時(shí)間：2023-06-12 16:20:38
導(dǎo)語(yǔ)：在初創(chuàng)公司價(jià)值評(píng)估的撰寫(xiě)旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
【關(guān)鍵詞】企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法 收益法 成本法 市場(chǎng)法 期權(quán)法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指評(píng)估者根據(jù)特定的目的，遵循特定的基本原則，依照法定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，運(yùn)用科學(xué)的程序和方法，對(duì)企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行判斷、估計(jì)和測(cè)算的過(guò)程。在企業(yè)上市和股票定價(jià)、投資者進(jìn)行理性投資、進(jìn)行并購(gòu)決策、企業(yè)財(cái)務(wù)決策、進(jìn)行價(jià)值管理、衡量企業(yè)績(jī)效和管理者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估都是不可或缺的。數(shù)十年來(lái)，隨著企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展、經(jīng)濟(jì)計(jì)量技術(shù)的進(jìn)步以及企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐活動(dòng)的廣泛開(kāi)展，作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估核心內(nèi)容的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展?？傮w上看，收益法、成本法、市場(chǎng)法和期權(quán)法這4種類(lèi)型構(gòu)成了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的基本體系（見(jiàn)圖1）。
一、收益法
收益法是指通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)的預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。該方法遵循的是“現(xiàn)值”規(guī)律，即企業(yè)的價(jià)值等于其預(yù)期未來(lái)全部收益的現(xiàn)值總和。運(yùn)用收益法評(píng)估企業(yè)的價(jià)值取決于預(yù)期收益、收益相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)以及收益的預(yù)測(cè)期等3個(gè)要素。收益法中的預(yù)期收益可以用各種形式的利潤(rùn)、現(xiàn)金流量或股利等表示。選擇何種形式的預(yù)期收益直接影響對(duì)企業(yè)價(jià)值的最終判斷。在合理預(yù)測(cè)企業(yè)的收益之后，還需要選擇合適的折現(xiàn)率。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)中客觀存在的不確定性，企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)也是客觀存在的，對(duì)企業(yè)未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷直接影響到合適的折現(xiàn)率的選擇，最終影響到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。合理確定收益的預(yù)測(cè)期間并恰當(dāng)考慮預(yù)測(cè)期后的收益情況對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估也至關(guān)重要。收益法中最主要的兩種方法是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)附加值法。
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的基本思想是企業(yè)價(jià)值是由其最終所能創(chuàng)造的可自由支配的現(xiàn)金流量所決定的，通過(guò)將預(yù)測(cè)的該企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)成現(xiàn)值得到其價(jià)值。由此可以得到采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本原理：一個(gè)企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該等于該企業(yè)在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值的總和。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在實(shí)際應(yīng)用中主要采用股利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評(píng)估股權(quán)價(jià)值的基本模型，股權(quán)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型都是在股利折現(xiàn)模型的一般形式的基礎(chǔ)上演變而來(lái)的。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中倍受青睞，不僅是因?yàn)樗兄詈竦慕?jīng)濟(jì)學(xué)理論基礎(chǔ)，而且在價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)以一種全面而又簡(jiǎn)明的方式，考慮到了幾乎所有影響企業(yè)價(jià)值的因素；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到了有關(guān)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究結(jié)果的有力支持，大量的研究表明，會(huì)計(jì)利潤(rùn)與股票價(jià)格沒(méi)有密切關(guān)系，與會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，現(xiàn)金流量折現(xiàn)能更可靠、更精確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其他方法相比具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)，但它也存在不可避免的缺點(diǎn)：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法僅能估算公司已經(jīng)公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的價(jià)值，卻忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在將來(lái)帶來(lái)的投資收益，也忽略了企業(yè)管理當(dāng)局通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值增值；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法不適合對(duì)初創(chuàng)期的高科技企業(yè)和陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。
（二）經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法
運(yùn)用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)目前投資資本與企業(yè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）的現(xiàn)值之和。
經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法的優(yōu)點(diǎn)主要體現(xiàn)在EVA指標(biāo)上，其優(yōu)越性在于：1.將資本成本的理念引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，在計(jì)算企業(yè)的資本成本時(shí)，不僅考慮了負(fù)債資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，使評(píng)估結(jié)果更為準(zhǔn)確、合理；2.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的運(yùn)用體現(xiàn)了一種全新的企業(yè)價(jià)值觀，建立在EVA基礎(chǔ)之上的管理體系密切關(guān)注股東財(cái)富的創(chuàng)造，將股東財(cái)富與企業(yè)決策緊密聯(lián)系在一起，從而使企業(yè)決策的制定和營(yíng)運(yùn)管理更加符合股東利益；3.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)從股東角度定義企業(yè)利潤(rùn)，與傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)收益指標(biāo)和市場(chǎng)收益指標(biāo)相比，具有更為明顯的優(yōu)勢(shì)。4.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的設(shè)計(jì)著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，鼓勵(lì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行能給企業(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的投資決策，減少甚至杜絕企業(yè)經(jīng)營(yíng)者短期行為的發(fā)生；5.在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）模型中，企業(yè)的投入資本以及未來(lái)的所有經(jīng)濟(jì)附加值都可以從預(yù)測(cè)的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表上直接得到或者通過(guò)簡(jiǎn)單的計(jì)算得到，利用該模型計(jì)算企業(yè)的價(jià)值，使得年度財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)資料具有了更現(xiàn)實(shí)的意義。
與上述優(yōu)點(diǎn)一樣，經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）法的缺點(diǎn)也體現(xiàn)在EVA指標(biāo)上：1.盡管基于經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)的績(jī)效評(píng)價(jià)體系作為一種有效的企業(yè)管理工具在發(fā)揮作用，但至今還沒(méi)有成形一套公認(rèn)的可供操作的方法體系，而且目前有關(guān)EVA的實(shí)證研究結(jié)果還未能有力地證明其優(yōu)越性；2.在使用經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）指標(biāo)時(shí)需要對(duì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整，使用起來(lái)比較麻煩，并且對(duì)于調(diào)整指標(biāo)的選取也具有一定的任意性和主觀性；3.經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）本身是眾多因素綜合以后的結(jié)果，并不能幫助企業(yè)找出經(jīng)營(yíng)無(wú)效的原因。
二、成本法
成本法是指在合理評(píng)估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法。該類(lèi)方法實(shí)際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表，對(duì)企業(yè)的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到企業(yè)價(jià)值，基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。該類(lèi)方法遵循的是“替代原則”，即任何一個(gè)正常的潛在投資者，在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過(guò)建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。其具體做法是將分別求出的企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值相加，再減去負(fù)債的評(píng)估值，從而得出企業(yè)凈資產(chǎn)的評(píng)估值。成本法中常用的方法是賬面價(jià)值法、重置成本法和清算價(jià)值法。
（一）賬面價(jià)值法
賬面價(jià)值法是以資產(chǎn)的歷史成本為依據(jù)，不考慮資產(chǎn)的市價(jià)和資產(chǎn)的未來(lái)收益情況，根據(jù)會(huì)計(jì)核算中賬面記載的凈資產(chǎn)價(jià)值總和確定企業(yè)價(jià)值的方法。在運(yùn)用賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表資料進(jìn)行分析，將企業(yè)的資產(chǎn)總額減去負(fù)債，也就是所有者權(quán)益部分的賬面價(jià)值。其公式是：企業(yè)價(jià)值=總資產(chǎn)賬面價(jià)值-總負(fù)債賬面價(jià)值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)。但這個(gè)僅僅是對(duì)企業(yè)的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，沒(méi)有反映企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)、成長(zhǎng)能力和盈利能力等情況。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中往往采用調(diào)整系數(shù)對(duì)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整彌補(bǔ)這種缺陷。其公式為：企業(yè)價(jià)值=企業(yè)的賬面凈資產(chǎn)×（1+調(diào)整系數(shù)）。
用賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，沒(méi)有考慮賬外資產(chǎn)以及通貨膨脹和過(guò)時(shí)貶值等因素，從而不能正確地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。盡管存在明顯的缺點(diǎn)，但在實(shí)際工作中，賬面價(jià)值法卻得到了廣泛的應(yīng)用，說(shuō)明該方法也具有自身的優(yōu)點(diǎn)：一是賬面價(jià)值法充分利用了企業(yè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，所需資料容易得到，計(jì)算簡(jiǎn)單，使用方便。二是運(yùn)用建立在歷史成本基礎(chǔ)之上的賬面價(jià)值法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估所得到的企業(yè)價(jià)值在某種程度上具有一定的客觀性，它減少甚至杜絕了人為因素的影響。
（二）重置成本法
重置成本法是在現(xiàn)時(shí)條件下通過(guò)確定被評(píng)估企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)全新?tīng)顟B(tài)的重置成本，減去其實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值來(lái)估算被評(píng)估企業(yè)各單項(xiàng)資產(chǎn)的重估價(jià)值，以各單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值之和再減去負(fù)債后的差額作為被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的方法。
重置成本法的最大優(yōu)點(diǎn)在于，它克服了傳統(tǒng)的以歷史成本來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的不足。因?yàn)闅v史成本是“面向過(guò)去”，而重置成本是“面向現(xiàn)在”的。從某種角度來(lái)看，“面向現(xiàn)在”更符合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)際。因此，重置成本法也是目前我國(guó)評(píng)估實(shí)務(wù)中運(yùn)用較多的一種方法。重置成本法主要的不足是忽略了企業(yè)員工的智力資本價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、管理水平、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。
（三）清算價(jià)值法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估的清算價(jià)值法是在企業(yè)作為一個(gè)整體已經(jīng)失去增值能力而無(wú)法持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的情況下的一種估價(jià)方法，在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)而破產(chǎn)或停業(yè)清算時(shí)，將企業(yè)中的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售得到的收入即為清算價(jià)值。企業(yè)的清算價(jià)值等于企業(yè)破產(chǎn)時(shí)所有財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值減去負(fù)債及清算費(fèi)用后的凈值，它既沒(méi)有考慮企業(yè)員工的智力資本、經(jīng)營(yíng)效率、管理水平、商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，也沒(méi)有考慮系統(tǒng)整體價(jià)值，因此，它反映的是一個(gè)企業(yè)的最低價(jià)值。
三、市場(chǎng)法
市場(chǎng)法是指將被評(píng)估企業(yè)與參考企業(yè)的股東、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進(jìn)行比較，以確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。該類(lèi)方法實(shí)際上是從目前市場(chǎng)價(jià)格的角度評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，也就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相近的參照企業(yè)，在分析、比較相互之間的重要指標(biāo)的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值以確定評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。
（一）價(jià)格比率法
從理論上說(shuō)，價(jià)格是價(jià)值的貨幣表現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值或股東價(jià)值一般可以通過(guò)企業(yè)的股票價(jià)格來(lái)體現(xiàn)。而企業(yè)股票價(jià)格的高低與企業(yè)的收益、銷(xiāo)售額和資產(chǎn)的賬面價(jià)值等因素都有直接的關(guān)系。故企業(yè)價(jià)值可以表現(xiàn)為價(jià)格比率（亦稱(chēng)價(jià)值比率或價(jià)格乘數(shù)）與相關(guān)的價(jià)格比率基數(shù)的乘積，可以用公式表示為：企業(yè)價(jià)值=價(jià)格比率×價(jià)格比率基數(shù)
在價(jià)格比率法中，較常用的有市盈率(價(jià)格與收益比率)法、市凈率(價(jià)格與賬面價(jià)值比率)法、市銷(xiāo)率(價(jià)格與銷(xiāo)售收入比率)法和Tobin's Q值法。
價(jià)格比率法由于運(yùn)用方便、計(jì)算簡(jiǎn)單、易于理解而在實(shí)踐中得到了廣泛應(yīng)用。但是，價(jià)格比率法的優(yōu)勢(shì)也正是其缺陷所在：根據(jù)一個(gè)價(jià)格比率和一組可比公司進(jìn)行評(píng)估，容易忽略關(guān)鍵的價(jià)值決定因素如收益、成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)等，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果和內(nèi)在價(jià)值不符；由于價(jià)格比率法依據(jù)的是可比公司的市場(chǎng)價(jià)格，當(dāng)可比公司普遍被高估或低估時(shí)，評(píng)估結(jié)果也隨之高估或低估；雖然每種方法的評(píng)估結(jié)果都有一個(gè)偏差范圍，但由于價(jià)格比率法在根本假設(shè)方面缺乏透明度，評(píng)估結(jié)果縱的可能性更大。
（二）股票與債券法
股票和債券方法是在被評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的股票和債券公開(kāi)上市交易的情況下，把企業(yè)所有發(fā)行在外的證券的市場(chǎng)價(jià)值之和作為被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法。該方法的思路是證券市場(chǎng)價(jià)值從總體上反映了投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的判斷，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值在市場(chǎng)上的反映，對(duì)上市公司而言，其市場(chǎng)價(jià)值直接表現(xiàn)為特定時(shí)點(diǎn)的證券市場(chǎng)價(jià)格，證券市場(chǎng)價(jià)值總額近似地反映了企業(yè)的整體價(jià)值。
股票和債券方法的主要優(yōu)點(diǎn)是：簡(jiǎn)單易行，企業(yè)價(jià)值可以直接通過(guò)證券市場(chǎng)得到；以市場(chǎng)的而不是任何個(gè)人投資者的判斷為依據(jù)，避免了其他方法需要更多的個(gè)人判斷所引起的潛在偏差。另一方面，該方法也不可避免地存在著缺點(diǎn)，主要表現(xiàn)為：用證券市場(chǎng)總值作為企業(yè)整體價(jià)值時(shí)，由于證券價(jià)格除了受到企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況、收益前景變化的影響之外，還較多的受到一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、投資者心理等眾多因素的影響，在股市尚不成熟的情況下，往往會(huì)出現(xiàn)股票價(jià)格的巨大波動(dòng)，從而使得在不同時(shí)點(diǎn)得到的企業(yè)價(jià)值會(huì)大不相同。
四、期權(quán)法
在人們運(yùn)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、經(jīng)濟(jì)附加值法等進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，不僅無(wú)法分析和評(píng)價(jià)由于企業(yè)管理當(dāng)局在日常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不斷發(fā)現(xiàn)并實(shí)施新的投資方案而使企業(yè)價(jià)值增值的機(jī)會(huì)，而且對(duì)那些現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)的企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更是無(wú)能為力，而期權(quán)法正好彌補(bǔ)這一缺陷。期權(quán)法的兩個(gè)典型的定價(jià)模型是二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型和布萊克――斯科而斯期權(quán)定價(jià)模型。
期權(quán)法是對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法在評(píng)估思想上的一次超越和完善，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路，運(yùn)用期權(quán)法來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，可以使企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)這一要素在企業(yè)價(jià)值中得以充分體現(xiàn)，從而使企業(yè)價(jià)值評(píng)估值更加合理。但是，除了高科技初創(chuàng)企業(yè)外，尚未能真正應(yīng)用于一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。盡管該方法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估當(dāng)中具有巨大的潛在應(yīng)用價(jià)值，近年來(lái)也受到理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，但是在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中，尤其是從量化的角度考慮，期權(quán)的方法還存在較大的問(wèn)題。
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關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估;無(wú)形資產(chǎn);研究方法綜述
中圖分類(lèi)號(hào)：F760 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2015）16-0106-02
無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)主要體現(xiàn)在其壟斷性上。有些無(wú)形資產(chǎn)在法律制度的保護(hù)下，禁止非持有人無(wú)償?shù)厝〉?，排斥他人的非法?jìng)爭(zhēng)，如專(zhuān)利權(quán)等;有些無(wú)形資產(chǎn)的獨(dú)占權(quán)雖不受法律保護(hù)，但只要能確保秘密不泄露于外界，實(shí)際上也能獨(dú)占，如專(zhuān)有技術(shù)、智力資本等;還有些無(wú)形資產(chǎn)不能與企業(yè)整體分離，除非整個(gè)企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)駝t別人無(wú)法獲得，如商業(yè)信譽(yù)。前人對(duì)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的研究綜述多從價(jià)值評(píng)估成果出發(fā)，而對(duì)研究方法綜述涉及較少。本文擬對(duì)實(shí)證研究方法在無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域應(yīng)用的基本情況和特點(diǎn)按照上述所說(shuō)的專(zhuān)利權(quán)、高新技術(shù)、商譽(yù)、智力資本的分類(lèi)進(jìn)行歸納總結(jié)，以期為無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估研究提供方法借鑒。
一、在商譽(yù)價(jià)值評(píng)估研究方面的應(yīng)用
Jenning S & Robinson（1996）利用實(shí)證研究方法，通過(guò)回歸分析1982年至1988年間259個(gè)需要對(duì)商譽(yù)進(jìn)行攤銷(xiāo)的并購(gòu)樣本企業(yè)，研究商譽(yù)與企業(yè)股價(jià)之間的關(guān)系，最后得出結(jié)論為商譽(yù)與企業(yè)股價(jià)呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)這一結(jié)論也證明商譽(yù)是名副其實(shí)的一項(xiàng)資產(chǎn)。
鐘翰（2012）根據(jù)商譽(yù)所代表的超額盈利能力與Ohlson剩余收益模型中的剩余收益是可以替換的這一結(jié)論，進(jìn)行了一項(xiàng)實(shí)證研究，針對(duì)2007年新準(zhǔn)則規(guī)定的商譽(yù)項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)[1]。在Ohlson剩余收益模型的基礎(chǔ)上，加入了固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、負(fù)債和規(guī)模作為控制變量，形成對(duì)于股價(jià)的截面數(shù)據(jù)多元回歸方程，同時(shí)用資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)項(xiàng)目替換剩余收益形成第二個(gè)方程?；貧w的結(jié)果首先滿(mǎn)足剩余收益自回歸系數(shù)介于0～1之間的限制條件，說(shuō)明所取樣本使用Ohlson剩余收益模型是合理的，然后得到的一組兩個(gè)回歸方程的結(jié)論中，用商譽(yù)（GW）替代了剩余收益后，模型的解釋力顯著下降，說(shuō)明面對(duì)理想的剩余收益模型，現(xiàn)行準(zhǔn)則要求披露的商譽(yù)并未完全代表超額收益能力，這與理論分析的現(xiàn)行準(zhǔn)則要求披露的商譽(yù)是包含著許多“雜質(zhì)”的“合并價(jià)差”賬戶(hù)的結(jié)論是一致的。
陳雯（2008）先將所有樣本進(jìn)行線性回歸，來(lái)檢驗(yàn)各個(gè)自變量是否對(duì)商譽(yù)價(jià)值有相關(guān)性，回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)投資報(bào)酬率ROEt的系數(shù)、市場(chǎng)占有率Mt的系數(shù)及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與凈利潤(rùn)比率RPt的系數(shù)均大于0，并通過(guò)t檢驗(yàn)可以得知系數(shù)的結(jié)果是具有顯著性的，說(shuō)明上市公司的投資報(bào)酬率、市場(chǎng)占有率、會(huì)計(jì)原則的保守程度以及盈余持續(xù)程度對(duì)上市公司內(nèi)部商譽(yù)價(jià)值的影響具有顯著性，說(shuō)明在衡量企業(yè)的內(nèi)部商譽(yù)價(jià)值時(shí)，均可以利用上述指標(biāo)來(lái)進(jìn)行判斷。作者將研究數(shù)據(jù)分為兩個(gè)部分，成長(zhǎng)性高的上市公司和成長(zhǎng)性低的上市公司，分別對(duì)兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示：高成長(zhǎng)性上市公司市場(chǎng)占有率Mt的系數(shù)高于低成長(zhǎng)性上市公司的市場(chǎng)占有率Mt的系數(shù)，并且其符號(hào)均為正。僅從回歸結(jié)果的顯著性來(lái)看，具有高成長(zhǎng)性的上市公司的內(nèi)部商譽(yù)價(jià)值對(duì)市場(chǎng)占有率Mt以及采用的會(huì)計(jì)估計(jì)原則的變化較低成長(zhǎng)性上市公司來(lái)說(shuō)反應(yīng)更為敏感[2]。
可見(jiàn)，實(shí)證研究方法在商譽(yù)價(jià)值評(píng)估研究方面，主要采用了相關(guān)性分析、多元回歸分析的方法。
二、在專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估研究方面的應(yīng)用
專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估的實(shí)證研究包括質(zhì)性研究、量化研究和質(zhì)性量性相結(jié)合的研究。Sneed K.A.and D.K.N.Johnson（2007）針對(duì)不同的拍賣(mài)環(huán)境探索專(zhuān)利的交易策略，Greenberg G（2008）通過(guò)對(duì)以色列初創(chuàng)企業(yè)的融資情況來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)專(zhuān)利交易價(jià)值。Bessen J（2008）采用新型價(jià)值回歸模型對(duì)現(xiàn)有上市公司專(zhuān)利價(jià)值做量化分析。
曹晨（2012）以藥品專(zhuān)利組合為例，構(gòu)建了專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估模型與專(zhuān)利組合理論的專(zhuān)利組合價(jià)值評(píng)估模型。他采用的方法是以在美國(guó)上市的82個(gè)藥品的610項(xiàng)專(zhuān)利為樣本，通過(guò)整合單項(xiàng)專(zhuān)利的綜合專(zhuān)利價(jià)值指數(shù)（CIPV），進(jìn)而構(gòu)成專(zhuān)利組合價(jià)值指數(shù)（PPVI），并與對(duì)應(yīng)藥品的銷(xiāo)售額進(jìn)行相關(guān)分析來(lái)檢驗(yàn)其顯著度水平。結(jié)果表明（CIPV）值算術(shù)平均數(shù)分塊加和所構(gòu)成的專(zhuān)利組合價(jià)值評(píng)估模型最適用于對(duì)專(zhuān)利組合價(jià)值的評(píng)估[3]。
因此實(shí)證研究方法在專(zhuān)利價(jià)值評(píng)估研究方面，大部分研究主要采用了實(shí)地研究法和案例研究法。使用的主要實(shí)證分析方法是相關(guān)性分析、多元回歸分析的方法。
三、在高新技術(shù)價(jià)值評(píng)估研究方面的應(yīng)用
劉照德（2013）建立了高新技術(shù)虛擬企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般分析框架：從價(jià)值鏈視角對(duì)高新技術(shù)虛擬企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)基礎(chǔ)上，分別利用二項(xiàng)式樹(shù)期權(quán)定價(jià)方法、B-S模型和Geske復(fù)合期權(quán)模型構(gòu)建了虛擬生產(chǎn)型、前向虛擬型和全組合虛擬型高新技術(shù)虛擬企業(yè)的價(jià)值評(píng)估模型，并利用企業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析和研究[4]。
曹月朋（2013）實(shí)證的主體部分包括研究假設(shè)以及模型的提出，價(jià)值評(píng)估指標(biāo)的選取以及樣本數(shù)據(jù)來(lái)源的介紹，還有對(duì)所研究問(wèn)題的實(shí)證性統(tǒng)計(jì)分析的過(guò)程。通過(guò)實(shí)證研究假設(shè)，確定影響我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)的重要因素，選出關(guān)鍵因素指標(biāo)，為公司管理層和投資者提供決策參考。實(shí)證部分涉及的研究方法有描述性統(tǒng)計(jì)方法、斯皮爾曼相關(guān)性分析、統(tǒng)計(jì)性回歸分析。整個(gè)實(shí)證過(guò)程都是通過(guò)IBMSPSS Statistics21分析軟件進(jìn)行的，實(shí)證研究的數(shù)據(jù)直接或間接地來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及和訊網(wǎng)等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，并通過(guò)EXCEL辦公軟件的數(shù)理統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)算功能對(duì)搜集到的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理[5]。
詹學(xué)剛（2009）應(yīng)用拉巴波特模型對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)值中現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行了評(píng)估，通過(guò)案例來(lái)對(duì)模型中主要參數(shù)的獲取提出了解決方法，該模型簡(jiǎn)單清晰，對(duì)評(píng)價(jià)高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有獲利能力可以方便地應(yīng)用，但并未對(duì)該模型做進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)[6]。
由上分析可見(jiàn)，實(shí)證研究方法在高新技術(shù)價(jià)值評(píng)估研究方面主要運(yùn)用了文獻(xiàn)法、比較法、數(shù)理推導(dǎo)、案例研究等方法。采用理定性與定量分析相結(jié)合的方法，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)方法、斯皮爾曼相關(guān)性分析、統(tǒng)計(jì)性回歸分析進(jìn)行實(shí)證研究。
四、在智力資本價(jià)值評(píng)估研究方面的應(yīng)用
Pulic（2000）是智力增值系數(shù)模型（VAIC）模型的創(chuàng)造者，也是VAIC的積極倡導(dǎo)者。其對(duì)30家選自FTSE250指數(shù)的上市公司的市場(chǎng)增加值（Market、MVA）與VAIC指標(biāo)間的相關(guān)性進(jìn)行研究，其還利用VAIC模型對(duì)國(guó)家層面的宏觀價(jià)值創(chuàng)造效率進(jìn)行分析（Pulic，2004）。其他學(xué)者如WilliamS（2001;2003）則分別對(duì)VAIC度量的智力資本績(jī)效與會(huì)計(jì)信息披露行為間的相關(guān)性、智力資本與傳統(tǒng)績(jī)效指標(biāo)間的相關(guān)性進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析;Ho等（2003）以VAIC方法測(cè)量企業(yè)物質(zhì)資本與智力資本的效率，對(duì)南非、瑞典和英國(guó)的286家上市公司的物質(zhì)資本與智力資本的增值效率同董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性進(jìn)行國(guó)際化的比較分析;Tan和Hancock（2007）對(duì)新加坡證券交易所的150家上市公司的智力資本與財(cái)務(wù)回報(bào)進(jìn)行實(shí)證研究。近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始在VAIC的度量框架下，進(jìn)行智力資本實(shí)證研究。我國(guó)大陸學(xué)者李嘉明等（2005）、萬(wàn)希（2006）、傅傳銳（2008）、寧德保等（2008）、劉超等（2008）與臺(tái)灣地區(qū)學(xué)者Chen，Cheng和Hwang（2005）、shiu（2006）等分別以?xún)傻氐钠髽I(yè)為樣本，就智力資本與企業(yè)績(jī)效、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之間的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
傅傳銳（2009）注重運(yùn)用新近開(kāi)發(fā)的聚類(lèi)分析方法與計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型作為實(shí)證工具：第一，率先在企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中使用了自組織樹(shù)聚類(lèi)算法、基于模型的凝聚層次聚類(lèi)算法與自組織特征映射網(wǎng)絡(luò)算法等多種現(xiàn)代聚類(lèi)方法，并使用有效性評(píng)價(jià)指標(biāo)篩選最佳的聚類(lèi)結(jié)果，克服了以往聚類(lèi)分析在評(píng)估中較為粗糙的應(yīng)用;第二，率先將多元自適應(yīng)回歸樣條非參數(shù)模型和中位數(shù)回歸模型應(yīng)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究中，具有一定的先進(jìn)性[7]。
在價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)的估計(jì)與評(píng)估流程構(gòu)建等規(guī)范性研究的基礎(chǔ)上，傅傳銳以我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，利用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)、多種聚類(lèi)分析方法、聚類(lèi)結(jié)果有效性評(píng)價(jià)方法、參數(shù)與非參數(shù)回歸計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型等實(shí)證工具對(duì)所提出的基于智力資本進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期提供具有一定說(shuō)服力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。注重將多種評(píng)估方法、模型和價(jià)值內(nèi)涵進(jìn)行比較，并評(píng)價(jià)其長(zhǎng)處與不足。在實(shí)證檢驗(yàn)中，分別就各種聚類(lèi)分析結(jié)果、回歸模型估計(jì)結(jié)果的統(tǒng)計(jì)擬合能力和經(jīng)濟(jì)意義、價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)與市場(chǎng)法的評(píng)估精確度進(jìn)行對(duì)比。
值得一提的是，邁克爾?波特（Porter）也對(duì)企業(yè)績(jī)效的決定因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)（McGahan和Porter，1997）。其在Rumelt（1991）的研究基礎(chǔ)上將樣本拓展到美國(guó)所有的經(jīng)濟(jì)部門(mén)，時(shí)間跨度更長(zhǎng)，使用能全面考慮行業(yè)、年份、母公司和企業(yè)因素的短暫效應(yīng)的更加穩(wěn)健的統(tǒng)計(jì)模型。然而，其結(jié)果顯示：企業(yè)因素和行業(yè)因素對(duì)企業(yè)獲利能力的影響因子為19%，這表明企業(yè)因素要比行業(yè)影響來(lái)得更為重要。
不難看出，實(shí)證研究方法在智力資本價(jià)值評(píng)估研究方面，主要利用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性檢驗(yàn)、參數(shù)與非參數(shù)回歸計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型等實(shí)證工具，結(jié)果更具說(shuō)服力。
五、結(jié)論
綜上所述，我國(guó)實(shí)證研究方法在無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用主要集中在以專(zhuān)有技術(shù)、專(zhuān)利技術(shù)和工業(yè)版權(quán)等為代表的技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估和以商譽(yù)、智力資本為代表的潛在價(jià)值型無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估。從研究現(xiàn)狀看，使用的主要分析工具是相關(guān)性分析、描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析和聚類(lèi)分析等方法。并大量運(yùn)用文獻(xiàn)法、數(shù)理推導(dǎo)、案例研究等方法。就目前無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的應(yīng)用的主要情況看，倘若評(píng)估實(shí)踐中的待評(píng)估企業(yè)可用于模型估計(jì)的同類(lèi)企業(yè)樣本較少，那么就需要擴(kuò)大總體樣本，重新尋找待評(píng)估企業(yè)的可比企業(yè)樣本，直至可比企業(yè)數(shù)量達(dá)到模型有效性估計(jì)的要求。因此由于受到量化困難或者數(shù)據(jù)取得不易以及樣本量的約束，我國(guó)在無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方面的實(shí)證研究尚處于初級(jí)階段，缺乏規(guī)范和體系。另外，無(wú)形資產(chǎn)本身較難衡量，有些學(xué)者通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)與其所處活動(dòng)之間存在的相關(guān)性進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，實(shí)證研究方法在研究過(guò)程中也會(huì)存在同類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)研究結(jié)果不一致的情況，即實(shí)證研究方法在研究深度和廣度上還有待加強(qiáng)。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估場(chǎng)；企業(yè)空間價(jià)值場(chǎng)
一、文獻(xiàn)綜述
（一）場(chǎng)理論文獻(xiàn)綜述 “場(chǎng)”的概念最早源于物理學(xué)。十九世紀(jì)下半葉法拉第為了解釋電磁感應(yīng)現(xiàn)象提出空間是虛空的，該空間中布滿(mǎn)磁感線，后經(jīng)麥克斯韋的數(shù)學(xué)處理后，至19世紀(jì)末“場(chǎng)”已被物理學(xué)界普遍認(rèn)可。場(chǎng)論提出以后，隨著物理及數(shù)學(xué)的不斷發(fā)展、場(chǎng)論及其研究方法地不斷完善，各領(lǐng)域的學(xué)者開(kāi)始嘗試借用場(chǎng)論觀點(diǎn)解決本領(lǐng)域的問(wèn)題，不斷充實(shí)與發(fā)展著場(chǎng)的概念。1885迪爾卡姆將“場(chǎng)”概念引入了社會(huì)學(xué)當(dāng)中，他提出對(duì)社會(huì)起源的探究也必須基于場(chǎng)理論，同時(shí)指出社會(huì)場(chǎng)不是一個(gè)整體，而是多種場(chǎng)的疊加。當(dāng)前在社會(huì)科學(xué)中唯一較為系統(tǒng)的“場(chǎng)論”，是由克勒奠定的。20世紀(jì)30年代庫(kù)爾特.勒溫提出了有關(guān)人的行為的“心理學(xué)場(chǎng)論”，并借助于拓?fù)鋵W(xué)的理論對(duì)其進(jìn)行計(jì)量、描述。后經(jīng)眾多學(xué)者的積極推動(dòng)與發(fā)展下，逐漸被人們用于管理實(shí)踐，如我國(guó)學(xué)者丁耀華提出了“管理場(chǎng)”理論，郭咸鋼提出了G管理模式等等，此處不一一列舉。除此之外，場(chǎng)理論還被用于經(jīng)濟(jì)、文化、教育、氣象、化學(xué)、生物、物流等領(lǐng)域，產(chǎn)生了、政治場(chǎng)、文化場(chǎng)、氣象場(chǎng)等場(chǎng)的概念，且在場(chǎng)的計(jì)量方面也都有相當(dāng)多的研究成果。
（二）資金空間價(jià)值文獻(xiàn)綜述 陶貴良（1986）認(rèn)為，資金在一定空間條件下運(yùn)動(dòng)，空間條件的不同可以驅(qū)動(dòng)資金運(yùn)動(dòng)流向發(fā)生變動(dòng)，因此資金是具有空間價(jià)值的。陳萬(wàn)江（2011）指出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及外部系統(tǒng)環(huán)境會(huì)影響企業(yè)的空間價(jià)值。企業(yè)需要依據(jù)外部系統(tǒng)環(huán)境的改變來(lái)調(diào)整自身系統(tǒng)，以尋求價(jià)值最大化。唐現(xiàn)杰（2006）指出貨幣空間價(jià)值理論是一個(gè)增值理論，是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的變化（包括產(chǎn)品領(lǐng)域和地域領(lǐng)域兩個(gè)方面）引起的。在計(jì)量方面，他引入貨幣空間價(jià)值率的概念，并從時(shí)間價(jià)值率的角度對(duì)其進(jìn)行定義，并借助空間移動(dòng)和特定移動(dòng)過(guò)程技術(shù)，建立起基準(zhǔn)空間和遞層劃分為價(jià)值空間微元，采用貨幣時(shí)間價(jià)值已知現(xiàn)值求終值的方法，確定基準(zhǔn)空間求得微元的價(jià)值空間。張根龍（2008）指出企業(yè)空間是因不同地區(qū)的資源分布、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)差異等因素所造成的單位貨幣在一個(gè)國(guó)家或地區(qū)同一時(shí)點(diǎn)上購(gòu)買(mǎi)力的差異性就是空間價(jià)值。陳平、黃娟（2009）提出了“貨幣空間價(jià)值”的本質(zhì)應(yīng)是企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的變化所實(shí)現(xiàn)的資金價(jià)值增值。認(rèn)為平均資金利潤(rùn)率包括時(shí)間價(jià)值收益和“空間價(jià)值”收益，空間價(jià)值是由產(chǎn)品和地區(qū)領(lǐng)域的不同引起的；計(jì)量方面從分部報(bào)告的角度提出了貨幣空間價(jià)值的計(jì)量模型，利用方程矩陣求解，模型的形式類(lèi)似于時(shí)間價(jià)值中普通年金系數(shù)。陳淑華（2009）指出決定空間價(jià)值的因素：利潤(rùn)率、投資環(huán)境、資源條件、市場(chǎng)狀況以及政策因素并提出了相對(duì)空間價(jià)值率和絕對(duì)空間價(jià)值率的概念，在計(jì)量方面以資金時(shí)間價(jià)值理論為基礎(chǔ)給出了具體的計(jì)量模型。
（三）企業(yè)價(jià)值文獻(xiàn)綜述 關(guān)于公司價(jià)值主要有：資產(chǎn)價(jià)值法、凈值折現(xiàn)法、價(jià)格乘數(shù)法。其中資產(chǎn)價(jià)值法按資產(chǎn)核算方法的不同，又分為了賬面成本法、清算價(jià)值法、重置價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)格法；凈值折現(xiàn)法按流量的來(lái)源不同分為了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金股利折現(xiàn)法；價(jià)格乘數(shù)法按影響價(jià)值的關(guān)鍵因素的不同分為市盈率、市賬率、托賓Q法。上述方法都在一定程度上反映了企業(yè)價(jià)值，但在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)存在一定的缺陷：（1）評(píng)價(jià)時(shí)所采用的指標(biāo)單一化，不能全面反映公司價(jià)值。公司價(jià)值具有整體性，是在特定的環(huán)境下公司整體資產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同作用所產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和獲利能力，單一指標(biāo)很難涵蓋影響公司價(jià)值的所有因素。（2）大多數(shù)方法是基于靜態(tài)概念的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果。公司是處于特定環(huán)境系統(tǒng)下的復(fù)雜的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)，這種復(fù)雜性使公司在設(shè)計(jì)、運(yùn)行和發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)出極大的不確定性，公司內(nèi)部和外部大量存在的不確定性又影響到企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)運(yùn)作的協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮，進(jìn)而影響到外部相關(guān)人對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)，最終會(huì)影響到公司價(jià)值的生存和發(fā)展（3）各評(píng)估方法脫離具體地域環(huán)境，企業(yè)資源中人、財(cái)、物會(huì)因?yàn)榈赜虻牟煌?，?dǎo)致評(píng)估結(jié)果的不同。如A是一所名牌大學(xué)的本科優(yōu)秀畢業(yè)生，當(dāng)前面臨就業(yè)城市及行業(yè)職位的選擇，從A的內(nèi)在價(jià)值角度來(lái)講，他的個(gè)人能力（體力、智力、工作勝任力等）不會(huì)因?yàn)樗x城市、行業(yè)、職位的不同而改變，但是因?yàn)锳選擇的城市、行業(yè)及職位的不同，影響其內(nèi)在價(jià)值的發(fā)揮，因此A對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率是不同的，價(jià)值的評(píng)估結(jié)果是不同的。因此，對(duì)于事物的評(píng)估不能脫離具體的環(huán)境而存在。
二、企業(yè)空間價(jià)值場(chǎng)
（一）企業(yè)空間價(jià)值場(chǎng)的定義 物理學(xué)中，場(chǎng)具有疊加的性質(zhì)，鑒于本文研究的方便性，將人類(lèi)社會(huì)活動(dòng)中產(chǎn)生的場(chǎng)概念全部疊加統(tǒng)一為社會(huì)場(chǎng)。企業(yè)存在于區(qū)域內(nèi)的社會(huì)場(chǎng)中，受到社會(huì)場(chǎng)中各個(gè)場(chǎng)力的影響?；诓煌袠I(yè)分類(lèi)下企業(yè)的特點(diǎn)，同時(shí)為了研究的簡(jiǎn)便性、可行性及必要性，我們有選擇地考慮在社會(huì)場(chǎng)中對(duì)該類(lèi)企業(yè)評(píng)估存在重大影響的若干個(gè)場(chǎng)，比如：經(jīng)濟(jì)場(chǎng)、資源場(chǎng)、管理場(chǎng)、文化場(chǎng)，將若干個(gè)場(chǎng)就構(gòu)成了企業(yè)的空間價(jià)值場(chǎng)。從企業(yè)空間價(jià)值場(chǎng)概念可以看出：它是某個(gè)地域空間內(nèi)，受到若干個(gè)場(chǎng)力的共同作用及影響。企業(yè)是具有一定內(nèi)部結(jié)構(gòu)的人、財(cái)、物的集合物質(zhì)體，因此，它的評(píng)價(jià)不能脫離空間而存在。
（二）企業(yè)空間價(jià)值場(chǎng)的客觀存在性 物理學(xué)證明任何物質(zhì)都不離場(chǎng)而存在。“場(chǎng)”是物質(zhì)存在的一種形態(tài)，是物體相互作用的產(chǎn)物，又是相互作用的媒介和處所。因此，在一定的社會(huì)空間范圍內(nèi)存在著諸如：管理場(chǎng)、資源場(chǎng)、文化場(chǎng)、政治場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)場(chǎng)等眾多場(chǎng)，這些場(chǎng)在空間范圍內(nèi)疊加，形成一個(gè)社會(huì)場(chǎng)。各疊加的社會(huì)場(chǎng)相互作用共同影響著存在于該空間范圍內(nèi)的任何物質(zhì)。
（三）空間價(jià)值場(chǎng)中的企業(yè)價(jià)值 企業(yè)價(jià)值是由資產(chǎn)價(jià)值、時(shí)間價(jià)值、空間價(jià)值三部分組成。其中：資產(chǎn)價(jià)值是指以資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值與企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用帶來(lái)的價(jià)值增值，資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是勞動(dòng)價(jià)值論當(dāng)中的價(jià)值的含義，它是凝結(jié)在資產(chǎn)當(dāng)中無(wú)差別的人類(lèi)勞動(dòng)總和。這里要與會(huì)計(jì)上資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行區(qū)分。資產(chǎn)的公允價(jià)值是一部分空間價(jià)值加上無(wú)差別人類(lèi)勞動(dòng)價(jià)值。我們都知道不同地區(qū)同一件商品的價(jià)值相同，價(jià)格不同，價(jià)格與價(jià)值之間的差別源于不同地域?qū)Ξa(chǎn)品的空間價(jià)值評(píng)價(jià)不同時(shí)間價(jià)值是指企業(yè)未來(lái)盈利現(xiàn)金流量折現(xiàn)?？臻g價(jià)值包括內(nèi)部空間價(jià)值和外部空間價(jià)值?？臻g價(jià)值包括內(nèi)部空間價(jià)值和外部空間價(jià)值。內(nèi)部空間價(jià)值是指企業(yè)內(nèi)部各項(xiàng)資產(chǎn)及人力資本以一定的比例構(gòu)成的空間組織協(xié)同效用的價(jià)值。即通常所講的協(xié)同價(jià)值，利用內(nèi)部結(jié)構(gòu)外部效率Q來(lái)衡量；外部空間價(jià)值就是同一企業(yè)由于地理位置的不同，市場(chǎng)對(duì)其評(píng)價(jià)的價(jià)值也不相同，這里的地理位置是由于不同物理空間范圍內(nèi)人的因素、制度的因素、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平因素等客觀環(huán)境的不同引起的企業(yè)價(jià)值的不同評(píng)價(jià)，利用地域空間行業(yè)價(jià)值率E來(lái)衡量。
（四）空間價(jià)值場(chǎng)場(chǎng)強(qiáng) 由經(jīng)濟(jì)場(chǎng)、資源場(chǎng)、管理場(chǎng)、文化場(chǎng)等各種場(chǎng)疊加而成的社會(huì)場(chǎng)體現(xiàn)為不同地區(qū)范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的接受程度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度、當(dāng)?shù)卣闹С至Χ龋M(fèi)水平的不同，即不同地區(qū)的社會(huì)場(chǎng)的場(chǎng)強(qiáng)是不同的。因此在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的時(shí)，不能脫離社會(huì)地域這個(gè)環(huán)境的存在。在描述相同事物在不同地域空間范圍內(nèi)所產(chǎn)生的不同的評(píng)估差異，這里的空間的場(chǎng)強(qiáng)，這預(yù)期投資收益的差異涵蓋了政策、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、環(huán)境協(xié)調(diào)性、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性等各個(gè)因素。這里依不同行業(yè)領(lǐng)域建立預(yù)期收益率。需要考慮行業(yè)的發(fā)展前景、行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者的數(shù)量等因素。需要注意的是，根據(jù)本模型計(jì)算出來(lái)的是對(duì)比價(jià)值，即與基準(zhǔn)空間相比的增量空間價(jià)值。因?yàn)檫x取的基準(zhǔn)空間是所有區(qū)域范圍內(nèi)的最劣空間，即可認(rèn)定在該區(qū)域內(nèi)的空間價(jià)值可以忽視不計(jì)，視為零，基準(zhǔn)空間點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值只體現(xiàn)出資產(chǎn)價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。
三、企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型構(gòu)建
（一）模型的假設(shè) 不同地域空間內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)、文化、資源等社會(huì)要素構(gòu)成了巨大的企業(yè)價(jià)值場(chǎng)。在各種要素的作用力下形成空間磁場(chǎng)，由于不同空間內(nèi)要素的構(gòu)成比例不同，因此不同空間內(nèi)產(chǎn)生的場(chǎng)效應(yīng)是不同的。在計(jì)量時(shí)依不同行業(yè)對(duì)社會(huì)要素的依賴(lài)度的不同，構(gòu)建基于不同地域空間的行業(yè)價(jià)值率E，再根據(jù)不同企業(yè)的具體的財(cái)務(wù)狀況，計(jì)算企業(yè)價(jià)值。
假設(shè)1：評(píng)價(jià)的企業(yè)只從事單一行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)及服務(wù)
假設(shè)2：企業(yè)所需的原材料及提供的產(chǎn)品及服務(wù)只在所在地域范圍內(nèi)進(jìn)行，消費(fèi)者也是企業(yè)所在空間范圍內(nèi)的消費(fèi)者
（二）模型的建立
（三）地域空間行業(yè)價(jià)值率E
（四）實(shí)例模擬分析
四、模型的修正及適用性分析
（一）模型的修正
（二）初創(chuàng)企業(yè)模型的適用性 本模型不僅適用于對(duì)現(xiàn)有的企業(yè)做出價(jià)值評(píng)估，也適用于初創(chuàng)企業(yè)投資選址問(wèn)題。企業(yè)在選址時(shí)，可以建立基于行業(yè)的城市三維空間立體坐標(biāo)系。在建模時(shí)要確定基準(zhǔn)空間，基準(zhǔn)空間是指所有區(qū)域范圍內(nèi)企業(yè)發(fā)展的最劣區(qū)域，在平面直角坐標(biāo)系用（0 0 0）原點(diǎn)坐標(biāo)表示，該點(diǎn)處的行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平最差的地區(qū)、政府支持力度最薄弱的行業(yè)，社會(huì)相關(guān)外部人評(píng)價(jià)最低的企業(yè)作為評(píng)價(jià)的基點(diǎn)。即我們認(rèn)為企業(yè)的外部空間價(jià)值為0。一般X軸表示市場(chǎng)資源企業(yè)有利度（可從資源的稀缺程度、政策的扶持、消費(fèi)者偏好等方面來(lái)衡量），Y軸表示行業(yè)發(fā)展水平（可從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度、行業(yè)發(fā)展階段、當(dāng)前以及未來(lái)的行業(yè)利潤(rùn)率等方面來(lái)衡量），Z軸表示單位資產(chǎn)產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值。這樣就將三維空間內(nèi)某一點(diǎn)處的Z值賦予物理場(chǎng)中場(chǎng)強(qiáng)的意義。在評(píng)估最終企業(yè)價(jià)值時(shí)，就根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)狀況乘以選擇對(duì)應(yīng)的Z值即可。本文建立的是空間直角坐標(biāo)系，即認(rèn)為X軸、Y軸的因素對(duì)地域空間行業(yè)價(jià)值率影響程度是相同的，在實(shí)際上中，這種關(guān)系并不是1：1的影響，此時(shí)企業(yè)可以采用極坐標(biāo)的方式進(jìn)行求解。此外，X軸、Y軸下各影響因素只選擇了比較重要的，忽視了一些非重要的因素，可能產(chǎn)生估計(jì)誤差的問(wèn)題。
本文評(píng)估的企業(yè)外部空間價(jià)值是一個(gè)差額跟增量的概念。“差額”指排除了時(shí)間價(jià)值因素影響后的余額，即排除由于時(shí)間因素產(chǎn)生的純勞動(dòng)價(jià)值（凝結(jié)在商品中無(wú)差別的人類(lèi)勞動(dòng)）和時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬后的價(jià)值。增量是指選定的基礎(chǔ)空間的價(jià)值為基礎(chǔ)由于地域不同產(chǎn)生的空間價(jià)值增量，是一個(gè)比較的概念。因此，本文的評(píng)估方法對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)選址、財(cái)務(wù)經(jīng)理人員提升企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中價(jià)值評(píng)估有很好的實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：
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[3] 唐現(xiàn)杰、陳平：《論貨幣空間價(jià)值》，《理財(cái)者》2003年第2期。
并購(gòu)活動(dòng)中遇到的一個(gè)突出難題就是如何評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)前，關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法中比較常用的有三種：（1）成本法。成本法是評(píng)估企業(yè)的各種有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的凈值，以此作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)。（2）市場(chǎng)法。市場(chǎng)法也稱(chēng)市場(chǎng)比較法，是根據(jù)資本市場(chǎng)真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值的程度來(lái)確定企業(yè)價(jià)值的方法。對(duì)上市公司而言股價(jià)的高低反映了投資人對(duì)企業(yè)未來(lái)的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，反映了資本和獲利之間的關(guān)系。因此企業(yè)股票的市值就代表了其價(jià)值，市場(chǎng)比較法依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)（上市公司）和目前資本市場(chǎng)上同類(lèi)企業(yè)的股價(jià)作比價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，確立目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。在實(shí)際操作中，除非目標(biāo)企業(yè)本身是上市公司，否則很難找到經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)績(jī)效和規(guī)模等完全相似的上市公司股價(jià)作比照。（3）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（或收益現(xiàn)值法）。著重于企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流量并以適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確定企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎(chǔ)，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景，未來(lái)的投入和產(chǎn)出，各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預(yù)測(cè)。對(duì)我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中的非上市公司估價(jià)上，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法無(wú)疑成為一種必然選擇。
一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法模型及應(yīng)用
用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)值的方法，是由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特于1986年提出，也被稱(chēng)作拉巴波特模型（RappaportModel），該模型所用的現(xiàn)金流量是指自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow，簡(jiǎn)寫(xiě)FCF）即扣除稅收、必要的資本性支出和營(yíng)運(yùn)資本增加后，能夠支付給所有的清償者的現(xiàn)金流量。用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的總體思路是：估計(jì)兼并后增加的現(xiàn)金流量和用于計(jì)算這些現(xiàn)金流量現(xiàn)值的折現(xiàn)率，然后計(jì)算出這些增加的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這就是兼并方所愿意支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，則不但不會(huì)給兼并企業(yè)帶來(lái)好處，反而會(huì)引起虧損。
運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法需經(jīng)過(guò)三個(gè)步驟：
第一步，建立自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型。拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因影響目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，即銷(xiāo)售增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營(yíng)運(yùn)資本、邊際稅率等。他把這五種因素運(yùn)用在自由現(xiàn)金流量模型中，公式表述為：FCF=S[，t-1]（1+g[，t]）·P[，t]（1-T）-（S[，t]-S[，t-1]）·（F[，t]+W[，t]）。
其中：FCF——自由現(xiàn)金流量；S[，t]——年銷(xiāo)售額；g[，t]——銷(xiāo)售額年增長(zhǎng)率；P[，t]——銷(xiāo)售利潤(rùn)率；T——所得稅率；F[，t]——銷(xiāo)售額每增加1元所需追加的固定資本投資；W[，t]——銷(xiāo)售每增加1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資；t——預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。
第二步，估計(jì)折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本。折現(xiàn)率是考慮了投資風(fēng)險(xiǎn)后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項(xiàng)投資的資本成本。這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)的資本的邊際成本。由于并購(gòu)方用于并購(gòu)的資金來(lái)源是復(fù)雜的，可能來(lái)自留存收益、增發(fā)新股，也可能是舉債融資，這就需要對(duì)各種各樣的長(zhǎng)期資本成本要素進(jìn)行估計(jì)，并計(jì)算加權(quán)平均資本成本。其中，自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調(diào)整后的有效資本成本得到。最后，該項(xiàng)投資的資本成本就是這二者的加權(quán)平均，也就是平均資本成本（K），即：K=Ks（S/V）+Kb（1-T）（B/V）。其中：Ks——股東對(duì)此次投資要求的收益率；Kb——利率；S——自有資金數(shù)量；B——對(duì)外舉債；V——市場(chǎng)總價(jià)值；T——企業(yè)的邊際稅率。
第三步，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，計(jì)算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
V=∑（FCF/（1+K）[t]）+（F/（1+K）[t]）
其中，F(xiàn)CF——自由現(xiàn)金流量；K——折現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；F——預(yù)期轉(zhuǎn)讓價(jià)格；V——企業(yè)價(jià)值。
運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值是在對(duì)其未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，充分考慮了目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力對(duì)其價(jià)值的影響，具有堅(jiān)實(shí)的財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)，因此，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。
二、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的優(yōu)缺點(diǎn)分析
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是資本投資和資本預(yù)算的基本模型，被看作是企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型中在理論上最為成熟的模型。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主要表現(xiàn)為現(xiàn)金的流入和流出，由于其有堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，當(dāng)與其他方案一起使用時(shí)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所得出的結(jié)果往往成為檢驗(yàn)其他模型結(jié)果合理與否的基本標(biāo)準(zhǔn)。
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過(guò)權(quán)衡為收購(gòu)而投入的現(xiàn)金量與這一投資未來(lái)所能產(chǎn)生的所有凈現(xiàn)金量（扣除折舊、營(yíng)運(yùn)需要等）和時(shí)間來(lái)計(jì)算的。通過(guò)這一模型還可以計(jì)算得出投資方案本身的內(nèi)部收益率（IRR），即現(xiàn)金流入量現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出量現(xiàn)值時(shí)所得到的內(nèi)含報(bào)酬率。
貼現(xiàn)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點(diǎn)是其對(duì)現(xiàn)金流量估計(jì)和預(yù)測(cè)的固有的不確定性。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)存在著隨生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段：企業(yè)早期的成長(zhǎng)率高于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；企業(yè)中期的成長(zhǎng)率等于經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率；而企業(yè)晚期的成長(zhǎng)率明顯低于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系成長(zhǎng)率。再加上由于必須考慮諸如有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競(jìng)爭(zhēng)、管理、經(jīng)濟(jì)狀況、利率、匯率等相關(guān)因素，準(zhǔn)確性因而減弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不確定性因素，尤其是將它用于為買(mǎi)方確定最高定價(jià)時(shí)，其結(jié)果往往具有重要的參考價(jià)值，因此在并購(gòu)中應(yīng)該推廣使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。
三、在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時(shí)還應(yīng)注意的問(wèn)題
由于市場(chǎng)情況的多樣性、復(fù)雜性和不確定性，估算的一些假設(shè)條件與實(shí)際情況或許會(huì)有很大差異，因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的量化估算方法所能提供的結(jié)果充其量只是給出企業(yè)價(jià)值的一個(gè)范圍作為參考，為制定有效的商務(wù)談判策略提供依據(jù)。在運(yùn)用現(xiàn)金流量模型時(shí)應(yīng)特別注意以下問(wèn)題：
（1）關(guān)于企業(yè)的產(chǎn)品生命周期。多數(shù)企業(yè)的產(chǎn)品具有一定的生命周期，即初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。企業(yè)在初創(chuàng)期失敗的可能性最大，風(fēng)險(xiǎn)最高，因此除了風(fēng)險(xiǎn)投資公司之外，一般不宜將處于初創(chuàng)期的企業(yè)作為自己的并購(gòu)目標(biāo)；處于成長(zhǎng)期的企業(yè)則是最理想的并購(gòu)目標(biāo)。
（2）對(duì)目標(biāo)公司所處行業(yè)地位的判斷。對(duì)目標(biāo)公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位通常運(yùn)用邁克爾·波特的鉆石模型進(jìn)行分析。他認(rèn)為，行業(yè)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)狀況、供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力、購(gòu)買(mǎi)方的討價(jià)還價(jià)能力、替代品的威脅、潛在進(jìn)入者的威脅等五大競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)力，決定了企業(yè)產(chǎn)品的市場(chǎng)需求狀況與盈利能力。
（3）對(duì)目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量的估算?，F(xiàn)金流量是企業(yè)的血液，穩(wěn)定而充足的現(xiàn)金流量對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的選擇非常重要，它不僅關(guān)系到企業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊蟮某掷m(xù)經(jīng)營(yíng)能力，更是償還并購(gòu)融資的最終資金來(lái)源?，F(xiàn)金流量估算模型的選擇直接關(guān)系到對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的評(píng)估，甚至關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)的成敗。
（4）確定最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)是客觀存在的，對(duì)于具有明顯周期性特點(diǎn)的目標(biāo)公司，并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)應(yīng)是從波谷開(kāi)始上升的階段，這樣能夠很好的利用經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大好時(shí)機(jī)，并且在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期實(shí)現(xiàn)各種整合也容易得多。
（5）關(guān)注非量化因素的影響。在企業(yè)并購(gòu)的實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，還需要對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的非量化因素進(jìn)行充分、詳盡的分析。如：企業(yè)的管理層是否一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)；進(jìn)入的壁壘問(wèn)題，是否擁有專(zhuān)利技術(shù)和持續(xù)創(chuàng)新能力及創(chuàng)利能力以防止新的競(jìng)爭(zhēng)者的加入；是否能夠通過(guò)整合使并購(gòu)后的優(yōu)勢(shì)得以釋放；在商業(yè)盈利模式上，是否已建立起、產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)流程的循環(huán)和是否擁有一定的市場(chǎng)份額及基本客戶(hù)群體等均是運(yùn)用現(xiàn)金流量時(shí)需要考慮的重要因素。
[參考文獻(xiàn)]
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關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流 計(jì)算方式 應(yīng)用
自由現(xiàn)金流的提出
公司的投資活動(dòng)可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是為了維持和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而進(jìn)行的，二類(lèi)是為了公司的閑置資金尋找投資機(jī)會(huì)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流即使大于零，也不表示公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)可以有自己產(chǎn)生的現(xiàn)金流入維持。如果忽視了這個(gè)因素，就可能高估公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力。作為對(duì)這種問(wèn)題的應(yīng)對(duì)，Michael C. Jensen（1986）提出了自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）的概念。所謂自由現(xiàn)金流就是從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流中減掉為了維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而投入的現(xiàn)金。
自由現(xiàn)金流的定義及計(jì)算
與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不同的是，自由現(xiàn)金流量沒(méi)有嚴(yán)格的定義。對(duì)自由現(xiàn)金流的含義，有多種觀點(diǎn)：自由現(xiàn)金流量是滿(mǎn)足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)后凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目所需要的資金后剩余的現(xiàn)金流量；自由現(xiàn)金流量是公司不必進(jìn)行再投資以維持當(dāng)前增長(zhǎng)速度的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，是指除了在庫(kù)存、廠房、設(shè)備、長(zhǎng)期股權(quán)等類(lèi)似資產(chǎn)所需的投入外，公司能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量?！啊欢x為納稅后，即不計(jì)遞延所得稅， 營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)不包括籌資成本，減去新增資本凈投資。資本凈投資為固定資產(chǎn)的資本支出，加上其他長(zhǎng)期投資，減去折舊和其他非現(xiàn)金費(fèi)用，例如折舊、折耗和攤銷(xiāo)……。”
自由現(xiàn)金流，如前所述，根據(jù)不同的定義和不同的需要，可以按照以下方法進(jìn)行計(jì)算：
自由現(xiàn)金流量=EBIT（1-稅率）+折舊-資本費(fèi)用±凈流動(dòng)資金變動(dòng)
公司自由現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)收入-付現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用-所得稅-資本性支出
公司自由現(xiàn)金流量=EBIT（1-稅率）-（凈資本費(fèi)用-折舊）-營(yíng)運(yùn)資本變化
在計(jì)算公司合并的價(jià)值評(píng)估時(shí)，可以對(duì)方法3進(jìn)行擴(kuò)展，將公司合并后帶來(lái)的營(yíng)運(yùn)收入增長(zhǎng)及費(fèi)用的相應(yīng)增加考慮進(jìn)去：
FCFF=EBIT*(1-稅率)(1+g)- 凈資本費(fèi)用(1+g)-年收入(g)*(營(yíng)運(yùn)資本同步增長(zhǎng)百分比)
其中，g為合并后的增長(zhǎng)率。
自由現(xiàn)金流分析的影響因素
確定自由現(xiàn)金流的含義并利用之進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，必須考慮到自由現(xiàn)金流量分析的目的和公司的實(shí)際影響因素，具體而言，在確定自由現(xiàn)金流的具體含義和計(jì)算方法時(shí)，必須考慮到以下因素：
公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)
公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，甚至更廣的公司經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)，是選擇自由現(xiàn)金流量具體含義和計(jì)算方式的準(zhǔn)則。在不同的公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)下，自由現(xiàn)金流有不同的含義。
公司所處的行業(yè)
一般來(lái)說(shuō)，行業(yè)前景看好或收益水平較高的公司，其內(nèi)部投資機(jī)會(huì)多，需要的內(nèi)部資金也較多，因此，自由現(xiàn)金流可能會(huì)不足。而對(duì)于產(chǎn)品處于成熟期的公司，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往會(huì)超過(guò)其內(nèi)部可行的投資機(jī)會(huì)（即NPV>0的項(xiàng)目）的需要，從而形成大量的自由現(xiàn)金流。
公司的生命周期
處于初創(chuàng)或成長(zhǎng)期的公司，因?yàn)橘Y本性支出較為集中，因此會(huì)影響到自由現(xiàn)金流量指標(biāo)的準(zhǔn)確性。需要綜合其他因素進(jìn)行分析。
自由現(xiàn)金流的應(yīng)用
對(duì)成本模型的解釋。在J-M模型中，Jensen和Meckling定義公司為一系列合約關(guān)系的集合，成本在公司中不可避免。Jensen（1986）認(rèn)為，如果公司擁有的現(xiàn)金流超過(guò)了所有正限制項(xiàng)目所需的投資現(xiàn)金流，超出的部分被視為自由現(xiàn)金流。股東與經(jīng)理在自由現(xiàn)金流上存在利益沖突。
并購(gòu)中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析。在公司并購(gòu)中，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算相對(duì)于管理協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)來(lái)說(shuō)，更多地體現(xiàn)在不相關(guān)行業(yè)兼并，即推動(dòng)公司兼并的重要因素是通過(guò)合并，重新在公司內(nèi)部分配財(cái)務(wù)資源，從而降低財(cái)務(wù)成本。
公司價(jià)值評(píng)估：折現(xiàn)自由現(xiàn)金流公司價(jià)值模型FCFF。折現(xiàn)現(xiàn)金流價(jià)值估算方法認(rèn)為公司的價(jià)值，等于公司未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。即選定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，將公司資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流折算到現(xiàn)在的價(jià)值之和，作為公司當(dāng)前的估算價(jià)值。其基本思想可以用公式表示如下：
其中，t為公司當(dāng)前現(xiàn)金流的穩(wěn)定預(yù)期期間，CFt為公司第t期間的自由現(xiàn)金流入量，r為折現(xiàn)率。
基于自由現(xiàn)金流的投資組合策略。經(jīng)典組合投資理論存在一些局限性。如果以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)進(jìn)行投資組合，則既可以達(dá)到化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，又克服了經(jīng)典投資組合理論只關(guān)心歷史數(shù)據(jù)而忽視內(nèi)在經(jīng)濟(jì)原因的缺點(diǎn)。
參考文獻(xiàn)：
進(jìn)行資本成本估算時(shí)，面臨的問(wèn)題不在于缺乏足夠的估價(jià)法及資產(chǎn)估價(jià)模型，而在于結(jié)合實(shí)際估算對(duì)象的特性，合理地作出判斷及其應(yīng)用環(huán)境。就科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于存續(xù)時(shí)間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價(jià)機(jī)制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜。因此，選擇符合科技型企業(yè)IPO（首次公開(kāi)發(fā)行上市）前特性的估算模型與方法及可行路徑是提高資本成本估算質(zhì)量的關(guān)鍵。
一、科技型非上市企業(yè)資本成本的相對(duì)估算方法
IPO前的科技型企業(yè)有區(qū)別于一般企業(yè)的明顯特征，通常他們只存續(xù)了較短時(shí)間（常常是3―5年或更短），財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映資產(chǎn)的增值潛力，因?yàn)轭A(yù)期的未來(lái)增長(zhǎng)占據(jù)了企業(yè)價(jià)值的絕大部分。因能搜集到的相關(guān)評(píng)估信息尤其是相關(guān)數(shù)據(jù)十分有限，所以對(duì)這類(lèi)私人公司的資本成本估算就變得更加困難。更甚者，非上市公司由于沒(méi)有股票市場(chǎng)這一客觀定價(jià)機(jī)制，使得其資本成本估算需要采取不同于上市公司估算的間接相對(duì)估算方法。
相對(duì)價(jià)值評(píng)估是以類(lèi)似的公司在市場(chǎng)上的當(dāng)前定價(jià)為基礎(chǔ)來(lái)評(píng)估某公司的價(jià)值。就估算非上市公司股權(quán)資本成本來(lái)說(shuō)，類(lèi)比估價(jià)法就是按一定的標(biāo)準(zhǔn)，選擇一家與非上市公司的風(fēng)險(xiǎn)程度、收益特征均較類(lèi)似的上市公司作為類(lèi)比公司，以類(lèi)比公司的資本成本或加上必要的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本作為該非上市公司的估算資本成本的主要依據(jù)。
同時(shí)，類(lèi)比公司的選擇是整個(gè)估算流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。即從風(fēng)險(xiǎn)程度來(lái)說(shuō)，選擇風(fēng)險(xiǎn)具有相似性的同一行業(yè)公司使得接下來(lái)的必要風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成為可能；從相關(guān)參數(shù)確定來(lái)說(shuō)，選擇處在同一規(guī)模數(shù)量級(jí)內(nèi)的公司來(lái)最大限度減少對(duì)有關(guān)參數(shù)確定影響；從收益特征來(lái)說(shuō)，選擇市場(chǎng)占有情況、銷(xiāo)售波動(dòng)情況、現(xiàn)金流狀況等較相似的公司以有利于收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。隨后，估算IPO前的科技型企業(yè)的資本成本可以按照以下程序展開(kāi)：選擇并確定3-5家類(lèi)比公司；計(jì)算類(lèi)比公司平均的貝塔值；將類(lèi)比公司有債狀態(tài)下的貝塔值轉(zhuǎn)換為無(wú)債狀態(tài)下的貝塔；按照私人公司或項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債權(quán)益比率計(jì)算有債狀態(tài)下的貝塔值；根據(jù)CAPM，估算私人公司或項(xiàng)目的股權(quán)資本成本。
二、科技型企業(yè)IPO前股權(quán)資本成本估算框架的構(gòu)建
確定相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法后，接下來(lái)就要構(gòu)建估算的基本路徑。資本成本估算是一個(gè)科學(xué)預(yù)測(cè)的過(guò)程，主客觀因素考量伴隨整個(gè)測(cè)算過(guò)程甚至有時(shí)主觀因素如理財(cái)經(jīng)驗(yàn)判斷要重于客觀因素。從實(shí)施流程角度，把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)主要步驟：
（一）多渠道估算信息采集
資本成本估算科學(xué)性離不開(kāi)充分的信息來(lái)源和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木C合判斷。評(píng)估信息的獲取一般有三個(gè)途徑：一是直接查閱會(huì)計(jì)報(bào)表及其他相關(guān)資料；二是分析公司諸如歷史盈余和歷史價(jià)格等指標(biāo)；三是觀察或?qū)Ρ绕涓?jìng)爭(zhēng)者或類(lèi)似公司從中得到估算公司的一般風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流的關(guān)鍵信息。理想狀態(tài)時(shí)，可以從上面三個(gè)渠道獲取充分的評(píng)估信息，這樣在選取估算方法更符合評(píng)估公司的真實(shí)特征，進(jìn)而得到的結(jié)果也就更接近投資者要求的報(bào)酬率。
但更為常見(jiàn)的是，僅能從某一種來(lái)源獲取信息往往是不系統(tǒng)的，其他來(lái)源基本無(wú)法提供一丁點(diǎn)有益的線索。這時(shí)就需要估算人員有相對(duì)豐富的估算經(jīng)驗(yàn)和較高的分析判斷水平，綜合各種因素后選取較合適的估算方法并對(duì)相關(guān)參數(shù)以及估算結(jié)果進(jìn)行必要的取舍或調(diào)整，使得最后的估算結(jié)果更接近投資者要求的報(bào)酬率的真實(shí)水平。
（二）企業(yè)生命周期審視
對(duì)成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)程度盡可能接近事實(shí)的把握是科技型企業(yè)資本成本估算的另一關(guān)鍵。即它直接關(guān)系到對(duì)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力和現(xiàn)金流不確定性程度的度量的準(zhǔn)確性?？萍夹推髽I(yè)按生命周期特征分為初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、高速增長(zhǎng)期、成熟期和衰退期五個(gè)階段，因每個(gè)階段特征不同特別是信息可獲取性和價(jià)值主要來(lái)源等差異很大，對(duì)其進(jìn)行資本成本估算思路也就不盡相同。IPO前科技型企業(yè)處于擴(kuò)張期，具備以下特征：收入增長(zhǎng)較快；利潤(rùn)很低或利潤(rùn)為負(fù)；主要來(lái)自未來(lái)增長(zhǎng)能力?？萍夹推髽I(yè)IPO前資本成本估算仍不能進(jìn)行直接預(yù)測(cè)，可以有限參考類(lèi)比公司。
（三）估算方法模型遴選
投資者要求的報(bào)酬率預(yù)測(cè)具有一定動(dòng)態(tài)性。想找到一勞永逸、包治百病的萬(wàn)能估算模型只能是人們追求的一種理想結(jié)果。資本成本估算是理財(cái)人員針對(duì)評(píng)估對(duì)象的具體特征和本質(zhì)屬性，在較充分判斷信息的可獲得性基礎(chǔ)上綜合各方面因素，選取適當(dāng)?shù)墓浪惴椒澳Ｐ瓦M(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)果，其中還往往有可能摻雜一些非嚴(yán)謹(jǐn)、主觀的、定性的東西在里面。有過(guò)資本成本估算經(jīng)歷的人們都知道，仔細(xì)的分析和合理的主觀判斷都是必需的，而且往往我們必須接受這樣一個(gè)事實(shí)――財(cái)務(wù)決策在很大程度上依賴(lài)主觀判斷。
（四）關(guān)鍵估算因素復(fù)核
接下來(lái)要對(duì)資本成本評(píng)估中最常犯的錯(cuò)誤或最重要因素進(jìn)行復(fù)核。下面四個(gè)方面的復(fù)核必不可少，他們關(guān)系到評(píng)估結(jié)果與評(píng)估對(duì)象的實(shí)際情況能否最接近吻合。
對(duì)貼現(xiàn)率與資本化率進(jìn)行準(zhǔn)確區(qū)分。貼現(xiàn)率等同于資本成本，可應(yīng)用于估算所有預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收入（包括對(duì)已分配或?qū)⒁獙?shí)現(xiàn)的資本收益），而資本化率只是某些特定經(jīng)濟(jì)收入（如未來(lái)12個(gè)月或其他具體時(shí)間段）的一個(gè)因子。只有當(dāng)預(yù)期長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)收入水平是固定的時(shí)候這兩個(gè)比率才相等。資本成本是基于市場(chǎng)導(dǎo)向的投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。實(shí)踐中，有些使用者將貼現(xiàn)率直接做資本化率使用或直接將資本化率做貼現(xiàn)率來(lái)預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流，這都是錯(cuò)誤的。
對(duì)預(yù)期收益率與歷史收益率進(jìn)行明確區(qū)分。資本成本指的是預(yù)期收益率，具有前瞻性的特質(zhì)，市場(chǎng)將以預(yù)期收益率而不是歷史收益率來(lái)吸引潛在投資者對(duì)投資對(duì)象的投資。最常見(jiàn)的錯(cuò)誤之一就是，通過(guò)從行業(yè)合成數(shù)據(jù)加工得到的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算行業(yè)的平均歷史收益率，并且假設(shè)這個(gè)平均歷史收益率是這個(gè)行業(yè)中吸引未來(lái)投資的預(yù)期收益率。這些加工數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)是賬面價(jià)值，而相關(guān)收益測(cè)量的是市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期收益。
貼現(xiàn)率的選擇要與預(yù)期現(xiàn)金流變量相適合。預(yù)期現(xiàn)金流變量的貼現(xiàn)要綜合考慮通貨膨脹因素、稅收因素和投資期內(nèi)項(xiàng)目自身增長(zhǎng)等的影響。關(guān)于通貨膨脹因素，某些估算者錯(cuò)誤地把真實(shí)的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而除非在惡性通貨膨脹國(guó)家以外，都是用名義數(shù)據(jù)解釋預(yù)期現(xiàn)金流度量；關(guān)于稅收因素，幾乎所有的常規(guī)做法中都是以稅后現(xiàn)金流為標(biāo)準(zhǔn)；如果不考慮短期高速增長(zhǎng)因素，那么得到的貼現(xiàn)率是保守的，將導(dǎo)致價(jià)值高估。
加權(quán)平均計(jì)算要與資本結(jié)構(gòu)映射一致。資本結(jié)構(gòu)映射是建立在市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)上的。估算實(shí)踐中，我們常常假設(shè)一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算市場(chǎng)價(jià)值所得到的資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不一致。在這個(gè)過(guò)程中，必須不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，經(jīng)過(guò)多次重復(fù)直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)趨于一致，即“被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對(duì)貝塔進(jìn)行調(diào)整的方法”。極端情況是，只用賬面價(jià)值來(lái)確定資本結(jié)構(gòu)。
三、研究結(jié)論
科技型企業(yè)IPO前資本成本估算是一個(gè)由各種已知和未知變量所決定的、必須滿(mǎn)足各種約束條件的復(fù)雜問(wèn)題，不確定性的存在是一種常態(tài)。因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，為財(cái)務(wù)決策提供科學(xué)性、權(quán)威性和前瞻性的參考依據(jù)，這就是資本成本估算的目的。從方法論角度來(lái)說(shuō)，就是按行業(yè)、規(guī)模以及發(fā)展階段，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值評(píng)估的方法來(lái)進(jìn)行估算，選擇恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)模型以及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)法則，其實(shí)施框架包括信息采集、生命周期審視、模型遴選、關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)核心環(huán)節(jié)。
參考文獻(xiàn)：
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②Robert F. Reilly（美）．高級(jí)商業(yè)價(jià)值評(píng)估手冊(cè).〔M〕．北京：中信出版社，2003
Abstract: The paper mainly introduced the intergration of value management and market value management which select the most suitable financial evaluation method for enterprises and at the same time provide the reference for improving the enterprise value for related enterprises, avoiding the potential financial risks and better financial management.
關(guān)鍵詞：價(jià)值管理；市值管理；企業(yè)價(jià)值最大化
Key words: value management; market value management; business value maximization
中圖分類(lèi)號(hào)：C29 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2011）12-0170-02
0 引言
價(jià)值管理（VBM），即以?xún)r(jià)值為基礎(chǔ)的管理，已經(jīng)成為一些公司進(jìn)行公司管理，戰(zhàn)略決策，過(guò)程控制，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)和合并擴(kuò)張中的基本取向，但是將市值管理與價(jià)值管理的集成應(yīng)用于企業(yè)財(cái)務(wù)管理之中，是很多企業(yè)未曾嘗試過(guò)的一種新型財(cái)務(wù)管理模式。正確利用這種新模式為企業(yè)創(chuàng)造出更大的價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本的保值增值，使企業(yè)在日益多元激烈的競(jìng)爭(zhēng)中常立于不敗之地。
1 價(jià)值管理
價(jià)值管理（VBM）又稱(chēng)為基于價(jià)值的企業(yè)管理，是指以?xún)r(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以?xún)r(jià)值增長(zhǎng)為目的的一種綜合管理模式，它是根源于企業(yè)追逐價(jià)值最大化的內(nèi)生要求而建立的以?xún)r(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以規(guī)劃價(jià)值目標(biāo)和管理決策為手段、整合各種價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和管理技術(shù)，梳理管理和業(yè)務(wù)過(guò)程的新型管理框架。綜合各種文獻(xiàn)，得出價(jià)值管理（VBM）是以股東價(jià)值最大化為理財(cái)目標(biāo)的結(jié)論。即VBM的目標(biāo)就是創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的增長(zhǎng)。
2 價(jià)值管理挑戰(zhàn)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理方式
隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化尤其是資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的外在表現(xiàn)呈現(xiàn)多樣性（如場(chǎng)面價(jià)值，市場(chǎng)價(jià)格）和復(fù)雜多變性。財(cái)務(wù)上首先追求的是企業(yè)的內(nèi)含價(jià)值，并可由企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)（DCF）模型來(lái)決定。這一原理不僅成為企業(yè)管理的基本理念，也變成一種可操作的管理制度要求。
在我國(guó)很多企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中，并沒(méi)有做到真正將VBM的理念與其經(jīng)營(yíng)決策， 財(cái)務(wù)行為，控制體系有機(jī)結(jié)合。價(jià)值管理要求管理者在公司層面的各種重大問(wèn)題（如產(chǎn)品市場(chǎng)的選擇，市場(chǎng)細(xì)分，目標(biāo)市場(chǎng)選擇和全球競(jìng)爭(zhēng)等）的戰(zhàn)略決策都應(yīng)以VBM為基礎(chǔ)，關(guān)注未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期的收入現(xiàn)金流量。但是很多公司現(xiàn)行的戰(zhàn)略決策并沒(méi)有充分彰顯公司的未來(lái)發(fā)展?jié)摿τ绕涫仟?dú)特的商業(yè)模式，或者說(shuō)戰(zhàn)略目標(biāo)經(jīng)常與戰(zhàn)略手段之間本末倒置。首先，一些企業(yè)崇尚對(duì)企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)及速度的盲目追求：“再造一個(gè)xx公司”，“實(shí)現(xiàn)公司的跨越式發(fā)展”等仍然是不少企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)鍵詞，而單純的規(guī)模導(dǎo)向有時(shí)會(huì)直接損害企業(yè)價(jià)值，企業(yè)的發(fā)展速度必須與企業(yè)財(cái)務(wù)資源供給能力和管控水平相匹配，才能做到健康良好的發(fā)展，不會(huì)出現(xiàn)因?yàn)閿U(kuò)張而導(dǎo)致破產(chǎn)的結(jié)局。
沒(méi)有立足于VBM 建立以?xún)r(jià)值增值為目標(biāo)的預(yù)算程序，未能通過(guò)預(yù)算體系探尋和明確企業(yè)價(jià)值目標(biāo)定時(shí)間里經(jīng)營(yíng)上的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素和財(cái)務(wù)短板，沒(méi)有把預(yù)算貫穿于落實(shí)經(jīng)營(yíng)策略使得很多公司的企業(yè)預(yù)算管理始終無(wú)法擺脫簡(jiǎn)單的增收節(jié)支工具和上下討價(jià)還價(jià)的制度困境。而且，盡管理論和實(shí)踐都已經(jīng)證明業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)如果過(guò)于關(guān)注短期會(huì)計(jì)利潤(rùn)，不但無(wú)法準(zhǔn)確反映公司創(chuàng)造的價(jià)值，更會(huì)使公司的管理者過(guò)分重視和維持短期財(cái)務(wù)成果，放松必要的資本投資去追求長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。但無(wú)論是中國(guó)企業(yè)還是證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)監(jiān)管都沒(méi)有擺脫對(duì)會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)的過(guò)度依賴(lài)。
3 市值管理：財(cái)務(wù)資本管理新標(biāo)桿
價(jià)值管理主要致力于價(jià)值創(chuàng)造，而市值管理不僅要致力于價(jià)值創(chuàng)造，還要進(jìn)行價(jià)值實(shí)現(xiàn)，是一種新型財(cái)務(wù)管理模式。隨著資本市場(chǎng)的縱向深向發(fā)展，尤其是我國(guó)主板，中小板和創(chuàng)業(yè)板的齊備，為我國(guó)企業(yè)推進(jìn)市值管理提供了必需的市場(chǎng)環(huán)境，市值已經(jīng)取代傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)成為企業(yè)資本新標(biāo)桿。公司市值是其內(nèi)含價(jià)值的外部彰顯，不僅能透視出公司的財(cái)務(wù)狀況，更是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力，發(fā)展前景，治理水平和經(jīng)營(yíng)能力的現(xiàn)實(shí)反映。
基于內(nèi)含價(jià)值的財(cái)務(wù)決策和基于市值的財(cái)務(wù)決策各自有不同的關(guān)注點(diǎn)，具體可以表現(xiàn)為：①基于內(nèi)含價(jià)值的財(cái)務(wù)重點(diǎn)關(guān)注商業(yè)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)盈利模式與產(chǎn)品毛利水平，強(qiáng)調(diào)公司戰(zhàn)略對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的推動(dòng)作用，追求行業(yè)領(lǐng)域之內(nèi)的領(lǐng)先地位，注重營(yíng)業(yè)規(guī)模和盈利能力的持續(xù)性與成長(zhǎng)性?；谑兄档呢?cái)務(wù)決策更重視行業(yè)平均市盈率或市凈率――即市場(chǎng)給每個(gè)行業(yè)的平均估值水平。內(nèi)含價(jià)值主要關(guān)注公司的未來(lái)，但市值更偏重于現(xiàn)在。②內(nèi)含價(jià)值著眼于投資者盯住企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流和內(nèi)部有吸引力的現(xiàn)金股利分配能力，市值管理偏重于引導(dǎo)投資者盯住市場(chǎng)，獲取資本利得（股票價(jià)差）實(shí)現(xiàn)其投資預(yù)期。③基于內(nèi)含價(jià)值的財(cái)務(wù)管理，特別關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品的壽命周期出于何種階段，財(cái)務(wù)理論應(yīng)經(jīng)說(shuō)明了不同階段的融資方式，投資政策和股利分配的具體策略，比如產(chǎn)品初創(chuàng)期應(yīng)以引入風(fēng)投為主，并保持較低的財(cái)務(wù)杠桿；產(chǎn)品進(jìn)入成長(zhǎng)期則是IPO的大好時(shí)機(jī)。而基于市值的財(cái)務(wù)決策理念與此不盡相同，市價(jià)“低位投資，高位融資”，是最突出的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略要領(lǐng)。比如股市高峰時(shí)，縮減投資，儲(chǔ)備現(xiàn)金，并適當(dāng)降低負(fù)債以保留債務(wù)融資的空間；股市低迷時(shí)，公司應(yīng)利用資產(chǎn)低估的機(jī)會(huì)，調(diào)動(dòng)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)資源進(jìn)行有規(guī)模的并購(gòu)?fù)顿Y。
4 企業(yè)財(cái)務(wù)管理新模式：整合價(jià)值管理與市值管理
財(cái)務(wù)管理應(yīng)是基于價(jià)值管理與市值管理的整合與集成。整合了市值管理的VBM框架實(shí)際與股東機(jī)制的財(cái)務(wù)管理體系，兼顧公司內(nèi)外，提升內(nèi)含價(jià)值與關(guān)注市值信號(hào)并重，綜合運(yùn)用多種價(jià)值經(jīng)營(yíng)方法和手段，以達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造最大化的最終目的。其包括內(nèi)含價(jià)值的創(chuàng)造和市場(chǎng)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)兩方面內(nèi)容，分別對(duì)應(yīng)于提升內(nèi)含價(jià)值和市值兩個(gè)層次的目標(biāo)。
這種集成管理模式作為一種新型財(cái)務(wù)管理模式，可以避免單一價(jià)值管理的片面性，具體包括四項(xiàng)內(nèi)容：一是價(jià)值評(píng)估是公司的內(nèi)含價(jià)值的測(cè)算與分析過(guò)程，是市值的基礎(chǔ)，而且非上市企業(yè)也可以模擬上市公司進(jìn)行估值，所以非上市企業(yè)也可以通過(guò)類(lèi)比同行業(yè)企業(yè)或標(biāo)桿企業(yè)的市價(jià)進(jìn)行市值管理，因此，市值管理并不僅僅限于上市企業(yè)。二是價(jià)值經(jīng)營(yíng)是內(nèi)涵價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和管控過(guò)程，包括核心競(jìng)爭(zhēng)能力配置，財(cái)務(wù)收益的實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)管理等，這是整合管理的關(guān)鍵。三是企業(yè)價(jià)值的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。即讓證券市場(chǎng)充分反映公司的內(nèi)含價(jià)值，這需要做好信息披露與溝通，不斷提升公司透明度，構(gòu)建和諧的投資者關(guān)系，消除市場(chǎng)偏見(jiàn)和投資者誤解。四是根據(jù)公司市值相應(yīng)作出財(cái)務(wù)決策。及公司的各種財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)行為，無(wú)論是投資，融資，再融資，鼓勵(lì)政策，并購(gòu)擴(kuò)張，企業(yè)分立或股票回購(gòu)等都應(yīng)基于市值變化來(lái)完成。
因此，整合型財(cái)務(wù)管理要求：
①整合型財(cái)務(wù)管理要求企業(yè)同時(shí)緊盯住商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。VBM緊盯企業(yè)內(nèi)含價(jià)值，提倡價(jià)值經(jīng)營(yíng)與價(jià)值投資的理念，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)金折現(xiàn)估值技術(shù)的導(dǎo)入。不能錯(cuò)誤地將證券的價(jià)格代替公司的真實(shí)價(jià)值，一味追求資本套利，試圖通過(guò)在資本市場(chǎng)上的兼并收購(gòu)等資本運(yùn)營(yíng)方式獲得非理性的擴(kuò)張和繁榮，忽視對(duì)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理和核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)。
商業(yè)戰(zhàn)略和內(nèi)含價(jià)值上都非常關(guān)注盈利模式，但現(xiàn)行財(cái)務(wù)管理理論很少研究盈利模式問(wèn)題，似乎盈利模式與財(cái)務(wù)管理理論無(wú)關(guān)，這是財(cái)務(wù)管理的嚴(yán)重缺陷,因?yàn)楝F(xiàn)代公司財(cái)務(wù)生存的主宰是在資本市場(chǎng)，但生存方式以及獲利途徑則是由其在商品經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和產(chǎn)品市場(chǎng)上的表現(xiàn)所決定的，所以公司價(jià)值必然與公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和盈利模式相聯(lián)系，反之亦然，商業(yè)戰(zhàn)略理論研究同樣需要財(cái)務(wù)理論和工具來(lái)夯實(shí)對(duì)盈利模式問(wèn)題的研究。因?yàn)樨?cái)務(wù)業(yè)績(jī)是經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的最終標(biāo)準(zhǔn)，提高財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和公司價(jià)值的主要手段是能在競(jìng)爭(zhēng)性商業(yè)市場(chǎng)上獲得成功，所以創(chuàng)造價(jià)值最基本的辦法就是識(shí)別，評(píng)估，采納那些創(chuàng)造收益超過(guò)資本成本的戰(zhàn)略，并盡可能在較長(zhǎng)的時(shí)間里創(chuàng)造并保持競(jìng)爭(zhēng)中的地位。
②整合性財(cái)務(wù)管理要求企業(yè)同時(shí)兼顧商業(yè)秘密同時(shí)增強(qiáng)公司透明度，提升市值管理水平。VBM模式之下的財(cái)務(wù)管理要求企業(yè)必須不斷地進(jìn)行商業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)變革，這種創(chuàng)業(yè)過(guò)程正是以企業(yè)積累的，獨(dú)有的經(jīng)營(yíng)策略和商業(yè)機(jī)密等獨(dú)特競(jìng)爭(zhēng)能力為載體，不應(yīng)該披露更不應(yīng)該能簡(jiǎn)單被復(fù)制。然而不斷提高企業(yè)的透明度又是證券市場(chǎng)的苛刻要求，集成性財(cái)務(wù)管理就是達(dá)成兩者的協(xié)調(diào)，尤其是借助于信息披露提升企業(yè)與證券市場(chǎng)的互動(dòng)水平，進(jìn)行高超的市值管理。準(zhǔn)確判斷市值高估或低估，這是公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略過(guò)程中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，當(dāng)公司股價(jià)明顯低估或高估時(shí)，公司財(cái)務(wù)部門(mén)應(yīng)在公司內(nèi)部提出預(yù)警；在基于這種預(yù)警，相應(yīng)做好信息溝通，采取措施調(diào)整戰(zhàn)略，為訂貨與提升公司股價(jià)。如果管理層認(rèn)為公司的市值為嚴(yán)重高估，有泡沫化傾向，則企業(yè)應(yīng)做好投資者溝通，沖淡市場(chǎng)炒作信息，避免投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然也可以利用這一有利時(shí)間，做出增發(fā)股票，換股并購(gòu)等財(cái)務(wù)安排。如果管理層認(rèn)為公司的市值被低估，則需要企業(yè)做好信息披露，消除投資者誤解，也可以利用這一事件實(shí)施股票回購(gòu)，現(xiàn)金分配等以實(shí)現(xiàn)市值回歸價(jià)值。
③整合型財(cái)務(wù)管理同時(shí)運(yùn)用財(cái)務(wù)績(jī)效與市值進(jìn)行考核與激勵(lì)，經(jīng)市值管理整合到VBM框架之中，豐富企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和薪酬計(jì)劃的制定標(biāo)準(zhǔn)。在VBM體系之下，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)多是從公司自身角度出發(fā)，關(guān)注縱向多期的業(yè)績(jī)比較，重視EPS,ROE等賬面收益的增長(zhǎng)幅度。而市值管理體系下，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)更注重行業(yè)內(nèi)橫向的對(duì)比，關(guān)注整個(gè)市場(chǎng)尤其是企業(yè)市值的升降，加入市值考核指標(biāo)，才能真正全面地考察公司的價(jià)值創(chuàng)造能力和價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力。
④整合型財(cái)務(wù)管理同時(shí)控制企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與外部股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)控制是財(cái)務(wù)管理的重中之重，但不同角度對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的詮釋也不盡相同。立足于證券市場(chǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案與數(shù)理分析中的“確定性，風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性”事件，較為嚴(yán)格地區(qū)分系統(tǒng)系風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性分析則是財(cái)務(wù)研究的重點(diǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則可以通過(guò)投資組合來(lái)對(duì)沖?；赩BM的立場(chǎng)，這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)管理理念和技術(shù)存在較大的局限性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一定是一個(gè)多視角，多變量，多層次的復(fù)合型概念，既有財(cái)務(wù)規(guī)模上的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也有財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)上的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；既有靜態(tài)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也有動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；既有財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)管控上的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也有財(cái)務(wù)成果上的“偏離預(yù)期”風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；既有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)，也有財(cái)務(wù)制度風(fēng)險(xiǎn)。整合型財(cái)務(wù)管理從風(fēng)險(xiǎn)要素，風(fēng)險(xiǎn)成因，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)層次等方面來(lái)理解和研究財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并采取具體的風(fēng)險(xiǎn)管理舉措，這才是現(xiàn)實(shí)的，集成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理模式。
5 結(jié)論
綜上所述，集成性財(cái)務(wù)管理應(yīng)成為當(dāng)今財(cái)務(wù)管理的主題模式。充分考慮基于證券市場(chǎng)條件下的財(cái)務(wù)命題，把握企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富的市值與形式，關(guān)注內(nèi)含價(jià)值；構(gòu)造財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)合概念，謀求財(cái)務(wù)管理體系的全面創(chuàng)新和完善；財(cái)務(wù)既要研究公司的資本運(yùn)作，又要研究企業(yè)商業(yè)運(yùn)營(yíng)和商業(yè)模式的價(jià)值創(chuàng)造，使財(cái)務(wù)管理模式得到升華與深化。
參考文獻(xiàn)：
本文所討論的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是指在互聯(lián)網(wǎng)上注冊(cè)域名，建立網(wǎng)站，利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行各種商務(wù)活動(dòng)的企業(yè)。這些網(wǎng)絡(luò)企業(yè)所從事的商務(wù)活動(dòng)主要包括通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行商品采購(gòu)和銷(xiāo)售，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行宣傳和對(duì)其他產(chǎn)品進(jìn)行網(wǎng)上營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向特定顧客提供信息服務(wù)，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向上網(wǎng)的人們提供虛擬的社區(qū)服務(wù)等。
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有以下幾個(gè)特點(diǎn):成本遞減性;邊際報(bào)酬遞增;贏者通吃、強(qiáng)者更強(qiáng);注意力經(jīng)濟(jì)下的“免費(fèi)”原則。
二、初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資
根據(jù)我國(guó)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)估的研究和著名風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)IDGVC、軟銀中國(guó)創(chuàng)投等的成功案例,可以知道風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)選擇投資項(xiàng)目時(shí)一般考慮以下幾個(gè)方面:行業(yè)環(huán)境、創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、技術(shù)因素、市場(chǎng)因素、商業(yè)模式、變現(xiàn)能力等。本文從創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式兩個(gè)方面闡述初創(chuàng)期網(wǎng)絡(luò)企業(yè)如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資。
1.創(chuàng)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之父GeneralDoriot曾說(shuō)：“可以考慮對(duì)有二流想法的一流企業(yè)家投資，但不能考慮對(duì)有一流想法的二流企業(yè)家投資”。技術(shù)和市場(chǎng)的不確定性使得網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的發(fā)展具有很大的不確定性。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更看重管理團(tuán)隊(duì)的以下特征：
（1)激情。創(chuàng)業(yè)者必須具備激情，這種激情會(huì)感染周邊所有的人。在一種激情的環(huán)境中，每個(gè)人的心態(tài)都會(huì)變得積極主動(dòng)。這種激情同時(shí)也是一種帶動(dòng)作用、感化作用，會(huì)激勵(lì)整個(gè)團(tuán)隊(duì)，甚至團(tuán)隊(duì)的新成員行動(dòng)起來(lái)。
（2)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的投資案例來(lái)看，那些有著良好互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)背景的人很容易獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。如季琦在創(chuàng)辦如家酒店連鎖公司時(shí)，由于他在攜程的成功經(jīng)歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬(wàn)美元，不久又追加投資至200萬(wàn)美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。處于高新技術(shù)企業(yè)頂端的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，要求它的管理團(tuán)隊(duì)必須是高素質(zhì)的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。如雅虎的楊致遠(yuǎn)是美國(guó)斯坦福大學(xué)電機(jī)工程碩士;搜狐的張朝陽(yáng)曾在1986年考取李政道獎(jiǎng)學(xué)金，赴美留學(xué)，并于1993年獲麻省理工學(xué)院博士學(xué)位。
（4)創(chuàng)新精神。創(chuàng)新或創(chuàng)意是互聯(lián)網(wǎng)世界的生存前提，無(wú)論是雅虎的網(wǎng)絡(luò)門(mén)戶(hù)模式，亞馬遜的網(wǎng)上超市模式，還是eBay的網(wǎng)上拍賣(mài)模式，創(chuàng)新使網(wǎng)絡(luò)企業(yè)具有無(wú)窮無(wú)盡的增長(zhǎng)動(dòng)力。
（5)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)。一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)是由管理、財(cái)務(wù)、技術(shù)、生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)等各方面人才組成的，是企業(yè)發(fā)展的基本保證。投資者更希望網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的技術(shù)人員有強(qiáng)大的創(chuàng)新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調(diào)整發(fā)展計(jì)劃，更希望企業(yè)的管理者有全球性擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)目光。
2.商業(yè)模式。風(fēng)險(xiǎn)投資家在被問(wèn)到“評(píng)估被投風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)最重要的考慮因素”問(wèn)題時(shí)，大部分風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)首先回答是商業(yè)模式。由于互聯(lián)網(wǎng)的本質(zhì)就是分享、溝通和娛樂(lè)，因此，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式可以考慮以下幾個(gè)方面：
（1)充分利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和效率，來(lái)替代傳統(tǒng)行業(yè)所能提供的產(chǎn)品和服務(wù)。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業(yè)模式中國(guó)峰會(huì)上，PPG獲得年度最佳商業(yè)模式第三名。PPG的商業(yè)模式是將男裝交給七家合作企業(yè)貼牌生產(chǎn)，PPG負(fù)責(zé)產(chǎn)品質(zhì)量的管理，然后通過(guò)無(wú)店鋪的在線直銷(xiāo)和呼叫中心方式，將產(chǎn)品直接交到消費(fèi)者手里。這種直銷(xiāo)模式，去除了中間商所賺的利潤(rùn)，同時(shí)將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。PPG的概念吸引了風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)注。其首席運(yùn)營(yíng)官黎勇勁就來(lái)自于PPG的第一家投資商，當(dāng)時(shí)他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業(yè)模式好、市場(chǎng)夠大、管理團(tuán)隊(duì)能力很強(qiáng)。
（2)開(kāi)發(fā)“長(zhǎng)尾市場(chǎng)”。在網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，由于關(guān)注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關(guān)注正態(tài)分布曲線的“尾部”，關(guān)注“尾部”產(chǎn)生的總體效益甚至?xí)^(guò)“頭部”。通過(guò)對(duì)市場(chǎng)的細(xì)分，企業(yè)集中力量于某個(gè)特定的目標(biāo)市場(chǎng)，或嚴(yán)格針對(duì)一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，或重點(diǎn)經(jīng)營(yíng)一種產(chǎn)品和服務(wù)，創(chuàng)造出產(chǎn)品和服務(wù)優(yōu)勢(shì)。GoogleAdWords、Amazon都是長(zhǎng)尾理論的優(yōu)秀案例。（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對(duì)網(wǎng)站主的一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)，它面向的客戶(hù)是數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的中小型網(wǎng)站和個(gè)人，對(duì)于普通的媒體和廣告商而言，這個(gè)群體的價(jià)值微小得簡(jiǎn)直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開(kāi)發(fā)的“搜索”技術(shù)，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個(gè)性化定制的廣告服務(wù)，將這些數(shù)量眾多的群體匯集起來(lái)，形成了非?？捎^的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。
（4)吸引“注意力”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)吸引用戶(hù)注意力的目的在于獲得更多的“點(diǎn)擊數(shù)”，成為用戶(hù)心目中能夠經(jīng)常想到的領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者，那么企業(yè)面臨的商機(jī)是無(wú)限的。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)贏得注意力應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：①關(guān)聯(lián)性。網(wǎng)站必須有瀏覽者需要的東西，而且應(yīng)該重點(diǎn)考慮用戶(hù)訪問(wèn)網(wǎng)站是為了得到什么。②權(quán)威性。身處信息爆炸時(shí)代，在Google、百度隨便鍵入一個(gè)關(guān)鍵詞得到的都是成百上千的網(wǎng)站地址。要想獲得高度黏著力，網(wǎng)站必須具備權(quán)威性。③參與性。參與性通常體現(xiàn)在互動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)、娛樂(lè)等方面。④共有性和個(gè)性化。如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)有“我的當(dāng)當(dāng)”，使購(gòu)物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻(xiàn):
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但也因?yàn)樵跇O短的時(shí)間內(nèi)，涌入了過(guò)多的資金。新設(shè)的風(fēng)投基金蜂擁而至，以致經(jīng)驗(yàn)不足的從業(yè)人員快速上陣，使得風(fēng)投發(fā)生了許多結(jié)構(gòu)性的變化，一時(shí)之間其風(fēng)貌變得“十分模糊”
其實(shí)風(fēng)投的理論說(shuō)穿了十分簡(jiǎn)早，無(wú)非就是提供資本融資與經(jīng)營(yíng)管理顧問(wèn)，以達(dá)成“助人創(chuàng)業(yè)”的目的而已。由于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)的路線千差萬(wàn)別，風(fēng)投的操作也就因人、因時(shí)之不同出現(xiàn)了許多不同。風(fēng)投本身及創(chuàng)業(yè)者常常因此陷入迷思。
迷思一：過(guò)度強(qiáng)調(diào)“退出機(jī)制”，失落了風(fēng)投助人創(chuàng)業(yè)的傳統(tǒng)。
當(dāng)風(fēng)投紛紛以“報(bào)酬率”的高低為標(biāo)榜，并以此為競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)資金的乎段時(shí)，風(fēng)投的目標(biāo)自然就從“助人創(chuàng)業(yè)”、強(qiáng)調(diào)參與及提供附加價(jià)值，轉(zhuǎn)變成如何快速催熟目標(biāo)公司及以最優(yōu)價(jià)格出售權(quán)益。目標(biāo)企業(yè)早日上市或被兼并，風(fēng)投獲利了結(jié)漸成主流現(xiàn)象。這種轉(zhuǎn)變無(wú)疑扼殺了未來(lái)風(fēng)投的生機(jī)，也完全忽略了風(fēng)投這一行起始的本質(zhì)。
許多新創(chuàng)公司與風(fēng)投接觸的印象是，風(fēng)投業(yè)者往往對(duì)所要投資事業(yè)的產(chǎn)品市場(chǎng)并非最感興趣，反倒最急迫想知道的是：公司什么時(shí)候可以上市?在哪兒上市?上市承銷(xiāo)價(jià)是多少？承銷(xiāo)商是誰(shuí)?如不上市是否有被合并收購(gòu)的可能?適合的對(duì)象在哪里?這種尚未投資就過(guò)度關(guān)心未來(lái)如何退出的做法，使風(fēng)投最令世人稱(chēng)道的“助人創(chuàng)業(yè)”的傳統(tǒng)逐漸失落。
迷思二：過(guò)度強(qiáng)調(diào)高報(bào)酬率，忽略了創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)與合理的報(bào)酬。
Venture Capital的原意，本就是風(fēng)險(xiǎn)投資，過(guò)去這幾年，不論報(bào)章雜志或研討會(huì)，都可以看到風(fēng)投新貴口沫橫飛地暢談?shì)x煌的投資戰(zhàn)果。一位同業(yè)更在某商業(yè)周刊上揚(yáng)言，從不看報(bào)酬率不到100倍的投資案。如果風(fēng)投的獲利猶如賭彩般驚人，那為什么還有那么多企業(yè)家愿意努力辛勤地為事業(yè)打拼?
風(fēng)投的報(bào)酬率到底多少才算合理?根據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1945年到1997年的52年間，風(fēng)投這一行的年平均內(nèi)部收益率是16．7％。這項(xiàng)數(shù)字在網(wǎng)絡(luò)狂飆的時(shí)期，以十倍數(shù)甚至百倍數(shù)成長(zhǎng)，獲利之高，簡(jiǎn)直讓人不可思議!但當(dāng)大風(fēng)吹起的泡沫破碎后，冷靜想想16．7％這個(gè)報(bào)酬率倒是十分客觀而實(shí)際。如果用這個(gè)數(shù)字同美國(guó)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率――美國(guó)政府債券報(bào)酬率4．7％相比，足足有3．5倍之多。再看看同時(shí)期美國(guó)房地產(chǎn)的年報(bào)酬率也只有8％，還不到風(fēng)投的一半，從這些數(shù)字做推斷，風(fēng)投的合理報(bào)酬究竟落在哪里也就一目了然了。
迷思三：只有高科技初創(chuàng)期的投資才算風(fēng)投，忽略了風(fēng)險(xiǎn)性投資的本質(zhì)。
現(xiàn)在國(guó)內(nèi)絕大部分的投資都偏向上市前的中晚期投資。很多人認(rèn)為有違風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)投資初創(chuàng)企業(yè)的初衷。不過(guò)如果仔細(xì)研究風(fēng)投的起源與發(fā)展及不同地區(qū)的差異性，恐怕對(duì)風(fēng)投的投資便不會(huì)局限在一些有限的案源上了。風(fēng)投主要以投資風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)為主，因此，較具高風(fēng)險(xiǎn)的事業(yè)，都是風(fēng)投的投資標(biāo)的。除新創(chuàng)的科技事業(yè)外，企業(yè)重整、企業(yè)合并與收購(gòu)、問(wèn)題債券的收購(gòu)與管理、公營(yíng)事業(yè)民營(yíng)化、公用事業(yè)與公共建設(shè)的投資等，都是風(fēng)投的天地。受美國(guó)西岸的影響，大多數(shù)人一向認(rèn)為只有新創(chuàng)的高科技投資才算正宗風(fēng)投的本業(yè)。但事實(shí)上，風(fēng)投業(yè)起源于美國(guó)東岸，從一開(kāi)始成功的第一個(gè)案例，直到現(xiàn)在，美國(guó)東岸的風(fēng)投就一直是以財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)為主導(dǎo)，只是隨著環(huán)境改變，而加重高科技事業(yè)的投資罷了。
迷思四：風(fēng)投的投資過(guò)度受市場(chǎng)的影響，而忽略了被投資公司的本質(zhì)。
當(dāng)風(fēng)投對(duì)投資標(biāo)的做了仔細(xì)的審核與評(píng)估后，初步?jīng)Q定可以繼續(xù)進(jìn)行時(shí)，最重要的工作便是評(píng)估被投資公司的價(jià)值 企業(yè)價(jià)值評(píng)估雖然有許多科學(xué)的估算方式，但許多估算的基本假設(shè)仍然是相當(dāng)主觀的，而且是見(jiàn)仁見(jiàn)智的。當(dāng)資本市場(chǎng)過(guò)熱、或是某一類(lèi)型的公司受到市場(chǎng)追捧以及資金泛濫時(shí)，風(fēng)投往往忽略了被投資公司的本質(zhì)而降低被投資公司的投資門(mén)檻，或是出價(jià)過(guò)高，造成風(fēng)司投資組合的品質(zhì)大幅下降及投資成本急升，這正是風(fēng)投的致命傷。
迷思五：風(fēng)投業(yè)者過(guò)度強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)，反而忽略了風(fēng)投彼此合作的本質(zhì)。
風(fēng)投以風(fēng)險(xiǎn)性資本達(dá)成助人創(chuàng)業(yè)的目的，而為了有效降低風(fēng)險(xiǎn)，于是通過(guò)同業(yè)間的合作，以共同投資的方式降低單一投資額，同時(shí)以集體的力量提供投資人及被投資公司所需要的資源、因此，傳統(tǒng)上風(fēng)投產(chǎn)業(yè)內(nèi)是合作遠(yuǎn)大于競(jìng)爭(zhēng)。不過(guò)隨著新加入者及市場(chǎng)資全的大量涌入，風(fēng)投業(yè)就出現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)大于合作的現(xiàn)實(shí)、當(dāng)大量資金追逐有限的案源時(shí)，風(fēng)投為消化資金，往往出高價(jià)及擴(kuò)大本身的投資比例以阻絕其他競(jìng)爭(zhēng)者的加入 這種方式應(yīng)用在以“風(fēng)險(xiǎn)”為本質(zhì)的風(fēng)投業(yè)，無(wú)疑是雪上加霜。
在這種風(fēng)險(xiǎn)加乘的效果下，無(wú)怪乎許多風(fēng)投對(duì)投資案急于收割，對(duì)過(guò)程漠不關(guān)心，但對(duì)結(jié)果充滿(mǎn)了期待。網(wǎng)絡(luò)投資案的巨增，且無(wú)預(yù)警的迅速幻滅，正是這種情況的寫(xiě)照!