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市場風險(MarketRisk)是指因市場波動而導致證券公司某一頭寸或組合遭受損失的可能性，這些市場波動包括：1.利率、匯率、股價、商品價格及其他金融產品價格的波動；2.收益曲線的變動；3.市場流動性的變動；4.其他市場因素的變動。除股票、利率、匯率和商品價格的波動帶來的不利影響外，市場風險還包括融券成本風險、股息風險和關聯(lián)風險。
市場風險是證券公司最經常面對的一種風險，是風險管理中的重點內容。市場風險給證券公司帶來損失的例子比比皆是，美國奧蘭治縣(ORANGECOUNTRY)的破產突出說明了市場風險所帶來的危害。該縣司庫將“奧蘭治縣投資組合”大量投資于所謂“結構性債券”和“逆浮動利率產品”等衍生性證券，但當利率上升時，衍生金融產品的收益和這些證券的市場價值隨之下降，從而導致奧蘭治縣投資組合出現了17億美元的巨額虧損。
寶潔公司(Procter&Gamble)參與了與德國和美國利率相掛鉤的利率衍生工具交易，當兩國的利率水平上升高于合約規(guī)定的利率時（要求寶潔公司按照高于商業(yè)票據利率1412基點的利率支付），這些杠桿式衍生工具就成為公司所需承受的負擔。在沖抵這些合約后，寶潔公司虧損了1.57億美元。
信用風險
信用風險(CreditRisk)是指合同的一方不履行義務的可能性，包括貸款、互換、期權交易及在結算過程中因交易對手不能或不愿履行合約承諾而使公司遭受的潛在損失。這些合約包括：1.按時償還本息；2.互換與外匯交易中的結算；3.證券買賣與回購協(xié)議；4.其他合約義務。
證券公司簽訂貸款協(xié)議、場外交易合同和授信時，將面臨信用風險。通過風險管理控制以及要求對手保持足夠的抵押品、支付保證金和在合同中規(guī)定凈額結算條款等程序，可以最大限度降低和規(guī)避信用風險。
近年來，信用風險問題在許多美國銀行中開始顯現出來。例如，由于亞洲金融風暴，J·P·摩根不得小將其約6億美元的貸款因借款者無法履約而劃為不良資產，該銀行1997年第4季度的每股盈利為1.33美元，比上年的2.04美元減少了34.8%，比市場預期的每股收益1.57美元也要低15.29%。
流動性風險
流動性風險(LiquidityRisk)是指證券持有者不能以合理的價格迅速地賣出或將該工具轉手而導致?lián)p失的風險，包括不能對頭寸進行沖抵或套期保值的風險。
我們可以用Askin管理公司在1994年3月?lián)p失6億美元的案例加以說明。Askin管理公司擅長投資于按揭保證債務工具，這些工具因具有很高的信用和利率風險而在華爾街被稱為“有毒垃圾”。當利率猛升時，這些債務工具的交易停止，因為沒有交易對手，Askin公司無法以接近當初購買的價格脫手。此外，Kidder.Peabody公司因貸款給Askin公司從事上述交易也損失了2550萬美元。
操作風險
操作風險(OperationalRisk)是指因交易或管理系統(tǒng)操作不當或缺乏必要的后臺技術支持而引致的財務損失，具體包括：1.操作結算風險，由于定價、交易指令、結算和交易能力等方面的問題而導致的損失；2.技術風險，由于技術局限或硬件方面的問題，使公司不能有效、準確地搜集、處理和傳輸信息所導致的損失；3.公司內部失控風險，由于超過風險限額而未被覺察、越權交易、交易部門或后臺部門的欺詐（例如賬簿和交易記錄不完整、缺乏基本的內部會計控制）、職員業(yè)務操作技能的不熟練以及不穩(wěn)定并易于進入的電腦系統(tǒng)等原因而造成的風險。
1995年2月，巴林銀行的倒閉突出說明了實行操作風險管理及控制的重要性。英國銀行監(jiān)管委員會認為，巴林銀行倒閉的原因是新加坡巴林期貨公司的一名職員越權、隱瞞衍生工具交易帶來的巨額虧損，而管理層對此卻沒有絲毫察覺。該交易員同時兼任不受監(jiān)督的期貨交易、結算負責人的雙重角色。巴林銀行未能對該交易員的業(yè)務進行獨立監(jiān)督，并且未將前臺和后臺職能進行嚴格分離等，正是這些操作風險導致了巨大損失并最終毀滅了巴林銀行。
由于管理不善，日本大和銀行在債券市場上遭受了更大的損失。1995年人們發(fā)現，大和銀行的一名債券交易員因能接觸公司會計賬簿而隱瞞了約1億美元的虧損。與巴林銀行一樣，大和銀行的這名交易員同時負責交易和會計。這兩家銀行都違背了風險管理的一條基本準則，即將交易職能和支持性職能區(qū)分開來。
操作風險的另一案例是Kidder.Peabody公司的虛假利潤案。1994年春，Kidder確認，該公司一名交易員買賣政府債券獲得的約3.5億美元“利潤”源于對公司交易和會計系統(tǒng)的操縱，是根本不存在的。這一風險事件迫使Kidder公司將資產售予競爭對手，并最終清盤。
操作風險可以通過正確的管理程序得到控制，主要包括：完整的賬簿和交易記錄，基本的內部會計控制，強有力的內部審計部門（獨立于交易和收益產生部門），清晰的人事限制和風險管理及控制政策。如果管理層監(jiān)控得當，并采取分離交易職能和后臺職能的基本風險控制措施，巴林銀行和大和銀行的損失也許就不會發(fā)生，至少損失可以大大減少。
1993年，所羅門公司的財務部門及其獨立審計師安達信事務所報告，核對公司實際總分類賬中存在一些差異。為了加強內部控制，所羅門公司于年中進行了一次詳細的檢查，以確?？偡诸愘~準確無誤，并具備適當的核對程序。這次詳細的財務檢查發(fā)現了大量無憑證的余額，需列入1994年3.03億美元盈利的稅前費用。隨后，該公司改進了核對和控制程序。由于實行嚴格的風險管理和控制措施，1996年1月所羅門公司發(fā)現了來自計算錯誤的期權頭寸的交易損失。交易員運用了不正確的波動值來掩蓋交易損失。公司的內部控制架構，包括由風險管理部門實施的常規(guī)抽查，發(fā)現了這些差異，并將損失降低到1500萬美元。
法律風險
法律風險(LawRisk)來自交易一方不能對另一方履行合約的可能性，是指因不能執(zhí)行的合約或因合約一方超越法定權限的行為而導致?lián)p失的風險。法律風險包括合約潛在的非法性以及對手無權簽訂合約的可能性。在金融全球化的環(huán)境下，大型證券公司因其業(yè)務性質和業(yè)務范圍而面臨著大量的法律訴訟風險。
例如，英國在Hazell與Hammersmith&Fulham一案的判決中規(guī)定（1991年），地方政府進行互換交易屬于越權行為，因此合約在法律上是無效的。這一規(guī)定使得銀行在違約互換合約上損失大約10億美元。而Hazell公司的法律顧問層不斷保證，互換合約是合法的、可以執(zhí)行的，這一事實突出說明了法律澄清的必要性。
奧蘭治縣在對美林公司的控告中指出，美林公司應該知道合約違反了加利福尼亞的一些條款，因此提出，該縣簽訂的衍生工具合約在法律上是無效的。要求美林公司賠償因越權行為而造成的損失。
系統(tǒng)風險
系統(tǒng)風險(SystemRisk)是指：1.因單個公司倒閉、單個市場或結算系統(tǒng)混亂而在整個金融市場產生“多米諾骨牌效應”，導致金融機構相繼倒閉的情形；2.引發(fā)整個市場運行困難的投資者“信心危機”。系統(tǒng)風險包括因單個公司或單個市場的波動觸發(fā)連片或整個市場崩潰的風險。
對于系統(tǒng)風險來說，場外衍生工具市場是監(jiān)管的重點。一些金融或證券業(yè)務集中在少數金融機構手中，并用以進行非對沖的投機活動。如果一家大公司倒閉，這將成為系統(tǒng)風險所帶來的“多米諾骨牌效應”的潛在根源。因市場或交易大量虧損而引起全球交易對手違約的風險已不僅僅是一種潛在的可能了。由于這個市場上機構之間的責任相互交叉，并與現貨市場相聯(lián)系，因此加劇了這種風險。
在有效的證券市場中，證券市場價格的調節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通?？偸峭ㄟ^證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。
2.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
3.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
4.結束語
本文通過分析兩類證券投資主體的證券投資行為對于形成證券市場風險的不同作用，揭示了形成證券市場風險的獨立客觀相似機制和模仿從眾傳染機制。它們都是證券市場內在的非線性機制。值得一提的是，獨立型證券投資主體間，可能存在獨立客觀相似性，而模仿型證券投資主體必定存在模仿從眾傳染性，因此，形成證券市場風險的內在非線性機制主要是模仿從眾傳染機制。
無論采用定性方法，定量方法或者定性定量相結合的方法，研究投資證券未來的收益和風險，以及證券市場風險形成的內在機制更合理、更科學的經濟假設體系應由有效市場假設、有限理性假設?？陀^信息對稱性假設、預期和決策信息非對稱性假設以及簡化問題的一系列假設組成。本文在上述經濟假設體系中，僅對形成證券市場風險的內在非線性機制作了定性的研究和闡述。更具有科學性的定量或定性定量相結合的分析和實證研究是有待進一步深入研究的課題。
[關鍵詞]信貸資產證券化；風險；控制
一、資產證券化和信貸資產證券化
1資產證券化的概念。資產證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現金流收入的資產組建資產池，并以資產池所產生的現金流為支撐發(fā)行證券的過程和技術。
2資產證券化的起源。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。當時，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機構的固定資產收益率逐漸不能彌補短期負債成本。為了緩解金融機構資產流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產業(yè)的發(fā)展和復興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設計發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實現了證券化。當前，資產證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應收賬款、版權專利費、信用卡、汽車貸款、消費品分期付款等領域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實施，也大大刺激了資產證券化在世界各國的發(fā)展。
3資產證券化出現的意義。資產證券化在很多國家都是政府為促進房地產市場的發(fā)展而出現的，這宣告了一種全新融資技術和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現代經濟中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結構融資方式，它通過對流程進行精妙的設計安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進而達到風險分擔、互利共贏的目的。然而，由于收益和風險的伴生性，資產證券化業(yè)務在給融資者和投資者帶來收益的同時，整個證券化業(yè)務過程每一業(yè)務環(huán)節(jié)均存在不同程度的風險。
4信貸資產證券化是狹義的資產證券化。廣義的資產證券化包括以下四類：實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化、現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化，即以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產的證券化。本文探討的重點是信貸資產證券化，即狹義的資產證券化。
二、我國實行信貸資產證券化的意義
1增強資產的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產組合起來變現和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴張效應。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負債與長期貸款資產期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經營風險。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉化為證券出售給投資者，則整個金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機制，銀行就可較快地回收資金，擴大金融資金來源渠道。資產證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉交托管人的時間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風險的同時保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴展其他業(yè)務，實現規(guī)模經濟。
2增進銀行資產的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產流動性，而且導致了大量替代品和投資機會的產生。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風險被分散給了其他投資機構和單個投資者，加強了銀行系統(tǒng)的安全性。資產證券化也為處理銀行不良資產提供了一個新的解決思路。
3改善信貸結構，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過建立資產證券化市場，實現貸款等資產的流通轉移，回流資金，獲得新的投資機會，可以在較大程度上盤活資產和轉移信貸風險。同時還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費品貸款，有效地解決消費信貸的資金約束問題?？梢?，信貸資產證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實施提供了更多的手段。
4開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領域。資產證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時具有“資本經營”的職能。首先，資產證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產證券化同時也可以拓展證券公司的業(yè)務領域，在發(fā)達國家的證券市場上，已經有許多資產證券化所需的結構化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔保債券，高級或附屬證書結構及過手證書結構等都是最常用的資產證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經營的實現。
三、我國實行信貸資產證券化存在的風險問題分析
可以把我國的信貸資產證券化簡單地分為優(yōu)良資產證券化和不良資產證券化。
1優(yōu)良資產證券化不存在風險問題。商業(yè)銀行的資產可分為優(yōu)良資產和不良資產。優(yōu)良資產是指資產按照協(xié)議使用，已經及時實現了到期的權益，并有充分的信心和能力保證未來權利和義務的實現，沒有其他可能影響資產信用的情況出現。
優(yōu)良資產本身意味著較高的信用和可預見的現金流，通過適當的組合和大量的資產，可以產生穩(wěn)定的現金流。通過真實出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實現信用增級?？梢哉J為，采取適當的營銷策略，優(yōu)良資產的證券化能夠順利進行。
2不良資產證券化存在的風險問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產管理公司，將資產證券化作為處理不良資產的主要方法之一，標志著國家大規(guī)模處理不良資產的決心。但我國商業(yè)銀行20％左右的不良資產率，隱藏著很大的風險。因此，不良資產證券化成為廣泛關注的焦點。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實行的貸款五級分類，正常、關注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產。損失是指義務主體不復存在或完全沒有履行義務的可能?？梢珊痛渭壥侵复嬖诨蛎黠@將存在違約可能的資產，但未來仍有全部或部分收回權益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產的證券化和優(yōu)良資產證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產證券化的核心在于解決資產的流動性問題，實質是對資產的收益、風險、流動性等的重新組合與分配，不會產生額外的收益，不能用來彌補損失或虧損，因此對于損失，資產證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價值處理，誰將承擔這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會承擔損失，因為資產證券化的核心是真實出售，證券對商業(yè)銀行沒有追索權。特設交易載體SPV作為一個特設機構，實際上相當于一個“空殼”公司，投有能力承擔損失。外部擔保機構對于這種損失更加沒有動力承擔。
另一種考慮是根據次級和可疑貸款的期望收益進行折價處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價處理，因為次級和可疑貸款以賬面價值掛在賬上時，不必確認損失；但如果在他們在位時確認損失，他們就可能會承擔部分責任，盡管最終總會追究責任，但只要不發(fā)生在他們任上就行了。另一方面，商業(yè)銀行有動力掩蓋不良資產的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產，把損失轉嫁出去，從一定意義上說存在道德風險。
(2)不良資產的穩(wěn)定現金流問題。宜于證券化的資產最關鍵的條件或者最基本的條件，是該資產能夠帶來可預測的相對穩(wěn)定的現金流，而銀行不良資產能否產生未來現金流或者產生多大的現金流就是一個疑問。按照我國商業(yè)銀行對不良貸款的認定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產生現金流因而不可能證券化，有可能進行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當大的一部分因為體制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產生現金流?？梢哉f，不良資產本身就意味著存在極大的違約風險，現金流是極不穩(wěn)定的，資產證券化其本質上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風險而不可能消除風險，更不能挽回實際上已經形成的損失。
(3)信用擔保問題。資產證券化，尤其是不良資產的證券化，必須有信用擔保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風險，因此擔保主體的尋找將極為困難，雖然國家財政在特定時期必須承擔保證責任，但國家財政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風險問題。不良資產的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應的信息；不良資產和商業(yè)銀行有很大的關聯(lián)，但真實出售后，變得與它無關，它將不會花精力去處理有關問題，有時甚至會損害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務人將用于歸還證券化資產的款項轉移到非證券化的資產上；商業(yè)銀行如果可以通過資產證券化處理不良資產，則對放貸質量也更加漠視，反而使不良資產有膨脹的危險；債務人原先可能為了不破壞與銀行的信任關系，盡力履行義務，現在權利義務關系轉到與之沒有關系的SPV上，債務人更有動力賴賬；如果投資者預期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業(yè)銀行的“舊車市場”效應。再考慮這樣一種情況：市場上同時存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產證券，一種為不良資產證券，因為信息是不對稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個劣質品充斥的市場里，根據著名的“舊車市場模型”，劣質產品將把優(yōu)質產品趕出市場，但根據上面的分析，只制造劣質產品對商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質產品對商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產優(yōu)質產品的聲譽，必須放棄不良資產證券化的想法。
四、我國不良信貸資產證券化的風險控制
根據國務院的有關規(guī)定，四家資產管理公司(AMC)可以綜合運用催收、轉讓與出售、資產置換、債務重組及企業(yè)重組、債權轉股權、租賃、資產證券化等多種手段處置接收的不良資產。為了提高回收率，已經開始運作的AMC把接收過來的企業(yè)債權大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產清算進而核銷債權的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數為這種企業(yè))，采取債轉股、分拆重組、行業(yè)重組、資產置換、債務置換等方法處置，其中國家經貿委推薦的技術先進、制度不存在問題、產品有市場，只是財務成本高的該類企業(yè)，采取債權轉股權的方法處理。
關鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。
1.引言
證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。
產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。
本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。
2.預期和決策
在有效的證券市場中，證券市場價格的調節(jié)對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。
投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。
根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。
理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。
有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。
類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。
理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。
有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。
證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環(huán)節(jié)中都具有理性或者有限理性。
3.兩類證券投資主體
具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環(huán)節(jié)上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。
具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環(huán)節(jié)上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環(huán)節(jié)上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。
獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。
模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。
模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。
綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。
4.形成風險的市場內在機制
在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。
面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。
若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。
上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。
桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發(fā)現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。
綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。
面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。
模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。
5.結束語
關鍵詞：證券公司行政處置證券法
風險證券公司行政處置的概念
目前，由于法律法規(guī)對行政處置程序規(guī)定不夠完善，證監(jiān)會對于風險證券公司所采取的措施仍處于探索、整理、求證階段。行政處置是指在證券公司出現風險的情況下，證券公司的主管機關對該公司采取各種行政措施化解其風險，幫助其重組或使其順利退出市場的過程。行政處置有廣義說和狹義說兩種含義，廣義上的行政處置是指只要國家行政機關實行行政行為介入了風險處置程序，這樣的程序就屬于行政處置程序，從這種意義上來說，撤銷、責令關閉、托管、行政接管都屬于行政處置程序。狹義上的行政處置僅指行政機關對高風險證券公司依法采取取消證券業(yè)務許可、責令關閉，并組織行政清理的行政程序。本文采用廣義含義，認為行政處置程序是在采取行政措施后到企業(yè)重整成功或進入破產程序前這一段程序。
風險證券公司行政處置的基本模式
（一）撤銷
在新證券法出臺前，證監(jiān)會作出撤銷的行政決定并沒有直接依據，只有2001年國務院頒布實施的《金融機構撤銷條例》（以下簡稱《條例》）可以參考，該條例規(guī)定的撤銷是指，中國人民銀行對經其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施，終止其經營活動，并予以解散?？梢钥闯?，《條例》的初衷是對銀行這種傳統(tǒng)意義上的金融機構進行的規(guī)定，并未充分考慮證券公司這一新生事物。因為無法可依，證監(jiān)會只好類比《條例》，對證券公司予以和銀行相同的處理。直到2006年新證券法的實施，在現行法體制下，撤銷才有了充分的法律根據。
（二）停業(yè)整頓
停業(yè)整頓指當證券公司從事嚴重違法違規(guī)行為或者存在嚴重財務風險，對證券投資者的利益已經造成重大損害或者有重大損害之虞時，證券監(jiān)督管理部門責令其停業(yè)，組成停業(yè)整頓工作組進駐該公司，審計其資產負債情況，清查其違法違規(guī)行為，控制和化解其風險的行政處罰措施。當時證監(jiān)會對證券公司實施停業(yè)整頓的條款在法律依據上尚不充分，但是在新《證券法》中，這個問題得到解決，新證券法規(guī)定了證券監(jiān)管部門對風險證券公司的處置手段包括了停業(yè)整頓、指定其他機構托管、接管或者撤銷等。
（三）托管
托管是指對陷入經營困境或發(fā)生產權關系重大變動的證券公司委托專門的托管機構經營管理，以有效實現資產的增值保值，控制證券公司的風險。我國對證券公司的托管，是一種委托經營管理行為，其主要目的在于使證券公司獲得重生的可能，對債務人的資產進行增值和優(yōu)化，避免破產引起的社會風險。如果實在沒有挽救的可能，才關閉證券公司。另外我國的托管是一種行政托管，是由證監(jiān)會出面委托大的資產管理公司或其他證券公司進行托管，體現了證券公司風險處置中的國家意志。在新證券法生效前，我國對證券公司采取的托管并沒有法律上的依據，形式上類似的“托管”也僅在《條例》中有簡略規(guī)定。因此，《條例》也很難作為對證券公司營業(yè)部實施強制托管的法律依據。新證券法為托管提供了法律依據。
（四）接管
接管也叫做行政接管，是指根據證券監(jiān)督管理部門決定，接管組織全面控制公司并代行公司股東會、董事會及管理層職權經營管理公司。接管期內，證券監(jiān)督管理機構應組織相關各方通過內部整合和外部救助等方式對被接管公司進行重整、重組，使其恢復正常經營，避免被采取其他處置措施或破產。接管屆滿時，如果沒有延期，或證券監(jiān)督管理機構確認導致接管的情況消除，接管終止。如被采取其他處置措施或破產的，則轉入相應的程序。
（五）責令關閉
責令關閉證券公司，是指中國證監(jiān)會對依法設立的證券公司實施行政處罰，吊銷其經營證券業(yè)務許可證，終止其經營活動的行為。責令關閉屬于公司法上強制解散公司的一種情形。在新證券法第153條規(guī)定的監(jiān)管措施中并不包括責令關閉，該條規(guī)定，“證券公司違法經營或者出現重大風險，嚴重危害證券市場秩序、損害投資者利益的，國務院證券監(jiān)督管理機構可以對該證券公司采取責令停業(yè)整頓、指定其他機構托管、接管或者撤銷等監(jiān)管措施”。僅僅規(guī)定了停業(yè)整頓、指定其他機構托管、接管和撤銷四種措施。因此，在新證券法生效后，責令關閉這種處置形式將退出歷史舞臺。
當然以上五種行政處置方式不是并行不悖、非此即彼的，它們相互交叉、相互轉換。如責令關閉這種行政處置方式，即可由證券監(jiān)督機構直接做出責令關閉的行政處罰，也可以在停業(yè)整頓過程中作出。
我國行政處置程序實踐中存在的問題
（一）證監(jiān)會的行政介入缺乏法律依據
證券公司出現風險時，證監(jiān)會是否有權利介入其處置程序，采取什么樣的方式介入，并無學者在理論上予以探討。新證券法出臺前，證監(jiān)會對于風險證券公司的處理也是“有勁無處使”，找不到合適的工具和方式來行使手中的權力，只能一案一議地進行摸索。2005年新證券法頒布，對于證監(jiān)會在實踐中的作法也予以了肯定，但也只是泛泛概括。第153條規(guī)定，證券公司違法經營或者出現重大風險，嚴重危害證券市場秩序、損害投資者利益的，國務院證券監(jiān)督管理機構可以對該證券公司采取責令停業(yè)整頓、指定其他機構托管、接管或者撤銷等監(jiān)管措施。但是，對于證監(jiān)會以何種組織形式介入，它們的權利和義務如何，如何規(guī)范相應程序，怎樣開展個人債權的收購，對于這些行為的前后順序和相互關系都沒有規(guī)定。特別是采取行政措施后的清算，更是缺少法律依據。
（二）行政處置工作組的行為乏力
目前我國的風險證券公司處置分為兩個階段，行政處置階段和破產清算階段。這兩個階段的工作內容有一定的重合，比如清產核資，資產評估；保全資產，清收債權；處分債務人財產等。前者成立的目的是發(fā)現并控制證券公司風險，保證社會的穩(wěn)定，因此在行政處置過程中的處置原則是“穩(wěn)定壓倒一切”，為了穩(wěn)定可能進行一些違反法律規(guī)定，損害債權人利益的做法。而在破產程序中，管理人的原則是“以債權人利益為本位”，嚴格依照破產法的規(guī)定行事。
（三）行政處置程序中的司法配合缺位
行政處置程序不同于破產程序，在破產程序中，人民法院受理破產申請后，有關債務人財產的保全措施應當解除，執(zhí)行程序應當中止。已經開始而尚未終結的有關債務人的民事訴訟或者仲裁應當中止；在管理人接管債務人的財產后，該訴訟或者仲裁繼續(xù)進行。這樣規(guī)定的目的在于盡可能多地清收債務人資產，防止債務人財產的流失而采取的措施。然而，行政處置程序是一種行政程序，行政程序中并不能天然地阻斷其他刑事、民事、行政程序以及保全和執(zhí)行措施。因此在行政處置過程中如果出現證券公司為當事人的訴訟和執(zhí)行行為，通常情況下應正常進行，但是如果行政處置為這些司法程序讓路，那么證券公司的財產將流失貽盡，無法保證廣大客戶的權益，因此為了配合行政處置程序，最高院下發(fā)了“三中止”通知，即在一定期限內，對已進入風險處置階段的包括證券公司在內的金融機構為被告的民事案件尚未受理的暫緩受理，已經受理的中止審理，對其作為被執(zhí)行人的案件中止執(zhí)行?！叭兄埂睘樾姓幹贸绦虻捻樌M行起到了重要的作用，但是“三中止”并不是萬能良藥，實踐中出現的一些情況它也無能為力。
對行政處置程序中司法難題的解析及建議
（一）行政處置程序的范疇及其運作程序
要明確行政處置程序的概念，屆定出其范圍?，F實中對證券公司紛繁復雜的處理辦法，學界和實務屆對行政處置的范圍都有不同的看法，有人認為行政處置僅包括停業(yè)整頓和責令關閉，有人認為包括撤銷、行政接管和托管。制定法律首先要明確其調整的范疇。要以證券法第153條為基礎，對于停業(yè)整頓、指定其他機構托管、接管、撤銷和責令關閉這幾種程序進行詳細的界定，它們分別適用于何種情況下的風險，程序如何展開，這幾種程序之間的關系如何，它們能否互相轉化，轉化的條件是什么等，作出明確的規(guī)定。
（二）行政處置工作組的性質
目前，我國參與行政處置的各類組織形式多樣，有整頓工作組、接管組、托管組、現場工作組、清算組、風險處置組等，并且在不同的案件中它們的組成也不盡相同，比如在有的案件中清算組由當地政府組成，在有些案件中，清算組由中介機構擔任，同樣還可能由資產管理公司擔任。同樣，托管組有些由資產管理工作組成，也有些由實力雄厚、業(yè)績良好的證券公司組成。復雜多樣的工作組形式和臨時多變的人員構成，及各方利益集團的博弈，各種工作組之間各自為政、缺乏溝通，造成重復勞動和推諉責任的不良現象。
（三）行政處置程序中的司法配合
新《破產法》第134條也可能看出立法機關對風險證券公司行政處置的關注和對“三中止”的肯定，該條規(guī)定，商業(yè)銀行、證券公司、保險公司等金融機構有本法第二條規(guī)定情形的，國務院金融監(jiān)督管理機構可以向人民法院提出對該金融機構進行重整或者破產清算的申請。國務院金融監(jiān)督管理機構依法對出現重大經營風險的金融機構采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機構為被告或者被執(zhí)行人的民事訴訟程序或者執(zhí)行程序?？梢钥闯?，“三中止”在破產法中完成了它的法律化，彌補了司法解釋的先天不足，將效力擴展至所有的執(zhí)行程序。但是，破產法的此條規(guī)定也有不足之處，實踐中還有對證券公司財產進行的保全程序和刑事中的扣留程序，對于它們134條還是無能為力的。這樣的不足有待于一部風險證券公司處置法予以彌補和解決。
（四）行政處置程序與破產程序的銜接
從目前司法實例來看，經過行政處置程序的證券公司很少重組成功，一般都要進入破產程序，而破產程序和行政處置程序中有許多工作的指向是相同或相似的，如債權的清查清收、調查債務人財產狀況等，如果在破產程序中對于行政處置程序的工作不予以認可，就可能造成兩種后果：在否定行政處置組的單方意思表示行為，這樣在破產程序中就需要再進行一次相同或類似的工作；否定行政處置小組與他方的雙方意思表示行為，這樣就破壞了既成的法律關系，破壞了法律穩(wěn)定性和預期性，并且會使第三方在與清算組進行法律交往中增添顧慮，而增大投入成本且降低效率。因此，同化行政處置程序和破產程序中相同的工作組織和工作程序是兩者順利銜接的關鍵。
參考文獻：
給出企業(yè)的真實數據格式（整理后的財務報表數據），如表1所示，其中違約標志一欄為響應變量Y，0表示正常，1表示違約，xij，i＝1，…，n，j＝1，…，m表示第i個客戶的第j個指標數值。首先要介紹經典的線性回歸。假設響應變量為向量Yn×1，n為樣本個數；設計矩陣為Xn×（m＋1），m＋1表示常數列以及m個變量（表1）。將常數列放在X的第一列，經典的線性回歸具有如下表達：該式即為經典的邏輯回歸模型。其中求解關鍵未知參數β的簡單而直接的方法是根據極大似然估計（利用式（2）寫出似然函數繼而利用NewtonRaphson方法求解極大值點［4］）。經典邏輯回歸相關理論已經比較成熟并且已經用到實際風險評級模型中，相關的結果可參考文獻［2］。
2證據權重邏輯回歸
在實際的風險評級模型中，經典邏輯回歸模型有著諸多缺陷。首先變量個數m過大，例如在下一節(jié)做的真實數據中m＝147，于是需要在建立邏輯回歸模型之前做變量選擇的工作，而變量選擇一直是統(tǒng)計學中的難題［1］；其次，在邏輯回歸模型中，假定中間變量θ與設計矩陣X呈線性關系即θ＝Xβ，這一假設在實際中也并不是都滿足的。再次，對于實際的風險評級模型，往往真實數據的采集質量比較差（設計陣不可逆、變量方差過小或者過大等）導致模型偏差較大，甚至無法建立模型，需要新的手段來解決這些問題。在風險評級模型中，我們實際上更關心的是違約樣本分布與正常樣本分布之間的距離，于是利用信息論中相對熵的思想，證據權重方法（weightofevidence）與經典邏輯回歸結合，設計了證據權重邏輯回歸模型，用以估計違約概率。
21信息價值與證據權重在這一小節(jié)中，介紹信息論中熵、相對熵與信息價值的概念，并且借此引出證據權重（weightofevidence）的定義。實際上，證據權重的概念是Good正式提出的［5］，用來處理假設檢驗問題。而真正應用到風險評級模型中，則是近年來國際主流評級模型的發(fā)展方向［2］。對于連續(xù)隨機變量X，密度函數為f（x），熵的定義為對于風險評級模型，基于相對熵判別能力的測量工具是信息價值（informationvalue），用以刻畫違約樣本分布和正常樣本分布的差異［56］。對于某個特定的變量，將對應違約樣本密度函數記為fD；該變量正常樣本密度函數記為f珚D。信息價值定義為違約樣本對應于正常樣本的相對熵與正常樣本對應于違約樣本相對熵之和［2］，即從式（5）可知，信息價值的取值范圍為［0，∞）。按照定義，信息價值刻畫的是正常樣本與違約樣本分布之間的差異，對于選定的變量，為了得到具有高的判別能力的風險評級模型，該變量的信息價值應當盡可能的大。信息價值越高，說明該變量對于樣本違約與否的判別能力越強。而信息價值與響應變量（違約與否）的相關關系［5］如表2所示，此外根據信息價值可以變量選擇，將信息價值足夠大（如＞03）的變量引入邏輯回歸模型，而舍棄那些信息價值偏?。▽τ跇颖具`約與否，幾乎沒有判別能力）的變量。即正常樣本與違約樣本對數似然函數的差。為使信息價值即式（5）達到最大，我們希望WOE值與該選定變量的原始數據呈單調關系，即該變量x數值越大，則對應WOE值單調變化（越大或者越小）。此外，這種單調關系，同時反映了該變量對于違約與否的判別能力。定義式（6）反映了正常樣本與違約樣本對數似然函數的差，于是該選定變量WOE值的增加意味著違約概率的降低。利用單調的WOE值作為新的設計陣代入經典邏輯回歸，能夠克服本節(jié)一開始討論的第二個經典模型的困難，即中間變量θ與原始數據可能并非線性。
22算法在實際風險評級模型中，考慮第j個變量即設計矩陣X的第j列X•j＝［x1j，x2j，…，xnj］T，響應變量yi＝0或1，i＝1，…，n表示第i個樣本的實際違約情況。證據權重邏輯回歸的算法可以歸納如下，（1）將原始連續(xù)數據離散化，尋找第j個變量的最優(yōu)劃分，并計算信息價值。具體來說，將X•j按照升序排序，記為X（•j）＝［X（1，j），…，X（n，j）］T。假設希望將X（•j）分成k個區(qū)間（即尋找k－1個分點）且找到的分點必須使得WOE值為單調序列。若不存在這樣的劃分，則舍棄該變量；若存在多個這樣的劃分，則選取使得信息價值最大的劃分方式（即最優(yōu)化分）。設Gi、Bi分別表示該變量第i個區(qū)間的正常、違約樣本個數，G、B表示全部的正常、違約樣本個數，則由式（5）和（6）可得相應的樣本估計形式為。在實際風險評級模型中，區(qū)間個數k依賴于經驗，建議取8～10。（2）根據信息價值（IV）的大小選取變量。選取第一步中信息價值較大的變量（如IV＞03）；舍棄信息價值較小的變量。（3）將選取變量對應的WOE值作為新的設計陣，代入經典邏輯回歸模型。利用經典模型中的方法解決選取變量間可能存在的多重共線性問題［7］，計算違約概率并給出相關統(tǒng)計推斷（系數的極大似然估計和置信區(qū)間等）。
3真實數據分析
這一節(jié)將結合某商業(yè)銀行真實的近兩年來的制造業(yè)數據，給出上述證據權重邏輯回歸算法的應用。通過與經典邏輯回歸模型作比較，來驗證證據權重邏輯回歸模型的功效。數據格式如表1所示，其中違約企業(yè)為60個，正常企業(yè)240家，涉及的財務指標為147個，即該訓練模型設計陣Xn×（m＋1），n＝300，m＝147。此外，我們選取另外150家企業(yè)，30條違約樣本、120條正常樣本作模型功效檢測。在算法第一步中，取區(qū)間數為8，計算信息價值與WOE值，選取了10個變量（權益乘數、流動負債率、全部資產現金回收率、現金流量凈值、固定資產成新率、盈利能力、現金比率、資本化資金充足率、（應收票據＋應收款）／（應付票據＋應付款）、保守速動比率）進入經典邏輯回歸模型。繼而利用經典模型相應結果（參數估計與假設檢驗等），計算違約概率（PD）、正常樣本與違約樣本違約概率的累計分布函數曲線、訓練樣本和檢測樣本的功效曲線（ROC曲線）［1］如圖1～4所示。從違約概率分布來看，證據權重邏輯回歸模型很好的將正常樣本（實線）與違約樣本（虛線）分開，且大多數的正常樣本的違約概率估計值遠小于違約樣本的違約概率估計值。從ROC曲線功效來看，無論是訓練模型還是檢測模型，結合證據權重的邏輯回歸方法的功效（實線）都要明顯的高于經典邏輯回歸方法的功效（虛線）。此外，若取02為分界點（即若樣本違約概率＞02，認為該樣本違約，02是正常樣本違約概率分布密度與違約樣本違約概率分布密度交點，如圖1～4。且從圖中可以看出，選取02作為閾值可以對違約客戶有較好的識別，若選另外兩個曲線交點為閾值則對違約客戶誤判升高），該模型對于訓練樣本的辨識度如表3所示。特別地，對于違約客戶的辨識高達88％。而對于檢測樣本，辨識度如表4所示，對于違約客戶的辨識達83％。
4結束語
論文關鍵詞：投資銀行業(yè)，風險，風險防范
我國證券公司投資銀行的業(yè)務從起步到現在只有短短十幾年的時間，還存在著諸如規(guī)模過小、業(yè)務范圍狹窄、缺少高素質專業(yè)人才、過度競爭等許多問題。受證券市場發(fā)育不足、發(fā)行公司不規(guī)范運作和信息不對稱的影響，投行業(yè)務風險有其存在的必然性。在目前股市持續(xù)動蕩的情況下，投行業(yè)風險日益凸出，并已成為制約大多數證券公司發(fā)展的瓶頸之一。防范、化解投行業(yè)務中的風險，是當前上市證券公司亟待解決的問題。
對上市證券公司的投行業(yè)務中存在的風險進行研究，具有相當重要的意義，風險研究可以為證券監(jiān)管部門制定相關政策，特別是在完善股票發(fā)行、審核制度方面提供參考，可以為上市證券公司如何構建健全、有效的風險管理系統(tǒng)提供借鑒，也可以幫助廣大中小投資者了解證券公司面臨的風險以及自己在新股投資中可能遇到的風險，及時調整投資策略，保護自身利益。
1上市證券公司投資銀行業(yè)現狀
當前我國證券公司投行業(yè)務涉及股票和債券等有價證券的承銷及保薦上市、上市公司股權分置改革的保薦、企業(yè)改制及輔導、企業(yè)購并及資產重組、政府財務顧問、項目融資、理財顧問等方面，并提供其他相關的綜合性投融資咨詢服務，但毫無疑問證券承銷才是投行業(yè)務最本源最本質的特征，后文中也主要圍繞證券承銷展開研究探討。
2009年，隨著新股發(fā)行的恢復和創(chuàng)業(yè)板的開閘，IPO、公開增發(fā)、非公開發(fā)行、公司債券等齊頭并進，各種融資方式的功能得以恢復風險防范，尤其是中國債券市場發(fā)展迅猛，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模同比增長79.65%，創(chuàng)歷史新高，城投債成為企業(yè)債券市場主要品種，給公司投行業(yè)務發(fā)展帶來了機遇。上市證券公司根據國內外資本市場的變化形勢，及時調整了證券承銷業(yè)務結構和工作重心，重新構建業(yè)務管理組織體系，完善激勵機制，加強證券承銷團隊建設，業(yè)務拓展實行“條塊結合”，積極培育屬地市場，有效配置公司各類資源，不斷加大項目儲備數量，推進項目申報進程，以進一步提高證券承銷業(yè)務的盈利水平。2009年，13家上市證券公司歸屬母公司凈利潤同比增長近7成，“靠天吃飯”的承銷業(yè)務凈收入整體得到大幅度增長（如表1）。在手續(xù)費及傭金凈收入中，承銷業(yè)務的收入也是一個重要的組成部分。除海通證券和太平洋證券外，11家已年報的上市證券公司證券承銷業(yè)務凈收入達46.67億元，同比增長了近55%，占營業(yè)收入的比例為6.66%，與2008年相比略有上升。
11家上市證券公司中，中信證券證券承銷業(yè)務凈收入依然排在榜首，達到19億元，占其營業(yè)收入的8.63%；西南證券和招商證券分列二、三位，但與中信證券相比差距明顯。
從證券承銷業(yè)務凈收入在營業(yè)收入中的比重來看，所有證券公司的占比都在10%以下，東北證券承銷業(yè)務凈收入在營業(yè)收入中的比重最輕，只有0.65%，以不足130萬元的承銷凈收入位列榜尾。
在承銷金額和承銷次數方面，中信證券以3632.39億元承銷額和396次承銷遠遠領先于其他證券公司。此外長江證券、招商證券和宏源證券承銷金額也比較大，太平洋證券承銷金額最少。
表1 2009年我國上市證券公司證券承銷情況統(tǒng)計（單位：億元）
證券公司
營業(yè)收入 承銷金額 承銷次數 承銷收入 承銷收入占總收入比例（%）
宏源證券
東北證券
國元證券
長江證券
中信證券
國金證券
西南證券
海通證券
招商證券
太平洋證券
華泰證券
光大證券
29.20 308.93 114 1.71 5.86%
19.93 303.08 2 0.013 0.65%
21.85 105.48 12 1.18 5.40%
31.94 466.84 147 1.86 5.82%
220.07 3632.39 396 18.99 8.63%
14.15 82.40 33 1.22 8.62%
20.53 160.11 28 1.65 8.04%
99.40 296.76 96 3.69 3.71%
86.80 361.72 18 4.77 5.50%
8.35 16.40 31 0.057 0.68%
Huang Yanmei
（Nanjing Audit University，Nanjing 211815，China）
摘要：目前我國的住房抵押貸款證券化的討論總是在操作的層面上和工具定價等方面。08年美國次貸危機的爆發(fā)給我們敲響了警鐘。本文將從比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。
Abstract： At present, the discussion on China's mortgage-backed securitization is always at the operational level and tools pricing aspect. U.S. subprime mortgage crisis in 2008 tolls the alarm bell to us. This paper will compare the risks in mortgage-backed securitization in China and during the subprime crisis. Through comparative analysis, the paper carries out the research on the importance and the feasible solutions.
關鍵詞：MBS 風險 解決措施
Key words： MBS；risk；solutions
中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）19-0129-02
0引言
在美國次貸危機中，以住房抵押貸款證券化及其衍生品為主的資產證券化產品在危機的產生和傳導過程中扮演了極為關鍵的角色。隨著住房抵押貸款被實施證券化，隱含在抵押貸款機構中的信用風險被轉移，并在不斷的證券化創(chuàng)新中擴散。但住房抵押貸款機構為什么會將其資產實施證券化？其原因是證券化具有很大的流動性和風險轉移的功能。本文比較中國住房抵押貸款證券化和次貸危機過程中存在的風險。通過比較分析，重要性研究，可行性的解決措施來開展論文。
1住房抵押貸款證券化的定義及在我國的發(fā)展
1.1 住房抵押貸款證券化（mortgage-backed securitization簡稱MBS），是指發(fā)起銀行將缺乏流動性但能夠產生未來現金流的住房抵押貸款，出售給特殊機構（SPV），后者進行再次的資金重組，在金融市場通過發(fā)放證券從而達到融資的過程。
1.2 住房貸款證券化在我國的發(fā)展
1.2.1 參與主體發(fā)起機構：建行；服務機構：建行；委托機構：中信信托；托管機構：由建行之外的商業(yè)銀行；證券承銷商：中國國際金融有限公司；登記結算機構：中國國債登記計算公司；投資者：機構投資者；原始債務人：購房者。
1.2.2 交易的步驟第一步：從上海福建江蘇三家分行發(fā)放的個人住房貸款中挑選30億元進入資產池，并分位了四個部分。ABC三個檔次為優(yōu)先級證券，而S級作為最低檔次證券由建行自留。 （評級由美國穆迪公司和中誠信證券評估有限公司完成。）第二步：中信信托作為受托人以特殊目的信托方式，設立由受托人管理但獨立于委托人和受托人的信托賬戶，并信托資產。第三步：證券承銷商中金公司在債券市場發(fā)售信托受益憑證。第四步：建設銀行向購房者收取本金利息交給托管機構。第五步：托管機構受中信信托的委托托管資金賬戶，頂起提供托管明細并定期對投資者還本付息。
1.2.3 我們的住房抵押貸款發(fā)展之特點以及不足 ①表外融資抵押貸款證券化不完整性。在整個建行的證券話資產的大包買賣的過程中，我們不難發(fā)現，個人住房抵押貸款始終無法脫離銀行。這也是因為我們國家的住房抵押貸款證券化動力不足，沒有對商業(yè)銀行的流動性造成太大的威脅。②發(fā)展緩慢，規(guī)模總額小。在我國發(fā)展的住房抵押貸款起步晚，歷史也短。在地理上分布也十分的不平衡。與美國等發(fā)達國家相比，我們的規(guī)模較小。在我國現階段，很難找到足夠的在期限，利率，資產等方面都很不錯的債權，構建基礎資產池很難。③有關的法律法規(guī)仍不健全。我國現行的法律法規(guī)，如《擔保法》《證券法》《企業(yè)發(fā)行債權管理條例》等很難持證券化的開展，有的法律規(guī)定甚至與開展住房抵押貸款證券化還存在著矛盾。
1.2.4 在我國住房抵押貸款潛在之風險①信用風險。信用風險是指個人住房抵押貸款的借款人因為還款能力的缺失或者還款意愿的降低而發(fā)生了拖欠貸款本溪現象。它包括有關債務人根本不支付或者不按時支付所產生的風險。這種信用風險的高低是整個MBS的首要基礎。從信息經濟學角度來說，我們貸款者與被貸者兩者間只要存在著信息的不對稱，就會出現不公平的現象，從而導致我們的道德風險與信用風險的發(fā)生。一般也是會有以下幾種情況的發(fā)生：1）貸款者。想要終止償還銀行貸款，這種現象一般都是借款人所擁有的房產價格發(fā)生了較大幅度的下跌，借款人就算轉手賣出房產也不足以還清貸款的時候，借款人會選擇違約的方式。2）貸款者被迫違約。這是指借款人由于財務狀況惡化導致其無法償還債務本息。②通貨膨脹風險。通常發(fā)生在經濟過熱的時候，這時相關債券的實際收益率會因為過高的通脹率而下降，甚至發(fā)生貶值的風險。③匯率風險。是指以外幣計價的MBS產生的現金流在這算成本幣時會因為匯率的波動而引起收益的不確定性。例如，中國投資者購買了以美元計值的MBS，如果美元對人民幣將持續(xù)的貶值，那么投資者把收到的美元兌換成人民幣后，實際的貨幣資產將會減少，這就是匯率風險了。
22008年美國爆發(fā)的次貸危機的根源透徹分析
2.1 美國次貸危機起源與影響次貸危機的全稱是次級房貸危機，指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的金融動蕩。01到04年間，美國放貸機構為了競爭，不斷放松放款條件，甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，使得美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款風靡一時。借款人無錢還款也很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，危機就發(fā)生了。危機一旦發(fā)生，就必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環(huán)，使得危機愈演愈烈。
2.2 美國次貸危機發(fā)生的原因分析
2.2.1 房價的下跌和利率升高是美國次級貸款危機產生的直接原因 “9.11”事件后，美國實行寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲大幅削減聯(lián)邦基金利率，強行市場注入流動性。利率成本的降低導致銀行內部風險的降低，銀行開始追逐更高的外部風險來獲取更多的收益。次級抵押貸款正是這樣一種高風險高收益的產品，各金融機構開始大規(guī)模發(fā)放次級抵押貸款。美國房地產繁榮催生較嚴重的泡沫現象。但自2004年6月起，美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，將短期利率由1%提升至5.25%。隨著加息效應的顯現，房地產泡沫開始破滅，房價下降，抵押品貶值，而貸款利率卻上升，致使很多次貸債務人償債困難，違約率逐漸上升。最終，一些貸款機構不但沒有盈利，就連資金周轉都變得困難。在問題不斷蔓延擴散的過程中，次貸危機終于在2007年全面爆發(fā)。
2.2.2 風險控制的缺失是美國次級貸款危機產生的深層原因
①宏觀經濟風險。美次貸危機中表現為證券投資者盲目的投資。由于證券化中信用加強與評級環(huán)節(jié)的存在，使投資者對信用評級機構所的評級結果往往有高度的依賴，但一旦信用加強與評級環(huán)節(jié)出現問題，就意味著證券化的基礎坍塌。②違約風險。非系統(tǒng)性風險是與借款人的信用狀況聯(lián)系密切的風險，是由于原始借款人的還款能力存在問題而引發(fā)的違約風險。在美國，不同信用評級的人在貸款是享受不同的貸款利率，次級抵押貸款大部分是針對信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人，其利率通常比優(yōu)惠利率高2%到3%。③第三方風險。所謂第三方我們分別就抵押貸款機構、貸款經紀人、信用評級機構來進行分析。由于抵押貸款機構能夠通過發(fā)行證券化產品將初始借款人的信用風險轉移給市場上的投資者，同時認為不管是提供何種信貸標準的抵押貸款，它們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風險轉移出去，因此就會放松對抵押貸款質量的監(jiān)督、管理以及規(guī)模的控制，此導致基礎資產質量的下降。
2.2.3 降低資產證券化風險的可行性措施①降低金融系統(tǒng)性風險，建立宏觀經濟預警機制在資產池的構造上，資產證券化產品在選擇基礎資產時應遵循循序漸進的原則，先優(yōu)質后劣質。同時，商業(yè)銀行應建立宏觀經濟運行形勢的預警機制，控制潛在理性違約風險的發(fā)生。當經濟出現下滑，市場開始不景氣的時候或者是預測到不遠的將來整個宏觀經濟可能受政策或其他因素影響而出現蕭條的趨勢時，商業(yè)銀行應減少貸款的發(fā)放。②加強信貸資產證券化的信息披露基礎資產池概況、基礎資產池信用風險分析、基礎資產池加權平均信用等級情況和現金流分析及壓力測試是投資者認識投資產品，分析風險，做出決策的重要依據。要逐漸加大對資產證券化產品的普及與宣傳力度，只有透明、并且完善的信息披露，讓投資者在購買之前就清楚地知道自己面臨著什么樣的可能性，讓投資者自己判斷和選擇在其風險承受范圍內的資產，那么即使損失也不至于引致恐慌性拋售。③加強信用評級機構的評級制度次貸危機讓我們認識到中立、客觀的評級對于投資者的重要性，尤其對于一些結構、定價復雜，透明度和流動性不高的證券化產品。
3我們得到的啟示
3.1 金融創(chuàng)新本身就是一把雙刃劍，其最終實施的效果取決于創(chuàng)新產品本身的質量和所在國金融市場監(jiān)管環(huán)境。金融創(chuàng)新可以在一定程度上轉嫁風險，促進市場交易。我們可以看到我們的金融衍生品的自身風險性，在杠桿效應的作用下，風險會被無限制的放大。
3.2 以商業(yè)銀行為代表的金融機構要以此次金融危機為戒，時刻關注風險，謹慎經營。通過低貸款率來爭奪我們的市場，無形中會增加更大的風險，因此要讓金融機構加強自我風險意識，提高風險管控能力。在自我創(chuàng)新和決策的過程中，應該建立科學的流程，減少不確定性。
3.3 我國目前房價飆升，廣大百姓恐慌式的買房。截至2009年，全國商業(yè)性房地產貸款余額為4.8萬億元，比年初增加了11261億元，增加了30.6%，增速比上年提高了8.5個百分點。其中房地產開發(fā)貸款余額為1.8萬億元，比年初增加了3613億元，增長25.7%，增速比上年低1.3個百分點。購房貸款余額為3.0萬億元，比年初增加了7622億元，增加了33.6%，增速增加了14.6個百分點。我們可以看出房地產市場的投資，投機需求。
3.4 住房貸款證券化是一項及其復雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中涉及原始債權人，只有完善的法律，法規(guī)體系作保障才能確保它的有效運行。
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【論文摘要】本文首先介紹了專業(yè)化證券融資的組織結構和風險管理機制特點，并分析了這種模式的市場效應；最后，文章結合我國現實，提出了相關借鑒意義。
【論文關鍵詞】證券公司；專業(yè)融資模式；借鑒
1專業(yè)化融資模式特點
專業(yè)化證券融資模式，是日本、臺灣等地區(qū)早期社會信用薄弱、分業(yè)經營等背景下形成的。這種模式主要特點在于證券金融公司存在，證券金融公司是一種為有價證券發(fā)行、流通和信用交易結算提供資金和證券借貸的專業(yè)機構，主要目的是疏通分業(yè)經營下貨幣市場和資本市場資金流動，同時通過壟斷融資融券業(yè)務控制信用交易規(guī)模，防止金融風險。
1．1專業(yè)化融資機構特點
證券金融公司一般采用股份制形式，股東大多是商業(yè)銀行、交易所等各類金融機構，還包括部分上市公司和企業(yè)；除自有注冊資本外，債務資金來源主要從貨幣市場融取，包括發(fā)行商業(yè)票據，吸收特定存款，同業(yè)拆借和債券回購，向銀行貸款等。公司主要業(yè)務是開展信用交易轉融資融券。在機制設計上，日本實行單軌制，即投資者通過證券公司進行融資融券，然后證券公司向證券金融公司轉融資融券，投資者不能直接從證券金融公司融資；證券商可以部分參與貨幣市場融資，但不能直接從銀行、保險公司等機構融券；這些金融機構如需借出證券，需要先轉借給證券金融公司。單軌制特點是融資融券活動傳遞鏈單一化，機制上比較容易理順，但壟斷性較高。臺灣采用對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，在“雙軌制”結構中，部分獲得許可的證券公司可以直接對客戶提供融資融券服務，然后通過證券抵押的方式從證券金融公司轉融資，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資。而沒有許可的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上既為證券公司辦理資券轉融通，又直接為一般投資者提供融資服務。這種模式有利于業(yè)務朝多元化發(fā)展，但機制較煩瑣。除信用交易業(yè)務外，證券金融公司還為證券公司證券承銷、新股發(fā)行等業(yè)務提供短期周轉資金，及為證券公司并購、項目融資等業(yè)務提供過橋貸款等。
1．2風險管理模式
在風險管理上，專業(yè)化模式主要通過政府主導和宏觀調控進行管理。日本大藏省負責批準和審核證券金融公司成立條件和資格，并制定初始保證金等具體規(guī)則；證券交易所主要制定相關規(guī)章，對融資融券保證金比率進行動態(tài)監(jiān)控。此外，監(jiān)管機構對市場參與主體進行嚴格規(guī)定，如證券商不得在保證金規(guī)定比率之下對客戶融資，不得將投資人保證金挪為己用；證券金融公司根據市場和公司財務信用狀況對各證券公司分配不同信用業(yè)務額度等。相比之下，臺灣證券公司更注重市場運作與風險控制，如日本證券金融公司資本金充足率為2．5％左右；而臺灣要求最低資本金充足率達到8％，并規(guī)定證券金融公司對投資者融資融券總額與其資本凈值最高倍率為250％，規(guī)定公司從銀行的融資不得超過其資本凈值6倍，對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的l5％等。
2專業(yè)融資模式市場效應和借鑒
專業(yè)化融資模式產生，使證券公司與銀行在資金借貸上分隔開，貫徹了銀行與證券分業(yè)管理原則；同時證券金融公司可從貨幣市場吸取資金進入資本市場，使資金得到更高層次結合，從而進一步提高資金流動性和效率，促進證券市場交易價格合理形成；同時政府可以根據市場行情協(xié)調和控制信用交易乘數效應，如在市場偏軟時，可以增加資券供給，以活躍市場；當市場泡沫過多時，可以減少資券供給，以穩(wěn)定市場。
公司大量臨時資金需求，支持證券公司新投資銀行業(yè)務拓展。當然壟斷交易也會損害效率，隨著市場逐步成熟，證券融資模式職能也逐漸轉變。目前日本證券金融公司主要在轉融券業(yè)務中占主導地位;臺灣證券金融公司更多轉向直接為個人投資者提供資券融通，逐步變成了市場化融資公司。