時間：2023-07-09 08:53:49
導(dǎo)語：在風(fēng)險投資的退出途徑和方式的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞風(fēng)險投資退出方式退出機(jī)制
1引言
風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
參考文獻(xiàn)
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風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。
目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出方式；優(yōu)勢；劣勢
Analysis of China's venture capital exit
FengHe-ying1, Sun Yi-jia2
(1.Yunnan Normal University Business School, Kunming 650106, China; 2. College of economic and management. Yunnan Agricultural University, Kunming 650201, China)
Abstract: Venture capital exit is an important part of the risk of investment, so the research of venture capital exit has important significance. Firstly this paper described the meaning and significance of venture capital exit, secondly discussed the impact of venture capital exit and the strengths and weaknesses of the four venture capital exit ways, finally investigated the problems of venture capital exit and put forward recommendations to improve China's venture capital exit mechanism.
Key words: Venture capital; Exit ways; Strengths; Weaknesses
中圖分類號：X820.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：
風(fēng)險投資是在高科技產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的歷史背景下興起的一種新型的金融工具，隨著其本身的不斷應(yīng)用和發(fā)展，它對整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的發(fā)展和高新技術(shù)的進(jìn)步所起的作用與日俱增。與一般的投資者相比，風(fēng)險投資者所承擔(dān)的風(fēng)險要高出很多，他們進(jìn)行風(fēng)險投資的最終目的是獲得高額的投資收益，所以，在合適的情況下選擇合適的方式退出其投資的風(fēng)險企業(yè)或行業(yè)是他們的最終選擇，這時選擇“合適的退出方式”就成了關(guān)鍵問題。風(fēng)險投資的不同退出方式有各自不同的特點，對退出后所產(chǎn)生的影響也不同，所以要根據(jù)我國風(fēng)險投資的實際情況進(jìn)行選擇，本文就對主要的風(fēng)險投資退出方式加以研究，以期對風(fēng)險投資的成功退出提供幫助。
一、風(fēng)險投資退出的含義及意義
從廣義上來講，風(fēng)險投資退出不僅包括風(fēng)險資金從所投資的風(fēng)險項目或企業(yè)中退出還包括從以某種形式存在的風(fēng)險投資基金中退出；從狹義上講，風(fēng)險投資退出只是指風(fēng)險資金從所投資的風(fēng)險項目或企業(yè)中退出，即，當(dāng)風(fēng)險投資者所投資的風(fēng)險項目或風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定的階段之后，投資者會在選擇在某個時機(jī)退出以獲得投資回報。本文所涉及到的風(fēng)險投資退出指的是狹義角度的風(fēng)險投資退出。
風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資整個過程中必不可少的一個環(huán)節(jié)，沒有退出機(jī)制就沒有真正意義上的風(fēng)險投資，其重要意義主要有以下幾點：
1、風(fēng)險投資退出可以實現(xiàn)投資的收益，補(bǔ)償投資的風(fēng)險。風(fēng)險投資的投資對象多是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或新興產(chǎn)業(yè)，所追求的是項目或企業(yè)在發(fā)展到成熟階段后所產(chǎn)生的高額壟斷利潤，而在這個階段，項目或企業(yè)的高風(fēng)險很容易轉(zhuǎn)嫁給新的投資者，只有這種高風(fēng)險能得到高回報的補(bǔ)償時，才會有愿意承擔(dān)高風(fēng)險的投資者。所以，完善的風(fēng)險投資退出機(jī)制是成功項目收益得益實現(xiàn)、失敗項目損失得益彌補(bǔ)的重要保障。
2、風(fēng)險投資退出可以保持投資資金的流動性，促進(jìn)風(fēng)險投資的循環(huán)。保證商業(yè)投資活動得以持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的是風(fēng)險投資資本的周期流動性，如果沒有風(fēng)險投資的退出，風(fēng)險資金就會固定在某一個項目或企業(yè)上，不僅實現(xiàn)不了增值，也不能實現(xiàn)資金的轉(zhuǎn)移，無法吸引更多的投資者加入，也就保證不了風(fēng)險投資的長期性，所以，只有建立了風(fēng)險投資的退出機(jī)制，才能保持投資資金的流動性和風(fēng)險投資的良性循環(huán)。
3、風(fēng)險投資退出可以評價風(fēng)險投資的價值。因為風(fēng)險投資的對象大部分都是極具潛力的高新技術(shù)企業(yè)或新興企業(yè)，對這些新型企業(yè)的價值評估不僅包括現(xiàn)在的價值還包括未來的價值，最有效的評估途徑就是通過市場評價來實現(xiàn)。風(fēng)險投資退出就是一種客觀的市場評價方法，評價標(biāo)準(zhǔn)就是觀察風(fēng)險投資退出時原有投資資金是否產(chǎn)生了大幅度的增值。
除此之外，風(fēng)險投資退出還可以激勵創(chuàng)業(yè)的企業(yè)家，降低他們的風(fēng)險；可以吸納更多的社會資金，促進(jìn)風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展和壯大。
二、風(fēng)險投資退出的影響因素
影響風(fēng)險投資退出方式選擇的因素有很多，大體上可以分為兩類：內(nèi)部因素和外部因素。
內(nèi)部因素主要有：1、風(fēng)險投資公司的因素。風(fēng)險投資公司由于組織形式、規(guī)模等方面的不同，在退出機(jī)制的選擇上也會有所差異；公司經(jīng)營狀況和風(fēng)險基金的生命周期也會影響風(fēng)險投資退出方式的選擇。2、風(fēng)險投資行為的因素。風(fēng)險投資公司的投資方向，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資方向一般都帶有一定的行業(yè)特征，會將投資資金投向相關(guān)的行業(yè)，不同的行業(yè)所選擇的退出方式會有所差異；風(fēng)險投資的投資期，在投資的早、中、后期，商業(yè)理念是不同的，同時不同時期的退出能力也是不同的，這都影響了風(fēng)險投資退出方式的選擇；風(fēng)險投資協(xié)議和風(fēng)險機(jī)構(gòu)的特點也會對風(fēng)險投資退出方式的選擇有影響。3、風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績及風(fēng)險企業(yè)家的偏好也會影響風(fēng)險投資退出方式的選擇。
外部因素主要有：1、市場環(huán)境因素。宏觀經(jīng)濟(jì)狀況會影響風(fēng)險投資者退出方式的選擇；資本市場的發(fā)展程度，風(fēng)險投資得以變現(xiàn)都是在資本市場上實現(xiàn)的，所以活躍的資本市場可以為風(fēng)險投資的退出創(chuàng)造良好的條件，一個完善的多層次的資本市場可以為風(fēng)險投資者提供更多的退出方式；產(chǎn)權(quán)交易制度的完善程度，產(chǎn)權(quán)交易市場的完善程度與產(chǎn)權(quán)交易成本之間有著必然的聯(lián)系，如果產(chǎn)權(quán)市場不夠完善，則產(chǎn)權(quán)的交易成本就會過高，風(fēng)險投資者就不會傾向于在產(chǎn)權(quán)交易市場退出。2、法律和政策制度因素。因為風(fēng)險企業(yè)具有成立時間短，資本量少但風(fēng)險高的特點，如果宏觀上缺少完善的法律和政策，則會極大的阻礙風(fēng)險投資退出方式的選擇。
三、我國風(fēng)險投資退出的主要方式分析
國際經(jīng)驗表明，常用的風(fēng)險投資退出方式主要有四種：企業(yè)兼并和收購、企業(yè)首次公開發(fā)行上市、股權(quán)回購和公司破產(chǎn)清算。在我國的風(fēng)險投資領(lǐng)域不同的退出方式有著不同的優(yōu)勢和劣勢。
1、企業(yè)兼并和收購。企業(yè)兼并和收購是風(fēng)險投資者在時機(jī)成熟后，將自己在所投資的企業(yè)中擁有的股份在產(chǎn)權(quán)交易市場售出，從而完成風(fēng)險資本的順利退出。兼并是指一個獨立公司與另外一個獨立公司通過合并，組成一個新的公司，其中實力較強(qiáng)的一方占主導(dǎo)地位；收購是指一個公司通過對目標(biāo)公司股份或產(chǎn)權(quán)的購買以達(dá)到控制目標(biāo)公司的商業(yè)行為。兼并和收購的實質(zhì)是通過吸引具有雄厚實力的上市公司以實現(xiàn)投資資本的順利退出。
這種退出方式的優(yōu)勢為：兼并和收購交易相較于股份公開上市，其程序簡單、手續(xù)便捷，花費較少的成本，投資資本撤出的速度快，資本回收可以在短時間內(nèi)完成，適用于大多數(shù)不能直接上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；可以選擇以交換股票為支付方式，進(jìn)而減少收購方在財務(wù)上的壓力，也可以使風(fēng)險投資者直接獲得現(xiàn)金或可流通的證券。
劣勢為：因為兼并和收購的收購者較少，收購的價值容易被低估；這種退出方式選擇的是股份的售出，公司的管理層有失去對公司控制權(quán)的危險；兼并和收購前后公司經(jīng)營管理策略的連續(xù)性不能得到保證。
2、企業(yè)首次公開發(fā)行上市。這種退出方式是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)的股份公開上市，將所擁有的私人股權(quán)資本轉(zhuǎn)換為可流通的公共股權(quán)資本，然后將這些股權(quán)在證券交易市場上售出變現(xiàn)，以實現(xiàn)風(fēng)險資本的增值和退出。
上市一般分為主板上市和二板即創(chuàng)業(yè)板上市兩種，因為二板市場上市相對于主板市場上市來說門檻較低，且上市的多為具有高潛力和增長性的高科技企業(yè)和新興企業(yè)，所以，首次公開發(fā)行上市是企業(yè)通過二板市場上市最有利的退出方式，也是風(fēng)險投資退出的最佳選擇。
其優(yōu)勢為：風(fēng)險資金的盈利性和流動性強(qiáng)，投資收益率較高；風(fēng)險投資者的股權(quán)可以在股票市場上以現(xiàn)金的方式退出；能夠在較大程度上保留風(fēng)險企業(yè)管理層對企業(yè)的控制權(quán)；可以提升風(fēng)險企業(yè)的形象和知名度，有助于為企業(yè)的后續(xù)發(fā)展提供資金；有利于風(fēng)險企業(yè)留住核心人員，吸引高素質(zhì)人才。
劣勢為：首次公開發(fā)行上市對企業(yè)的要求比較嚴(yán)格，所需要的時間比較長；退出成本高，且退出的手續(xù)繁雜，對某些風(fēng)險投資者持有股票的出售時間有限制，易錯過最佳的退出時機(jī)；易受資本市場尤其是證券市場行情狀況的影響。
3、股權(quán)回購。股權(quán)回購是指風(fēng)險企業(yè)者或風(fēng)險企業(yè)的管理層以票據(jù)、現(xiàn)金等形式回收風(fēng)險投資者所持有的風(fēng)險企業(yè)的股份，從而使風(fēng)險投資者實現(xiàn)投資收益并退出的一種方式。
其優(yōu)勢為：股權(quán)的回購操作相對簡單，退出成本較低，且可以實現(xiàn)投資資金的一次性全部退出；通過股權(quán)回購可以使外部股權(quán)轉(zhuǎn)化為內(nèi)部股權(quán)，是風(fēng)險企業(yè)保持充分的獨立性。
劣勢為：股權(quán)回購一般采用的是長期應(yīng)付票據(jù)等非現(xiàn)金結(jié)算的模式，這回涉及變現(xiàn)和違約風(fēng)險的問題；因為產(chǎn)權(quán)界定難的原因，在股權(quán)回購的過程中往往會因劃分產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)而涉及法律和法規(guī)限制的問題。
4、公司破產(chǎn)清算。破產(chǎn)清算是指當(dāng)風(fēng)險企業(yè)在成長緩慢、未來收益不樂觀時，風(fēng)險企業(yè)的所有者不愿意再維持企業(yè)的經(jīng)營而對其進(jìn)行清算的一種風(fēng)險投資退出方式。以破產(chǎn)清算的方式退出往往會給風(fēng)險投資者帶來一定的損失。
其優(yōu)勢為：清算可以減少風(fēng)險投資資金的機(jī)會成本，提高投資資金的再次使用率。
劣勢為：風(fēng)險投資者要承擔(dān)投資失敗的經(jīng)濟(jì)損失；受到法律一定程度上的限制，可能延誤最佳的退出時機(jī)，增大風(fēng)險投資者的損失。
四、我國風(fēng)險投資退出存在的問題
目前我國的風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主，隨著創(chuàng)業(yè)板的成立，近年來上市退出方式的比例在不斷的增加。但是因為我國的風(fēng)險投資起步比較晚，所以在風(fēng)險投資退出方面發(fā)展的還不完善，其中存在著一些問題。
1、法律體系不完善。具體主要體現(xiàn)在并購、回購和破產(chǎn)清算方面存在著法律障礙，比如，在國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的劃分、評估和管理方面缺乏必要的法律依據(jù)；涉及到跨國并購案例時缺乏法律上的研究；沒有專門針對風(fēng)險投資破產(chǎn)清算的法律和法規(guī)。
2、我國的產(chǎn)權(quán)交易市場不發(fā)達(dá)。目前我國的產(chǎn)權(quán)交易都是在地方性的證券交易市場完成的，缺乏統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場；產(chǎn)權(quán)交易的成本較高；產(chǎn)權(quán)交易的監(jiān)管滯后；產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀對于跨行業(yè)跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易顯得無能為力。
3、缺乏有效的市場中介服務(wù)體系。最近幾年，雖然我國的風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)有了發(fā)展，但是發(fā)展強(qiáng)度不夠，這些機(jī)構(gòu)大多功能單一、結(jié)構(gòu)不健全、提供的服務(wù)缺乏時效性和準(zhǔn)確性。
4、缺乏專業(yè)的人才。目前我國的風(fēng)險投資從業(yè)人員多是高校的畢業(yè)生以及企業(yè)、政府的相關(guān)人員，但是前者雖有較強(qiáng)的理論知識卻缺乏必要的實踐經(jīng)驗，后者有經(jīng)驗但是缺乏相應(yīng)的理論知識。風(fēng)險投資退出過程是復(fù)雜的，專業(yè)人員的缺失往往導(dǎo)致不合理的退出行為發(fā)生。
五、對我國風(fēng)險投資退出的建議
為了風(fēng)險投資退出機(jī)制的不斷完善，這里給出幾點建議：
1、注重多渠道多層次退出機(jī)制的結(jié)合，加大政府的支持力度。首先進(jìn)一步發(fā)展首次公開上市發(fā)行的退出機(jī)制；其次政府給予政策和立法上的支持，完善與退出方式有關(guān)的法律法規(guī)，為退出方式的多層次結(jié)合提供依據(jù)。
2、建立統(tǒng)一完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。建立完善的信息交流平臺，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的統(tǒng)一性與標(biāo)注性，豐富產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)品品種，同時要加大監(jiān)管力度，對違規(guī)操作的組織予以一定的懲處。
3、規(guī)范和發(fā)展風(fēng)險投資的中介服務(wù)體系。因為投資銀行在風(fēng)險投資退出的過程中發(fā)揮著重要的作用，所以，可以建立以投資銀行為主體的風(fēng)險投資中介服務(wù)體系，推進(jìn)投資銀行的發(fā)展，進(jìn)而完善我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制。
4、加大專業(yè)性綜合性人才的培養(yǎng)。風(fēng)險投資退出過程的復(fù)雜性和系統(tǒng)性要求相關(guān)的從業(yè)人員必須具有綜合的扎實的專業(yè)知識，且要具有豐富的實踐經(jīng)驗，所以，培養(yǎng)這類人力資源對我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展有著重要的作用。
六、結(jié)束語
根據(jù)不同風(fēng)險投資退出方式的特點及優(yōu)、劣勢，選擇合理的風(fēng)險投資退出方式可以在一定程度上減少投資的風(fēng)險。隨著我國經(jīng)濟(jì)市場和資本市場的不斷發(fā)展和完善，風(fēng)險投資退出也呈現(xiàn)出了新的方式，比如：上市公司可以進(jìn)行資產(chǎn)重組、非上市公司利用借殼和買殼上市、股份轉(zhuǎn)讓等，為風(fēng)險投資的退出提供了更多的選擇。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO；股權(quán)轉(zhuǎn)讓
中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.35 文章編號：1672-3309（2013）08-77-03
一、引言
風(fēng)險投資（Venture Capital）簡稱VC，是一種由專業(yè)投資公司在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向擁有潛在發(fā)展前景的企業(yè)或項目，并以一定方式參與該企業(yè)或項目的管理，期望通過實現(xiàn)項目的高收益，并最終通過出售股權(quán)來獲得高額收益的一種投資行為。該種投資與常規(guī)投資的不同之處在于投資者只重視在投資期內(nèi)該企業(yè)的業(yè)績增長，在經(jīng)過投資團(tuán)隊的管理與培育之后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就要通過出售股權(quán)等方式退出以此來獲得高額的投資收益。
風(fēng)險投資行為起源于美國并迅速風(fēng)靡世界，它在給新興企業(yè)帶來資金的同時也送來了先進(jìn)的管理經(jīng)驗，成為推動全球企業(yè)發(fā)展的一股重要力量。中國境內(nèi)的風(fēng)險投資活動起步較晚，在經(jīng)歷了三十多年的發(fā)展之后，目前中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)已達(dá)900余家，管理著上千億元人民幣的資本，風(fēng)險投資項目規(guī)模也在不斷增長。截至2010年底，樣本風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)管理的可投資于中國內(nèi)地的風(fēng)險資本總量達(dá)到2359.87億元，與2009年相比，增長了32.42%（見表1）。
表1 2006-2010年中國風(fēng)險資本總量
數(shù)據(jù)來源：摘編自《中國風(fēng)險投資年鑒2011》。
風(fēng)險投資過程，實質(zhì)上就是一個“投資——退出——再投資”的良性循環(huán)過程，也就是在一次次循環(huán)中，風(fēng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)資本的持續(xù)增值，良好的退出機(jī)制對于整個風(fēng)險投資循環(huán)來說就顯得格外重要。
二、我國風(fēng)險資本退出途徑現(xiàn)狀分析
由于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)是實現(xiàn)所投資企業(yè)在相對較短的時間內(nèi)實現(xiàn)整體價值的增值，在此基礎(chǔ)之上出售股權(quán)才能獲得巨大回報，所以針對這一目標(biāo)，風(fēng)險投資的退出機(jī)制大致分為3種：公開上市（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算退出。最近幾年，我國風(fēng)險投資市場資本退出方式的基本分布情況見表2。
表2 2006-2010年度風(fēng)險資本退出方式分布
注：2006—2010年該項調(diào)查的有效樣本機(jī)構(gòu)數(shù)分別為62家、61家、99家、53家和68家。
數(shù)據(jù)來源： 摘編自《中國風(fēng)險投資年鑒2011》。
表2給出了我國2006-2010年度風(fēng)險資本退出方式的大致分布。通過抽樣調(diào)查分析我們看到，各年的退出項目主要采取的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，該方式所占比例最底為2007年的53.58%，最高時在2008年竟達(dá)到75.32%。我們分析其原因是由于在2009年10月之前，中國證券市場沒有創(chuàng)業(yè)板塊，缺少了二級市場的支持，上市渠道較為單一，各風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在退出過程中，順利通過IPO實現(xiàn)上市的項目少之又少。一般來說，通過IPO的退出方式被眾多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)推崇，因為該方式有很高的平均內(nèi)部收益率（IRR），有很短的平均持股時間，使風(fēng)險水平大大降低。但由于我國對IPO監(jiān)管力度大，要求嚴(yán)格使得門檻過高，風(fēng)投機(jī)構(gòu)不得不通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)其退出步驟。近些年，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式所占的比例呈現(xiàn)出逐年下降的趨勢，這些失去的份額基本上被上市交易所占去。但2007-2008年度，上市交易方式的市場份額出現(xiàn)了跳水似下降，由42.31%銳減到23.28%，究其原因，出現(xiàn)此種現(xiàn)象應(yīng)該是受到2008年由于美國次貸危機(jī)而引發(fā)的全球金融海嘯的影響。但隨著全球經(jīng)濟(jì)的調(diào)整和中國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，現(xiàn)已回到正常水平，并逐年增長。尤其是在中國創(chuàng)業(yè)板正式啟動之后的一年，2010年采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市場影響效果十分明顯。而清算方式則一直比較穩(wěn)定，維持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。
通過以上分析我們可以看到，股權(quán)轉(zhuǎn)讓在我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)項目退出階段使用的最為常見，所占份額最大。這和西方發(fā)達(dá)國家在使用風(fēng)險投資初期的情形是一致的，雖然IPO退出方式能夠獲得最理想的收益，但由于各種原因，其份額并不是最大的。我們相信，隨著創(chuàng)業(yè)板2009年10月份的開板，會有更多受到風(fēng)險投資支持的風(fēng)險企業(yè)走上IPO的道路，這也將會成為提高我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的收益和吸引力的一個重要因素。因此IPO所占的比例還有很大的提升空間，我國風(fēng)險投資的收益和運(yùn)作效率也將會提高。
三、我國風(fēng)險投資退出機(jī)制存在的問題
經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國風(fēng)險投資退出機(jī)制建設(shè)也有了一定的規(guī)模和成效。A股中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板先后于2004年6月、2009年正式啟動，再加上一些地方股權(quán)交易市場的建設(shè)，這些舉措都成功拓寬了風(fēng)險投資退出的渠道。但通過對我國風(fēng)險資本退出現(xiàn)狀的分析，我們依然可以發(fā)現(xiàn)一些問題，需進(jìn)一步改進(jìn)和完善。
（一）風(fēng)險企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)較高
目前，我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)實現(xiàn)IPO退出機(jī)制主要集中在A股中小板和A股創(chuàng)業(yè)板兩個板塊，IPO企業(yè)數(shù)量在這兩個板塊達(dá)到74%以上。而我國的主板市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已成為國內(nèi)較為成熟的股票市場，但是由于歷史的原因和作為主板市場的特點，主板上市條件較高，風(fēng)險投資很難通過主板上市形式退出。根據(jù)《中國風(fēng)險投資年鑒2011》披露，2010年全年度僅有20家風(fēng)險投資企業(yè)通過A股主板實現(xiàn)IPO，占總數(shù)量的6.31%。
與此同時，我國中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板與發(fā)達(dá)國家的相比，風(fēng)險投資企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)仍然相對過高。信息不對稱現(xiàn)象的存在使得我國二級市場的投資者對新型產(chǎn)業(yè)前景的判斷能力有限，因此，為了讓更多潛力巨大、符合標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險企業(yè)能夠上市，應(yīng)該適當(dāng)降低風(fēng)險企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)。但是由于風(fēng)險企業(yè)具有相對高風(fēng)險的特征，在控制失敗率方面也要有所準(zhǔn)備，進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板的退市制度。
（二）相關(guān)法律法規(guī)制度仍需完善
自2010年以來，風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展得到了國家政策的大力支持，國家以及地方都出臺了相關(guān)的法律法規(guī)，《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和引導(dǎo)民間資本投資健康發(fā)展的若干意見》、《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》、《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的若干意見》及《國務(wù)院關(guān)于加快培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的決定》等，分別從民間資本、保險資本、外資資本及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等方面提出了參與風(fēng)險投資的政策方向，并鼓勵這些資本和行業(yè)參與到風(fēng)險投資事業(yè)中去。
2011年，中國在大力鼓勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資和股權(quán)投資的同時，也加強(qiáng)了對投資的監(jiān)管，在如何利用資金推動科技發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展上也提出了若干指導(dǎo)意見，但是部分監(jiān)管懸而未決，例如，對協(xié)議控制（Variable Interest Entities），簡稱VIE的監(jiān)管。2011年8月25日，商務(wù)部了《商務(wù)部實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》），正式將協(xié)議控制納入監(jiān)管范圍。最初VIE模式是中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在條件受限情況下，為獲得外資或?qū)崿F(xiàn)上市而產(chǎn)生的一種變通方式。自新浪通過該模式在美國成功上市后，該模式被多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所采用。《規(guī)定》雖然沒有直接談及限制問題，但從某種意義上來說是將VIE納入監(jiān)管的第一步。但對于VIE納入監(jiān)管體系的幾種方式：取締（嚴(yán)格禁止）、審批、備案等，《規(guī)定》沒有給出具體的實施辦法，所以只能等待有關(guān)部門的進(jìn)一步監(jiān)管措施。同時，政府在財政、稅收等方面的扶持力度不夠，法律法規(guī)建設(shè)仍需完善。
（三）缺乏有效的中介組織
中介組織在風(fēng)險投資退出的過程中是不可缺少的組成部分，一般而言，中介機(jī)構(gòu)包括專門中介機(jī)構(gòu)和一般中介機(jī)構(gòu)兩類。專門中介機(jī)構(gòu)主要包括風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會、標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、知識產(chǎn)權(quán)估值機(jī)構(gòu)等，這些機(jī)構(gòu)在我國大部分地區(qū)還沒有發(fā)展起來。國內(nèi)目前的中介機(jī)構(gòu)主要是一般中介機(jī)構(gòu)，主要是指律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、投資銀行等。但由于我國風(fēng)險投資仍處于成長階段，這些一般中介機(jī)構(gòu)還缺乏為風(fēng)險投資服務(wù)的實踐和經(jīng)驗，甚至有些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作不規(guī)范，在IPO過程中重大信息披露遺漏和財務(wù)造假等現(xiàn)象，例如虛增收入，虛轉(zhuǎn)成本，虛增利潤等違法違規(guī)行為時有發(fā)生。
在中介機(jī)構(gòu)當(dāng)中，“重保代、輕保薦機(jī)構(gòu)”這一不正?，F(xiàn)象造成責(zé)、權(quán)、利的嚴(yán)重不對等。保薦代表人享受著高額工資津貼和項目提成，但對項目質(zhì)量的把關(guān)卻動力不足；一些規(guī)模較小的證券公司為了有投行業(yè)績裝點門面，過度倚重“保代”，造成投行部門的風(fēng)險控制流于形式。因此中介機(jī)構(gòu)也需要進(jìn)行整頓并加強(qiáng)監(jiān)管，這一不足也影響了風(fēng)險投資的退出及風(fēng)險投資行業(yè)的健康發(fā)展。
（四）企業(yè)的信任危機(jī)蔓延以致境外資金利用較少
2012年，中國企業(yè)在全球資本市場的活躍度出現(xiàn)大幅下滑，IPO企業(yè)數(shù)量及規(guī)模跌至冰點。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年至今僅有154家中國企業(yè)在A股市場實現(xiàn)IPO，合計融資1034 .3億元，A股IPO企業(yè)數(shù)量及融資規(guī)模再創(chuàng)新低。在全球資本市場不景氣的背景下，去年中國企業(yè)在境外IPO融資規(guī)模也出現(xiàn)大幅下滑，2012年共有71家企業(yè)在境外資本市場IPO，累計融得資金645.9億元，數(shù)量及金額同比分別減少32.4%、49.2%。其中58家中國企業(yè)登陸我國香港資本市場，融資約631.6億元；6家企業(yè)登陸德國法蘭克福證券交易所，3家企業(yè)登陸英國資本市場，2家企業(yè)登陸美國資本市場，1家企業(yè)登陸澳大利亞證券交易所，1家企業(yè)登陸新加坡證券交易所。
全球資本市場持續(xù)蕭條這固然是一個客觀因素，但由于我國企業(yè)誠信危機(jī)的蔓延，境外資本市場，尤其是美國資本市場對中國企業(yè)的熱情持續(xù)減弱，全年僅有唯品會和歡聚時代兩家中國企業(yè)成功赴美上市。境外投資者認(rèn)為中國股票主要存在財務(wù)問題和VIE問題。國內(nèi)企業(yè)只有把業(yè)績做好，使財務(wù)真實、透明，才能更好的利用境外資本。
四、完善我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的建議
研究西方發(fā)達(dá)國家成功的創(chuàng)業(yè)板市場我們看到，諸如美國的納斯達(dá)克市場的繁榮與美國成熟的風(fēng)險資本市場是密不可分的。因此，要實現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板的快速發(fā)展，必須不斷加強(qiáng)各種制度建設(shè)并完善政策環(huán)境。雖然我國的風(fēng)險投資市場已經(jīng)取得了長足的進(jìn)步，但仍須采取一定的措施彌補(bǔ)風(fēng)險資本退出機(jī)制存在的不足。
（一）建立多層面的資本市場體系，形成多樣化的風(fēng)險投資退出路徑
風(fēng)險投資是一個多階段循環(huán)的投資過程，相應(yīng)地也需要通過多層面的資本市場體系實現(xiàn)多樣化的項目退出路徑。鑒于我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展現(xiàn)狀，我們應(yīng)該拓展場外交易市場。場外交易可以通過其交易靈活，沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，沒有嚴(yán)格的交易監(jiān)管的特點成為我國實施產(chǎn)權(quán)交易的一種重要方式。
我國在發(fā)展場外交易市場和二板市場的同時，還需要建立多層面資本市場體系。通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)之間的退出市場、回購市場、并購市場、場外交易市場、二板市場、主板市場及境外市場等在內(nèi)的多層面資本市場體系，豐富風(fēng)險投資多樣化退出路徑，拓寬和完善我國風(fēng)險投資退出渠道。
（二）構(gòu)建有效的中介服務(wù)體系
2012年5月底，證監(jiān)會了《關(guān)于進(jìn)一步提高首次公開發(fā)行股票公司財務(wù)信息披露質(zhì)量有關(guān)問題的意見》（下稱《意見》），將發(fā)行人列為財務(wù)信息質(zhì)量的第一責(zé)任人，同時也明確了相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和追究機(jī)制。我國應(yīng)按《意見》的規(guī)定，進(jìn)一步規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的行為，完善中介組織的資質(zhì)審定及從業(yè)人員資格考核，對違法從業(yè)者進(jìn)行相應(yīng)的處罰，以維護(hù)和促進(jìn)中介行業(yè)健康發(fā)展。并引導(dǎo)證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)參與創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的發(fā)展，提高投資業(yè)務(wù)的交易效率和規(guī)范程度。
除此之外，我國還應(yīng)該培養(yǎng)、引進(jìn)投資方面的專家，加快建立如風(fēng)險企業(yè)融資擔(dān)保公司、風(fēng)險企業(yè)評級機(jī)構(gòu)等專門中介結(jié)構(gòu)，健全我國風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)體系。
（三）引導(dǎo)風(fēng)險投資企業(yè)利用境外上市，獲得多方面收益
目前我國創(chuàng)業(yè)板上市時間僅不到4年時間，相關(guān)法規(guī)也不夠完善和成熟，發(fā)展力度還不夠大，鑒于國內(nèi)股票市場的現(xiàn)狀，政府應(yīng)鼓勵與引導(dǎo)地方風(fēng)險投資企業(yè)選擇合適的境外地點實行小規(guī)模的IPO也是解決風(fēng)險投資退出問題的有效途徑。經(jīng)過長期的發(fā)展，境外的創(chuàng)業(yè)板市場已擁有巨大的融資能力、完善的資本市場結(jié)構(gòu)、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制。
境外股票市場近期看來，滿足了國內(nèi)風(fēng)險企業(yè)對資本的急切需求；長遠(yuǎn)看來，還帶給這些風(fēng)險企業(yè)先進(jìn)的經(jīng)營理念、完善的管理機(jī)制和良好的國際影響等方面的收益。因此，在國內(nèi)二板市場剛剛建立還不完善之時，可以利用香港創(chuàng)業(yè)板和國外二板市場實現(xiàn)IPO退出。
五、結(jié)語
在全球經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，許多企業(yè)的發(fā)展都面臨著各項困難。風(fēng)險投資企業(yè)的存在為新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)提供了資金支持以及管理指導(dǎo)服務(wù)，但如果沒有一個良好的退出機(jī)制，正常的風(fēng)險投資活動必將受到嚴(yán)重影響。我國創(chuàng)業(yè)板開出的時間較為短暫，許多方面都還具有提升的空間，我們應(yīng)該在實踐中積極探索，在充分發(fā)揮原有退出方式的前提下，不斷創(chuàng)新，拓寬風(fēng)險資本的退出渠道，從而使得風(fēng)險投資市場能夠高效運(yùn)轉(zhuǎn)，進(jìn)而推進(jìn)我國整體經(jīng)濟(jì)水平的發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 退出機(jī)制 公開上市
伴隨著知識經(jīng)濟(jì)時代的來臨，高科技產(chǎn)業(yè)成了中國產(chǎn)業(yè)升級中的一個焦點，在高科技成果產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中，風(fēng)險資本作為一種金融資本，它需要在高科技項目之間靈活的進(jìn)入和退出實現(xiàn)自身價值增值，因此，便捷的退出機(jī)制是風(fēng)險投資成功的重要保證。所謂“退出機(jī)制”是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟之后，將所投資的資金由股權(quán)形式轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)的渠道或方式。良好的退出機(jī)制是實現(xiàn)投入―退出―再投入的風(fēng)險資本有效循環(huán)的中心環(huán)節(jié)。只有建立了通暢的退出機(jī)制，資本循環(huán)才能完成，資本增值才能得到實現(xiàn)。
一、 國外風(fēng)險投資的主要退出方式比較
風(fēng)險投資的退出方式很多，從國外看風(fēng)險投資的退出方式大體有：公開上市、并購、回購、清算等。
1、 首次公開上市（lnitial Public Offering ,IPO）
股份公開上市(ipo)是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開上市，將擁有的私人權(quán)益轉(zhuǎn)換成為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后轉(zhuǎn)手以實現(xiàn)資本增值。這種方式保持了風(fēng)險企業(yè)的獨立性，通過公開上市，風(fēng)險企業(yè)可以獲得在證券市場上持續(xù)融資的渠道。一般來說，公開上市（IPO）被認(rèn)為是風(fēng)險資本退出的最佳方式。這是因為IPO有很高的平均內(nèi)部收益率（IRR）,有很短的平均持股時間，而且IPO經(jīng)常以債務(wù)形式建立起來，使風(fēng)險水平大大降低。因此IPO是風(fēng)險投資家最渴望的一種退出方式，微軟、雅虎、蘋果都是,IPO創(chuàng)造的神話。但是，IPO在獲得巨額回報的同時，也存在一些弊端。首先，IPO的條件很嚴(yán)格，上市耗費時間長，不但有可能影響公司的正常運(yùn)作，還有可能因為資金占用時間過長而喪失其他的投資機(jī)會。其次，IPO需要的費用一般很高，對于一些資金不足，規(guī)模較小的企業(yè)來說，將加大公司的財務(wù)負(fù)擔(dān)，從而為公司的運(yùn)營帶來很多不必要的困難。此外，進(jìn)行IPO上市后，由于受交易規(guī)則的制約，信息公開程度需要大大提高，IPO的投資收益變現(xiàn)時間較長，受市場因素的影響也比較大。
2、并購、回購
并購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需大額追加投資，如果風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家不愿或不能追加投資，就會通過轉(zhuǎn)賣風(fēng)險企業(yè)資產(chǎn)或股份的形式退出。這包括公司整體轉(zhuǎn)讓、部分轉(zhuǎn)讓和部分資產(chǎn)出售。股份回購是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度，風(fēng)險投資家將股份賣給風(fēng)險企業(yè)家。公司管理層可以以個人資信作擔(dān)保，或以即將收購的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險投資家成功退出。在風(fēng)險投資的導(dǎo)入期和成長期，風(fēng)險投資家占風(fēng)險企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種方式退出。
并購和回購作為風(fēng)險資本通過產(chǎn)權(quán)市場退出的方式在風(fēng)險投資的變現(xiàn)中發(fā)揮著重要的作用。股份回購的最大優(yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整地保存下來，不存在股份的對外轉(zhuǎn)賣和資產(chǎn)的出售。并購、回購相對于公開上市回報低一些，但操作簡單、費用低，可以實現(xiàn)一次性全部撤出且適合各種規(guī)模類型的公司。股份出售或回購的談判對手通常只有幾個，所涉及的部門和手續(xù)相對要少，可以做到股份的全部轉(zhuǎn)讓而沒有后顧之憂。對于處于萌芽階段規(guī)模弱小、風(fēng)險巨大的高新技術(shù)企業(yè)這是一條可行的退出渠道。以德國為例，風(fēng)險資本退出的主要渠道是企業(yè)股份回購或企業(yè)出售，風(fēng)險投資的收益以投資對象從風(fēng)險投資家手中購回企業(yè)股權(quán)方式為主。在風(fēng)險資本的退出中，企業(yè)回購的約占60%，出售企業(yè)占20%，而公開上市的還不到10%。
3、清算
如果風(fēng)險企業(yè)成長緩慢，或經(jīng)營狀況不佳，可以解散或破產(chǎn)清算。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。解散清算是由風(fēng)險企業(yè)各股東達(dá)成一致協(xié)議，公司不再繼續(xù)經(jīng)營，實施停產(chǎn)解散，這種解散方式是指主動性的。一般由作為股東之一的風(fēng)險投資家提出即可宣告解散。自然清算時由于風(fēng)險企業(yè)出現(xiàn)償債危機(jī)，在與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議的基礎(chǔ)上進(jìn)行的清算。在清理收入償還債務(wù)人債務(wù)后，剩下的才能彌補(bǔ)風(fēng)險投資的損失。破產(chǎn)清算是風(fēng)險企業(yè)依法申請破產(chǎn)后進(jìn)行的清算。
清算方式作為風(fēng)險投資失敗的選擇，相對于其他的風(fēng)險資本退出方式，通常會帶來損失，根據(jù)國外的研究，以清算方式退出的風(fēng)險投資一般僅能收回原投資額的64%，但是采取這種方式是十分必要的，因為沉淀于不良企業(yè)的資金會產(chǎn)生巨大的機(jī)會成本，與其被“套牢”還不如收回資金進(jìn)行下一輪投資。對于風(fēng)險投資家來說，一旦風(fēng)險企業(yè)的清償價值不足以償還債務(wù)人的債務(wù)，風(fēng)險投資家將血本無歸。
三、我國風(fēng)險投資退出機(jī)制發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題
我國風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)經(jīng)過近二十年的發(fā)展，雖然已建立起一套基本的退出體系，但由于多種因素的影響，我國風(fēng)險投資的退出渠道仍不暢通，風(fēng)險企業(yè)成功退出的概率較低。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2003年底全國200多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)累計投資項目2660項，累計退出項目500多個，在2000多個累計項目中，已上市的項目占3.94%，準(zhǔn)備上市的項目占8.81%，被其他機(jī)構(gòu)收購的項目占9.82%，繼續(xù)運(yùn)行的項目占64.99%，清算所占的比例僅為4.92%。2003年全國創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共退出項目近200個，其中，被國內(nèi)、外企業(yè)收購是退出主要渠道，占40%左右，創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購、管理者收購、上市退出和清算的分別為7.1%、25%、11.3%、5.4%和14.9%，另有近3％的創(chuàng)業(yè)投資退出項目沒有注明退出方式。總體上，被國內(nèi)外企業(yè)收購和創(chuàng)業(yè)者（原股東）回購成為退出的主要方式。 從目前的情況來看，我國風(fēng)險投資退出面臨的障礙很多，但主要來源于以下幾個方面：
主板上市困難。一是我國主板市場上市條件較高，一般中小型高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到上市要求；二是主板市場上的法人股、國有股不能流通，風(fēng)險資本無法通過拋售股票方式退出；三是我國的股市易受政策影響，波動較大，無疑給風(fēng)險資本的退出增加了風(fēng)險系數(shù)。
產(chǎn)權(quán)交易不發(fā)達(dá)。企業(yè)并購、股份回購以及破產(chǎn)清算等退出方式均是在產(chǎn)權(quán)交易市場中完成的。如果風(fēng)險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式，通過產(chǎn)權(quán)交易市場退出。而我國實行經(jīng)濟(jì)體制改革才短短20年時間，產(chǎn)權(quán)交易市場還很不發(fā)達(dá)。主要表現(xiàn)在：一是我國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場大都受地方行政力量的控制和切割，容易脫離地方的實際情況一哄而起，，因此影響了風(fēng)險投資以股權(quán)出售方式順利退出；二是交易成本高，使風(fēng)險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難；三是產(chǎn)權(quán)交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。
現(xiàn)行法律制約。風(fēng)險投資的規(guī)范運(yùn)作涉及到一系列法律體系，而我國現(xiàn)行的制度和法律、法規(guī)不健全，限制了風(fēng)險資本的順利退出。如稅法中關(guān)于資本利得納稅的規(guī)定造成了風(fēng)險資本和風(fēng)險企業(yè)所取得的利潤、紅利和股息的雙重課稅，一定程度上抑制了風(fēng)險資本的退出。再如新《公司法》第一百四十二條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款，也對風(fēng)險投資的退出形成障礙 。
三、我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的現(xiàn)實選擇
1、加快中小企業(yè)版改革
首先，將中小企業(yè)版從主板市場中分離出來，編制創(chuàng)業(yè)板上市指數(shù)，盡量減少對主板市場的沖擊，實現(xiàn)中小企業(yè)板全流通的制度創(chuàng)新。其次，降低上市門檻，借鑒境外創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗，改變對預(yù)上市企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)，不再一味強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)的盈利能力，由于中小企業(yè)特別是創(chuàng)新型企業(yè)的注冊資金比較低，很難有三年盈利的業(yè)績， 因此應(yīng)更注重企業(yè)的成長性，使那些處于創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)也有機(jī)會在中小企業(yè)版上市。
2、建立以收購為主的退出機(jī)制
盡管收購?fù)顺雠cIPO相比，收益率較低，而且以企業(yè)的管理權(quán)的喪失為代價，但在一個以銀行貸款為主要融資渠道的國家里，在證券市場尚未成熟之前，收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。就收購的主體而言，可由國內(nèi)大公司或國外的公司來收購。就國內(nèi)大公司而言，風(fēng)險企業(yè)可以利用大企業(yè)的技術(shù)資源、人力資源和品牌資源以及管理方式、銷售網(wǎng)絡(luò)，謀求繼續(xù)發(fā)展。而對大企業(yè)來說，對風(fēng)險企業(yè)的收購，可以提高企業(yè)的整體實力。如果有國外公司來收購，盡管風(fēng)險企業(yè)的管理權(quán)轉(zhuǎn)移到了國外企業(yè)手中，但是，我們可以利用這些風(fēng)險企業(yè)引進(jìn)國外先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗，向國際化企業(yè)發(fā)展。因此，采取收購?fù)顺鰴C(jī)制在目前看來，是一種符合實際的退出方式。
3、積極利用海外證券市場
隨著我國對外開放的進(jìn)一步擴(kuò)大，國內(nèi)市場與國際市場的聯(lián)系愈益密切?？梢詫L(fēng)險投資退出渠道選擇在海外，即在海外創(chuàng)業(yè)板市場上市。對風(fēng)險投資來說，重要的是能夠有效地實現(xiàn)資本退出，至于退出的市場設(shè)在哪里并不重要。我國的風(fēng)險投資可以在NASDAQ、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場直接上市。我國目前達(dá)到美國納斯達(dá)克上市要求的企業(yè)并不多，但我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場。如新加坡、韓國、香港地區(qū)等的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出
4、利用場外交易市場
場外交易是資本市場發(fā)展的初始狀態(tài)，在尚未建立集中統(tǒng)一證券交易所時期，大量企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易是通過場外交易進(jìn)行的。場外交易的優(yōu)點在于十分靈活，既沒有上市標(biāo)準(zhǔn)，也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管；既可以為投資者和風(fēng)險企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風(fēng)險資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換，又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險。因此是一種比較適合中國風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式。
作者單位：吉林工商學(xué)院教務(wù)處
參考文獻(xiàn)：
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風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。
退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。
2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較
從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
2.1公開上市
公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。
公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。
俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。
在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。
2.2股份回購
如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。
股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。
股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。
2.3兼并與收購
兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。
無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。
由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。
2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。
股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。
2.4破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。
3結(jié)語
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機(jī)制
一、風(fēng)險投資的起源發(fā)展
風(fēng)險投資是指投資人將風(fēng)險資本投向剛剛成立或快速成長的未上市的高新技術(shù)企業(yè)，在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上，為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風(fēng)險投資最早出現(xiàn)在美國。在美國政府的直接參與下，美國國會通過了旨在支持高科技企業(yè)發(fā)展的小企業(yè)投資法案，政府對小企業(yè)投資公司提供低息貸款，并給予稅收上的優(yōu)惠。各種新技術(shù)的大量涌現(xiàn)，由于半導(dǎo)體技術(shù)的迅速發(fā)展，使微處理機(jī)及個人電腦得到廣泛應(yīng)用，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從這些行業(yè)上獲得了巨額的利潤，風(fēng)險投資業(yè)快速發(fā)展。
二、風(fēng)險投資的退出機(jī)制
1.我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制及存在的問題
(1)我國風(fēng)險投資退出方式的主要有以下幾種：
①控股發(fā)行。上市發(fā)行股票是風(fēng)險投資實現(xiàn)資本變現(xiàn)的最佳選擇，但我國目前還沒有合適的證券市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資。主板市場對公司上市的要求是一般的風(fēng)險企業(yè)暫時無法達(dá)到的。因此，為了上市融資，風(fēng)險企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對象，將自己的資產(chǎn)和項目注入到該公司中，或買入上市公司的部分股權(quán)，對其進(jìn)行控股，以使其達(dá)到上市的目的，并通過在證券市場上的股本擴(kuò)張實現(xiàn)融資目的。這種方式目前在我國比較普遍，是高科技風(fēng)險企業(yè)在國內(nèi)證券市場上市融資的主要途徑。
②在香港創(chuàng)業(yè)市場或國外二板市場。相對于我國股票發(fā)行市場，許多國外證券市場，特別是國外二板市場的限制就沒有那么多較少，只要企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過特定程序就可以上市融資。根據(jù)我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實水平，可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)版市場，如新加坡、韓國、香港的創(chuàng)業(yè)板市場等，實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和科技的發(fā)展。
③利用場外交易市場。場外交易仍是一種比較適合我國風(fēng)險投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式，它十分靈活，既無上市標(biāo)準(zhǔn)，也無嚴(yán)格的交易監(jiān)管，可以為投資者和風(fēng)險投資企業(yè)提供一個交易場所和信息溝通渠道，推動風(fēng)險資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換。
④企業(yè)并購或回購?fù)顺?。上市公司對風(fēng)險企業(yè)的收購與兼并，是風(fēng)險投資的重要退出路徑。其中回購作為一種備用的退出方式。
(2)我國風(fēng)險投資退出機(jī)制存在的問題
①缺乏多層次資本市場體系的支持。主板市場難以為風(fēng)險投資提供暢通的公開上市渠道。
②缺乏健全的法律保障。風(fēng)險投資是一個復(fù)雜的金融過程，它的規(guī)范運(yùn)作涉及一系列的法律法規(guī)。目前，我國還沒有專門的以風(fēng)險投資為對象的法律，風(fēng)險投資尚處于一種法律保護(hù)相對薄弱的境地。需要進(jìn)一步健全和完善。
④稅收優(yōu)惠力度不夠。政府雖然對高新技術(shù)企業(yè)所得稅有優(yōu)惠政策。但對風(fēng)險投資者個人所得稅缺少優(yōu)惠政策。風(fēng)險企業(yè)作為納稅主體，必須繳納相應(yīng)的所得稅(高于個人所得稅)，在完成利潤分配后，還要繳納相應(yīng)比例的個人所得稅，不僅增加了風(fēng)險企業(yè)的運(yùn)行成本，也降低了風(fēng)險投資者的收益率。
④市場專業(yè)中介機(jī)構(gòu)及人才的缺乏。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)是風(fēng)險投資業(yè)的重要組成成分，盡管現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)有了較大的發(fā)展，但為風(fēng)險投資服務(wù)仍存在許多問題。另外，由于我國科研體制改革才開始起步，高校和科技研究單位的大量人才用科研成果去努力謀求商業(yè)利益的動力機(jī)制尚未形成。
2.如何完善我國風(fēng)險投資退出機(jī)制
(1)在建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場時，需要注意:①設(shè)立獨立的上市條件、監(jiān)管制度、信息披露制度和專門的管理機(jī)構(gòu)，編制獨立的股票指數(shù)；②創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)審制度可以在現(xiàn)行法律規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)行體制、機(jī)制的創(chuàng)新；④建議單獨設(shè)立創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會，要完善證監(jiān)會和交易所針對創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管法規(guī)和交易規(guī)則外，還要求中介機(jī)構(gòu)做好相關(guān)技術(shù)和交易系統(tǒng)的準(zhǔn)備。
關(guān)鍵詞：農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新；風(fēng)險投資；微觀運(yùn)行機(jī)制；優(yōu)化策略
我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資起步于1996年，用于農(nóng)業(yè)科技項目或者企業(yè)的投資，推動農(nóng)業(yè)科技項目或者企業(yè)發(fā)展，獲得經(jīng)濟(jì)利潤的一種途徑。隨著農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資不斷發(fā)展，形成了投資規(guī)模不斷擴(kuò)大、投資案例不斷增多、投資階段不斷向后延緩、投資主體多元化和客體規(guī)?；?，以及退出渠道多樣的特點。在遭遇世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資領(lǐng)域的發(fā)展也像其他企業(yè)一樣受到了打擊，影響了我國整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度。當(dāng)前如何優(yōu)化農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資微觀運(yùn)行機(jī)制，已經(jīng)成為促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技項目或企業(yè)發(fā)展必須考慮的問題。
一、農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資微觀運(yùn)行機(jī)制存在的問題
由于我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)起步較晚，且資本投資市場缺少相應(yīng)的管理和保護(hù)機(jī)制，因此農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的微觀運(yùn)行機(jī)制在籌資、投資、管理和退出階段都出現(xiàn)了不同的問題，亟待國家政府及相關(guān)部門對這些問題進(jìn)行解決。
（一）我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資籌集階段存在的問題
一是我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資籌集資金的渠道過少。我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的主要資金來源于實業(yè)、私人、外資、引導(dǎo)基金、證券公司以及財政出資幾個方面。相比國外的農(nóng)業(yè)科技投資創(chuàng)新風(fēng)險投資的資金來源來說，我國在籌集投資渠道方面還略顯不足。國外的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資起步較早，到目前為止操作、籌集資金等各個方面都已經(jīng)日漸成熟，其籌集資金的主要來源已經(jīng)擴(kuò)展到養(yǎng)老基金、保險公司等眾多方面。但是目前我國對于養(yǎng)老基金等投資受限，我國《社會保險法》規(guī)定養(yǎng)老保險基金的投資渠道只能是購買國債和銀行存款兩個地方，極大的限制了養(yǎng)老基金進(jìn)入其他投資領(lǐng)域。而保險資金的投資方面并沒有風(fēng)險投資的案例發(fā)生。我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資資金籌集渠道目前還處于貧瘠狀態(tài)，不利于我國農(nóng)業(yè)科技項目或農(nóng)業(yè)科技公司的擴(kuò)大發(fā)展。二是我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資投資結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理。這主要體現(xiàn)為我國政府資金投入比例過高，而民間資本投資比例普遍偏低。由于政府資金所能承擔(dān)的風(fēng)險性較小，且靈活性不大，不利于農(nóng)業(yè)科技項目或者企業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)營。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資中政府出資或者國有機(jī)構(gòu)投資的份額已經(jīng)接近于一半，而民間資本的投資僅僅占了21.7%左右，政府資金投入量已經(jīng)超出民間資本投資量的一半。這種情況下，農(nóng)業(yè)科技項目或者企業(yè)防范風(fēng)險的指數(shù)會大幅度降低，項目和企業(yè)的盈利也會降低，阻礙項目和企業(yè)的正常運(yùn)行和發(fā)展。三是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資籌資第一重委托的問題。由于信息不準(zhǔn)確，風(fēng)險投資的人過于追求自身利益，忽視了被人的利益，造成在沒有詳細(xì)的數(shù)據(jù)分析下，或者已經(jīng)知道某農(nóng)業(yè)科技項目不會成功的情況下，仍然投入大量資金，最終使投資人受到嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。
（二）我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資投資階段存在的問題
一是我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資在選擇項目和決策方面存在分歧。當(dāng)前，由于我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資起步較晚，發(fā)展時間較短，對于農(nóng)業(yè)科技項目的選擇和排除還缺乏系統(tǒng)的評估手段，不能充分考慮到風(fēng)險投資的所有因素，因此對于農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資決策方面很容易引起失誤。應(yīng)該盡快建立并完善農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新項目或者企業(yè)的評價體系，把握決策的合理和可靠性，降低投資風(fēng)險。二是作為新興的投資項目，在農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資方面缺少專業(yè)人員的介入。對于既有專業(yè)的技術(shù)，又有管理的才能的工作人員，是我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新投資活動最需要的人才。而我國現(xiàn)今應(yīng)試教育的教育理念下，培養(yǎng)出來的學(xué)生多為“高分低能”型人才。當(dāng)今世界競爭已經(jīng)體現(xiàn)為人才的競爭，而我國顯然在人才競爭上不具備優(yōu)勢，造成我國企業(yè)發(fā)展的窘境。為改變這一現(xiàn)象，我國已經(jīng)采取了相應(yīng)的政策加大力度培養(yǎng)高素質(zhì)人才。但是，這是一個漫長的過程，需要很長的時間去實現(xiàn)。因此，我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資活動，會因為缺少高素質(zhì)人才而多走彎路，造成不必要的損失是不可避免的。三是受我國科技企業(yè)地理位置的影響，我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的地區(qū)在分布上呈現(xiàn)出不均勻的問題。我國東中西部區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距很大，這是由于自然環(huán)境和政治因素共同作用的結(jié)果。進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)在分布上存在很大差異，中西部地區(qū)之和都低于東部地區(qū)的企業(yè)數(shù)量。在這種情況下，中西部企業(yè)的發(fā)展將會受到東部地區(qū)企業(yè)的影響，發(fā)展前景不容樂觀。最終導(dǎo)致東中西部經(jīng)濟(jì)差距越來越大，貧富矛盾越來越大。
（三）我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資管理階段存在的問題
一是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資在管理中委托的問題。這是由于在農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資籌資階段人為追求高利益，在投資信息不準(zhǔn)確的情況下，不顧被人的利益和安全盲目投資，給被人帶來嚴(yán)重的損失。而農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資不能實時對企業(yè)的經(jīng)驗管理進(jìn)行監(jiān)管，在這種情況下，經(jīng)營的企業(yè)就很有可能不按照農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的要求和建議進(jìn)行運(yùn)用和操作，形成委托的危險。二是在農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資管理上，缺乏專業(yè)的管理人才。鑒于農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新管理的特殊要求，管理人員既要掌握一定的投資管理知識和技能，也要掌握人力資源管理的手段。而就我國目前的教育方式來說，既懂投資管理，又懂人力資源管理的人才實在是太少了，因此在農(nóng)科業(yè)績創(chuàng)新的資源分配上就會出現(xiàn)不平衡的狀態(tài)。投資管理人才的缺失造成農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資活動，在投資決策和日常決策等方面，略顯幼稚，還不能獨擋一面，不能完全避免企業(yè)在管理運(yùn)營的風(fēng)險性。
（四）我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資退出存在的問題
一是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的退出渠道單一。資本退出是風(fēng)險投資的最后一個環(huán)節(jié)，是資本回籠再投資的必經(jīng)階段。目前我國風(fēng)險投資的資本退出渠道已經(jīng)進(jìn)入多元化、多途徑的趨勢。但是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的資本退出渠道略顯單一，主要以IPO和并購的方式退出資本。對于清算、回購等方式退出資本的較少。資本退出在風(fēng)險投資管理中具有重要地位，它是投資方收回投資資本，并進(jìn)行下一輪投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，是資本投資的是否成功的重要環(huán)節(jié)。多渠道的資本退出方式，能夠為企業(yè)降低風(fēng)險投資的風(fēng)險，保障企業(yè)利潤的最大化。二是我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資資本退出的二級行業(yè)在結(jié)構(gòu)上分布不均。我國農(nóng)業(yè)與工業(yè)、服務(wù)業(yè)屬于一級行業(yè)，而在農(nóng)業(yè)這類一級行業(yè)下屬的二級行業(yè)是農(nóng)資類企業(yè)、種植業(yè)、漁業(yè)、畜牧業(yè)和林業(yè)等行業(yè)。這些二級行業(yè)在農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的最后階段，即資本退出階段呈現(xiàn)出分布不均的現(xiàn)象。據(jù)統(tǒng)計，具有工業(yè)性質(zhì)的農(nóng)資類企業(yè)和種植業(yè)在資本退出環(huán)節(jié)相比漁業(yè)、畜牧業(yè)和林業(yè)來說占有絕對優(yōu)勢，漁業(yè)、畜牧業(yè)和林業(yè)在資本退出環(huán)節(jié)實現(xiàn)退出的企業(yè)較少，造成農(nóng)業(yè)所屬的二級行業(yè)發(fā)展不均，呈現(xiàn)極端化發(fā)展的趨勢，不利于農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資活動的發(fā)展。三是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資在資本退出階段的退出機(jī)制不流暢。這是由于資本市場發(fā)展不完善，缺乏合適的法律法規(guī)對其進(jìn)行保護(hù)和約束，并且缺少體系完善的中介服務(wù)體系造成的。我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)多為中小企業(yè)，且國內(nèi)股權(quán)交易市場起步晚發(fā)展慢，造成農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)上市困難重重，資本退出機(jī)制不流暢，不能使利益最大化。
二、農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資微觀運(yùn)行機(jī)制的優(yōu)化對策
農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資是一種新的托融資體制，是發(fā)展農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新項目或者企業(yè)的新途徑，在運(yùn)行機(jī)制上還存在著許多不完善的地方。這一方面需要政府及相關(guān)部門的大力扶持，為其創(chuàng)造良好的運(yùn)行環(huán)境。另一方面，農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資具有市場投資風(fēng)險和技術(shù)投資風(fēng)險雙重風(fēng)險性，因此，需要風(fēng)險機(jī)構(gòu)投入大量的精力，不斷加強(qiáng)風(fēng)險防范能力和內(nèi)部控制能力，才能保證農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
（一）加強(qiáng)政策和資本扶持力度，完善風(fēng)險投資中介體系
一是擴(kuò)大政府財政稅收政策，扶持農(nóng)業(yè)科技項目或者企業(yè)的發(fā)展。這是為了使更多的風(fēng)險資本投入到農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新項目或者企業(yè)中去，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)能夠獲得更多的運(yùn)行資金，同時也降低了風(fēng)險投資者投資的成本。我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)多為中小企業(yè)，在發(fā)展上缺少資金的扶持，引進(jìn)風(fēng)險投資能夠加速農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。在農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展階段政府給予風(fēng)險投資企業(yè)相對寬松的稅收政策能夠加強(qiáng)風(fēng)險投資企業(yè)向農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)加大投資量，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)快速發(fā)展。二是創(chuàng)建農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的引導(dǎo)基金。農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資相比一般的風(fēng)險投資，其風(fēng)險性更高。因此，通過政府及相關(guān)部門創(chuàng)建農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的引導(dǎo)基金是極其必要的。在政府引導(dǎo)基金的帶領(lǐng)下社會資本大量投入到農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)，分擔(dān)了風(fēng)險投資的風(fēng)險性，有利于風(fēng)險資本獲得利益最大化。從而促進(jìn)風(fēng)險投資企業(yè)加大對農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)或者項目的投資與管理力度，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。三是完善農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資中介體系和風(fēng)險投資法律法規(guī)體系的建設(shè)。農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的中介機(jī)構(gòu)是聯(lián)系籌資方和投資方的紐帶，為客戶提供法律、財務(wù)、投資等方面的服務(wù)。在農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)或者項目的籌資、投資、管理和退出階段發(fā)揮著重要作用。為降低農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的風(fēng)險性，需要中介機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量的服務(wù)，為客戶體統(tǒng)準(zhǔn)確的投資信息和周到的咨詢服務(wù)。因此，完善農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)體系建設(shè)是發(fā)展農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的關(guān)鍵任務(wù)之一。同時，完善風(fēng)險投資方面的法律法規(guī)也是十分重要的。加強(qiáng)風(fēng)險投資法律法規(guī)體系的建設(shè)，有利于提高資本市場的安全性和有序性，維護(hù)正常的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資，打擊違法投資行為。
（二）大力培養(yǎng)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資人才的培養(yǎng)力度
我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資活動在投資與管理階段缺乏理論與實踐并重的高素質(zhì)人才，導(dǎo)致風(fēng)險投資和管理在決策上存在漏洞，增加了農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的風(fēng)險性。因此，政府及相關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)對農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資人才的培養(yǎng)力度。面對變化莫測的資本市場，需要培養(yǎng)能夠緊跟市場動態(tài)的人才，使其根據(jù)市場動態(tài)及時提出降低風(fēng)險的投資對策。其次，農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)也應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)管理，建立并完善財務(wù)管理體系，對財務(wù)風(fēng)險能夠有效識別，并采取相應(yīng)手段盡可能的避免財務(wù)風(fēng)險。而建立并完善農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的財務(wù)管理體系，也需要高素質(zhì)的人才進(jìn)行管理，它要求財務(wù)管理人才具備扎實的會計基礎(chǔ)和實際操作能力，并且掌握相關(guān)的財務(wù)法律法規(guī)等素質(zhì)要求。企業(yè)可以在內(nèi)部對財務(wù)管理人員進(jìn)行培訓(xùn)，提高內(nèi)部員工素質(zhì)，優(yōu)化企業(yè)人才結(jié)構(gòu)。最后，為保證農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資擁有更多的籌資渠道，企業(yè)管理者必須不斷提高其管理水平，企業(yè)員工必須提高工作效率，保持高度的工作積極性。全面擴(kuò)大企業(yè)發(fā)展空間，吸引更多資本的投入，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新項目或企業(yè)的發(fā)展和成功。
（三）加強(qiáng)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險控制
農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資不但具有市場投資風(fēng)險還具有科技投資風(fēng)險，因此較一般的風(fēng)險投資風(fēng)險性更大。在其運(yùn)行過程中不確定性風(fēng)險因素有很多，比如技術(shù)開發(fā)方面的不確定性因素，市場變動性因素等等。只有明確這些不確定性風(fēng)險因素，才能針對這些因素實行有效的防范措施，提高風(fēng)險抵御和防范的能力，避免風(fēng)險給企業(yè)造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。另外，加強(qiáng)風(fēng)險企業(yè)的管控機(jī)制是十分必要的。對風(fēng)險企業(yè)的運(yùn)營實行監(jiān)督和管理，規(guī)范其運(yùn)營行為，能夠有效避免違規(guī)操作帶來的經(jīng)濟(jì)損失。通過建立投資獎勵機(jī)制，增強(qiáng)風(fēng)險企業(yè)的運(yùn)營動力，能夠有效提高風(fēng)險企業(yè)的業(yè)績水平。同時還要完善市場的監(jiān)督機(jī)制，通過建立信用評價體系，驅(qū)除那些信用度低的不良企業(yè)，維護(hù)市場的正常運(yùn)行，也是給風(fēng)險企業(yè)創(chuàng)建一個良好的投資環(huán)境，促進(jìn)資本投資的四個環(huán)節(jié)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。另一方面，為了額有效避免委托環(huán)節(jié)產(chǎn)生問題，應(yīng)該明確雙方的權(quán)責(zé)關(guān)系，盡量做到權(quán)責(zé)對等，簽訂公平的協(xié)議保證雙方利益和責(zé)任均等。并且采取分段式的投資方式，避免某一方臨時退出造成嚴(yán)重的損失，有利于農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)或者項目的生產(chǎn)經(jīng)營活動正常進(jìn)行。
（四）不斷探尋新的風(fēng)險投資退出渠道
我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資資本退出渠道以IPO和并購兩種方式為主。相比國外的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資資本退出渠道的多樣性要少得多。隨著我國股權(quán)交易市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，現(xiàn)已建立了三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場等多個股權(quán)交易市場。為資本籌資和退出提供了很多渠道，但是農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資市場并為完善，不能為農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的籌資和退出階段提供更多的渠道，還需要不斷的完善。目前，農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)大多為中小企業(yè)，在資金融資等方面還存在著很多問題。因此，應(yīng)該大力拓展農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的籌資渠道和退出渠道。使農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)能夠有充足的資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動。同時，我國政府及其他相關(guān)部門應(yīng)該加快完善中小企業(yè)板塊和創(chuàng)新板塊的市場建設(shè)，為農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)的上市提供有利條件，增強(qiáng)其風(fēng)險投資收益。最后，還可以通過管理層收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，逐步完善收購、轉(zhuǎn)讓、并購等退出方式，并且不斷探索新的退出方式，保證農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資活動能夠順利退出資本，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資的資本能夠有效轉(zhuǎn)讓，保證其投資收益的最大化。作為我國新型融投資機(jī)制，農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資有著蓬勃的生命力，擁有著美好的發(fā)展前景。雖然在微觀運(yùn)行機(jī)制上存在著一些問題，但是通過政府和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的共同努力，政府為農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資提供良好的市場環(huán)境，并采取相關(guān)的財政政策對其進(jìn)行扶持，而風(fēng)險投資內(nèi)部也在不斷完善投資管理方式，加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督控制機(jī)制建設(shè)和優(yōu)秀高素質(zhì)人才的培養(yǎng)，并且不斷探索新的籌資和退出渠道，促進(jìn)農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資渠道多元化的發(fā)展，便利資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)讓，使農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資獲得最大化的利益。在這種情況下，相信農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新風(fēng)險投資微觀運(yùn)行機(jī)制會得到很大的改善，并且越趨完善助力我國農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新項目和企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。
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關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;現(xiàn)狀;挑戰(zhàn)
一、風(fēng)險投資概述
1.風(fēng)險投資的特征
風(fēng)險投資，是由專門人員和機(jī)構(gòu)向那些剛剛成立或增長迅速、潛力很大、風(fēng)險也很大的未上市新興企業(yè)長期股權(quán)融資和增值服務(wù)，培育企業(yè)快速成長，數(shù)年后再通過上市、兼并或其它股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。典型的風(fēng)險投資往往具有以下幾個基本特征：
（1）投資對象多為處于創(chuàng)業(yè)期(Star-up)的中小型企業(yè)，而且多為高新技術(shù)企業(yè)。
(2)投資期限至少在3-5年以上，投資方式一般為股權(quán)投資，通常占被投資企業(yè)10％-49％的股權(quán)，不要求取得控股權(quán)，也不需要任何擔(dān)保或抵押。
(3)投資決策建立在高度專業(yè)化和程序化的基礎(chǔ)之上。
(4)風(fēng)險投資人一般不參與被投企業(yè)的經(jīng)營管理，但提供增值服務(wù)；除了種子期(seed)融資以外，一般也對被投企業(yè)以后各發(fā)展階段的融資需求予以滿足。
(5)由于投資目的是追求超額回報，當(dāng)被投企業(yè)增值后，投資人會通過上市IPO、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出資本，實現(xiàn)增值。
(6)風(fēng)險性極高，投資失敗的可能性平均在70％左右，但一旦成功，便會獲得超額回報。
2.分類及功能
對風(fēng)險投資類型的劃分有多種標(biāo)準(zhǔn)。按投入方式，可分為“杠桿式”風(fēng)險投資和“權(quán)益性”風(fēng)險投資，后者是國際上通常采用的投資方式。按接受投資的企業(yè)發(fā)展階段不同，可以將風(fēng)投資本分為種子資本、導(dǎo)入資本、發(fā)展資本和風(fēng)險并購資本。
風(fēng)險投資的基本功能是為應(yīng)用高科技成果的中小企業(yè)提供其創(chuàng)業(yè)和發(fā)展所必須的股權(quán)資本，風(fēng)險投資的基本運(yùn)作機(jī)制是由風(fēng)司融到風(fēng)險資金，投向經(jīng)過謹(jǐn)慎篩選的風(fēng)險企業(yè)或項目，培養(yǎng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展壯大，實現(xiàn)正常的市場運(yùn)作，然后撒出投資，再去尋找新的項目。由此可見，風(fēng)險投資主要有資金放大器、風(fēng)險調(diào)節(jié)器、企業(yè)孵化器等幾種功能。
3.風(fēng)險投資的運(yùn)作
風(fēng)險投資主要由項目評估和選擇、談判和簽定投資協(xié)議、培育風(fēng)險企業(yè)、實現(xiàn)投資收益等環(huán)節(jié)構(gòu)成。
（1）項目評估和選擇。企業(yè)家（團(tuán)隊）管理能力、產(chǎn)品或技術(shù)的獨特性以及產(chǎn)品市場大小構(gòu)成了決策評價指標(biāo)體系的主要組成部分，在此基礎(chǔ)上派生出創(chuàng)投決策的“三大定律”：
第一定律：決不選取超過兩個以上風(fēng)險的項目。
第二定律：V=P×S×E
其中，V代表總的考核值，P代表產(chǎn)品市場大小，S代表產(chǎn)品、服務(wù)或技術(shù)的獨特性，E代表管理團(tuán)隊(企業(yè)家)的素質(zhì)。
第三定律：投資P值最大的項目。
（2）談判和簽訂投資協(xié)議。風(fēng)險企業(yè)所關(guān)心的是有足夠的資金滿足企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)，確保目標(biāo)利潤和企業(yè)經(jīng)營權(quán)。雙方通過對風(fēng)險企業(yè)未來盈利的預(yù)測來確定風(fēng)險投資所占股份，最后形成項目股權(quán)分配與投資額及對賭條款等全面細(xì)致的風(fēng)險投資協(xié)議。
（3）培育風(fēng)險企業(yè)。協(xié)議簽訂后，風(fēng)司與風(fēng)險企業(yè)保持密切聯(lián)系，一般通過管理報告、企業(yè)定期訪問、擔(dān)任企業(yè)董事會成員來對企業(yè)實行監(jiān)控，以便發(fā)現(xiàn)問題和解決問題。風(fēng)司一般還會用自身的管理、法律、財務(wù)等方面專長，向風(fēng)險企業(yè)提供專業(yè)咨詢等增值服務(wù)。
（4）實現(xiàn)投資收益。風(fēng)險投資的退出方式和時機(jī)選擇，取決于風(fēng)司整體投資組合收益的最大化。主要的退出方式有風(fēng)險企業(yè)股票公開上市；其他大公司收購風(fēng)險企業(yè)，把風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)售給其它投資公司；執(zhí)行償付協(xié)議，風(fēng)險企業(yè)向風(fēng)司回購自身股份。
二、我國風(fēng)投行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r分析
1.投資概況
我國風(fēng)投行業(yè)經(jīng)歷過2000、2001年的發(fā)展高峰，之后隨國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板暫不開設(shè)和納斯達(dá)克網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅而走向低谷，直到2004年由于資本市場退出形勢的預(yù)期好轉(zhuǎn)以及網(wǎng)絡(luò)潮的回暖，風(fēng)投行業(yè)在總投資額上大幅攀升，據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在2004年共對253家大陸及大陸相關(guān)企業(yè)進(jìn)行了投資，投資總額達(dá)12.69億美元，創(chuàng)歷史新高，其中投資案例數(shù)量較2003年增加43％，投資金額上升28％，風(fēng)投業(yè)進(jìn)人一個全面復(fù)蘇和加速發(fā)展的時期。
2.行業(yè)分布分析
風(fēng)投機(jī)構(gòu)在選擇投資對象時通常會考慮該行業(yè)的成長性、創(chuàng)新性、市場前景以及具體企業(yè)的管理團(tuán)隊。調(diào)查顯示，傳統(tǒng)制造業(yè)已經(jīng)取代軟件行業(yè)，成為創(chuàng)投項目最為集中的行業(yè)，表明風(fēng)投資本規(guī)避風(fēng)險和短期盈利取向的動機(jī)顯著增強(qiáng)。風(fēng)投資本通過參股方式，從穩(wěn)定發(fā)展的傳統(tǒng)制造業(yè)那里獲得股利，增加利潤流量，滿足了風(fēng)司股東要求的一種策略選擇。
3.區(qū)域分布分析
風(fēng)投資本偏重高新技術(shù)項目和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，主要指向上海、深圳、江蘇、浙江、北京、天津等地，其中上海的風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)目最多，但在資金總量上比深圳小，北京雖然機(jī)構(gòu)數(shù)目較少，但管理的資金卻較多。此外，風(fēng)投出現(xiàn)很強(qiáng)的區(qū)域集點。京津冀地區(qū)的項目投資強(qiáng)度最高，長三角與珠三角的差別不大，而東三省及其他地區(qū)的差別則較大。
4.階段分布分析
針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段的不同，其生命周期可分為五個階段，即種子期、發(fā)展期、成長期、擴(kuò)張期以及成熟期。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會根據(jù)企業(yè)不同階段的特點制定具體的投資對策。
國外的風(fēng)投資本一般集中在發(fā)展、成長和擴(kuò)展階段，向種子和成熟階段投的比例比較小，特別是在種子階段，大約只有5％。2003年以來，風(fēng)投資本分布基本上是“正態(tài)分布”：中間大兩頭小。項目主要集中在成長階段，而種子階段所占比例最少，這種趨勢與國外風(fēng)投的階段分布基本一致。
5.我國風(fēng)投行業(yè)投資項目退出狀況
自2003年以來，我國風(fēng)投資本在退出上雖然取得可喜的進(jìn)展，有多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)了成功退出。但與國外相比，上市和被其他企業(yè)收購所占比例明顯偏低的狀況仍然沒有改變。值得注意的是，由于我國的創(chuàng)業(yè)板市場遲遲未開，多數(shù)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資“后撤”，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了規(guī)避風(fēng)險和獲得穩(wěn)定的回報，多選擇比較成熟、規(guī)模較大的傳統(tǒng)性項目。2005年以來隨著我國證券市場股改的不斷深入和登陸海外資本市場，通過IPO實現(xiàn)退出的較往年明顯增多，多家風(fēng)投支持的中國企業(yè)在美國、香港和新加坡市場上市。
三、我國風(fēng)險投資行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)
1.資金規(guī)模小，來源渠道單一
風(fēng)險投資的主體包括政府、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險投資公司和天使投資者等。我國目前的風(fēng)投機(jī)構(gòu)主要是以政府發(fā)起創(chuàng)辦或由國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立、政府參股為主體。而從國外的經(jīng)驗來看，風(fēng)險投資主體應(yīng)該是愿意并且能夠承擔(dān)風(fēng)險的個人、企業(yè)投入。在沒有民間資本大量參與的情況下，風(fēng)投基金的數(shù)量和規(guī)模很難有大的增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，也達(dá)不到最佳投資組合的目的。
2.風(fēng)險投資主體錯位
風(fēng)投機(jī)構(gòu)是風(fēng)險投資市場的真正主體。它是向風(fēng)險企業(yè)提供風(fēng)險資本的專業(yè)的資金管理人。風(fēng)投機(jī)構(gòu)從風(fēng)險投資者募集風(fēng)險資本開始，搜尋、調(diào)查、篩選投資項目，制定投資方案，對投資進(jìn)行監(jiān)督、管理和必要的輔助，并在適當(dāng)?shù)臅r候以適當(dāng)?shù)姆绞匠烦鐾顿Y，把本金及實現(xiàn)的利潤分配給投資者。
目前，我國風(fēng)投主體的結(jié)構(gòu)是不合理的，應(yīng)逐步改變其政府主導(dǎo)的現(xiàn)狀，形成由民營主導(dǎo)的風(fēng)險投資格局。大力發(fā)展以民營資本為主體的風(fēng)險投資企業(yè)，如有限合伙制、信托基金制和公司制的民營資本主體。3.風(fēng)投資本的利潤實現(xiàn)與退出困難
高風(fēng)險通常意味著高收益，而高收益的獲取和高風(fēng)險的轉(zhuǎn)移，關(guān)鍵在于退出。風(fēng)投目的是盈利，而不是控制公司。因此，為促進(jìn)風(fēng)投行業(yè)的健康發(fā)展，充分發(fā)揮其對高新科技的推動作用，必須完善風(fēng)險投資的退出機(jī)制。
風(fēng)投資本變現(xiàn)回收主要有三種方式即:公開上市IPO、出售股份及因投資失敗而進(jìn)行的資產(chǎn)清算。目前,我國風(fēng)險投資仍缺乏暢通的退出途徑，主要表現(xiàn)在A股主板交易市場上市門檻高；缺乏健全的產(chǎn)權(quán)交易市場；專門為風(fēng)險企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)板市場至今尚未建立。
4.法律制度不健全
風(fēng)險投資在我國早已開始實踐，但至今仍未對風(fēng)投基金進(jìn)行立法；由于法規(guī)建設(shè)不健全，使得社會上非法集資活動屢禁不止；在稅收上，國家雖然給高科技企業(yè)享受15％所得稅稅率的優(yōu)惠政策，但對高科技企業(yè)的投資者卻沒有所得稅優(yōu)惠，風(fēng)險投資者在高科技企業(yè)所得的股息和紅利要雙重征稅。這種滯后的立法狀況嚴(yán)重制約了我國創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作和發(fā)展。
5.缺乏風(fēng)險投資專業(yè)人才
風(fēng)投是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業(yè)知識等多方面學(xué)科，實踐性綜合性很強(qiáng)。風(fēng)險投資家應(yīng)該是既懂技術(shù)理論，又懂管理創(chuàng)新；既懂產(chǎn)業(yè)運(yùn)作，又懂資本運(yùn)營；既能深諳風(fēng)險投資的職能奧妙，又能通曉國際風(fēng)險資本運(yùn)作規(guī)則的復(fù)合型高級人才。高素質(zhì)的風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。
四、應(yīng)對我國風(fēng)投發(fā)展挑戰(zhàn)的建議
1.擴(kuò)大風(fēng)險投資總量，培育多元化市場主體
根據(jù)國外成功經(jīng)驗和我國發(fā)展趨勢，可從從機(jī)構(gòu)投資者、國內(nèi)大型企業(yè)、私人資本和政府資金等方面拓寬風(fēng)投資金的來源：
2.建立一套分散風(fēng)險的投資機(jī)制
可以從投資多個階段的企業(yè)并分批投入資金、組合投資、聯(lián)合投資、合同制約、管理咨詢和嚴(yán)格執(zhí)行業(yè)務(wù)計劃書等方面分散風(fēng)險。
3.建立創(chuàng)新的組織制度，培養(yǎng)風(fēng)險投資人才
與一般公司組織形態(tài)相比較，有限合伙制能夠有效降低運(yùn)作成本和成本，并通過適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)和各相關(guān)利益者之間一系列激勵與約束的契約安排來有效地減少風(fēng)險。應(yīng)采取多種方式培養(yǎng)和引進(jìn)人才，在此基礎(chǔ)上，完善激勵與約束機(jī)制。
4.建立暢通的風(fēng)投資本退出渠道
風(fēng)投資本的成功退出不僅意味著高額回報，而且也是風(fēng)險投資不斷循環(huán)的基礎(chǔ)。我們既要借鑒國外的成功經(jīng)驗，又要立足于我國國情，在探索中建立適合我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的退出模式。如國內(nèi)買殼或借殼主板上市、進(jìn)一步發(fā)揮二板市場的優(yōu)勢、設(shè)立和發(fā)展柜臺交易和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、盡快開設(shè)創(chuàng)業(yè)板、國外二板市場或香港創(chuàng)業(yè)板上市、企業(yè)并購與企業(yè)回購、清算退出等，沒有退出渠道的創(chuàng)業(yè)投資是沒有發(fā)展前途的。因此，要想實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展，就必須完善風(fēng)險投資體系，保證資本退出渠道的通暢。
5.完善相關(guān)法律制度
修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國企業(yè)合伙的一個重要組織形式，明確對合伙人的約束和合法權(quán)益，但不應(yīng)該對相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過細(xì)；修改《商業(yè)銀行法》、《保險法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》，適當(dāng)放寬對機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險投資。修改稅收法律制度，避免雙重征稅。
風(fēng)險投資是一個系統(tǒng)工程。它的充分發(fā)展需要金融界、法學(xué)界、教育機(jī)構(gòu)、科研機(jī)構(gòu)以及中介機(jī)構(gòu)等共同努力；政府要為其發(fā)展?fàn)I造一個良好的市場環(huán)境，擺脫行政干預(yù)，完全按市場規(guī)律辦事；加快我國風(fēng)險投資的發(fā)展需要一個完整的投資體系支撐，這個體系不僅要包括健全、成熟、規(guī)范的支持系統(tǒng)，還要具備一套分散風(fēng)險的投資機(jī)制和有效的管理機(jī)制；構(gòu)建我國風(fēng)險投資體系，促使風(fēng)險投資進(jìn)入良性發(fā)展，對我國國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的意義。
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