時間：2023-03-08 14:52:37
導語：在公司泡沫研究報告的撰寫旅程中，學習并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領您探索更多的創(chuàng)作可能。
本來上半年一路高歌的牛市氛圍，被突如其來的股災打斷。此后，救市與市場恢復的過程也一波三折。
與其他市場參與者一樣，賣方研究機構和分析師們也經受了非常態(tài)大幅波動的市場考驗。
可以想見，如果上半年的牛市趨勢能夠延續(xù)，那將是一個皆大歡喜的局面，年末各種評選與賣方分析師的年終獎金相比，不過是錦上添花。而暴跌和救市，特別是券商在救市中投入巨資，都讓券商年終獎充滿了不確定性。賣方分析師評選的重要性重新凸顯，一年一度的拜票大戰(zhàn)再度上演。
新榜單格局
第九屆（2015）賣方分析師水晶球獎如期開榜。
由《證券市場周刊》主辦，普華永道會計師事務所獨立計票并全程見證，格上理財特約支持的“賣方分析師水晶球獎”九年間累計參評人數(shù)逾萬人，已成為優(yōu)秀分析師及各券商研究團隊競相角逐的高端獎項，同時成為買方機構向賣方評價意見的公正平臺。
新榜單一如既往呈現(xiàn)出了某種變化。從大的格局來看，第一屆到第五屆（2008-2012）“本土金牌研究團隊”排名中信證券和申銀萬國穩(wěn)居前兩名。隨著一些大型券商在賣方研究業(yè)務上的發(fā)力，這一格局逐漸被打破。
由于中信證券未參加第九屆（2015）評選，目前從榜單來看，國泰君安與海通證券成為新的兩強。
此外，安信證券異軍突起，獲得“本土金牌研究團隊”第三名。受公募基金經理歡迎的明星分析師趙曉光以天價年薪出任安信證券研究所所長后，數(shù)位明星分析師云集安信證券，一舉改變了賣方研究評選的榜單格局。在過去數(shù)年評選中，盡管高善文、程定華兩位明星分析師在宏觀、策略領域一路領先，但安信證券的整體研究實力并不強。而2015年，趙曉光不但以壓倒優(yōu)勢的高分獲得了電子行業(yè)第一名，更帶領安信證券首次進入“本土金牌研究團隊”的前五名。
老牌賣方研究勁旅申銀萬國第八屆（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究團隊”排名中首次滑出前五，為第六名。而2015年申銀萬國與宏源證券合并后以申萬宏源參評，重回榜單第四名，體現(xiàn)了賣方研究的深厚底蘊。
賣方研究機構領軍人物的作用一如既往地突出，國泰君安黃燕銘、安信證券趙曉光、申萬宏源陳曉升獲得了“金牌領隊”的前三名，前兩者的積分相當接近。
總之，依靠高投入快速擴充賣方研究實力和影響力的模式依然有效，領軍人物的作用愈加突出。
在高善文、程定華“退隱江湖”之后，宏觀、策略領域一些新的明星分析師漸漸被市場認可，例如國泰君安任澤平、海通證券姜超分獲宏觀經濟前兩名;海通證券荀玉根、國泰君安喬永遠分獲策略研究前兩名;姜超還獲得了債券研究第二名。在微觀乏善可陳、宏觀波瀾壯闊的背景下，宏觀和策略領域的明星分析師變得更令人矚目。由于其研究報告增加了利于傳播的元素，他們的影響力已經遠遠超出了機構投資者的圈子，開始被一般股民津津樂道。
機構散戶化考驗賣方分析師定力
回看2015年的行情，最大特點之一是散戶主力化、機構散戶化。徐翔被抓后概念股炒作依舊、特立A操縱機構被罰后卻連創(chuàng)新高示威，種種跡象表明，A股市場的投資風格，已經被散戶對高波動性的非理性偏好所主導。為了獲得超額收益，或者僅僅為了能跟上市場的節(jié)奏，大量公募基金、私募基金的操作風格不得不向散戶看齊，愈發(fā)短期化和情緒化。例如，由于公募基金的投資周期較短，要求賣方分析師推薦的股票“3到6個月”就得漲。
同時，由于實體經營困難，上市公司主營業(yè)務增長乏力，更多靠外延式擴張來做大。概念股做高股價的主要手段為挖掘題材、制造概念，與之相伴的是各種短線熱點此起彼伏，數(shù)以百計的股票更名、主業(yè)變換，買殼、重組盛行。賣方研究的分析和判斷在很大程度上依賴于上市公司基本面的穩(wěn)定和連續(xù)，如果大量公司追隨熱點隨意改換主營業(yè)務，就會帶來價值判斷上的困難。
這樣的市場格局使得大量上市公司經營高度不確定，對以基本面為分析依據(jù)的賣方分析師提出了巨大挑戰(zhàn)。
如果把中國經濟比做一棵大樹，實體經濟才是根。各類金融產品的收益率，根本上都是依托于實體經濟的增長。隨著實體經營愈發(fā)艱難，作為載體的各類金融產品必然無法繼續(xù)提高收益。但中國居民依然沒有準備好接受當前環(huán)境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切實際的高收益。這種非理性需求的旺盛，催生了一系列金融領域的龐氏騙局。高估值的創(chuàng)業(yè)板就是其中之一。
就風險偏好可能發(fā)生的改變而言，創(chuàng)業(yè)板估值畸形之高與中國經濟諸多領域的現(xiàn)象實屬同構，從房價到銀行表外業(yè)務、包括信托、理財、P2P等，都是經濟結構扭曲和金融資源錯配的表征。金融市場的最大潛在風險在于上述某一個領域問題爆發(fā)，進而蔓延和刺破其他泡沫。
而投資者長期念茲在茲的“市場風格轉變”無疑是偽命題――因為“創(chuàng)業(yè)板與銀行股”恰如“金融領域與實體領域”所對應的鏡像，只有在中國經濟轉型有望的前提下，銀行股走出牛市才符合邏輯。目前尚看不到這一前景。
賣方分析師的本職應該是專注于上市公司研究，為機構投資者提供專業(yè)支持。但在當前市場環(huán)境下，各種雜音和干擾不斷。
例如股災期間的段子：“看多有道德風險，看空有政治風險，不看有失業(yè)風險?！奔畜w現(xiàn)了特定環(huán)境下賣方分析師無法保持研究獨立性的困境。
即使在日常狀態(tài)下，分析師也承受著各方面的壓力。由于市場波動劇烈，走勢瞬息萬變，投資者普遍面臨著短期收益的壓力，情緒化的現(xiàn)象非常普遍。當分析師觀點與投資者相抵觸時，就會遭遇不滿。坊間不斷有分析師與基金經理在路演現(xiàn)場吵架的傳聞，即反映了這種現(xiàn)實。
賣方分析師發(fā)表看空觀點的風險尤甚。數(shù)年前中金公司分析師曾因大幅下調乳業(yè)股的目標價引起軒然大波，2015年更有上市公司因為被研報看空券商侵犯名譽權。
上述情況導致賣方分析師普遍不愿看空，研究報告具有偏多的傾向。于是投資者通過“調整”，將研究報告的評級重新解釋，“持有”于是等于“賣出”。這樣一來，過于看多的研究結論又讓一些沒有“調整”的投資者吃了虧。
此外，就是免不了被美化報表的上市公司晃點。甚至有分析師以“騙我一次算你狠，騙我兩次是我蠢”來評價上市公司季報。
綜上所述，本應專注于研究的賣方分析師被浮躁的市場所裹挾，其中一些報告也難免淪為情緒化的表達。
賣方研究盈利模式固化
與其他專業(yè)投資機構對賣方研究的收入貢獻相比，公募基金的分倉收入占絕對多數(shù)。分倉收入的減少，對賣方研究機構的生存構成了一定壓力。
數(shù)年前的一輪大牛市和公募基金絕對規(guī)模的高速擴張，催生了賣方研究的泡沫，該泡沫一是體現(xiàn)在機構和研究員的規(guī)模上;二是體現(xiàn)在成本上。印證這一點的，除了當前從業(yè)人員的直觀感受，還表現(xiàn)在與國際市場的比較。國際上九大投行控制了約80%的交易，他們是賣方研究的主要供給者;中國則有60多家券商研究所。
國際市場上少數(shù)機構壟斷的格局，是由賣方研究的盈利模式所決定。國內不少券商認為，賣方研究業(yè)務本身就可以盈利，進而大肆擴張，實際上是一個誤區(qū)。事實上，賣方研究能實現(xiàn)收支平衡，實現(xiàn)良性循環(huán)就已經很好;賣方研究的真正作用，在于它對投行、資管、自營等業(yè)務的協(xié)同效應，以及對機構品牌影響力的貢獻。這就解釋了國際上九大投行為何不但是賣方研究的主要供給者，更是投行、資管、自營方面的佼佼者。
但在國內，由于金融創(chuàng)新嚴重不足，業(yè)務缺乏杠桿運用，以及同質化競爭，券商的其他業(yè)務多遭遇瓶頸，恰值公募基金規(guī)模高速擴張，不少券商都把賣方研究業(yè)務當作突破口。但如果券商自身實力不夠強，或者賣方研究與其他業(yè)務的協(xié)同作用不大，即使賣方研究做得很好，對券商整體經營狀況的幫助并不大。由此看來，部分中小券商雖然可以通過短期砸錢做大賣方研究，但前景堪憂。
從邏輯上講，既然券商這樣的金融機構是經營資本的，那么整體上應該有較高的杠桿。這樣的高杠桿當然不能進行無把握的賭博，只有利用金融業(yè)務的復雜性，通過各項業(yè)務的協(xié)同作用，來形成其在某一具體項目上的博弈優(yōu)勢，甚至整體的經營優(yōu)勢，來獲得超額利潤。從這個角度看，賣方研究形成的定價權，對投行、零售等業(yè)務至關重要。假如一家機構的實力不足以在投行、零售等業(yè)務上占據(jù)一定份額，要定價權何用？
例如，一家投行幫助某內地公司在海外上市，除了動用資金（包括使用杠桿）先行買進一部分股權;還可以利用自己的投行品牌吸引更多投資者;同時要制定對賭協(xié)議，來控制自身的投資風險。上述種種，必然是多個業(yè)務部分協(xié)同合作的結果，才能在該項目上立于不敗之地。這當然離不開研究實力。
綜上所述，公募基金規(guī)模的高速增長助推了賣方研究的盈利“幻覺”，從海外經驗和邏輯上看，研究實力只是券商做強的必要條件，其他業(yè)務跟不上也不行。
而目前，國內的賣方研究機構顯然還無法脫離對公募基金分倉的依賴。大的背景而言，金融創(chuàng)新不足抑制了券商開拓業(yè)務的空間;無論中外，個人投資者都不是賣方研究的購買者;機構投資者基本上不會為賣方研究單獨付費，而只能以分倉形式來付費，而保險資管、私募等機構均不能與公募的分倉規(guī)模相比。
除個別公募基金建立了龐大的買方研究隊伍，多數(shù)基金的買方研究，在規(guī)模覆蓋程度和與上市公司關系上還不能與賣方相比，仍對賣方研究存在需求。除非有大行情，股價可以實現(xiàn)業(yè)績驅動;一般情況下，A股股價往往要依靠信息驅動。賣方分析師是跟行業(yè)面和上市公司最接近的群體，他們所影響的潛在股票需求，通常遠大于買方分析師，更是其他投資者不能相比的。這就決定了上市公司對賣方分析師也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被賣方分析師最先獲取，從而帶來超額收益。
所以，賣方研究的盈利模式和激烈競爭格局中短期內還仍無法改變，更高層次的競爭還有待時日。
對于賣方研究機構的定位，此前國泰君安證券研究所所長黃燕銘向第一財經表示，研究所不僅要為證券公司拿回各類評選的獎杯，更重要的是如何幫助證券公司獲取經營收入。其強調，從研究所的商業(yè)模式和戰(zhàn)略定位來看，研究所首先應定位于整個證券公司發(fā)展戰(zhàn)略的綜合性要求，而并不僅僅是擴展證券公司品牌的工具。
分析師的自我修養(yǎng)
過去一年賣方研究的最主要變化、或者說是最大的進步之一，是研報迅速地互聯(lián)網(wǎng)化，即更有利于傳播。
在新的環(huán)境下，過去數(shù)年金融機構一直努力向互聯(lián)網(wǎng)金融邁進，但障礙重重。其中之一就是金融機構的專業(yè)性與互聯(lián)網(wǎng)規(guī)律的沖突，無論是金融產品的宣傳，還是賣方研究報告都與流行格格不入。
而最近一年，賣方研究報告的傳播有了長足進步。現(xiàn)在，幾個主要機構的宏觀和策略研究報告不再是只在機構投資者之間小范圍傳播，而是對整個市場產生了巨大影響力。而賣方研究也因為這種市場影響力，反而對公募基金等金融機構取得了更大的話語權。
隨著信息傳播進入自媒體時代，賣方分析師也意識到了網(wǎng)上大眾傳播的重要性。有不少私募基金經理和賣方分析師在新浪微博等社交網(wǎng)站上經常發(fā)表觀點，贏得了大量的關注。
2009年9月30日，在美國眾議院金融服務委員會的資本市場、保險和政府扶持企業(yè)分會舉辦的一場題為“改革信用評級機構”的聽證會上，加州議員斯皮爾（Speier）向標準普爾、穆迪、惠譽三家信用評級機構的老總們發(fā)難：“你們在美國國際集團（AIG）和雷曼兄弟崩潰之前的幾分鐘里，對它們的評級還分別是AAA和AA，在它們真的倒下后，你們有沒有對那些具體負責評級的分析師們采取什么懲罰措施？”“對這些給予垃圾如此之高評價的分析師們，你們開除他們了嗎？停他們的職了嗎？”無一例外，三位老總的回答都是：沒有，分析師們當時作出的評級決定是有道理的。
顯然，對于那些依賴這些信用評級卡特爾（cartel）的意見投資了AIG和雷曼兄弟之類公司的證券而血本無歸的投資者而言，這一聽證場面無疑令人失望、憤怒而又無可奈何。畢竟，誰在投資款打了水漂時都希望能夠將原因和責任歸咎于他人，而現(xiàn)在最順理成章的責任人居然將干系推得一干二凈，這能不讓投資者們郁悶嗎？
其實，在筆者看來，那些依賴分析師研究成果或者投資意見而虧損的個人投資者是咎由自取。個人投資者必須明白，證券分析是一項與自己的利益關聯(lián)度較低的游戲，證券分析師從來就不是為個人投資者服務的，他們在分析中也常常會作出錯誤的預測，換言之，個人投資者應該走出一些常識性誤區(qū)。
誤區(qū)一:分析師的研究報告就是投資建議
稍微細心一點的投資者在閱讀研究報告時都不難發(fā)現(xiàn)“本報告不構成具體投資操作建議或意見”之類的免責條款，但一個不爭的事實是，不少人仍非常樂意將研究報告當成自己操作的依據(jù)。更有相當多的投資者對研究報告邏輯思維的嚴密度、論據(jù)的充分性和論點的正確性不加推敲，輕率地將報告里的“目標價”、“投資評級”、“盈利預測”等摘要性結論當成搏擊股市的沖鋒號或者收兵鑼，結果要么元氣大傷，要么血本無歸，最終還怨天尤人。殊不知，撰寫研究報告是證券分析師的本職工作，是其為了獲取報酬而需要不斷重復的一項勞動。在上市公司公布季報、半年報、年報時，分析師們需要例行公事地撰寫相應的研究報告；當政策變動或公司就一些非常規(guī)性事件公告時，分析師需要應聲發(fā)表評論性的研究報告；此外，分析師還要定期撰寫集群式的行業(yè)深度研究等報告。試想，我們一邊高談闊論股票是長期投資產品，一邊卻隔三差五地旨在發(fā)現(xiàn)其內在投資價值的研究報告，這是否多少有些自相矛盾？
在私人財富管理領域，個人投資者的投資策略成功與否，首先取決于自身投資需求分析是否詳盡，其次取決于對市場的預期是否理性。資本資產的長期收益預期、長期風險預期和相互間的關聯(lián)度由全體投資者的風險溢價要求和市場波動性規(guī)律決定，它們和分析師對其研究與否幾乎沒有任何關系。即使是一家綜合能力超群的券商，其綜合研究成果往往也只是供投資者在中短期內對自己的投資組合進行戰(zhàn)術性調整時參考（圖1）。因此，將證券分析師的報告奉為個人投資指南，是大錯特錯的。
誤區(qū)二:自上而下的證券分析是可靠的
許多投資研究領域的專業(yè)人士認為，堅持自上而下的基本面分析既符合研究的嚴謹性要求，又符合價值投資的方法論。但是，這些人犯下的致命錯誤是，過于自信地假設位于“上”端的經濟學家們能夠準確預測出宏觀經濟的走勢；位于“中”端的行業(yè)分析師們能夠準確地判斷，在此宏觀預測下哪些行業(yè)會受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的個股分析師們能夠挑選出受益的公司，并精準計算出其每股收益等等。事實上，這種絲絲入扣、完美無缺的假設，多半是華爾街的營銷高手們精心自編自導的童話劇，未必經得起實踐的檢驗。
《華爾街日報》每個月均要向來自美國商界的50多位“頂尖”經濟學家發(fā)放問卷，收集他們對宏觀經濟運行狀況的判斷以及對未來一年里主要經濟指標的預測。令人大跌眼鏡的是，這些經濟學家們根本就是被當前的經濟狀況牽著鼻子走，其預測不靠譜得很！以對2009年一季度的真實GDP增長率（年度化調整）的預測為例，無論是提前幾個月，還是已經身臨其境的當月，經濟學家們的平均預測值都和最后實際公布的數(shù)值大相徑庭（圖2）。
事實上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度實際公布的經濟增長率好于經濟學家們的平均預期，導致他們低估了經濟惡化的速度和程度。對于多數(shù)投資者而言，他們可能更希望經濟學家們能夠及早警示經濟問題或者危機。遺憾的是，不僅沒有幾位經濟學家預見到本次金融經濟危機的發(fā)生，甚至在經濟已經處于嚴重的危機中時，這個經濟學家團隊仍不能展現(xiàn)出絲毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趨地修正自己的預測值（圖3）。我們試問，自這樣的宏觀經濟研究而下的行業(yè)分析和個股分析會可靠嗎？再看看雷曼兄弟于2008年9月破產之前約半年里華爾街主要投行對其上躥下跳般的評級變更（圖4），我們更有理由質疑，到底證券分析師們在分析和預測市場，還是市場在捉弄這些大牌分析師（除了美林之外，其他幾家投行的相關分析師都在雷曼兄弟破產后不久被炒了魷魚）？
可見，證券分析要從宏觀經濟開始，歷經行業(yè)分析、個股分析，再一步不差地形成可以滿足個人投資者具體需求的正確投資策略，基本上是天方夜譚。無論戴著長青藤名校博士帽的著名經濟學家，還是頂著 “全美分析師團隊”光環(huán)的大腕分析師，都是人而不是神。我們絕不應該因為看到他們解釋歷史和現(xiàn)有數(shù)據(jù)時所展現(xiàn)出的“專業(yè)知識”，就輕易認為他們有預知未來的能力。
誤區(qū)三:“分析師評選”是
為個人投資者推薦投資顧問
隨著全球資本市場的不斷發(fā)展，證券分析師的隊伍也日益壯大，無論其生產的研究報告的數(shù)量還是質量，都到了讓機構投資者無法處理的級別。許多旨在評估分析師研究能力和業(yè)績的產品也應運而生。由于這些評估結果受到財經媒體的廣泛關注，一些個人投資者也紛紛將明星分析師當成了投資顧問，追隨其研究結論進行操作，這一羊群效應導致分析師覆蓋的證券價格的短期同向波動，從而進一步神化了這些分析師的含金量，反過來再影響到更多的個人投資者。
如果對主要的分析師評級機構、其產品和方法論做一點研究的話，我們會發(fā)現(xiàn)，分析師評級完全是為資本市場上的機構投資者服務的（附表）。而且，評級更大的意義在于它是對過往一段時間里證券分析行業(yè)發(fā)展生態(tài)的一個總結和評估，同時為行業(yè)的下一步發(fā)展提供啟示和借鑒。沒有任何證據(jù)或者聲稱說明今年的明星分析師在明年推薦的股票會跑贏大市或者同行。如果盲目追隨這些分析師，個人投資者就會在投資組合多樣化、市場參與度和投資成本等方面承擔更大的風險或者付出更大的代價。
證券分析的價值所在
盡管較多的學術研究表明，經濟學家、策略分析師、行業(yè)分析師以及個股分析師的平均預測效果和拋硬幣的正反面出現(xiàn)概率差不多，但是，我們并不能就此全盤否定證券分析師及其研究的巨大價值。事實上，分析師是證券市場不可或缺的參與者，其存在對證券市場的發(fā)展具有相當重要的意義。具體而言，證券分析師的作用主要在于以下幾個方面：
1、證券分析行業(yè)的激烈競爭導致了分析方法和模型的不斷演進和提升，從而逐步形成了“現(xiàn)資組合理論”、“行為金融學”等可以幫助投資者認識市場或資產的風險和收益特征的理論體系，投資者在此基礎上能夠更進一步地認識自己的投資需求，明確投資目標；
2、不同證券分析師在不同時間點上掌握的信息和運用的分析方法不盡相同，因此得出的觀點不盡相同，而由于其各自影響和驅動的資金規(guī)模也不盡相同，這非常有利于提高市場的有效性；
3、證券分析師的研究報告是部分有二次研究需求的投資者的基礎，既能為他們節(jié)省時間和精力，還有可能啟迪他們的思維，從而提高其投資決策的效率；
4、全部分析師的平均預期指標對于投資者可能有較大的參考作用，尤其在市場處于嚴重泡沫化或者極度恐慌狀態(tài)下時，分析師的“一致預期”可能是非常好的反向操作指標。
【關鍵詞】 盈利預測； 預測方法； 預測誤差； 信息選擇； 信息相關性
一、研究背景與問題的提出
證券分析師與投資者的距離越來越近。隨著我國投資品種逐漸多元化、機構投資者壯大化和人民幣升值，證券公司不僅傳統(tǒng)經紀業(yè)務收入大幅增加，而且研究與投資相互強化，一直居于幕后的證券分析師①開始嶄露頭角，逐步走向投資者，推出的“公司研究報告”大幅增長（如圖1），并越來越受到機構和投資者的重視與認可。
股票市場是虛擬市場，不確定性很高，無論是熊市還是牛市，都會從不同角度給投資者帶來風險。這就需要回到股票的本源，即投資者能否賺到錢歸根結底是源于上市公司創(chuàng)造的財富，即使是券商，也必須要通過研究來發(fā)現(xiàn)價值，實現(xiàn)包括券商和投資者在內的共同利益。
因此，分析師發(fā)表的各種研究報告，通過各種方式、渠道和媒體已成為投資者了解公司基本面變化的重要參考指標，左右和引導著幾千萬投資者的思路與行為。這意味著分析師的行為和面臨的信息壁壘（Chen and Robert，2009），也會對投資者的決策行為產生重要的影響。但另一方面，如果分析師報告的預測不準，或者形成泡沫，或者泡沫破滅，又為市場和投資者帶來巨大的風險。對此，本文將通過研究分析師盈利預測誤差與不同信息選擇之間的關系，來探討我國分析師提供的研究報告預測的準確性，哪些信息會影響分析師的預測準確度，為分析師從眾多因素中把握相關性強的關鍵因素，為投資者閱讀研究報告和財務信息提供不同的參考視角和決策依據(jù)。
二、盈余預測誤差的影響因素：文獻回顧
（一）形成盈利預測誤差的原因解釋
形成分析師盈利預測誤差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）認為由于一些公司管理層操縱盈余金額太大，從而使分析師對這些公司的預測出現(xiàn)很大偏差。為獲得更有用的信息，分析師更傾向于樂觀的報告以引起公司高管關注，并與管理層建立起良好的關系，進而獲得更多的信息流，使未來盈利預測更準確。
對此，解釋分析師盈利預測誤差也有多種理論，比如，盈余偏態(tài)說。Gu和Wu（2003）認為，最理想的預測是盈余的中位數(shù)而非平均值。當報告盈余是偏態(tài)的，那么中位數(shù)就不是平均值，這時無論偏差與時間有關，還是與公司屬性有關，盈余偏態(tài)對預測偏差的解釋力都是顯著的。根據(jù)盈余偏態(tài)假說，在整體經濟向好時期，分析師預測應當是偏悲觀的，而在經濟步向衰退時期，分析師預測應當是偏樂觀的。
（二）引起盈利預測誤差的公司場面因素
影響分析師盈利預測水平的文獻主要分兩類：一類是公司的因素；另一類是分析師自身因素。對公司層面，公司的大小與分析師錯誤有正相關關系，分析師跟進數(shù)量與預測錯誤有正相關關系，但這幾種因素之間的關系是不穩(wěn)定的，會隨時間變化而變化（Dowen，1989）；提供較多信息的公司會有較多的分析師跟進，預測準確度比較高，意見分歧也較少（Lang & Lundholm，1996）。
公司層面的因素還會影響分析師的情緒，比如，Barron等人（2002）的結果顯示，分析師預測的一致性與公司無形資產水平呈負相關，高技術制造業(yè)具有大量研發(fā)費用，分析師對這類企業(yè)的預測一致性水平較低；Brown（2000）的研究表明，分析師在1984―1998年這段有偏向樂觀的系統(tǒng)偏差，比如，當公司管理層報告損失時這種樂觀就會出現(xiàn)，而當公司報告獲利時這種樂觀就會消失。
（三）引起盈利預測誤差的分析師自身因素
對分析師行為的研究表明，在信息匱乏時，前一個證券分析師的買賣意見對后兩位分析師的分析有顯著的正影響，產生了羊群效應（Welch，2000)。研究還發(fā)現(xiàn)，當市場處于上升且預期較為樂觀時，趨于意見一致的羊群效益更為顯著。當分析師發(fā)現(xiàn)他們的預測準確度不及同僚時，會考慮改換預測對象（Mikhail，1999）；以前預測業(yè)績較差的分析師更可能從新聞會中受益，更注重年報及附注，而準確度高的分析師則更注重公司信息、關鍵財務比例和過去五年的收益匯總信息（Bowen等，2002）。
從預測準確度看，Rees等人（1999）發(fā)現(xiàn)，大證券公司雇傭的證券分析師預測準確率更高，分析師經驗和發(fā)表預測的頻率與準確度呈正相關關系；從信息來源看，分析師與上市公司的“管理層討論與分析”定性信息質量越高，盈利預測的錯誤和意見歧異就較少（Barron & Kile，1999）。預測不準有多種原因，比如胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的結論指出：分析師比較注重公開披露信息，而較少通過直接接觸如公司新聞會、電話或走訪等方式獲取資料，對治理結構、人員素質和審計意見等重視也不夠。
三、分析師盈余預測選擇的信息與方法
（一）盈余預測的可靠性
盈利預測可靠性可以用預測誤差加以計量。在統(tǒng)計預測理論中，一般認為預測誤差（用相對數(shù)表示）在10％以內，預測的可靠性應屬較高。根據(jù)黃靜、董秀良（2006）提出的外國分析師平均25％預測誤差率的情況，本文界定為：預測誤差低于10％，盈利預測具有較高的可靠性；若預測誤差在10％~25％之間，預測具有一定可靠性；預測誤差在25％~50％之間，預測可靠性弱；預測誤差超過50％，盈利預測存在重大誤差。
在本文選擇的公司研究報告樣本中，分析師總共對5個盈利指標進行了預測。由于受到報告數(shù)據(jù)的限制，主營利潤、凈資產收益率的預測數(shù)據(jù)有遺缺，故本文只將凈利潤預測誤差(NP)、每股收益預測誤差(EPS)以及不易縱的主營收入預測率誤差（R）納入其中。與過去許多文獻只使用一個預測指標相比，為使研究更具有客觀性和說服力，本文對這三個盈余預測誤差同時進行研究。
（二）信息來源選擇
1.行業(yè)信息
胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調查研究發(fā)現(xiàn)分析師對上市公司行業(yè)進行分析的比例最高，占71.74％,這說明行業(yè)信息是分析師關注的重要信息。行業(yè)分析是連接上市公司與宏觀經濟分析的橋梁，是基本分析中的重要環(huán)節(jié)。主要包括解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經濟中的地位，分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素及這些因素對行業(yè)影響的力度，引導行業(yè)的未來發(fā)展趨勢、行業(yè)投資價值與風險。比如，王軍（2007）的實證結果顯示，基于行業(yè)財務信息的業(yè)績預測效果比不區(qū)分行業(yè)的預測效果好，預測效果的好壞與行業(yè)內部的競爭結構有關。
特別是在我國資源和能源緊張、環(huán)保狀況十分嚴峻的情況下，國家不斷地出臺各種產業(yè)政策，而政策變化涉及到很多環(huán)節(jié)。這些變化不僅影響企業(yè)利潤，更可能對企業(yè)生存、發(fā)展產生重大的影響，是分析師盈利預測能力的一個重要解釋變量?；蛘哒f，分析師采用行業(yè)信息，有助于降低預測的誤差率，提高預測的質量。由此可假設：
假設1a：盈利預測誤差率與是否采用行業(yè)信息顯著負相關。
假設1b：盈利預測誤差率與是否采用國家產業(yè)政策信息顯著負相關。
2.公司基本面信息
無論是宏觀經濟分析還是行業(yè)分析，對具體投資對象的選擇最終都要落實在上市公司分析上，因此微觀分析是影響盈利預測準確度的重要因素。所分析的信息包括：公司行業(yè)地位分析、公司經濟區(qū)位分析、公司產品分析、公司經營能力分析、公司規(guī)模成長性分析、公司風險因素分析及戰(zhàn)略商業(yè)模式。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）通過調查研究發(fā)現(xiàn)分析師對上市公司經營活動進行分析和評價的占70.65％；南京大學工程管理學院課題組（2008）以問卷調查方式發(fā)現(xiàn)分析師關注的信息類型和重點程度還是在于公司的市場和競爭定位上。這些研究從不同角度反映了分析師對公司基本信息的重視程度。由此提出假設：
假設2：盈利預測誤差率與公司基本面信息顯著負相關。
在本文選取的研究報告樣本中，分析師選用的公司基本面指標有六個，具體包括公司行業(yè)地位、經濟區(qū)位、經營能力、戰(zhàn)略和商業(yè)模式、規(guī)模成長性以及風險因素的分析。其中公司行業(yè)地位分析包括市場占有率、品牌與營銷、產品核心技術等內容，而經營能力不僅僅是指管理人員素質，也包括公司治理的狀況。
3.公司財務信息
財務分析是一種判斷過程，旨在評估企業(yè)經營成果與財務狀況，其目的是對企業(yè)未來進行最佳預測。這包括對財務報表分析、財務比率分析及特殊重大事項分析，如并購、重組、關聯(lián)交易、增發(fā)等信息。普華永道于1997年對英國102家機構投資者和107位賣方分析師進行了調查，發(fā)現(xiàn)分析師比投資者更需要會計信息，是會計信息最直接、最富有主動性的用戶，也是股票定價過程中具有信息含量較高的信息。由此可假設：
假設3：盈利預測誤差率與公司財務信息顯著負相關。
在本文選取的研究樣本中，公司財務信息包括了對公司主要財務報表及比率分析、公司財務的重大事項和稅率分析。其中公司財務重大事項涵蓋對公司盈余有重大影響的增發(fā)、重組等事項。
（三）估值方法
分析師根據(jù)各自不同的偏好，可選擇多種不同的預測方法，包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、股利折現(xiàn)法、剩余收益法、經濟附加值法以及資本資產定價模型等。比如，對分析師手段和技能的研究表明，證券分析師在一定條件下會傾向于作現(xiàn)金流預測，當企業(yè)有巨額會計應計項目，或者當企業(yè)資本密集、收益波動大和財務狀況較差時都會傾向于作現(xiàn)金流的預測（DeFond和Hung，2003）。
事實上，分析師能否找到合適的預測估值方法，反映了分析師能否將經驗提煉為規(guī)律性的東西，這在很大程度上可以消除分析師的主觀心理和情緒的影響，有助于保持分析師獨立客觀地使用信息，提高預測的準確性。由此可提出假設：
假設4：盈利預測誤差率與明確的估值方法顯著負相關。
四、樣本選擇與模型設計
（一）樣本選擇
本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究報告”為研究對象，其中包含“調研報告”、“更新報告”、“深度報告”合計數(shù)量共781份。對分析師盈利預測的數(shù)據(jù)全部來自報告樣本；實際盈利數(shù)據(jù)來自上市公司年報；研究報告中基本面分析的信息通過手工整理歸納而得，若分析師選擇某項信息，則該信息取值為1；反之，為0?？紤]到樣本連續(xù)性，并參照同類研究（黃靜、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，總共抽取了127家樣本公司的762個樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析研究。
（二）模型構建
為檢驗假設1、假設2、假設3和假設4，分別建立如下回歸模型：
其中Z（代表R）、NP和EPS分別表示主營收入、凈利潤和每股盈余的預測誤差率；INAj代表INA1和INA2，分別表示行業(yè)狀況和國家產業(yè)政策；CAj為公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分別表示公司的行業(yè)地位、經濟區(qū)位、經營能力、戰(zhàn)略與商業(yè)模式、規(guī)模成長性、風險因素；FAj為公司財務信息，代表FA1，F(xiàn)A2，F(xiàn)A3，分別表示公司財務報表及比率、公司重大事項、稅率情況；EM代表是否采用明確的預測方法。
控制變量：考慮到國民生產總值及增長率、經濟周期、通貨膨脹、貨幣政策、財政政策等宏觀經濟形勢；企業(yè)所處的行業(yè)；公司規(guī)模；發(fā)生過如增發(fā)和重組等重大事件，都可能對公司盈余產生較大的影響，因而在回歸檢驗中將這些因素作為控制變量，分別用符號ME，IND，ES和OM表示。
五、實證結果與分析
（一）盈利預測的難度與分析師預測誤差
從表1中可以看出：分析師預測不同盈余指標的誤差率是各不同的，相差很大。比如，對主營收入的預測誤差率最小，為14.11％；凈利潤預測誤差率次之，為55.72％；而預測EPS誤差率最大，高達61.38％?？偟膩砜?，主營收入盈利預測誤差率較小，具有較高的可靠性，說明預測難度相對較低；而凈利潤與EPS的預測誤差很大，其可靠性不是很高，說明預測凈利潤與EPS的難度較高。
（二）不確定性與分析師預測樂觀傾向的表現(xiàn)
影響盈余預測的不確定因素很多。從表2中可以看出：主營收入相比EPS，其影響因素和不確定性要少，這時的分析師偏向于樂觀及悲觀的公司家數(shù)是各自一半，這意味著分析師在進行主營收入盈利預測分析時，其獨立性、客觀性較強。而凈利潤和EPS，其影響因素較多，特別是不易觀察到內部操縱，更加劇了不確定性，這時的分析師預測從表2中可以看出，超過60%以上公司的凈利潤預測和EPS預測都是偏向樂觀的。
這些結果說明，分析師在不確定性相對低的情況下，其預測過程相對容易做到獨立和客觀，而在不確定的情況下，分析師預測結果具有樂觀的傾向，不易做到獨立和客觀。
（三）分析師盈余預測的可靠性程度
為分析盈利預測的可靠性程度，將分析師的預測誤差分為四種情形：
（四）分析師選擇不同信息對盈余預測誤差的影響
1.行業(yè)信息對預測誤差的影響
根據(jù)模型1得到的回歸結果見表3所示。從表3中可以看出：選擇行業(yè)信息對分析師主營收入預測誤差率是顯著負相關的，假設1成立。原因是行業(yè)信息包含了市場結構、競爭結構、經濟周期、生命周期及產業(yè)政策等內容，由于每個行業(yè)特點不同，尤其是傳統(tǒng)性行業(yè)與高科技行業(yè)之間存在巨大差異，這些差異必然反映在主營業(yè)務收入上，進而影響到主營收入的預測誤差率。此外，政府的不同產業(yè)政策不僅影響企業(yè)的發(fā)展，甚者影響到企業(yè)的生存，比如環(huán)保、農業(yè)能夠得到政策支持，而嚴重污染類企業(yè)則需要大力遏制，這些政策變化直接影響企業(yè)的主營業(yè)務，因而是分析師關注的重要信息。胡奕明、林文雄、王瑋璐（2003）的研究表明，分析師對行業(yè)信息進行分析的比例最高，達到71.74％。
然而，選擇行業(yè)信息對凈利潤預測和EPS預測的誤差率沒有顯著相關性。這說明行業(yè)信息對準確預測凈利潤和EPS沒有產生顯著的影響。原因是影響凈利潤與EPS的因素很多，不僅有行業(yè)因素，還有公司自身經營的因素，其作用非常復雜。Geoffrey Brooke（2003）對南非1990―1999年分析師EPS預測誤差分解發(fā)現(xiàn)，99.4％的收益誤差來源于公司層面，0.3％預測誤差來源于行業(yè)層面，而黃靜、董秀良（2006）發(fā)現(xiàn)EPS預測誤差89.3％來源于公司層面，10.5％來源于行業(yè)層面，這說明要準確預測EPS的信息，還需要公司層面的信息。
2.基本面信息對預測誤差的影響
根據(jù)模型2得到的回歸結果如表4所示。
從表4中可以看出：
（1）主營收入預測誤差率與公司經濟區(qū)位分析信息、公司經營能力分析是顯著負相關，假設2成立。分析師采用公司經濟區(qū)位信息分析，通過對公司所在區(qū)位的自然和基礎條件、政府產業(yè)政策及經濟特色進行分析，有助于明確地判斷公司未來發(fā)展的前景和投資價值，因而會對企業(yè)主營業(yè)務預測的準確度產生重要的影響；公司經營能力分析包含了對公司治理結構、管理層素質、從業(yè)人員素質和創(chuàng)新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具備都對企業(yè)未來發(fā)展和業(yè)務拓展起著重要作用。因此，分析師利用這些信息進行主營收入預測，能顯著地降低預測的誤差。
（2）凈利潤預測誤差率與是否利用公司經濟區(qū)位信息顯著負相關，假設2成立。原因是分析師選擇公司經濟區(qū)位信息，通過對公司所在區(qū)位的自然和基礎條件、政府產業(yè)政策及經濟特色進行分析，而且上市公司大都是當?shù)氐凝堫^企業(yè)、優(yōu)勢企業(yè)，當?shù)卣谛枰獣r一般會給予相應的財政、信貸及稅收等多方面的優(yōu)惠，直接對企業(yè)凈利潤產生重要的影響，因而分析師選擇經濟區(qū)位信息來預測凈利潤，有助于提高預測的可靠性。
（3）EPS預測誤差率與公司行業(yè)地位分析顯著負相關，這說明選擇公司行業(yè)地位信息來預測EPS，有助于提高預測的準確度。原因是不同行業(yè)地位決定了其盈利能力是高于還是低于行業(yè)平均水平，這對分析判斷企業(yè)價值具有明確的方向定位和引導作用。行業(yè)地位通常是由成本優(yōu)勢、品牌、市場占有率、產品結構、產品核心技術等多種因素共同作用形成的，因此，這些信息對確定公司的競爭優(yōu)勢是重要的信息。
3.財務信息對預測誤差的影響
根據(jù)模型3得到的回歸結果見表5所示。從表5可以看出：
（1）主營收入預測誤差率與是否選擇稅率信息顯著負相關。原因是稅率對企業(yè)收益的影響是直接作用的，比如優(yōu)惠稅率和出口退稅會顯著地降低企業(yè)的經營成本，大大增強企業(yè)的市場競爭能力，增加主營業(yè)務收入，因此分析師對稅率信息分析，有助于提升主營收入預測的可靠性。
（2）凈利潤預測誤差率、EPS預測誤差率與分析師是否采用財務報表比率分析顯著負相關，這說明是否采用財務信息對凈利潤、EPS預測誤差率都有明顯的影響；同時，凈利潤預測誤差率還與財務重大事項分析顯著負相關。這些結果說明假設3成立，其原因有多方面：
比如，財務重大事項中包含了關聯(lián)方交易、重要會計政策變動、重組、官司凍結等內容，這些事項往往被列為非經常性損益，對企業(yè)利潤影響重大，但其結果復雜，需要分析師進行深層次的分析。這方面的相關研究結論很多，比如，實施收購兼并后的主營業(yè)務收入增長幅度要小于凈利潤的增長幅度，盈利能力并沒有同步提高；我國存在質量差的上市公司通過資產重組來改善經營業(yè)績，而這種重組并不代表經營業(yè)務活動發(fā)生了實質性的變化。同樣，關聯(lián)交易從理論上說是中易，但是在我國實際操作中，往往成為企業(yè)調節(jié)利潤、避稅和利益輸送的途徑。
4.估值方法對預測誤差的影響
根據(jù)模型4得到的回歸結果如表6所示。
從表6可以看出：分析師是否采用明確的估值方法無論對主營收入預測誤差率，還是對凈利潤和EPS預測的誤差率都是顯著負相關的，這說明是否采用明確的估值方法對分析師盈利預測的可靠性會產生明顯的影響。原因是能采用明確預測方法的分析師，反映了他們有判斷能力，能將經驗提煉為規(guī)律性的東西，在很大程度上能消除這些分析師的主觀心理和情緒的影響，從而保持預測過程中使用信息的獨立性和客觀性，進而有助于提高其預測的可靠性。
（五）敏感性分析
敏感性分析一：按照10％以內（含10％）為可靠，用1表示；10％~25％（含25％）為比較可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要誤差，用4表示，再用上述模型進行回歸。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估計法），通過COUNT來做的敏感性分析，其結果都具有穩(wěn)定性，這從不同角度得到進一步的證實。
六、結論與啟示
（一）結論
1.分析師對不同盈利指標的預測，由于其復雜程度不同，其預測誤差是不同的。其中，主營收入的預測誤差率最小，為14.11％；凈利潤預測誤差率次之，為55.72％；EPS預測誤差率最大，為61.38％。原因是不同盈利指標，其影響因素不同，導致的預測難度是不同的。比如，對主營收入的預測，主要涉及產業(yè)政策、市場行業(yè)競爭環(huán)境等因素的影響，其問題相對簡單，預測的可靠性較高；而對于凈利潤、EPS而言，不但受到市場產業(yè)因素的影響，還受企業(yè)內部的成本、公司治理結構、重組并購、關聯(lián)交易、盈余管理等因素的影響，相對要復雜得多，相應地導致了更大的預測誤差。
2.分析師對影響因素相對簡單的盈利指標進行預測，能保持相對獨立和客觀的心理來使用信息，而對影響因素復雜的盈余指標，總體上有更樂觀的傾向。本文的研究結果表明，對主營收入，其影響因素主要是外部因素，相比凈利潤和EPS，則問題要相對簡單得多，預測高估與低估的公司數(shù)量各占一半，比較中性；而對凈利潤和EPS，其影響因素不僅有外部的因素，也有內部的因素，相比主營收入，則問題要相對復雜得多，其預測出現(xiàn)高估的公司數(shù)量都超過了60%以上，傾向于樂觀。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因是分析師在遇到越復雜的預測時，由于信息過載的心理壓力，迫使他們從不同渠道，比如通過與目標公司管理層保持良好的關系，由此較多到受地公司管理層偏好的影響，包括獲得了非公開的、帶有管理層期望的增強信心的信息，結果導致了分析師預測的樂觀傾向。這個結果與證券分析師傾向于樂觀的評級報告的結論相同（姚錚等，2009）。
3.相比對凈利潤和EPS的預測，顯著影響主營收入預測誤差率的因素沒有那么復雜，不易導致信息過載，因而所依據(jù)的信息相對容易把握。比如，行業(yè)信息、公司基本面信息以及公司財務信息都可以用于主營業(yè)務的預測，而且也容易找到明確的估值方法來進行合理的預測。
4.相比主營收入的預測，影響凈利潤和EPS預測誤差的因素很多，容易導致信息過載，使分析師難以找到其影響經濟后果的關鍵信息，這大大增加了預測的難度。原因是凈利潤和EPS涉及企業(yè)經營的各個方面，不僅僅有復雜的外部因素，也有復雜的內部因素影響，比如公司自身治理結構失衡、管理層基于保配股資格、避免ST或退市等目的進行的盈余管理等，使得分析師要在這么復雜的因素中把握并找到明顯影響凈利潤和EPS的信息，其難度很大，由此導致分析師難以找到影響凈利潤和EPS誤差的顯著性信息。
（二）啟示
1.對投資者：在閱讀分析師的研究報告時，不能僅僅關注分析師推薦的預測數(shù)據(jù)，還要多加閱讀報告中的相關論證內容，關注公司研究報告所涉及的行業(yè)信息、公司基本面信息、公司財務信息及明確的估值方法四個方面的分析是否合理，注意分析師報告中關于公司重大事項的附注，把握分析師研究的脈絡和分析師作出判斷所選擇的信息依據(jù)，才能從分析師的研究報告中吸收其精華信息，避免羊群效應，避免投資失誤。
2.對分析師：在撰寫報告時，信息來源往往是其研究的一個門檻，但并不代表網(wǎng)絡經濟下紛繁而來的大量信息就能提高預測的可靠性，相反，信息過載不僅會增加預測的難度，而且會降低預測的可靠性。因此，在對不同盈利指標進行分析預測時，應根據(jù)影響因素的復雜程度，側重于選擇不同的信息面，而不是統(tǒng)一標準的“拿來主義”和生搬硬套的預測方法。比如，凈利潤與EPS預測難度大，所以分析師在進行相關預測時就要盡可能考慮到運用“重要”信息與“不應遺漏”的重要性信息，擅于進行信息“挖掘”。
3.明確的估值方法可以減少人為情緒的波動影響，使得在信息使用過程中保持獨立客觀的心態(tài)。對此，分析師應不斷總結并將經驗提煉成為有規(guī)律的估值方法，以提升圖表化、數(shù)量化、模型化等技能的應用能力，同時應用這些估值方法可以使得研究工作更加細致、深化并具有可驗證性，也有利于長期跟蹤，提高預測的可靠性。
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泡沫并非都是壞事
提到創(chuàng)業(yè)板、新經濟,投資者難免會想到納斯達克的網(wǎng)絡經濟泡沫。1999年末納斯達克綜指飆升,達到了令人眩目的高位,在至2000年冬季末市場見頂?shù)囊荒昀锸兄捣艘槐哆€多;但從2000年2月到2002年9月,納斯達克綜指跌幅達四分之三。泡沫破滅后,單單電信領域就有超過100家公司破產,7500億美元的資產和600000個工作崗位蒸發(fā)不見了。這次的繁榮和破滅比以往的周期速度更快,規(guī)模更大,聲勢更強。信息革命之后,新能源革命又起,新商業(yè)模式、新經濟的號角已經吹響,而泡沫又已如影隨形。另一方面,我國主板市場已經是難以擺脫泡沫之說的糾纏,新開創(chuàng)業(yè)板又將如何面對泡沫化的陰影呢?
投資者對于泡沫總有些誤解。2002年RTWI保險公司的保羅?菲利普發(fā)表了一份研究報告《分歧之母》,它將泡沫分為三類:資產泡沫、結構性不穩(wěn)定泡沫、技術泡沫。
資產泡沫,包括80年代日本的地產泡沫和著名的1630年郁金香泡沫,典型特征是對于經濟的長久發(fā)展來說毫無價值或者價值很少;結構性不穩(wěn)定泡沫,來源于暫時性的政治和非經濟沖擊,如中東的石油生產國組織歐佩克能夠通過政策或其他手段,使油價發(fā)生暫時性的急劇上升,就可能導致這種泡沫,從長期看,對工業(yè)和經濟不會有實質性影響,或者只有很小的影響;技術泡沫則不同,它與其他泡沫的最大區(qū)別在于,它能創(chuàng)造正常經濟活動無法創(chuàng)造的重大的新基礎設施。技術泡沫引導我們去完成長期投資的任務,結果就是創(chuàng)造了巨大的經濟基礎設施,改造了商業(yè)模式,最終大大提高了收入和財富。但是,實現(xiàn)過程非常曲折,充滿意外,有時必須等到數(shù)十年后才能看到結果。
網(wǎng)絡革命是一場典型的技術泡沫。泡沫會制造可以被企業(yè)分享的基礎設施,它們使得新技術變得具有可利用性和盈利性,創(chuàng)造了新的需求和滿足需求的方式。這其中確實會有無數(shù)的失敗,大多數(shù)的“dot-com”公司都沒能生存下來,但畢竟我們現(xiàn)在能擁有戴爾、eBay、Amazon、美國在線、雅虎、思科和Google提供的服務都需要感謝那場泡沫。
被稱之為“創(chuàng)造性毀滅”的技術泡沫留下了有益的商業(yè)基礎,從長期和繁榮時期來看,有一定的積極作用。短期是悲觀的,長期來看則可以保持樂觀。對于投資者來說,從中獲利確實是困難的,但也會是回報豐厚的。
推動著新能源、新經濟、新技術、新商業(yè)模式的創(chuàng)業(yè)板可能會產生泡沫,但這是積極的、長遠看有益的泡沫。它不僅將留下奠定未來經濟基礎的商業(yè)財富,也會為投資者留下一批受人尊敬、能夠帶來長期回報的上市公司。作為投資者,應當小心應對其中的風險,但更重要的是不能拒絕這新的投資時代。
據(jù)悉,目前創(chuàng)業(yè)板已受理企業(yè)達188家,涉及26個省區(qū)市,且開戶數(shù)也增長迅速,已超過900萬戶。創(chuàng)業(yè)板中簽率還不到1%,比中小板高出2倍多,但仍然顯示了投資者參與創(chuàng)業(yè)板的熱情。
創(chuàng)業(yè)板投資策略:
不恐懼、不貪婪
對于投資者來說,投資創(chuàng)業(yè)板首先要正確認識創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板不是上海外灘三號那樣只賣名貴商品的奢華場所,而更像一個大型的百貨公司,既有高檔精品店風光無限,也有在過道邊、電梯旁搭建的臨時鋪面。它們都能滿足商場的進場要求,并且也確實能滿足不同消費者的需要,但每個商家未來的前景都是不同的。有些門庭若市,能站住腳,而另一些也許很快就從市場中消失了?，F(xiàn)在擺在我們面前的都是些小商家,但是在它們中間也許就將誕生新的財富神話。我們要做的是在眾多可能最終死去的公司中尋找到下一個如同Google一樣的公司。把握其中的可能性,需要我們不恐懼、不貪婪,尋找最適合自己的投資策略,并堅持貫徹到底。
策略一:貪多嚼不爛
投資者應當理解集中發(fā)力的重要性,切忌貪多。不同于納斯達克市場一開始就專注于網(wǎng)絡經濟的定位,我國創(chuàng)業(yè)板將目標擴展到了所有自主創(chuàng)新的中小企業(yè),而我國正處在工業(yè)化、信息化多重產業(yè)改革的重要關口,我國創(chuàng)業(yè)板市場的產業(yè)分布必將比納斯達克市場更為豐富。
總理最新談到的新興戰(zhàn)略性產業(yè)包括新能源、節(jié)能環(huán)保、電動汽車、新材料、新醫(yī)藥、生物育種和信息產業(yè),它們都將是創(chuàng)業(yè)板的主要標的。這些產業(yè)都有著獨特的“新經濟、新服務、新商業(yè)模式”特點。每一個產業(yè)的研究都需要投入大量人力物力,而其中的每個公司往往又各自具有獨特的商業(yè)模式,或是獨特的技術優(yōu)勢、人力資本優(yōu)勢。平均用力必然不會是一個好方法。投資者切忌貪多,選擇自己更有經驗和認知把握的產業(yè)及商業(yè)模式進行研究,或是依靠專業(yè)研究機構的幫助,集中一點發(fā)力,選擇適合自己的,有時比選擇最好的更重要。
策略二:堅決執(zhí)行投資紀律
在創(chuàng)業(yè)板投資中,嚴格執(zhí)行投資紀律是極其重要的。創(chuàng)業(yè)板是一個高風險的市場,處于成長期早期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),其盈利模式、市場開拓都處于初級階段,不是那么穩(wěn)定,在經營上容易出現(xiàn)起落。技術風險是其中很重要的一點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行技術創(chuàng)新的過程中,或是因為關鍵核心技術開發(fā)未取得突破,導致開發(fā)失敗;或是因為與此類似的相關技術更優(yōu)越,發(fā)展更快,封殺了項目的市場發(fā)展空間;或是因為該技術產品成本高,產品未進入成熟期,產品不被市場認同等因素,均可造成創(chuàng)業(yè)板上市公司經營失敗,產生風險。此外,在技術、產品的更迭更為頻繁的經濟環(huán)境中,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術風險更為突出。其他如財務管理上的不確定性,創(chuàng)始人、管理團隊以及核心技術人員的離職或變動,都可能會給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經營帶來較大的波動。
但從投資組合的角度來說,它也許能與主板市場的投資品種形成組合效應,降低風險、提高收益。所以,投資創(chuàng)業(yè)板最重要的一點,就是根據(jù)自身現(xiàn)有的投資情況決定適當?shù)膭?chuàng)業(yè)板投資比例。在具體的投資過程中,投資者應當設定一個合理的投資紀律,并要求自己嚴格執(zhí)行。
例如,創(chuàng)業(yè)板對流動性有特別規(guī)定,保守的投資者應當堅決回避交易不活躍的股票;又如創(chuàng)業(yè)板企業(yè)往往業(yè)績變動很大,各種信息的流傳可能比主板市場更多,投資者應當堅定自己的投資理念,不受過多小道消息的影響;最為重要的一點就是設定合理的止損價,并堅決執(zhí)行,這一點在高風險投資市場中尤為重要。
策略三:充分利用信息披露制度
創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小、可變性大、與主板公司有較大差異,投資者在投資創(chuàng)業(yè)板公司前須非常重視閱讀公司的公開信息。我國創(chuàng)業(yè)板市場所要求披露的信息基本與主板市場相同,包括:招股說明書、上市公告書、定期報告和臨時報告等,但在具體披露的內容和時間上要求更細致。(見表)
但是需要指出的是,我國創(chuàng)業(yè)板在信息披露方面仍有缺陷。新經濟模式中的中小企業(yè)處在成長期,發(fā)展過程中的不確定性較高,僅根據(jù)歷史信息的披露也并不一定能完全準確預測企業(yè)的經營情況。
另外,創(chuàng)業(yè)中的中小企業(yè)難免在公司治理方面不夠完善,強勢的創(chuàng)業(yè)家本身與投資者利益有時也并不一致,企業(yè)的經營管理不夠透明。雖然我國創(chuàng)業(yè)板注意到了這一點,做出了一些規(guī)定,如要求對募集資金的使用情況專項審計意見,對上市公司控股股東以及高管的股份限售規(guī)定也較為嚴格,但是對于核心人員、核心技術可能出現(xiàn)變化的持續(xù)性監(jiān)管仍稍弱,獨董制度也沒有更嚴格的規(guī)定。
出于以上原因,投資者對于自己重點買入的公司持續(xù)性經營的跟蹤、調研依然非常重要,尤其是對創(chuàng)業(yè)板公司非財務數(shù)據(jù)的核心信息的持續(xù)跟蹤。除依靠得到強化的保薦人制度以外,專業(yè)投資咨詢、投資管理機構的意見仍是重要的參考。
創(chuàng)業(yè)板投資的失敗往往都與信息不對稱相關。如著名的世通公司就是創(chuàng)業(yè)板失敗投資的最好例子。世通公司早期通過收購兼并,似乎也是“高擴張+高成長”模式的代表,但1999年后美國通信業(yè)開始低迷,公司運營每況愈下,公司高層卻采用虛假記賬手段掩蓋不斷惡化的財務狀況,并虛構盈利增長以操縱股價。截至2003年底,公司總資產被虛增約110億美元。最終世通公司被納斯達克摘牌,眾多投資者損失慘重。世通公司的破產甚至導致五大會計師事務所之一的安達信。世通公司的案例應當成為投資者投資創(chuàng)業(yè)板公司過程中,時時刻刻應當牢記的前車之鑒。
策略四:緊抓三個關鍵
創(chuàng)業(yè)有三個最重要的指標需要持續(xù)跟蹤,以作為投資參考。分別是:成長性、核心競爭能力和人力資本實力。
成長性是創(chuàng)業(yè)板公司最大的投資價值。而成長性指標可以從營業(yè)收入增長率、主營業(yè)務毛利率等來衡量。從微軟發(fā)展的例子可以知道,高速度的成長是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長為偉大企業(yè)的必由之路,我們尤為重視創(chuàng)業(yè)板公司的成長性。
核心競爭能力是創(chuàng)業(yè)板公司持續(xù)高成長性的保證。核心競爭能力可能來自于多個方面。具有壟斷性高新技術是很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的關鍵所在,而獨特的商業(yè)模式則可能造就更偉大的公司。納斯達克神話的締造者們,如英特爾、戴爾、蘋果電腦、谷歌等無不具備自身獨特的競爭優(yōu)勢。1996年,摩根士丹利的網(wǎng)絡女神Mary Meekey領銜的一批證券分析師提出《The Internet Report》,首先有條不紊地分析了網(wǎng)絡股的不同商業(yè)模式,這不僅奠定了摩根士丹利在互聯(lián)網(wǎng)領域的地位,也確定了對網(wǎng)絡股,乃至所有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要分析模式,即重視未來的獲利,因為“商業(yè)模式”就是企業(yè)創(chuàng)造收入的不同模式。所以在創(chuàng)業(yè)板的投資中,建議投資者重視選擇真正具備核心技術和商業(yè)模式的公司。
人力資本實力是核心競爭能力的最好催化劑。有了獨特、可持續(xù)的商業(yè)模式或核心技術,掌握了高成長性的鑰匙,還需要一支強大的團隊來駕御。
一個重要的管理者的力量對于一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說是不可估量的,如比爾?蓋茨之于微軟,史蒂夫?喬布斯之于蘋果電腦。人力資源將是創(chuàng)業(yè)板公司最重要的無形資產之一。投資于創(chuàng)業(yè)板公司,很重要的一點就是投資于一個我們所認可的、優(yōu)秀的管理團隊。所以對于這個管理團隊的任何變化,投資者都應當引起足夠的重視。
2009年注定將是我國資本市場發(fā)展歷程上的重要一年,創(chuàng)業(yè)板的開啟也必將成為中國證券投資歷史新一頁的發(fā)端。參與其中,與我國資本市場共同成長是這個時代賦予我們的機遇。投資者不要輕易放棄這個機遇,但也不要盲目投身其中。做好充足的準備,立足于長遠的投資,將風險控制在可承受的范圍內,創(chuàng)業(yè)板和投資者都將獲得健康的成長。
五大私募談創(chuàng)業(yè)板投資策略
神州創(chuàng)投總裁丁福根：上市之初50倍市盈率的創(chuàng)業(yè)板公司，只適合于去打新。我寧愿去買中小板等的廉價好公司，甚至是鋼鐵股這種藍籌，等公司市盈率靠近凈資產了，再去挑選好公司，標準是：公司質地優(yōu)良，行業(yè)好，如資源品行業(yè)、信息化行業(yè)、新服務業(yè)等。
龍騰資產總經理吳險峰：總體態(tài)度是申購，但不一定參與，或者說找合適時機參與。很多人擔心創(chuàng)業(yè)板會爆炒，但從目前申購的情況看，并沒有到瘋狂地步，所以還是有參與價值的。一般投資人如果看不懂公司，那就去打新。從目前材料去看一家創(chuàng)業(yè)板公司的前景其實也是一個概率，因為基本面是動態(tài)的，在不斷變化之中。從初期看，應自上而下篩選公司，最重要的是看行業(yè)、看地位、看壁壘，尤其是朝陽行業(yè)。如新能源、新材料、低碳行業(yè)、文化傳媒。
深圳龍票總經理曾祥文：創(chuàng)業(yè)板公司估值上普遍偏高，未來成長性可能不能支撐其估值。但從政策層面來考慮，如果估值低了，又會使市場低迷，讓創(chuàng)業(yè)板成為雞肋。短期內不會操作創(chuàng)業(yè)板，也不會參與打新股。我們相對看好一些有自主知識產權的公司，它們有核心競爭力。在行業(yè)方面，會選擇醫(yī)藥、農藥等行業(yè)；對IT、通訊行業(yè)會選擇避開。
盡管價高，但還是受到追捧。發(fā)行公告顯示，海普瑞網(wǎng)上定價發(fā)行的中簽率為1.2475％，超額認購倍數(shù)為80倍。網(wǎng)下配售結果也顯示，大機構蜂擁而至。
高價如何誕生
據(jù)分析，海普瑞之所以能高價發(fā)行，是因為該公司是醫(yī)藥細分行業(yè)的絕對龍頭，產品規(guī)模在國際上也算是最大的，而且最近兩年具有極高成長性，募股資金到位后，業(yè)績仍有成長空間。
分析師指出，海普瑞定價奇高與招股書聲稱的“公司同時取得美國FDA認證和歐盟CEP認證，是國內唯一取得美國FDA認證的肝素原料藥生產企業(yè)”密切相關。
招股說明書顯示，海普瑞2008年的銷售收入為4.35億元，凈利潤1.6億元；2009年銷售收入增長至22.24億元，凈利潤高達8.09億元，分別增長411％和406％。
高成長的業(yè)績備受分析師的推崇。中金公司報告稱，以148元的發(fā)行價計算，該公司2010年的市盈率為42倍，低于中小板醫(yī)藥板塊的平均水平48倍，而2011年的市盈率為29倍，低于平均水平37倍；更是低于創(chuàng)業(yè)板制藥公司2010年59倍、2011年46倍市盈率的水平。
在此前的路演中，一些機構詢價遠高于現(xiàn)在的發(fā)行價，最高甚至報到了230元，平均報價也在170元左右。
對此，海普瑞董事長李鋰在網(wǎng)上路演時解釋說，148元的發(fā)行價是根據(jù)詢價情況由主承銷商和發(fā)行人協(xié)商確定的。公司董秘步海華表示，出于對投資者負責的角度考慮，而將發(fā)行價定在了一個較合理水平。
暴富神話再演
高發(fā)行價成就了又一個暴富神話。海普瑞的實際控制人、畢業(yè)于四川大學的李鋰和李坦夫婦就此躍升為中國內地的新首富。
李鋰、李坦夫婦合計持有海普瑞2.88億股，以發(fā)行價計算，其身家為426億元，超過身家396億元的比亞迪掌門人王傳福。
國際投行高盛也因海普瑞上市而大賺一筆。招股說明書披露。公司第三大股東為GSPharma，持有公司4500萬股，占公司股份的12.5％。GSPharman為GSDirect旗下全資子公司，而GSDirect系GSGroup(高盛)的全資子公司。也就是說，高盛通過GSDirect持有GSPharma的全部股權。 2007年9月3日，GSPharma投資491萬美元，成為海普瑞的第三大股東，持有海普瑞藥業(yè)1125萬股，占12.5％的股權比例。GSPharman對海普瑞的投資全部來自其母公司的自有資金。
2009年，海普瑞利用2.7億元未分配利潤進行擴股，總股本由原來的9000萬股擴至36000萬股。GSPharma持有的股份也相應擴大到4500萬股。以148元發(fā)行價計算，GSPharma持有的股份賬面價值高達66.6億元，與投入成本相比，盈利將非常豐厚。
疑似概念炒作
對于148元的價格是否合理，市場質疑聲四起。有市場人士認為，雖然海普瑞的質地很好，但這么高的股價主要還是基于概念的炒作。其總市值將超過云南白藥，完全可以在主板市場上市。在中小板上市，則享受到了成長性、高科技股的溢價，加上總股本比較小，滿足了市場炒作成長陛和高科技概念的需求。
東方證券分析師認為，海普瑞73倍的發(fā)行市盈率偏高。根據(jù)蘊利預測，公司2010、2011、2012年實現(xiàn)攤薄后每股收益3.18元、4.43元、6.07元。以2010年盈利預測的40-45倍市盈率計算，合理價格區(qū)間為127-143元。
長江證券分析師表示，海普瑞是民營控股的全球肝素原料藥龍頭企業(yè)，可以給予較高估值，但并非是148元，價格區(qū)間應在96-112元，對應2010年市盈率30～35倍。
有媒體還質疑海普瑞招股說明書涉嫌“陳述問題”。招股書稱，公司同時取得美國FDA認證和歐盟CEP認證，是國內唯一取得美國FDA認證的肝素原料藥生產企業(yè)的。但事實上，國內至少有4家肝素原料藥廠商都已獲得FDA認證。而FDA認證的唯一性是關系到未來海普瑞議價能力、肝素鈉產品產能及行業(yè)穩(wěn)定地位的重要因素。
更有觀點指出，高價發(fā)行是上市保薦人的慣用手法，在企業(yè)成長最快的時候包裝上市，把故事講足，從市場大筆圈錢。然后再通過高送轉等手法，進一步增加原始股東的財富。一旦高增長光環(huán)褪去，股價就失去了支撐，套住的將是大批中小投資者。
透支未來增長
目前市場炒作中小盤股之風日盛，不僅是發(fā)行價屢創(chuàng)新高，新股上市后還會被進一步炒高。市場正以炒作高價股為樂。
4月21日，創(chuàng)業(yè)板新股碧水源一上市便成為A股市場第一高價股。資料顯示，碧水源專門從事污水處理與污水資源化技術開發(fā)應用。其擁有的膜生物反應器(MBR)技術是污水處理技術中的一種，可以將污水一步到位地處理成高品質再生水的新型高端技術。碧水源在國內競爭對手較少，主要競爭對手是國際知名企業(yè)GE、西門子。
國內機構投資者對該股趨之若鶩，使得碧水源網(wǎng)下申購的獲配售比例僅為0.846％。最終有200家機構獲得了配售。
碧水源登陸創(chuàng)業(yè)板后，開盤便大漲110.14％。當天收盤時的漲幅高達120％，報收151.80元，成為創(chuàng)業(yè)板中第4只百元股，也是A股第一高價股。其后兩日，該股繼續(xù)上漲，截至4月23日，以漲停價166.99元收盤，按照2009年業(yè)績計算(攤薄后的每股收益為0.73元)，對應的市盈率高達229倍!
公開資料顯示，在第一天的瘋狂中，機構未有參與，追捧的多是散戶和游資。
警惕泡沫風險
海普瑞上市首日很可能成為A股市場股價和發(fā)行價的“雙冠王”。但“雙冠2E"的誕生并不值得慶賀，因為這凸顯了市場的狂熱和不理性，泡沫正越吹越大。
新華基金認為，經濟前景的不確定性和力度不斷加強的政策調控，導致投機資金追逐小盤題材股，盡管有一定的合理性，但這些股票的估值已嚴重脫離成長性，結構性泡沫已現(xiàn)。
中金公司研究報告認為，在中國經濟尋求結構轉型、增長方式轉變的背景下，充斥市場的投機資金對傳統(tǒng)行業(yè)缺乏興趣，轉而大舉追捧代表轉型升級方向、增長相對確定的中小盤股。而且，隨著房地產行業(yè)持續(xù)受到政策打壓，股市投機資金可能更加充裕，進而使得中小盤股估值高企的狀況有可能繼續(xù)下去。
美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(簡稱“房利美”)和美國聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(簡稱“房地美”)分別于1938年和1970年由聯(lián)邦政府設立，負責向社會提供低成本房貸融資和提供貸款擔保。上世紀后期，兩大房貸機構都私有化為上市公司。但與一般私營企業(yè)不同的是，他們在法律上仍屬于“政府資助企業(yè)”(Government Sponsored En-terprises，簡稱GSE)，即政府對他們的業(yè)務提供無形擔保。
長久以來，這兩大房貸機構主要業(yè)務是收購其他商業(yè)銀行和房貸放款機構發(fā)放的住房抵押貸款，并將這些貸款包裝成證券化產品，出售給全球投資機構或投資人。由于他們擔保購買這些證券的投資人能及時收到本金和利息，從而保障整個住房抵押貸款市場的穩(wěn)定性和流動勝。目前，他們擁有或擔保了近5.2萬億美元的住房抵押貸款，占美國12萬億美元住房貸款債務的四成以上。特別是“次貸危機”以來，他們提供的抵押貸款擔保已經從占全美40％提高到近80％。由于有美國政府支持的背景，加之兩家公司依法不得購買次級房貸，因此其以往的債券信用等級一直是3A級，廣受國內外投資者歡迎。據(jù)有關機構測算，美國有1.5萬億美元的GSE債券在外國央行和投資者手中，其中主要是這兩大房貸機構的債券。
然而雷曼兄弟公司7月7日發(fā)表研究報告指出，房利美和房地美兩大房貸機構根據(jù)新會計規(guī)則，可能面臨資本金嚴重不足，需要盡快籌集750億美元資金。該報告在華爾街猶如一顆重磅炸彈，不僅使兩家公司股價大幅下跌(截止7月15日，已累計下跌超過80％)，而且?guī)铀薪鹑陬惞善比嫦禄?，導致?瓊斯指數(shù)兩年來首次跌破11000點。
應該說，雷曼兄弟公司的研究報告只是此次危機的導火索，危機的真正原因在于美國房地產市場的持續(xù)衰退已經由“次貸危機”開始向“優(yōu)質房貸”蔓延。今年6月份新屋開工折年率只有97.5萬套，創(chuàng)下兩年來新低；現(xiàn)有住房銷售中間價與2006年高峰時相比已經下降了16％左右，并且還有可能再下滑15－20％。房價不斷下跌使一些傳統(tǒng)意義上的優(yōu)質房產變?yōu)橘Y不抵債的劣質房產，成為兩大房貸機構的沉重負擔。此外，兩家機構的自營證券交易也是導致經營風險的重要原因(據(jù)商業(yè)周刊透露，兩家機構在擔保業(yè)務外自營證券交易額高達1.5萬億美元)。截至目前，兩大房貸公司已經沖減了110億美元的損失。
二、危機的影響
房利美和房地美的財務困境如不能及時解脫將對美國經濟產生災難性打擊。首先，其最直接影響是可能造成美國住房抵押貸款市場鏈條斷裂。如前所述，兩大房貸機構占有美國房地產抵押貸款市場的近半壁江山，而且主要為相對優(yōu)質的房屋抵押貸款提供擔保。一旦他們因嚴重的流動性不足而倒閉，將導致其他許多商業(yè)銀行的房產抵押貸款“斷糧”；也將使仍在衰退中的美國房地產市場徹底失去近期復蘇的希望。其次，大量金融機構將面臨比原先“次貸危機”預計規(guī)模更大的資產損失。目前12萬億的住房抵押貸款已經接近美國全年GDP總額，而其經過各種“創(chuàng)新”包裝的金融衍生產品更高達數(shù)十萬億美元。一旦兩家房貸機構停業(yè)則意味著一個更大的金融泡沫將破滅，引發(fā)金融市場的多米諾骨牌效應，包括一系列中小商業(yè)銀行和投資基金的破產。這是美國經濟無論如何難以承受的。三是美國政府信譽和美元資產將面臨更加沉重的打擊。由于大量外國政府央行和投資機構持有兩家房貸機構的債券，客觀支撐著美國房地產和金融市場的正常運轉。一旦海外投資者因投資所謂優(yōu)質美元資產而蒙受巨大損失，將被迫采取更加保守的投資策略，甚至可能出現(xiàn)拋售美元資產風潮。從長期看，美元的統(tǒng)治地位將因此面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)。
三、救市措施和爭議
正因為兩大房貸機構的特殊性質和他們對美國房地產市場、金融市場、美國經濟乃至美國全球利益至關重要的影響，美國政府絕不會容許其破產。正如美國財長保爾森為政府救援貝爾斯登破產案時所強調的，這些機構已經大到不能破產的地步。危機發(fā)生后，布什總統(tǒng)發(fā)表講話，表示政府會盡快解決兩家機構面臨的問題，并承諾不會改變兩家機構的私有性質。美國財政部和美聯(lián)儲很快提出了一攬子緊急救助計劃。美聯(lián)儲13日發(fā)表聲明說，如有必要，美聯(lián)儲將對這兩家非銀行融資機構開放“貼現(xiàn)”窗口，即像對待商業(yè)銀行一樣，按2.25％的貼現(xiàn)率為它們提供直接貸款，以解決融資困難問題，這些貸款將由美國政府擔保。此外，美聯(lián)儲還將扮演“法律顧問”角色，為兩公司制定資本金要求、金融安全和標準等。財政部的計劃還包括，要求國會批準提高兩家公司的信用額度(國會40年前設定的額度上限為22.5億美元)；財政部還要求，如有需要并經國會批準，政府將購入兩家公司的股票，向公司注入短期所需資金。保爾森認為，救市措施往往是“備而不用”，但不能沒有。因為當前的危機主要是市場信心危機，只要政府能夠表明有救市的能力，市場就會做出積極反映。
對于美國政府的上述緊急救市的做法，目前各方評價褒貶不一。從正面來看，美國政府宣布這一救市計劃，旨在向市場發(fā)出強烈信號，即政府將會采取一切措施幫助兩大房貸機構，以提高市場信心。從隨后幾天的股票市場表現(xiàn)來看，效果已經顯現(xiàn)。7月16―18日，美國金融類股票全面上漲，房利美和房地美兩家公司股票的增幅平均每天都超過了20％。但是，仍有不少議員和學者對緊急救市措施的可行性和正當性表示懷疑。美國前參議員薩班斯表示，盡管美國政府一直在不斷保證房利美和房地美處境無憂，但最終證實市場并不相信政府的保證。一些專家認為政府援救措施將使納稅人承受高昂的代價：如果政府全部接收兩機構股份，美國的財政赤字至少將增加50％，美國的通脹危險也將大大提高。還有人質疑兩家機構通過特殊身份綁架了美國政府，而未來的救市措施將會進一步增加大投資商的道德風險。自由主義學者則批評美國政府的作法違反了市場經濟規(guī)則，使其對歐洲和亞洲國家干預市場行為的批評變得蒼白無力。
盡管指責和批評聲不斷，市場和輿論普遍認為國會最終會無奈地接受保爾森的救援計劃。因為誰也不愿承擔華爾街股市走向崩盤的責任。
四、危機的啟示
長久以來，金融業(yè)是美國的主要經濟支柱，是美國經濟最具活力和創(chuàng)新能力的部分，也是美國全球經濟霸權的重要基礎。然而，“次貸危機”發(fā)生以來，美國金融市場振蕩不斷，一個個披著金融創(chuàng)新光環(huán)的金融泡沫被戳破。包括美國學者在內的許多專家認為，“次貸危機”暴露出美國貨幣政策和金融市場體系有太多東西需要反思和改革。
例如，長期過于寬松的貨幣政策是產生流動性過剩的主要原因，造成大量游資在房地產、資本市場和商品市場興風作浪，吹起一個又一個金融泡沫。一旦通脹壓力增大或貨幣政策快速轉向，很容易導致大范圍流動性不足和金融危機。
7月11日，穆迪突然針對主要在港交所以及少量在美國上市的中資民營企業(yè)發(fā)炮，聲稱對61家中國公司進行“紅旗”訊號測試，而測試的指針包括民企的企業(yè)管治、會計風險、商業(yè)模式高速增長營運策略、核數(shù)師報告、盈利及現(xiàn)金流質素等，并評出6家公司包括西部水泥、龍湖地產、中國旭光、恒鼎實業(yè)、永暉焦煤以及塞維LDK太陽能為“較受關注公司”。
盡管穆迪在報告中強調，對這些公司發(fā)出“紅旗”警告，只是風險預警，并不代表對公司的評級方式或評級標準發(fā)生變化。但也正是因為這些模糊的用詞和充滿想象的語言，引起市場一片恐慌。
7月11日晚間，在美上市的近百只中國概念股再次集體下挫，跌幅最大的股票股價下滑近10%。
企業(yè)“喊冤”
西部水泥是此次紅旗最多的上市公司。2006年在英國倫敦交易所上市，后由于倫交所整體活躍程度較差，無法滿足融資需求，2010年10月，公司主動放棄了倫交所的上市資格轉戰(zhàn)香港市場，并成為第一家放棄海外上市資格重新在香港IPO的中國企業(yè)。
截至2010年底，西部水泥年產能950萬噸，屬于國內水泥供應商中的“第二梯隊”。憑借位于西部的地理優(yōu)勢，并享受西部大開發(fā)的政策優(yōu)惠，公司近幾年快速擴張。2010年總收入約29.6億元，同比增長95.2%；凈利潤9.25億元，同比增長1.8倍。
強勁的增長業(yè)績仍沒能逃過股價下跌的命運，在穆迪給其 “插紅旗”之后的當天，西部水泥股價即大幅下挫。
“我們尊重穆迪作為獨立評級機構研究報告的權利，但并不代表我們認同他們的評估方法以及結論。這對我們并不公平，并且報告中存在事實性錯誤，是我們不能接受的?！蔽鞑克鄨?zhí)行董事羅寶娟表示，“我們目前正在與投資者溝通，希望市場能理性地看待這份報告。”
穆迪在研究報告中指出，西部水泥2009年和2010年擁有近40%的毛利率，高于同行業(yè)其他公司，原因之一是西部區(qū)域屏障帶來的競爭優(yōu)勢，以及稅率優(yōu)惠政策導致的利潤增加。以常規(guī)公司運營來講，這兩項競爭優(yōu)勢并不能成為持續(xù)，也不屬于穩(wěn)定的利潤增加因素。因而被穆迪給出風險警告；此外，西部水泥董事長及其女兒持股比例達到大約44%，存在家族企業(yè)的經營風險；公司曾更換審計所,CEO和CFO。這些都被穆迪作為了風險因素列在了研究報告中。
針對這些指責，羅寶娟一一回應：大股東持股比例集中并不見得是壞事，歐洲有很多百年老店的公眾公司，經營業(yè)績都非常好，另一個角度也說明公司高管對公司經營很有信心,并沒有大量減持套現(xiàn)；公司生產基地位于中國西部的陜西省，一直享受西部大開發(fā)的優(yōu)惠政策，稅率相對較低，這對股東來說是大好事；至于公司更換審計所，以及高管，是為了滿足各個交易所對上市的要求，并且于上市之初即向聯(lián)交所備案過，并做過信息披露，而且對于這一變化當時很多機構都給予過正面評價。不明白穆迪為何要把過時的公開信息拿出來炒作。
此外，報告中不乏事實性錯誤，如報告稱董事長張繼民在公司之外還擁有個人的其他業(yè)務?！斑@個是沒有任何證據(jù)的?！?/p>
“更有意思的是，2011年年初公司為發(fā)行債券，特意聘請了三大評級公司給我們做評級，其中就包括穆迪。當時給我們的評級還是非常不錯的，而這次他們總結的紅旗的理由自然是那個時候他們就已經知道。為什么那個時候不認為是風險呢？偏偏要在目前這個敏感的時點披露呢？”
不懂中國國情
除西部水泥外，蒙古在中國最大的焦煤進口商之一，永暉焦煤此次被穆迪公司插了11面“紅旗”，成為此次名單上紅旗第二多的公司。永暉焦煤于2010年10月在香港上市，上市時間短，成長速度快，而恰恰是高成長性使其成為穆迪插紅旗的原因。
穆迪指出，“根據(jù)其提供的現(xiàn)有幾年盈利數(shù)據(jù)看，公司盈利從2008年的11.14億元，發(fā)展成2009年的52.83億元，再到2010年的92.7億元，利潤翻倍增長，令投資者咋舌，加上大量的固定資產投資導致大量現(xiàn)金支出，屬于非常規(guī)經營方式。”
而據(jù)此前的了解，近幾年內蒙古煤炭發(fā)展紅火，但卻一直受困于煤炭運力問題。為解決運輸瓶頸問題，內蒙古的煤炭企業(yè)幾乎都開始整合產業(yè)鏈，大規(guī)模投資建設鐵路和公路。
有類似情形的公司，如在深圳交易所上市的伊泰B股，從2005年到2010年，該公司平均凈資產收益率高達41%，連續(xù)六年凈資產收益率均在32%以上。之所以有如此好的業(yè)績，除了煤炭儲量豐富這個優(yōu)點外，另一個最大優(yōu)勢就是擁有配套完善的運輸系統(tǒng)。伊泰B股通過投資公路和鐵路，并且參股部分鐵路，有效突破了運輸瓶頸，通過整合產業(yè)鏈，相較部分同行企業(yè)，更具有競爭力。但正是由于基礎設施投資過大，造成當年度的現(xiàn)金流支出明顯異常。
“特殊情況被引起關注是應該的，卻更應該了解背后的原因。按照這個標準，中國所有的創(chuàng)業(yè)板上市公司幾乎都會紅旗。”近期有赴港上市打算的一位礦業(yè)公司CFO王廣認為。
“穆迪在提示投資者關注永暉焦煤風險問題時，忽視了部分特殊性原因；而且對于民營企業(yè)的家族式管理以及部分企業(yè)享有的政策優(yōu)惠如低稅率進行了指責，同時企業(yè)的高成長性也被詬病，這些恰恰都是目前很多中國公司的共性特征。穆迪用一個固定的模式來衡量，自然會讓很多公司不服，同時讓部分投資者也云里霧里。”某管理咨詢公司的高級顧問劉飛稱。
做空中概股從2010年下半年的互聯(lián)網(wǎng)中國概念股開始蔓延，經歷了一輪過山車式的炒作之后，其后續(xù)的影響力已經大為減小。多位投資界人士均表示，穆迪此次對中概股的插紅旗對這些公司的股價影響已經明顯弱化。
而從市場表現(xiàn)來看，正在驗證這種觀點。7月13日，也就是在被穆迪插紅旗的第二天，紅旗的港股中國企業(yè)已經開始陸續(xù)反彈。中國旭光最新報2.85元，升4%；西部水泥最新報2.60元，升7%；龍湖地產最新報12.82元，升3.9%；永暉焦煤最新報3.02元，升0.7%。
“此次紅旗公司的抗擊打性以及投資者的相對理性，跟2010年下半年做空中概股爆發(fā)之初市場的反應激烈程度已不可同日而語?！庇惺袌鋈耸糠治?。
做空利益鏈
2011年6月14日，做空中概股的潮流蔓延至香港，玖龍紙業(yè)遭標準普爾撤銷評級，股價當日大跌17.4%。
緊接著，香港市場開始流傳渾水公司即將一份質疑雨潤食品(01068.HK)的報告，至6月28日，雨潤食品股價開始下跌。而在雨潤食品大跌的前前后后，對沖基金的魅影不斷閃現(xiàn)。
查閱香港聯(lián)交所網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，5月以來，雨潤食品在香港聯(lián)交所被沽空比率在幾個時間段或時間點上驟然爆發(fā)，異乎尋常地增加。在5月份的20個交易日里，最高沽空比率達到40%(5月30日)。
5月份以前，雨潤食品的沽空比率都在15%以下。而值得注意的是，從6月27日開始，沽空比率又開始下降，大大低于本月的平均沽空比率水平。
有業(yè)內人士表示：從6月23日起，香港開始產生對雨潤食品不利的流言，27日流言進一步明確，投資者信心受挫和恐慌，開始拋盤，沽空金額大幅攀升，但由于成交額以更大幅度上升，導致沽空比率的下降。而這也正是典型的對沖基金操作手法。
為了回擊對沖基金，也為了維護公司股價，雨潤食品兩天內了3次公告對股票異動做出解釋，董事局主席祝義材更是連夜召開與投資者、分析師的電話溝通會，稱上市多年來會計報表均沒問題，并否認有抵押股份，個人會考慮增持公司股份，公司亦考慮在市場回購股份。
6月30日雨潤食品股價開始反彈。
“雨潤的基本面并不存在大的問題，而且香港投資者對內地公司的了解相對美國投資者更深，因此市場還是相對理性，恐慌情緒會小很多，這也是雨潤下跌4天后便開始反彈的最根本原因。”該投資經理表示。
“近來貨價狂加,以往下午喝奶茶吃點心的習慣也要改了”。近日,居住在九龍的陳太太正在重新規(guī)劃自己的生活習慣,因為糖、面粉這些原料漲得太快,她日常喝奶茶吃點心的支出正不斷上漲。
不光是食品和外出用餐,電費、“打的”費用也漲了,公交車票還將加價……“漲聲四起”下,香港市民已明顯感受到生活費用“與日俱增”。
香港統(tǒng)計處的數(shù)據(jù)顯示,在香港市民各消費項目中,電力、燃氣及水價格明顯上漲,按年上升38.7%;煙酒、衣履、雜項物品、醫(yī)療服務及外出用膳,升幅分別為21.9%、3.9%、2.4%、1%及0.5%。
衣食住行樣樣加價,香港中文大學財務學系副教授蘇偉文認為,今年上半年通脹必定加劇,由于住屋開支及差餉占整體消費物價指數(shù)比重最大,帶動通脹率升至2%至3%水平。他坦言,小市民將直接感受通脹帶來的影響。
香港某茶餐廳負責人表示,近月牛奶、凍肉、大米批發(fā)價上升20%至50%,再加上今年續(xù)租的租金將激升50%,其菜單不得不漲價,他確信通脹時代已經來臨。
食品價格上漲
開門七件事,柴米油鹽醬醋茶,說的全是吃的喝的,顯然,食品價格波動最受市民關注。特別是因為香港經濟由服務業(yè)主導,幾乎沒有工業(yè)和農業(yè),絕大多數(shù)商品依賴進口,食品則主要來自內地,價格上漲明顯。
根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計,內地去年12月CPI同比上漲了1.9%,主要原因是食品上漲了5.3%,拉動了CPI上漲1.74%。
為此,從去年開始,香港食品價格呈現(xiàn)明顯的上漲態(tài)勢,尤其是蔬菜、糧食、豬肉、鮮果等價格上漲明顯。
香港有食品供貨商表示,食品加價高峰期在新春期間已經出現(xiàn),大米及罐頭價格較過去上升了3%至5%。而港九罐頭洋酒伙食行商會副監(jiān)事長李廣林也表示,大米價格已經開始輕微調升,一包5公斤的大米平均加價1至2元。不過他表示,“現(xiàn)時通脹仍屬非常輕微,估計未來價格還會更高。”
香港餐飲聯(lián)業(yè)協(xié)會預計,隨著內地進口食材不斷漲價,加上本地租金和電費增加,餐飲業(yè)將面對很大的加價壓力,不排除餐飲業(yè)春節(jié)之后會逐步加價,按年加幅或高達10%。
電力燃氣水價格升幅最大
在香港市民消費中,電力、燃氣、水價格升幅最大,按年上升38.7%。而今年該類消費支出還將上升。
據(jù)了解,220萬位于九龍及新界區(qū)的住戶和商戶,基本電費被“凍結”10年后,2010年起“解凍”,供電商以集團將有多項環(huán)保及基建投資為由申請加價2.6%。
另外,全港住戶和商戶支付的排污費,今年4月1日再度上調。根據(jù)2007年通過的污水處理服務(修訂)規(guī)例,水務署由2008年起連續(xù)10年每年加排污費9.3%,每立方米供水的排污費將由現(xiàn)時的1.43元加至1.57元,逾240萬住宅用戶每月平均繳付14.36元。
而受國際原油價格上漲,香港交通中小輪、小巴、纜車、航空公司燃油附加費,今年也將陸續(xù)加價4%至21.4%,估計每月有370萬人次或架次受影響。據(jù)介紹,目前每月客流量180萬人次的天星小輪4條航線,和每月41.6萬人次的山頂纜車已經開始加價。
市民固定開支還包括房屋租金。據(jù)了解,香港房協(xié)已經公布4月加租3%。中原地產研究部表示,公營房屋掀起加租潮,私樓租盤加租壓力也相當大,香港73個大型私宅屋苑今年前11個月的租金已經累計上升18%,接近去年9月金融海嘯剛爆發(fā)時的16.8元租。
股價樓價齊上漲
除去消費型通脹,香港的資產型通脹也已經借助股市與樓市表現(xiàn)得淋漓盡致。著名的經濟評論人葉檀指出,目前內地客挾現(xiàn)金在香港掃豪宅,國際投資者挾低息資金在香港推高H股,已經導致香港資產價格不斷攀升。
瑞士信貸董事總經理、亞洲區(qū)首席經濟學家陶冬也認為,由于香港受美元聯(lián)系匯率制肘,流動性泛濫無法調整,同時,由于利率太低,香港本地人的資金最終也會跳進樓市、股市。
2006年以來,A股相對H股的平均溢價水平在30%左右,但2009年8月以來,恒生AH股溢價指數(shù)從8月初的142回落至自10月初的110,這意味著A股相對H股的整體溢價水平由42%大幅縮窄至10%。葉檀認為,未來一段時間,AH股溢價指數(shù)實現(xiàn)均值回歸可能性很高。
國際物業(yè)顧問萊坊1月公布去年環(huán)球物業(yè)價格指數(shù),香港去年樓價上漲33%,位列全球第一位。報告續(xù)稱,由于低息環(huán)境,加上來自中國內地的需求量,令香港樓價還將上升。
研究報告警告,香港房地產泡沫有可能超越“九七高峰”,內地富商來港購置房產促使香港豪宅價格大漲。不久前,一座香港豪宅以4.39億港幣售出,以至于打破倫敦的紀錄,成為全球最貴分層式建筑。
“天價豪宅”引發(fā)社會廣泛議論后,香港政府官員紛紛表示資產泡沫僅限豪宅市場,可陶冬不認同此觀點。他表示,豪宅只是看得見的部分。陶冬指出,盡管泡沫沒達到1997年水平,但市場吹大香港資產泡沫的能力,比1997年時更強。
值得關注的是,李嘉誠近日連番增持集團股權。據(jù)交易所資料顯示,李嘉誠在1月初的3次交易中,以每股98.81元至100.21元,總共購入71.5萬股長實股份,令其持股比例由41.47%,增加至41.5%。
李嘉誠說,多番增持公司股份,主要由于對公司有信心。李嘉誠相信,今年樓市會繼續(xù)向好,通脹會重臨。
野村證券今年初預計,盡管港府可能干預市場和加息,使資金有可能外流,但是這些只會令香港的住宅市場暫停漲勢,而不會令房價下滑。事實上,由于負擔能力良好,房屋的空置率較低,加上租金上漲,因此野村預計,未來兩年香港的房價將上漲20%,地產發(fā)展商的資產凈值將增加15%。
國泰君安也預計,香港2010年上半年的住宅地產價格將較當前水平上漲10%,因為供應量有限,同時考慮到低利率政策。
2010年通脹率或超3%
日前香港財政司司長曾俊華表示,今年預料會重見輕微通脹,預測基本通脹率全年平均為1.5%,而整體通脹率平均為2.3%。他稱,關注近期商品價格普遍回升,內地食品價格也見上揚,加上美元持續(xù)偏軟,增加通脹壓力,特別是在今年較后的時間,或會加重市民的生活負擔。
不過,香港特區(qū)政府統(tǒng)計處日前公布的數(shù)據(jù)顯示,2009年香港全年綜合消費物價指數(shù)較2008年上升0.5%,而剔除所有政府一次性紓困措施影響的基本通脹率為1.0%。特區(qū)政府發(fā)言人表示,基本消費物價的按年通脹率在連續(xù)5個月錄得輕微負數(shù)后,在12月份轉為輕微正數(shù),這顯示在經濟持續(xù)復蘇下通縮壓力已大致消退。
發(fā)言人說,通脹壓力在未來數(shù)月仍將比較溫和。由于本地和全球經濟仍處于復蘇初期,現(xiàn)時供應方面存在的過剩產能,應有助抑制成本和物價的上升。
雖然香港通脹率看似已放緩,但經濟學者關焯照指出,隨著經濟復蘇,預期全年通脹率或高達2%至3%。
這就是“市場化定價發(fā)股”制度結出的惡果。2009年5～6月，證監(jiān)會對新股發(fā)行制度進行了改革。本來，對新股發(fā)行制度進行改革是投資者所期盼的，但證監(jiān)會這次的改革置中國股市發(fā)展的實情于不顧，超越中國股市發(fā)展的歷史階段，強推新股市場化定價發(fā)行機制。從而使得新股市場化發(fā)行變成了高價發(fā)行的代名詞，新股發(fā)行市盈率從IPO重啟時的30多倍一路上升到了金龍機電126.67倍。
“沒有最高，只要更高”，成了市場化定價發(fā)股背景下新股發(fā)行市盈率走向的最好寫照。新股成了中國股市最大的泡沫，新股發(fā)行成了中國股市泡沫的生產工廠。它在讓發(fā)行人最大化圈錢的同時，也把巨大的投資風險推向了二級市場，嚴重危害二級市場投資者的利益，危及中國股市的健康發(fā)展。因此，這種不合理的“市場化定價發(fā)股”制度應該盡快叫停。
為什么在境外成熟股市里普遍采用的“市場化定價發(fā)股”制度在中國股市里卻成了發(fā)行人圈錢的工具呢?這其實是一種必然。
首先，這是由不合理的股本結構決定的。雖然現(xiàn)在的新股發(fā)行名義上是全流通，但實際上與股權分置時并沒有什么不同。上市公司的股本結構仍然還是有著70％以上的大小非，以及20％左右的首發(fā)流通股。首發(fā)流通股比例偏低，人為縮小了流通股的供應，發(fā)行價與上市價自然就會因此而抬高。
其次，新股詢價制度的不合理。目前新股發(fā)行價格的確定。首先是要經過機構詢價。但這方面存在的問題很明顯。一方面，機構投資者的詢價水平有限，根本就沒有相應的定價能力，而且由于詢價不需要承擔任何責任，所以機構詢價不排除亂報價的可能。另一方面，在發(fā)行人與保薦機構的公關下，詢價機構很容易報出人情價來。此外，根據(jù)詢價中的所謂“誠信原則”，報價低于最后確定的發(fā)行價格者，將不能參與網(wǎng)下的配售，詢價機構為了獲得網(wǎng)下的配售份額，因此只能報高價。
其三，發(fā)行人與保薦機構(或承銷商)為了各自的利益，也會進一步抬高發(fā)行價格。而作為保薦機構(或承銷商)來說，它的利益與發(fā)行人的利益是一致的。發(fā)行人融資越多，保薦機構(或承銷商)所得到的保薦費用或承銷費用也就越多。以至一些保薦機構(或承銷商)不顧職業(yè)道德，一心一意地幫助發(fā)行人多圈錢。