時(shí)間：2023-07-11 16:45:01
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關(guān)鍵詞：美國(guó)資本市場(chǎng) 投資工具 最優(yōu)化投資組合
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展以及對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)大，近年來(lái)我國(guó)外匯儲(chǔ)備數(shù)額迅速增加。至2007年5月31日止。我國(guó)外匯儲(chǔ)備額已達(dá)12926.71億美元。同期中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模已經(jīng)高達(dá)4074億美元，占同期外匯儲(chǔ)備總量的1/3左右。在目前本幣升值、通貨膨脹、資本市場(chǎng)政策變動(dòng)等因素的影響下，通過(guò)更多的投資工具來(lái)減少風(fēng)險(xiǎn)，已成為當(dāng)務(wù)之急。
一、美國(guó)資本市場(chǎng)投資工具的選擇
在美國(guó)的資本市場(chǎng)上，最具代表性的投資工具就是債券和股票。債券尤其是美國(guó)國(guó)債，以其低風(fēng)險(xiǎn)性而著稱，股票以其高收益性而著稱，因此。本文以低風(fēng)險(xiǎn)的美國(guó)國(guó)債和高收益的普通股為投資手段，對(duì)在美國(guó)資本市場(chǎng)上的最優(yōu)投資方式進(jìn)行綜合投資分析。
(一)短期國(guó)庫(kù)券指借給美國(guó)財(cái)政部的短期貸款，期限為30天的短期政府債券。一年總收益則是指30天到期后重復(fù)購(gòu)買30天期國(guó)庫(kù)券的收益率。此項(xiàng)由聯(lián)邦政府直接負(fù)責(zé)，不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。
(二)長(zhǎng)期政府債券是美國(guó)政府的直接債券，被認(rèn)為是信譽(yù)度最高的可得收益。一般代表到期期限在20年以上的政府債券。它有一通行水平的息票利率。
(三)中期政府債券是指到期期限在7年以上10年以下的政府債券，它也有一通行水平的息票利率。
(四)大公司股票是指標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)樣本中列出的在美國(guó)資本市場(chǎng)上500家最大公司的市值加權(quán)組合。它可以反映美國(guó)大中型成熟企業(yè)股票在美國(guó)股市中的總體趨勢(shì)，是美國(guó)股市走勢(shì)的一個(gè)縮影。
(五)小公司股票主要由紐約證券交易所中最小的1/5部分中的股票構(gòu)成。在1/5部分中，股票主要是以其市場(chǎng)基本值(市價(jià)×流通股數(shù)量)來(lái)劃分登記的。小公司股票代表了美國(guó)股市中的小型企業(yè)、成長(zhǎng)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
二、建模原理
在多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的期望收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系曲線上，存在有一個(gè)最低風(fēng)(標(biāo)準(zhǔn)差)的投資組合，該組合就是最優(yōu)投資組合。
當(dāng)一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)型資產(chǎn)進(jìn)行投資組合時(shí)，最優(yōu)投資組合就是資本配置線與有效邊界相切的那一點(diǎn)。
三、各種全面投資組合策略
下面根據(jù)不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期，對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上5種最為傳統(tǒng)的投資工具(短期國(guó)庫(kù)券、長(zhǎng)期政府債券、中期政府債券、大公司股票、小公司股票)進(jìn)行研究，來(lái)確定相應(yīng)的最優(yōu)投資組合策略。在以下的討論中本文是基于該5種投資工具30年(1975―2004年)的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的。
(一)投資組合A
短期國(guó)庫(kù)券一般可視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但是當(dāng)考慮到通貨膨脹和稅收影響時(shí)，短期國(guó)債就并非是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資了。下面我們先將其視為一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與其他5種投資工具一起進(jìn)行最優(yōu)化投資研究(該組合為投資組合A)。經(jīng)Excel分析軟件運(yùn)算，預(yù)期收益率及標(biāo)準(zhǔn)差如表1所示。
關(guān)鍵詞：濱水地區(qū)；開發(fā)建設(shè)；經(jīng)濟(jì)分析
Abstract: Become a new hot spot in recent years, the city's large-scale construction and development, waterfront development and construction of its superior geographical environment and the potential appreciation of space makes the government open to their rush. With the construction of large-scale urban waterfront, the economic benefits of the construction of the Waterfront proposed financing strategy, and to provide some reference to some of the city's waterfront development and construction .
Key words: Waterfront、Development and construction、Economic Analysis
中圖分類號(hào)：F293.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-2104（2012）
1、引言
依水筑城是人類文明發(fā)展過(guò)程中的普遍現(xiàn)象。世界上許多著名城市都地處江河湖海交匯之處，由此帶來(lái)的便捷水運(yùn)優(yōu)勢(shì)不僅為城市的日常運(yùn)作帶來(lái)方便，還成為文化交融的載體，形成各自獨(dú)特的吸引力。諸如悉尼、威尼斯、香港等都是因水而興并由此享譽(yù)全球的典范。
在我國(guó)，隨著近幾年城市的大規(guī)模建設(shè)和發(fā)展，濱水地區(qū)的開發(fā)建設(shè)成為新的熱點(diǎn)，其優(yōu)越的地理環(huán)境和潛在的升值空間都使得政府、開放商對(duì)其趨之若鶩。
因此，如何對(duì)城市濱水區(qū)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)的投資建設(shè)成為我國(guó)當(dāng)前各城市快速發(fā)展背景下所必須面對(duì)的重大研究課題。
2、濱水地區(qū)的經(jīng)濟(jì)效益分析
2.1投資效益評(píng)價(jià)
近期由于基礎(chǔ)設(shè)施投資較大，且處于市場(chǎng)拓展期，接待游客較少，營(yíng)業(yè)收入較少，項(xiàng)目盈利能力較弱。中遠(yuǎn)期隨著使用人群的增多，項(xiàng)目年均收入會(huì)得到較大提高，投資收益率明顯提高。
項(xiàng)目建設(shè)初期投資規(guī)模大，投資回報(bào)少，政府應(yīng)在基礎(chǔ)設(shè)施配套以及融資方面給予各種優(yōu)惠政策。項(xiàng)目遠(yuǎn)期進(jìn)入正常運(yùn)營(yíng)后，投資收益能力明顯改善，盈利相當(dāng)可觀。項(xiàng)目整體投資回收期約為10年。
2.2社會(huì)效益分析
濱水地區(qū)的開發(fā)建設(shè)，充分體現(xiàn)了城市的水系發(fā)達(dá)的城市特色，以水為起訖點(diǎn)，對(duì)基地內(nèi)的原有水系進(jìn)行改造建設(shè)，最后營(yíng)造出一處擁有開闊湖面的優(yōu)良景觀環(huán)境，成為城市特色景觀節(jié)點(diǎn)?；诤吹膬?yōu)越岸線資源而進(jìn)行的一系列開發(fā)，將會(huì)極大地帶動(dòng)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，不僅掀起濱水兩岸的開發(fā)熱潮，還將帶動(dòng)影響其周邊的房地產(chǎn)的開發(fā)，整個(gè)地區(qū)的土地都將被激活，引出一連串的積極地經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。
2.3生態(tài)效益分析
濱水地區(qū)按設(shè)計(jì)分期建成后，將旅游資源開發(fā)和自然生態(tài)環(huán)境建設(shè)有機(jī)結(jié)合，這不僅符合可持續(xù)發(fā)展的要求和生態(tài)建設(shè)的理念，而且還能同時(shí)滿足游客與居民的生活消費(fèi)需求。通過(guò)明確的環(huán)境質(zhì)量管理目標(biāo)，完善功能區(qū)劃，合理布局，實(shí)行雨水和生活污水分流，污染物排放強(qiáng)化管理措施，保持良好的環(huán)境質(zhì)量，體現(xiàn)人與自然的和諧并與現(xiàn)代文明的融合。通過(guò)水、電、交通、信息、安全、綠化與美化等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升居民居住質(zhì)量，充分體現(xiàn)本項(xiàng)目建設(shè)的良好的環(huán)境效益。
3、融資策略
3.1可借鑒的融資手段
因此，在新的形勢(shì)下，應(yīng)盡快建立市場(chǎng)化、多元化基礎(chǔ)設(shè)施的融資渠道。在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家，有些我國(guó)尚未采用的城市基礎(chǔ)設(shè)施融資模式對(duì)于完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、支持城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、豐富居民的金融資產(chǎn)、促進(jìn)民間投資有著重要的借鑒作用。
3.1.1市政債券(Municipal Bond)
市政債券是由地方政府或其授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價(jià)證券，籌集的資金用于市政公用設(shè)施和社會(huì)非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的建設(shè)。市政債券分為兩大類：一種是一般債務(wù)債券，是以當(dāng)?shù)卣庞煤投愂漳芰ψ鳛檫€本付息的保證，所籌措的資金往往用于修建普通公路、公園以及一般市政設(shè)施等。另一種是收益?zhèn)?，是由地方政府的授?quán)機(jī)構(gòu)(企業(yè))為了投資建設(shè)某項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施而發(fā)行的債券，這些基礎(chǔ)設(shè)施包括收費(fèi)路橋、隧道、自來(lái)水廠、污水處理廠、電廠、地鐵和港口等，以該項(xiàng)設(shè)施的有償使用收入作為還債資金。由于收益?zhèn)膬斶€，不是以政府稅收為之擔(dān)保，而是以有關(guān)項(xiàng)目是否盈利為前提條件，因而與一般債務(wù)債券相比，收益?zhèn)耐顿Y風(fēng)險(xiǎn)往往要大一些。在西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，許多地方政府是通過(guò)發(fā)行市政債券的方式籌措資金來(lái)建設(shè)市政項(xiàng)目。
3.1.2基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化
基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是資產(chǎn)證券化中的一種，是資產(chǎn)證券化與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目相結(jié)合的產(chǎn)物，是資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中的具體運(yùn)用。基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持發(fā)行債券進(jìn)行融資的方式，債券的還本付息來(lái)源于基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)收費(fèi)所得產(chǎn)生的現(xiàn)金流。經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施一般有兩個(gè)特點(diǎn)：一是由于消費(fèi)者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的消費(fèi)數(shù)量或次數(shù)是比較穩(wěn)定的，不會(huì)有較大的波動(dòng)，消費(fèi)價(jià)格受政府管制，也不會(huì)有較大的波動(dòng)，因此經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的收益十分穩(wěn)定；二是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)受到中央政府或地方政府的支持，風(fēng)險(xiǎn)低。因此經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施是很適合采取證券化融資的優(yōu)良資產(chǎn)，以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)為支撐發(fā)行的債券較容易被資本市場(chǎng)上的投資者所接受。而且由于僅僅轉(zhuǎn)讓了未來(lái)現(xiàn)金流，并未真正轉(zhuǎn)讓原始權(quán)益，能在有效保護(hù)國(guó)家對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)的基礎(chǔ)上解決資金問(wèn)題。
3.1.3私人主動(dòng)融資(Private Finance Initiative，簡(jiǎn)寫為PFI)
PFI是是BOT 的優(yōu)化，上世紀(jì)九十年代初始于英國(guó)，后在歐洲和北美的大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中得到廣泛應(yīng)用。PFI項(xiàng)目由政府根據(jù)實(shí)際需要發(fā)起籌建，私營(yíng)企業(yè)和私有機(jī)構(gòu)組建的項(xiàng)目公司具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、設(shè)計(jì)、開發(fā)和建造。與BOT 模式不同的是，政府對(duì)項(xiàng)目的要求沒有那么具體，往往只有目標(biāo)和功能要求，充分利用私營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的選擇、設(shè)計(jì)和運(yùn)營(yíng)的創(chuàng)新；項(xiàng)目竣工后，項(xiàng)目公司不是將項(xiàng)目提供給最終使用者，而是出售或租賃給政府及相關(guān)部門。也有一些特殊的PFI項(xiàng)目，項(xiàng)目公司可以負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，并直接為公眾提供服務(wù)，費(fèi)用仍由政府及相關(guān)部門支付。
只買好的資產(chǎn)并沒有錯(cuò)。如果能像巴菲特一樣，以較低的價(jià)格買入優(yōu)良資產(chǎn)當(dāng)然是最好不過(guò)了。巴菲特的成功在于他不但能夠判斷一個(gè)投資對(duì)象是不是優(yōu)良資產(chǎn)，還能準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)這個(gè)投資對(duì)象的價(jià)值，并能以低于價(jià)值的價(jià)格買入。但如果一個(gè)優(yōu)秀公司的價(jià)值是100，而價(jià)格是200，投資者最好回避。
同樣，投資者沒有必要回避黃沙類資產(chǎn)。如果一個(gè)不景氣公司的價(jià)值是10，而價(jià)格是5，投資者可以考慮買，入。雖然不良資產(chǎn)面臨進(jìn)一步惡化和貶值的可能。但是如果市場(chǎng)已經(jīng)把這種可能做了定價(jià)，如果現(xiàn)在的價(jià)格低于甚至是最壞情況下的價(jià)值，那么買入黃沙也會(huì)帶來(lái)可觀的回報(bào)。
但問(wèn)題是，作為一般個(gè)體投資者，人們很難具備巴菲特所擁有的信息、能力和資源。即便是機(jī)構(gòu)投資者，大多數(shù)也沒有他那樣的經(jīng)驗(yàn)和判斷能力。
股票市盈率是風(fēng)向標(biāo)
把市盈率當(dāng)作股市價(jià)值的惟一的、精確的衡量標(biāo)準(zhǔn)。顯然缺乏說(shuō)服力。但對(duì)于股市整體，特別是比較成熟的股市來(lái)說(shuō)，市盈率不失為一個(gè)最好的長(zhǎng)期回報(bào)的風(fēng)向標(biāo)。
哈佛大學(xué)的坎貝爾教授(John―Y.Campbell)和耶魯大學(xué)的席勒教授(Robert J Shiller)通過(guò)對(duì)美國(guó)超過(guò)一百年的股票市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，市盈率的倒數(shù)和相應(yīng)股市的回報(bào)有著密切的正比關(guān)系。也就是說(shuō)，市盈率越高，未來(lái)的回報(bào)就越低。2000年，面對(duì)狂熱的股市，他們根據(jù)當(dāng)時(shí)高高在上的市盈率大膽預(yù)測(cè)未來(lái)十年內(nèi)美國(guó)股市的實(shí)際回報(bào)(扣除通貨膨脹)將會(huì)接近于零。不幸的是，對(duì)于大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，結(jié)果被他們言中了。
讓我們用一個(gè)簡(jiǎn)化了的分析來(lái)看看在市盈率很高時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。2007年8月64倍的市盈率意味著用64元買每1元的盈利。假定所有的上市公司都能按照每年12％的增速高速發(fā)展，10年之后再進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期。10年后這些公司的盈利將會(huì)達(dá)到3.11元。對(duì)于一個(gè)穩(wěn)定的市場(chǎng)，正常的市盈率一般是在12―18之間。就讓我們?nèi)∑涓叨?。?duì)于3.11元的盈利，18倍的市盈率意味著5s.91元的市場(chǎng)價(jià)值。不知道有沒有任何一個(gè)理性的投資者愿意以64元買入十年后價(jià)值55.91元的資產(chǎn)。
再來(lái)看看全球的股市。股市的危機(jī)爆發(fā)在2008年10月。當(dāng)時(shí)各個(gè)市場(chǎng)2008年9月底的市盈率分別是：美國(guó)16.5；發(fā)達(dá)國(guó)家10.8；新興國(guó)家10.7。除了恐慌之外，很難找到理由來(lái)充分解釋10月份的全球股市暴跌?，F(xiàn)在(2009年4月)各個(gè)股票市場(chǎng)的市盈率分別是：美國(guó)16；發(fā)達(dá)國(guó)家12.6；新興國(guó)家10.9。如果讀者可以查閱到這些市場(chǎng)近十年的市盈率數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，這些市場(chǎng)的價(jià)值被低估了。
投資債券是投資相應(yīng)公司
雖然債券市場(chǎng)(固定收益類)不如股票市場(chǎng)那樣驚心動(dòng)魄，但作為資產(chǎn)配置的一個(gè)重要組成部分。債券的地位和作用在這次危機(jī)中得以充分的體現(xiàn)。比起股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)有著收益低但是較穩(wěn)定的特點(diǎn)。不過(guò)在這次金融危機(jī)的沖擊下，各類債券的利率分別走向了不同的極端。一邊是3％左右的國(guó)債，一邊是高達(dá)20％的垃圾債券。面對(duì)如此巨大的反差，投資者該如何抉擇?
相信對(duì)垃圾債券的數(shù)學(xué)分析模型的數(shù)量不會(huì)比垃圾債券的種類少多少。就像各個(gè)知名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤地評(píng)定MBS的信用等級(jí)一樣，建立在對(duì)歷史數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上的垃圾債券分析模型也是不可靠的。
現(xiàn)在真實(shí)的情況是，投資者其實(shí)不需要太多地分析，甚至不需要太多的債券知識(shí)，就可以對(duì)垃圾債券的價(jià)值作出大致的判斷――投資垃圾債券就是投資于相應(yīng)的公司。投資者如果相信上面關(guān)于上市公司價(jià)值的分析，就很容易得出同樣的結(jié)論：作為一個(gè)整體，垃圾債券的價(jià)值被低估了。
正如在上期雜志中指出的。投資者對(duì)安全的需求――部分是由于恐慌帶來(lái)的――導(dǎo)致各種國(guó)債的利率非常之低，以至于這些債券失去了其應(yīng)有的投資吸引力。但凡關(guān)注最近的財(cái)經(jīng)新聞的投資者都會(huì)知道美國(guó)為了阻止和拯救這次危機(jī)向市場(chǎng)投入了大量的貨幣；歐共體也不例外。未來(lái)的高通貨膨脹幾乎是在所難免。和股市市盈率暗示的真實(shí)回報(bào)(超出通貨膨脹的回報(bào))不同。也不像通貨膨脹保護(hù)類債券(TIPS)，這些國(guó)債的全部回報(bào)就是它們的名義利率。投資者在投入這些債券后不但面臨可能的長(zhǎng)期的實(shí)際虧損，而且極有可能面臨短期的賬面巨虧。當(dāng)然，和其他投資品種相比，這些國(guó)債的安全性還是非常高的。
期貨投機(jī)者比例上升
比起股票和債券市場(chǎng)，商品期貨市場(chǎng)更難讓人琢磨。各種價(jià)值分析都會(huì)遇到根本上的挑戰(zhàn)。作為一般的投資者，如果我們的1Q沒有超過(guò)160，還是放棄對(duì)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行技術(shù)和價(jià)值分析為好。但放棄技術(shù)和價(jià)值分析并不代表放棄投資分析。我們還是可以通過(guò)一些簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)研究來(lái)發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。
簡(jiǎn)單的例子是：美國(guó)原油期貨市場(chǎng)上大致有兩類投資者：商業(yè)用戶類和投機(jī)者(還有少量的其他參與者)。最近十年原油期貨市場(chǎng)上商業(yè)用戶看多所占比例總體呈下降趨勢(shì)。投機(jī)者的比例逐漸上升。特別是最近一年，投機(jī)者占有的比例達(dá)到了歷史高點(diǎn)。在決定近期是否投入之前，投資者只需要回答一個(gè)問(wèn)題：你是否愿意與狼共舞?
1：15：房地產(chǎn)價(jià)格衡量標(biāo)準(zhǔn)
如果租金在回報(bào)來(lái)源中占的比例越來(lái)越少――就像今天的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，投資者就會(huì)要求(或幻想)較高的房地產(chǎn)的增值來(lái)彌補(bǔ)租金回報(bào)的不足。而這種要求又是不現(xiàn)實(shí)的，不能持久的，是泡沫產(chǎn)生的典型前提。就像市盈率可以作為股市的風(fēng)向標(biāo)一樣，年租金收入和房?jī)r(jià)的比率也可以作為房地產(chǎn)投資的一個(gè)參照標(biāo)準(zhǔn)。投資者可以用1：15作為一個(gè)出發(fā)點(diǎn)來(lái)衡量現(xiàn)今中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的相對(duì)高低。
其次，投資者可以利用假期時(shí)間在國(guó)內(nèi)各個(gè)城市走一走。看到各地一幢幢拔地而起的高樓可能是一件很振奮人心的事。但是再看看一幢幢黑洞洞閑置已久的空樓，不知投資者會(huì)有什么樣的感受。有了這兩個(gè)簡(jiǎn)單易行的工具，投資者自然會(huì)決定中國(guó)房地產(chǎn)的投資價(jià)值。
多元化投資是法寶
雖然在以上的分析中可以明顯地看到對(duì)各類資產(chǎn)的偏向，但這并不是建議投資者采取極端的行動(dòng)。例如全部投入股票或者全部撤出國(guó)債。資產(chǎn)管理的一個(gè)核心就是多元化投資。拋開理論的分析，多元化投資的好處是使投資者避免巨大的損失。
根據(jù)以上的分析，投資者可以按照自己的實(shí)際情況決定是否或者如何調(diào)整自己的資產(chǎn)組合：
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 期權(quán) 二叉樹模型 Black-Scholes公式
可轉(zhuǎn)債是一種復(fù)合金融工具，因而可轉(zhuǎn)債的價(jià)值特征特別復(fù)雜，可轉(zhuǎn)債定價(jià)是金融工程中有挑戰(zhàn)性的課題之一?？赊D(zhuǎn)債作為股權(quán)融資的補(bǔ)充，對(duì)于完善國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)投資品種、進(jìn)行積極的金融創(chuàng)新有重要的意義。
可轉(zhuǎn)債定價(jià)模型
目前國(guó)內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)債研究都是基于小樣本，而且時(shí)間跨度不超過(guò)一年甚至僅為一天的結(jié)果，最長(zhǎng)僅為3個(gè)月。本文研究的是2002-2004年市場(chǎng)上的19只轉(zhuǎn)債的日交易數(shù)據(jù)，對(duì)于2004年發(fā)行的暫時(shí)沒有納入。所有轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)不做特別說(shuō)明均來(lái)自北方之星公司開發(fā)的阿爾法數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價(jià)模型。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債價(jià)格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉(zhuǎn)債分解成兩部分――一個(gè)普通的公司債券和一個(gè)關(guān)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，債券部分采用貼現(xiàn)因子模型，看漲期權(quán)定價(jià)采用Black-Scholes定價(jià)模型。分解模型由于計(jì)算量小，方法簡(jiǎn)單，也是目前實(shí)務(wù)界常用的方法，但是轉(zhuǎn)股權(quán)和普通意義上的看漲期權(quán)并不完全一樣，因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)隨著轉(zhuǎn)債觸發(fā)條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權(quán)，但是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)是路徑依賴的美式期權(quán)，可以提前執(zhí)行，一般國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債的封閉期只有半年（少數(shù)也有一年）。而且這種方法忽略了轉(zhuǎn)債中隱含的贖回權(quán)和回售權(quán)。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價(jià)模型來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)定價(jià)，考慮到運(yùn)算效率和精確性，可取步長(zhǎng)為100。并將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率納入二叉樹的計(jì)算中。在二叉樹每一結(jié)點(diǎn)，考察以下幾個(gè)因素，現(xiàn)逐一說(shuō)明：
（1）終點(diǎn)條件（Endnode Condition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉(zhuǎn)債到期時(shí)刻T的公平價(jià)值，ST為T時(shí)刻標(biāo)的股票價(jià)格，nTST為轉(zhuǎn)股價(jià)值，λ為持有轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股到期利息補(bǔ)償比率，Par為轉(zhuǎn)債面值。
（2）轉(zhuǎn)換價(jià)值邊界（Convertion Value Boundary），在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債公平價(jià)值一定高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，否則就存在套利機(jī)會(huì)，因而：
（3）贖回邊界（Call Boundary），也稱為強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款，即當(dāng)股價(jià)滿足觸發(fā)條件ρ時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按照條款約定的價(jià)格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時(shí)刻的贖回價(jià)格。
（4）回售邊界（Put Boundary），如果轉(zhuǎn)債價(jià)格低于贖回價(jià)格，那么持有人可以執(zhí)行回售權(quán)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，即存在套利機(jī)會(huì)。故：
其中Pt為t時(shí)刻的贖回價(jià)格。
在二叉樹的每一個(gè)節(jié)點(diǎn)，判斷轉(zhuǎn)債價(jià)值是否達(dá)到條件（2）、（3）、（4），然后根據(jù)Brennan和Schwartz（1980）提出的發(fā)行人最優(yōu)贖回策略和持有人最優(yōu)回售策略，決定是否執(zhí)行期權(quán)。
（5）利率及信用風(fēng)險(xiǎn)，由于可轉(zhuǎn)債既有股票特性又有債券特性，它的價(jià)格也受發(fā)行公司的信用風(fēng)險(xiǎn)影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復(fù)模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般都有銀行提供擔(dān)保，因而本文認(rèn)為轉(zhuǎn)債和普通公司債券具有相同的信用風(fēng)險(xiǎn)，故采用相同期限企業(yè)債的到期收益率作為可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數(shù)據(jù)完整性，選取19只轉(zhuǎn)債的日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
按照前面介紹的二叉樹方法，用Matlab7.0編程，輸入變量有：
一面是債性的保護(hù)，一面是轉(zhuǎn)股帶來(lái)的潛在收益，可轉(zhuǎn)債看起來(lái)似乎是完美的投資品種。然而，在股債蹺蹺板的背后，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)和收益的蹺蹺板。
兩面性
可轉(zhuǎn)換債券是指在一定條件下能夠轉(zhuǎn)換成相應(yīng)上市公司股票的債券，兼具股性和債性?？赊D(zhuǎn)債的票息收入通常低于相同期限的企業(yè)債、公司債，但轉(zhuǎn)股價(jià)帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)吸引了不少投資者的參與。債性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債在股市下跌時(shí)，由于債底的保護(hù)而能夠在很大程度上幸免于難，而股性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債則通常能以相對(duì)更低的風(fēng)險(xiǎn)享受二級(jí)市場(chǎng)上揚(yáng)帶來(lái)的收益。
不同的可轉(zhuǎn)債股性和債性有著較大的差別。通常用轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率來(lái)衡量轉(zhuǎn)債的股性、債性。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率指的是可轉(zhuǎn)債如果進(jìn)行轉(zhuǎn)股，相較轉(zhuǎn)股價(jià)值的溢價(jià)，具體計(jì)算方法為（可轉(zhuǎn)債價(jià)格-轉(zhuǎn)股股數(shù)×股票市價(jià)）/（轉(zhuǎn)股股數(shù)×股票市價(jià)），轉(zhuǎn)股溢價(jià)率提升，則股性變?nèi)?，反之則變強(qiáng)。多數(shù)情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都為正數(shù)，當(dāng)其值為負(fù)數(shù)時(shí)，則出現(xiàn)了轉(zhuǎn)股套利機(jī)會(huì)，但通常這種機(jī)會(huì)維持的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，如近期市場(chǎng)上國(guó)投轉(zhuǎn)債和巨輪2轉(zhuǎn)債的套利機(jī)會(huì)。
2013年以來(lái)，伴隨著股市的持續(xù)回升，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，市場(chǎng)整體的股性逐步加強(qiáng)。純債溢價(jià)率簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)是指可轉(zhuǎn)債價(jià)格相比較純債價(jià)格的溢價(jià)程度，具體計(jì)算方法為（可轉(zhuǎn)債價(jià)格-純債價(jià)格）/純債價(jià)格，純債溢價(jià)率同債性亦是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。在多數(shù)情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率就像蹺蹺板的兩端，呈現(xiàn)此高彼低或是此低彼高，兩者是衡量轉(zhuǎn)債股性和債性的關(guān)鍵性指標(biāo)，如轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高、純債溢價(jià)率低則債性強(qiáng)，典型的如當(dāng)前的歌華轉(zhuǎn)債、中海轉(zhuǎn)債等，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都在80%以上、純債溢價(jià)率都在15%以下，而國(guó)投轉(zhuǎn)債和巨輪2則屬于典型的股性強(qiáng)品種。不過(guò)總體來(lái)看，目前可轉(zhuǎn)債仍以平衡型轉(zhuǎn)債占到絕大多數(shù)。
需要提醒投資者的是，雖然可轉(zhuǎn)債帶有本息償付屬性，但是由于二級(jí)市場(chǎng)的炒作，不少可轉(zhuǎn)債的價(jià)格往往超越了到期價(jià)格，可轉(zhuǎn)債的到期收益率呈現(xiàn)負(fù)收益，從而導(dǎo)致中途買入的投資者可能承擔(dān)本金損失的危險(xiǎn)。目前市場(chǎng)尚未到期的23只轉(zhuǎn)債中上僅有5只的到期收益率為正。由此可見，隨著2013年以來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格的上漲，轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。
市場(chǎng)狀況
目前國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的容量、樣本比較有限，且民生、工行、中行三大行發(fā)行的可轉(zhuǎn)債規(guī)模占了市場(chǎng)超過(guò)50%的份額，因而可轉(zhuǎn)債基金亦是呈現(xiàn)數(shù)量和規(guī)模相對(duì)有限，且持券重復(fù)度高的特點(diǎn)。
從投資范圍來(lái)看，目前可轉(zhuǎn)債基金大致分為3類：一類是只投資可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等債券市場(chǎng)，不參與股市，如近期新發(fā)行的天治可轉(zhuǎn)債基金；一類是投資于可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等債券和股票一級(jí)市場(chǎng)，如華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)債；第三類也是目前最主流的一類可轉(zhuǎn)債基金，既可以投資于可轉(zhuǎn)債、企業(yè)債等債券，亦可同時(shí)投資股票一、二級(jí)市場(chǎng)，如中銀轉(zhuǎn)債增強(qiáng)、匯添富可轉(zhuǎn)換債券、華安可轉(zhuǎn)債等。這些基金在晨星分類中皆屬于保守混合型基金。
市場(chǎng)上現(xiàn)有的可轉(zhuǎn)債基金成立時(shí)間皆比較短，僅有興全可轉(zhuǎn)債混合成立超過(guò)5年，今年一季度末規(guī)模為35.73億元，也是目前可轉(zhuǎn)債基金中規(guī)模最大的一只基金，其余的可轉(zhuǎn)債基金成立期限多未超過(guò)2年，且規(guī)模也較小，資產(chǎn)凈值最小的僅5500萬(wàn)元。由于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)目前的容量相對(duì)有限，這些基金在持倉(cāng)上的重復(fù)度較高，多數(shù)重倉(cāng)中行轉(zhuǎn)債、工行轉(zhuǎn)債、石化轉(zhuǎn)債等規(guī)模較大、股債特性相對(duì)平衡的轉(zhuǎn)債，但是在持倉(cāng)的長(zhǎng)尾部分不同基金的差異仍舊較大。
此外，不同基金的激進(jìn)程度從持股比例和持券集中度中可見一斑，從最新披露的季報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，個(gè)別激進(jìn)的可轉(zhuǎn)債基金股票持倉(cāng)接近凈資產(chǎn)的20%，也有甚者五大債券的持倉(cāng)占到凈資產(chǎn)的137%，僅單一轉(zhuǎn)債的持倉(cāng)就達(dá)到50%左右，這無(wú)疑給基金埋下了較大的安全隱患，正所謂“成也蕭何，敗也蕭何”?？傮w而言，現(xiàn)有可轉(zhuǎn)債基金的持倉(cāng)多數(shù)還是在平衡的基礎(chǔ)之上，追求市場(chǎng)可能帶來(lái)的套利機(jī)會(huì)。
如何選擇
隨著各家基金公司對(duì)固定收益產(chǎn)品線的重視，可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量也隨之增加，目前市場(chǎng)上有14只可轉(zhuǎn)債基金。在選擇的時(shí)候可重點(diǎn)從費(fèi)率、基金經(jīng)理管理經(jīng)驗(yàn)、過(guò)往業(yè)績(jī)以及產(chǎn)品投資風(fēng)格特征與自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力匹配度幾個(gè)角度著眼。
從一次性購(gòu)買費(fèi)率（包括管理費(fèi)、托管費(fèi)、申購(gòu)、贖回費(fèi)等）來(lái)看，目前市場(chǎng)上可轉(zhuǎn)債基金的平均費(fèi)率水平在1.7%左右，投資者可關(guān)注費(fèi)率較低的C份額，該類份額沒有申購(gòu)費(fèi)且多數(shù)持有超過(guò)1個(gè)月可免贖回費(fèi)。在費(fèi)率的基礎(chǔ)上，建議投資者選擇基金經(jīng)理投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富且過(guò)往管理業(yè)績(jī)優(yōu)良的產(chǎn)品。如興全可轉(zhuǎn)債，基金經(jīng)理?xiàng)钤茪v任申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所金融工程部、策略部研究員，主要從事可轉(zhuǎn)債研究，其對(duì)基金的管理年限長(zhǎng)達(dá)6年，截至5月底，其任職回報(bào)率為125%，大幅超越同類。最后，投資者需要對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力有清晰的認(rèn)識(shí)，從而選擇匹配的基金。建議保守型的投資者盡量選擇股票持有比例低、債券集中度也相對(duì)較低的產(chǎn)品，如華寶興業(yè)可轉(zhuǎn)換債券、華安可轉(zhuǎn)換債券等，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可適當(dāng)關(guān)注博時(shí)轉(zhuǎn)債增強(qiáng)。
投資風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)債基金的投資風(fēng)險(xiǎn)大體由兩方面構(gòu)成：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及基金經(jīng)理管理不當(dāng)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
由于可轉(zhuǎn)債兼具股性和債性，一切能對(duì)股市和債市構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)的因素都可能對(duì)其形成風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好、估值水平、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、利率水平的高低、資金面緊縮程度、發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的盈利狀況、信用等級(jí)等，都將直接影響可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。例如，在2011年市場(chǎng)資金面極度緊縮的情況下，債市承壓，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的下跌，而隨即爆發(fā)的城投債違約風(fēng)波又再次重挫市場(chǎng)，但自2012年年底以來(lái)，股市出現(xiàn)了一波估值修復(fù)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的價(jià)格也隨即水漲船高。此外，由于可轉(zhuǎn)債的募集說(shuō)明書對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的改動(dòng)有諸多相關(guān)條款，投資者博弈條款的行為也可能帶來(lái)轉(zhuǎn)債價(jià)格的變動(dòng)?？梢?，影響轉(zhuǎn)債的因素是多樣化的，也給普通投資者分析帶來(lái)了一定難度。
【關(guān)鍵詞】上市公司 融資方式 風(fēng)險(xiǎn)管理 治理對(duì)策
上市公司的融資問(wèn)題,對(duì)上市公司的生存和發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。而目前,我國(guó)上市公司在融資方面還存在一些問(wèn)題,許多公司只顧籌集資金而不考慮風(fēng)險(xiǎn),更不談風(fēng)險(xiǎn)管理,從而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),甚至導(dǎo)致破產(chǎn)或被兼并。其后果不僅阻礙了上市公司的發(fā)展,也損害了廣大股民的利益。因此,完善上市公司的融資風(fēng)險(xiǎn)管理已成當(dāng)務(wù)之急。
一、我國(guó)上市公司融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀概述
目前,我國(guó)上市公司的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道。內(nèi)源融資是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分,包括初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益;外源融資是企業(yè)通過(guò)一定的方式向企業(yè)之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金,包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中,上市公司常用的股權(quán)融資方式有,首次公開發(fā)行(IPO)、增發(fā)、配股等;常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通企業(yè)債券以及可轉(zhuǎn)換債券。在我國(guó)證券市場(chǎng)建立之前,我國(guó)企業(yè)的融資方式比較單一,主要依靠企業(yè)自身積累和國(guó)有銀行的貸款。在上世紀(jì)90年代之前,我國(guó)國(guó)企的融資幾乎是依靠國(guó)有銀行的貸款,呈現(xiàn)出“債務(wù)融資偏好”;上世紀(jì)90年代證券市場(chǎng)建立之后,隨著其發(fā)展壯大,股權(quán)融資成為了中國(guó)上市公司重要的融資途徑。上世紀(jì)90年代后期至今,我國(guó)上市公司的融資方式已經(jīng)呈現(xiàn)百花齊放的多元化融資結(jié)構(gòu),出現(xiàn)了傳統(tǒng)與新興融資方式并存的格局。如同傳統(tǒng)融資方式一樣,盡管新融資方式有其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn),但其應(yīng)用仍然具有許多不確定性因素,其風(fēng)險(xiǎn)影響與危害不容忽視。也就是說(shuō),我國(guó)上市公司的融資方式還存在著不少問(wèn)題,獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)咨詢機(jī)構(gòu)甫瀚調(diào)查發(fā)現(xiàn)我國(guó)91%的上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力欠佳,風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀不樂(lè)觀。首先,融資觀念落后。上市公司成本觀念淡薄,只考慮眼前的成本,而非企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和綜合資金成本;風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較差,無(wú)論是事前風(fēng)險(xiǎn)防范,還是事后危機(jī)處理,都僅僅是從流程、技術(shù)層面把握,沒有得到企業(yè)高層的高度關(guān)注。其次,融資安排不當(dāng),出現(xiàn)了過(guò)度融資現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),1995年到2009年間,各年度發(fā)生資金閑置事件的數(shù)量共870起,涉及上市公司924家,平均每年發(fā)生89起,共閑置資金972.8億元,平均97億元/年。調(diào)查發(fā)現(xiàn),公告披露變更投資方向的上市公司中約有1/4的募集資金被閑置。募集的資金變更投資方向,擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),加劇了退市風(fēng)險(xiǎn)。再次,融資時(shí)機(jī)考慮不周,易導(dǎo)致股票價(jià)格大起大落。
二、上市公司的新融資方式及風(fēng)險(xiǎn)比較
(一)上市公司的新融資方式及風(fēng)險(xiǎn)比較
為了降低或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),上市公司除采取傳統(tǒng)融資方式外,還從發(fā)達(dá)國(guó)家引入和改良了一些新的融資方式,如資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目融資及信托融資等。此外定向增發(fā)新股、融資租賃、短期融資券及分離交易可轉(zhuǎn)債也是近幾年在上市公司中流行的新融資方式。下面簡(jiǎn)單分析這幾種融資方式的不同。
1.融資條件比較。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司定向增發(fā)新股無(wú)明確盈利要求,業(yè)績(jī)不優(yōu)秀的公司也可以定向增發(fā)新股。短期融資券主要強(qiáng)調(diào)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和企業(yè)最近一年須盈利,鼓勵(lì)業(yè)績(jī)和信譽(yù)好的大型企業(yè)發(fā)行。發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債除了滿足普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求外還應(yīng)滿足:公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣;最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息。
2.融資成本比較。定向增發(fā)新股可以由上市公司自行銷售,也可由券商承銷,前者成本較低,后者成本較高。而融資租賃的資本成本較高,但由于租賃在折舊提取、租金的稅前扣除上可產(chǎn)生稅收效果,使得融資租賃的實(shí)際融資成本要低于其名義成本。此外,租賃融資的機(jī)會(huì)成本比其他融資方式的機(jī)會(huì)成本要小些。比較而言,短期融資券融資成本較低。而發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債可以實(shí)現(xiàn)一次發(fā)行、兩次融資,其中兩次融資分別是發(fā)行債券(債務(wù)融資)和權(quán)證行權(quán)(股權(quán)融資),會(huì)使成本降低。
3.融資期限比較。定向增發(fā)新股是股權(quán)融資,沒有期限限制。融資租賃是一種中長(zhǎng)期投融資行為,租賃期限一般較長(zhǎng),接近設(shè)備有效使用年限。短期融資券最短為3個(gè)月,最長(zhǎng)為1年,種類包括3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年期,不利于作為長(zhǎng)期籌資方式使用。分離交易可轉(zhuǎn)債僅有“期限最短為1年”的限制,對(duì)于債券期限的上限則沒有限制。
4.融資風(fēng)險(xiǎn)比較見表1。
(二)新融資方式對(duì)上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示
1.新融資方式在風(fēng)險(xiǎn)方面較股權(quán)與債權(quán)等傳統(tǒng)融資方式降低了不少。在發(fā)行條件中,可分離交易可轉(zhuǎn)債的條件最嚴(yán)格,短期融資券和定向增發(fā)新股次之,融資租賃沒有嚴(yán)格的條件。成本方面,短期融資券和定向增發(fā)新股及可分離交易可轉(zhuǎn)債的成本都較低,而融資租賃的成本比它們高。短期融資券適合短期融資,融資租賃適合中長(zhǎng)期融資,而定向增發(fā)新股和可分離交易可轉(zhuǎn)債的目標(biāo)是長(zhǎng)期融資。
2.不同的新融資方式具有其特定的用途,可以針對(duì)不同項(xiàng)目的建設(shè)目標(biāo)有選擇地使用。融資租賃可以突破信貸額度,節(jié)省流動(dòng)資金,擴(kuò)大資金來(lái)源,有利于企業(yè)的“短平快”項(xiàng)目。而分離交易可轉(zhuǎn)債更適合大型企業(yè)的大規(guī)模融資活動(dòng),可彌補(bǔ)普通可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品缺陷,屬于低風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融衍生產(chǎn)品。
3.上市公司短期融資應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、成本較小的短期融資券。對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)、信用好的大型企業(yè),短期融資應(yīng)選擇短期融資券。短期融資券融資規(guī)模巨大,而融資成本相比貸款低廉,是一種很好的降低財(cái)務(wù)成本的融資方式。
4.無(wú)論是何種新融資方式其實(shí)都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因此,應(yīng)該積極采取風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施,否則,依然擺脫不了融資所存在的風(fēng)險(xiǎn)影響與危害。
三、完善我國(guó)上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)管理的全過(guò)程控制對(duì)策
(一)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的事前控制措施
1.樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),制定合理的融資策略。首先,要認(rèn)識(shí)到任何來(lái)源的資金都存在風(fēng)險(xiǎn),為降低資產(chǎn)負(fù)債率而進(jìn)行股權(quán)融資是不明智的,股權(quán)融資并非成本低風(fēng)險(xiǎn)小;其次,要充分衡量資金的成本與收益,既要關(guān)注顯性成本,也要重視隱性成本;再次,企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)難免會(huì)出現(xiàn)非預(yù)期的結(jié)果,如果風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)企業(yè)毫無(wú)準(zhǔn)備,很可能會(huì)遭致失敗。因此,只有企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn),才能科學(xué)估測(cè)風(fēng)險(xiǎn),預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生,進(jìn)而有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。上市公司要以公司價(jià)值最大化為前提,從戰(zhàn)略角度出發(fā),根據(jù)自身需求,綜合考慮制定合理的融資策略。企業(yè)融資應(yīng)該遵循先內(nèi)后外,先債后股的融資順序,即內(nèi)源融資>外源融資,債務(wù)融資>股權(quán)融資。原因有兩個(gè):第一,自有資本抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng),而且增加了企業(yè)融資的彈性,當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會(huì)而外部融資受約束時(shí),擁有充足的自有資本就能抓住機(jī)會(huì);第二,債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用可以降低上市公司的融資成本,而且在提高凈資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資。債券融資符合上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長(zhǎng)期融資戰(zhàn)略。
2.進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的融資宏觀環(huán)境戰(zhàn)略分析。上市公司是企業(yè)中的一個(gè)特殊類別,其重要的股權(quán)融資和債券融資都在證券市場(chǎng)上進(jìn)行的,宏觀環(huán)境特別是宏觀政策對(duì)其影響較大。了解把握上市公司宏觀環(huán)境有助于正確地制定融資策略。公司在融資之前,務(wù)必對(duì)自身所處的融資環(huán)境進(jìn)行全面考察,分析上市公司進(jìn)行外源融資時(shí)可能受到的影響,使融資方案適合所處融資環(huán)境,更好地做出融資選擇,避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)以化解風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的事中控制措施
1.全面優(yōu)化融入資本的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在融資過(guò)程中應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)可承受的融資風(fēng)險(xiǎn)內(nèi),資本的綜合成本最低并且企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本構(gòu)成。具體來(lái)說(shuō),應(yīng)從以下幾方面著手:一是應(yīng)該提高資產(chǎn)收益率,增加留存收益融資額。在權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)后,合理地確定權(quán)益資本與負(fù)債資本之間的比例關(guān)系,適度舉債,提高融資結(jié)構(gòu)中債券融資的比重。二是合理配置不同期限的債務(wù)資本。短期負(fù)債資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本之間的比例關(guān)系,決定了企業(yè)未來(lái)的資金流量和償債壓力的大小。雖然短期負(fù)債資本成本比長(zhǎng)期負(fù)債資本成本要低,但其比重過(guò)高會(huì)使企業(yè)的短期償債壓力過(guò)大。因此,企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的融資能力和現(xiàn)金流量狀況,合理安排短期負(fù)債資本與長(zhǎng)期負(fù)債資本結(jié)構(gòu)。三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低綜合資本成本。資本結(jié)構(gòu)在某一個(gè)企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)上可能是最優(yōu)的,但在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中,由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y的需要,會(huì)進(jìn)行再融資,原有的資本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化。所以,應(yīng)在不斷變化的資本結(jié)構(gòu)中尋求最佳結(jié)構(gòu)。
2.靈活進(jìn)行融入資本使用情況的預(yù)算調(diào)整。在融資過(guò)程中,企業(yè)要重視預(yù)算管理。著眼于未來(lái)現(xiàn)金流量情況,結(jié)合企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資風(fēng)險(xiǎn)等多種因素制定融資預(yù)算,通過(guò)預(yù)算管理對(duì)融投資總量、負(fù)債水平、資產(chǎn)狀況進(jìn)行控制,并對(duì)未來(lái)重大項(xiàng)目的融投資及大筆債務(wù)的還本付息等做出統(tǒng)籌安排。預(yù)算要以公司戰(zhàn)略管理為中心,通過(guò)不斷調(diào)整的滾動(dòng)式預(yù)算或全面動(dòng)態(tài)預(yù)算,反映公司不斷變化的戰(zhàn)略意圖。預(yù)算調(diào)整分以下幾種情況:當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資的資金不能滿足時(shí),經(jīng)過(guò)評(píng)估可以調(diào)整預(yù)算進(jìn)行再融資;如果出現(xiàn)資金閑置,無(wú)法合理安排資金,對(duì)可以提前還款的債務(wù)進(jìn)行償還,減少融資成本;若有快到期的債務(wù),需提前做出安排,不斷調(diào)整融資預(yù)算。
3.做好融入資本的過(guò)程監(jiān)督管理,加強(qiáng)具備融資風(fēng)險(xiǎn)約束功能的內(nèi)部控制制度建設(shè)。公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)要求,結(jié)合自身特點(diǎn),建立適合本單位的能夠約束融資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制制度,明確融資決策、執(zhí)行、償付等環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制要求并組織實(shí)施。如在融資業(yè)務(wù)流程中設(shè)置相應(yīng)的記錄或憑證,如實(shí)記載各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)的開展情況,確保融資全過(guò)程得到有效控制;對(duì)融資預(yù)算的編制和審批、融資決策程序等做出明確規(guī)定,確保融資決策科學(xué)合理;融資的執(zhí)行按規(guī)定實(shí)行,不得隨意變更;在融資償付環(huán)節(jié)對(duì)利息、租金、股利及本金等的計(jì)算、核對(duì)、支付要符合融資合同或協(xié)議的規(guī)定。
(三)以反饋風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的事后控制措施
1.及時(shí)建立融資行為的績(jī)效考核制度。上市公司在進(jìn)行融資考核時(shí),要綜合考慮自身的融資特點(diǎn)和所處融資環(huán)境,選擇合適的考核指標(biāo)。主要可以從公司的償債能力、盈利能力以及融資結(jié)構(gòu)等方面建立指標(biāo)體系。首先是償債能力,公司融資考慮的首要因素應(yīng)當(dāng)是未來(lái)的償還債務(wù)的能力。可以由流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和利息保障倍數(shù)等具體指標(biāo)組成。這些指標(biāo)比較科學(xué)地透視了企業(yè)的償債能力狀況,是管理者識(shí)別和控制融資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。其次是獲利能力,可以由資本報(bào)酬率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售利潤(rùn)率和總資產(chǎn)報(bào)酬率等具體指標(biāo)組成。盈利能力的走勢(shì)與企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān),是企業(yè)管理者對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和控制的重要工具。最后是融資結(jié)構(gòu),融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)可以包括資產(chǎn)負(fù)債率、資本化率和股東權(quán)益比率。指標(biāo)確定后,采用專家評(píng)分和數(shù)學(xué)建模結(jié)合的方法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。
2.對(duì)管理層融資行為進(jìn)行客觀評(píng)價(jià)。事后控制主要是企業(yè)通過(guò)對(duì)本次融資運(yùn)作的全過(guò)程進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析,并對(duì)此做出客觀的評(píng)價(jià)。企業(yè)評(píng)價(jià)的目標(biāo)主要有:確保融資結(jié)構(gòu)合理;將融資風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi);融資成本低并且可滿足資金需求;保持適當(dāng)?shù)膬攤芰?對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行改進(jìn),發(fā)現(xiàn)和處理經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中出現(xiàn)的不良現(xiàn)象。此外,還應(yīng)該聽取專家意見,通過(guò)對(duì)指標(biāo)分析的合理中和與加工,使評(píng)價(jià)結(jié)果趨于一致。
3.及時(shí)總結(jié)融資風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)與提出改進(jìn)建議。一般來(lái)講,回顧過(guò)去總結(jié)經(jīng)驗(yàn),是為了指導(dǎo)今后的工作,公司的融資活動(dòng)也不例外。根據(jù)對(duì)融資活動(dòng)的分析評(píng)價(jià),可以對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資金使用方面提出改進(jìn)建議。公司融資是為了投資的需要,而投資又是為了獲得利潤(rùn)。融資時(shí)應(yīng)該先對(duì)投資進(jìn)行分析,避免融資后在資金使用過(guò)程中出現(xiàn)低效率;還應(yīng)使融資結(jié)構(gòu)趨于合理,降低融資風(fēng)險(xiǎn),對(duì)以后可能面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)做好防范。
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目前國(guó)內(nèi)對(duì)可轉(zhuǎn)債研究都是基于小樣本，而且時(shí)間跨度不超過(guò)一年甚至僅為一天的結(jié)果，最長(zhǎng)僅為3個(gè)月。本文研究的是2002-2004年市場(chǎng)上的19只轉(zhuǎn)債的日交易數(shù)據(jù)，對(duì)于2004年發(fā)行的暫時(shí)沒有納入。所有轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)不做特別說(shuō)明均來(lái)自北方之星公司開發(fā)的阿爾法數(shù)據(jù)服務(wù)系統(tǒng)。本文采用兩種模型，其一是分解模型；其二是二叉樹定價(jià)模型。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)債價(jià)格不同程度地被低估。
分解模型
分解模型將可轉(zhuǎn)債分解成兩部分——一個(gè)普通的公司債券和一個(gè)關(guān)于標(biāo)的股票的看漲期權(quán)，債券部分采用貼現(xiàn)因子模型，看漲期權(quán)定價(jià)采用Black-Scholes定價(jià)模型。分解模型由于計(jì)算量小，方法簡(jiǎn)單，也是目前實(shí)務(wù)界常用的方法，但是轉(zhuǎn)股權(quán)和普通意義上的看漲期權(quán)并不完全一樣，因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)隨著轉(zhuǎn)債觸發(fā)條件而不斷修正，由于Black-Scholes適用于歐式期權(quán)，但是可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股權(quán)是路徑依賴的美式期權(quán)，可以提前執(zhí)行，一般國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債的封閉期只有半年（少數(shù)也有一年）。而且這種方法忽略了轉(zhuǎn)債中隱含的贖回權(quán)和回售權(quán)。
二叉樹模型
為了克服分解模型的缺陷，本文還采用了Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價(jià)模型來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)債隱含期權(quán)定價(jià)，考慮到運(yùn)算效率和精確性，可取步長(zhǎng)為100。并將風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利率納入二叉樹的計(jì)算中。在二叉樹每一結(jié)點(diǎn)，考察以下幾個(gè)因素，現(xiàn)逐一說(shuō)明：
（1）終點(diǎn)條件（EndnodeCondition），即CT=Max(nTST,λPar)，其中CT是轉(zhuǎn)債到期時(shí)刻T的公平價(jià)值，ST為T時(shí)刻標(biāo)的股票價(jià)格，nTST為轉(zhuǎn)股價(jià)值，λ為持有轉(zhuǎn)債不轉(zhuǎn)股到期利息補(bǔ)償比率，Par為轉(zhuǎn)債面值。
（2）轉(zhuǎn)換價(jià)值邊界（ConvertionValueBoundary），在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，可轉(zhuǎn)債公平價(jià)值一定高于轉(zhuǎn)換價(jià)值，否則就存在套利機(jī)會(huì)，因而：
（3）贖回邊界（CallBoundary），也稱為強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款，即當(dāng)股價(jià)滿足觸發(fā)條件ρ時(shí)，發(fā)行人有權(quán)按照條款約定的價(jià)格贖回部分或者全部的債券。即：
kt是t時(shí)刻的贖回價(jià)格。
（4）回售邊界（PutBoundary），如果轉(zhuǎn)債價(jià)格低于贖回價(jià)格，那么持有人可以執(zhí)行回售權(quán)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，即存在套利機(jī)會(huì)。故：
其中Pt為t時(shí)刻的贖回價(jià)格。
在二叉樹的每一個(gè)節(jié)點(diǎn)，判斷轉(zhuǎn)債價(jià)值是否達(dá)到條件（2）、（3）、（4），然后根據(jù)Brennan和Schwartz（1980）提出的發(fā)行人最優(yōu)贖回策略和持有人最優(yōu)回售策略，決定是否執(zhí)行期權(quán)。
（5）利率及信用風(fēng)險(xiǎn)，由于可轉(zhuǎn)債既有股票特性又有債券特性，它的價(jià)格也受發(fā)行公司的信用風(fēng)險(xiǎn)影響和利率的影響，Brennan和Schwartz假定利率服從均值回復(fù)模型，Ho和Pfeffer假定利率服從Ho-Lee模型。由于國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)行的轉(zhuǎn)債一般都有銀行提供擔(dān)保，因而本文認(rèn)為轉(zhuǎn)債和普通公司債券具有相同的信用風(fēng)險(xiǎn)，故采用相同期限企業(yè)債的到期收益率作為可轉(zhuǎn)債的貼現(xiàn)因子。
樣本選取
為了樣本的代表性和數(shù)據(jù)完整性，選取19只轉(zhuǎn)債的日收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度為2002.1.1-2004.8.31。
按照前面介紹的二叉樹方法，用Matlab7.0編程，輸入變量有：
K0為轉(zhuǎn)股價(jià)格，St為t時(shí)刻股價(jià)，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，本文取一年期存款利率Rf=1.98%；持有到期利率補(bǔ)償、贖回邊界、回售邊界、發(fā)行時(shí)間和到期時(shí)間、轉(zhuǎn)股封閉期根據(jù)各個(gè)轉(zhuǎn)債的相關(guān)條款，二叉樹步長(zhǎng)設(shè)為100步。程序中還有兩個(gè)重要輸入變量即股票的波動(dòng)率和貼現(xiàn)率。對(duì)于波動(dòng)率，用ARMA(1,1)回歸股價(jià)的（復(fù)權(quán)后）對(duì)數(shù)收益率的條件均值，再利用GARCH(1,1)回歸其條件方差，即：ht=α0+α1r2t-1+βht-1，其中α0、α1、β為待估參數(shù)，ht、ht-1為本期和前一期條件方差，利用SAS9.0中的Autoreg過(guò)程可以計(jì)算出。對(duì)于貼現(xiàn)率，根據(jù)前面分析，由上交所每天交易企業(yè)債隱含的到期收益率，采用三次樣條函數(shù)擬合。
【關(guān)鍵詞】基金定投 收益風(fēng)險(xiǎn) 累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率
一、引言
基金定投，基金申購(gòu)業(yè)務(wù)的一種形式，由基金投資者與銷售機(jī)構(gòu)按照約定的申購(gòu)基金對(duì)象、各期扣款金額、扣款時(shí)間及方式，在投資期內(nèi)自動(dòng)從資金賬戶中自動(dòng)劃款申購(gòu)基金的一種投資方式。在證券市場(chǎng)較為動(dòng)蕩的情況下，基金定投能有效降低風(fēng)險(xiǎn)并利用風(fēng)險(xiǎn)，相比于一次總額投資基金能獲得更高收益。在經(jīng)歷過(guò)幾次較大的“股災(zāi)”后，大家對(duì)投資產(chǎn)品的選擇更為謹(jǐn)慎，而定投基金可以很好匹配收益與風(fēng)險(xiǎn)，避開擇時(shí)困難問(wèn)題，有效獲得穩(wěn)定收益，因此受到投資者高度認(rèn)可，但學(xué)術(shù)屆對(duì)其有效性的討論一直爭(zhēng)議不斷。
史穎華通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基金波動(dòng)擇時(shí)能力未能顯著提高基金業(yè)績(jī)，而基金經(jīng)理從業(yè)時(shí)間是一個(gè)較為重要的影響因素；楊柳（2012）則表示指數(shù)基金需要選擇時(shí)機(jī)開始定投，考慮合適的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇恰當(dāng)?shù)氖召M(fèi)模式，以保障投資者可以獲得較高的投資收益率。
目前有關(guān)基金投資有效性的文獻(xiàn)研究表明，我國(guó)的基金產(chǎn)品普遍缺乏選股擇時(shí)能力，而定期定額的投資方式可以使投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇適合的基金產(chǎn)品或基金組合。在長(zhǎng)期的投資周期中，充分利用證券市場(chǎng)牛市、熊市循環(huán)的特點(diǎn)，減輕市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)影響，一定程度上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。
二、基金類型與個(gè)人偏好
（一）基金類型
1.開放式基金與封閉式基金。相比于封閉性較強(qiáng)且缺少贖回機(jī)制的封閉性基金，開放式基金的發(fā)行份額和發(fā)行期限都不受控制，運(yùn)作管理主要依賴于市場(chǎng)，投資人可以依據(jù)基金凈值直接向基金公司買進(jìn)、贖回或轉(zhuǎn)換。隨著資本市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制日益完善，開放式基金已經(jīng)成為基金體系的重要組成部分，本文中筆者所選擇的投資對(duì)象也是開放式基金。
2.股票型基金、混合型基金與債券型基金。根據(jù)投資對(duì)象不同，證券投資基金主要可以分為以下三個(gè)大類：（1）股票型基金，即以股票投資為主，基金資產(chǎn)60%以上投資于股票；（2）債券型基金，其80%以上的基金資產(chǎn)投資于債券，含企業(yè)債、金融債和國(guó)債；（3）混合型基金，其股票和債券投資的比例不符合前兩種類型基金的規(guī)定，另外混合型基金又可被進(jìn)一步分類為偏股型、股債平衡性以及偏債型混合基金。
（二）個(gè)人偏好
從筆者自身情況出發(fā)，畢業(yè)后工資約為4000元，預(yù)計(jì)每個(gè)月將以500元進(jìn)行基金投資，并且投資年限較長(zhǎng)為35年左右，定期會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況調(diào)整投資金額。作為一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資者，同時(shí)工作生活壓力較大，本人并不愿意花費(fèi)過(guò)多精力應(yīng)付因市場(chǎng)或管理風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失，但債券型基金收益過(guò)低，所以本文更傾向于選擇偏債型混合基金作為投資對(duì)象。
三、基金產(chǎn)品的選擇
（一）成立年限
本文研究長(zhǎng)期基金定期定額投資（30年及以上），要求所選擇的基金品種在市場(chǎng)上應(yīng)有較長(zhǎng)存續(xù)期，使投資者對(duì)其長(zhǎng)期運(yùn)作持樂(lè)觀態(tài)度；另外希望該基金已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)牛市、熊市及平衡市等不同市場(chǎng)狀態(tài)的考驗(yàn)，凸顯其在不同背景下的收益效果，以便筆者可以更謹(jǐn)慎地進(jìn)行選擇。綜上，本文選擇了2006年1月1日前成立的12支基金作為可選對(duì)象，以其收益、風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性等各方面情況作為參考，為筆者最終選擇的基金產(chǎn)品提供依據(jù)。
（二）收益評(píng)價(jià)
通過(guò)基金成立年限進(jìn)行第一輪篩選后，筆者將首先從基金盈利性考慮，對(duì)比這12支基金從2007年1月1日至2016年12月31日的累單位凈值增長(zhǎng)率和平均年化收益率。
1.年化收益率。通過(guò)對(duì)12支基金產(chǎn)品10年平均年化收益率進(jìn)行降序排列，其中年化收益率高于10%的有華安寶利配置混合、銀河銀泰混合、興全可轉(zhuǎn)債混合、泰達(dá)宏利風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算混合、國(guó)投瑞銀融華債券、國(guó)聯(lián)安穩(wěn)健混合、南方寶元債券、華寶興業(yè)寶康配置混合、天治財(cái)富增長(zhǎng)混合。對(duì)年化收益率低于10%的3支基金海富通收益增長(zhǎng)混合（9.66%）、國(guó)富中國(guó)收益混合（9.63%）和國(guó)聯(lián)安安心成長(zhǎng)混合（6.18%）予以刪除。
2.累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率。累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率能夠較好體現(xiàn)基金長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的收益性，對(duì)篩選后的9支基金進(jìn)行降序排序后發(fā)現(xiàn)銀河銀泰混合（119.84%）、興全可轉(zhuǎn)債混合（119.33%）、泰達(dá)宏利風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算混合（93.79%）、南方寶元債券（84.43%）、國(guó)投瑞銀融華債券（79.83%）、華安寶利配置混合（79.63%）的累計(jì)單位凈值增長(zhǎng)率明顯高于國(guó)聯(lián)安穩(wěn)健混合、天治財(cái)富增長(zhǎng)混合和華寶興業(yè)寶康配置混合，所以將排名靠后的3支股票予以剔除。
（三）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)
僅僅就收益指標(biāo)來(lái)選擇基金較為片面，作為投資者還應(yīng)將應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)考慮其中，筆者將采用夏普指數(shù)（Sharpe）、特雷諾指數(shù)（Treynor）與詹森指數(shù)（Jensen）作為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)。作為最常用的風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)，夏普指數(shù)代表承擔(dān)每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的超額收益，該比率值越大，表示該基金分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的能力越好；特雷諾指數(shù)同樣采用相對(duì)績(jī)效度量方法，以證券市場(chǎng)線的斜率作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，用于判斷在基金管理過(guò)程中每單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，單位風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高基金績(jī)效越好；詹森指數(shù)采用絕對(duì)績(jī)效度量方法，需要同時(shí)給定投資組合與市場(chǎng)平均收益，反應(yīng)基金業(yè)績(jī)與市場(chǎng)組合的差額。經(jīng)上文篩選后，所?；鸬娜箫L(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)具體如下表（表3-1）所示，可以發(fā)現(xiàn)夏普指數(shù)與特雷諾指數(shù)的趨勢(shì)有較強(qiáng)的一致性，通過(guò)對(duì)比分析華安寶利配置混合和銀河銀泰混合兩支股票表現(xiàn)不佳，予以刪除。
（四）結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)
本文將通過(guò)基金的選股擇時(shí)能力指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)，主要運(yùn)用T-M模型、H-M模型？r？和C-L模型（肖瑾，2011），其中α值越大表明該基金的選股能力越強(qiáng)；β2若大于0則表示基金收益率提高速度快于市場(chǎng)收益率，小于0則說(shuō)明基金經(jīng)理并未具備一定的擇時(shí)能力。
由表3-2可知，基金的選股能力與擇時(shí)能力并不能同時(shí)兼顧，筆者主要從其選股能力出發(fā)，將國(guó)投瑞銀融華債券和興全可轉(zhuǎn)債混合作為重點(diǎn)分析對(duì)象開展進(jìn)一步對(duì)比。
（五）基金評(píng)級(jí)
針對(duì)兩支基金的評(píng)級(jí)狀況，本文主要參考了上海證券3年評(píng)級(jí)與上海證券5年評(píng)級(jí)，對(duì)基金的收益、風(fēng)險(xiǎn)及其他各方面進(jìn)行了綜合評(píng)估，國(guó)投瑞銀融華債券兩次皆獲得四星，而興全可轉(zhuǎn)債混合都為五星評(píng)級(jí)，表現(xiàn)更勝一籌。
（六）基金資產(chǎn)配置
在對(duì)兩支基金的資產(chǎn)配置研究后發(fā)現(xiàn)，興全可轉(zhuǎn)債混合的資產(chǎn)配置中債券的占比為54.96%，明顯高于國(guó)投瑞銀融華債券的43.87%，雖然它們的債券所占比例都不低，但興全可轉(zhuǎn)債混合在應(yīng)對(duì)市場(chǎng)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)中會(huì)表現(xiàn)得更為穩(wěn)健，也更符合筆者選擇偏債型混合基金的初衷。
（七）基金經(jīng)理及穩(wěn)定性
基于以上分析討論，筆者基本已將興全可轉(zhuǎn)債混合基金作為定投基金的首選對(duì)象，因此下文將僅對(duì)興全可轉(zhuǎn)債開展進(jìn)一步的探討。
1.基金經(jīng)理穩(wěn)定性。一支股票的基金經(jīng)理如若頻繁更換，投資者更易對(duì)該基金未來(lái)的業(yè)績(jī)持懷疑態(tài)度，降低了自身的可靠性。至今為止，興全可轉(zhuǎn)債混合的基金經(jīng)理總共有四任，分別為杜昌勇、王曉明、楊云以及張亞輝和陳宇，在眾多偏債型混合基金中更換速度較慢，穩(wěn)定性較強(qiáng)；且現(xiàn)階段同時(shí)有兩位基金經(jīng)歷進(jìn)行管理，投資決策更為謹(jǐn)慎可靠。
2.基金理能力。自2004年起杜昌勇開始擔(dān)任興全可轉(zhuǎn)債混合的第一任基金經(jīng)理起，歷任基金經(jīng)理任職期間收益均處于較高水平，其中杜昌勇108.23%、王曉明2066.09%、楊云359.42%?，F(xiàn)任基金經(jīng)理張亞輝和陳宇是自2015年始任興全可轉(zhuǎn)債混合型證券投資基金經(jīng)理，兩人基本都從事證券投資工作近10年，有豐富的研究與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，任職期間表現(xiàn)也一直較為穩(wěn)定。
四、結(jié)論
通過(guò)上述比較分析，興全可轉(zhuǎn)債混合更符合筆者的投資偏好，是較有價(jià)值的長(zhǎng)期定投產(chǎn)品。
興全可轉(zhuǎn)債混合基金具有較長(zhǎng)的存續(xù)期，成立于2004年5月11日，目前資產(chǎn)規(guī)模為21.57億元。分別從收益、風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)構(gòu)等指標(biāo)方面對(duì)基金進(jìn)行篩選的過(guò)程中，興全可轉(zhuǎn)債混合10年平均年化收益率為16.00%，累計(jì)凈值增長(zhǎng)率119.33%，夏普指數(shù)為0.1266，選股能力強(qiáng)，上海證券5年評(píng)級(jí)達(dá)五星標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)任及歷任基金經(jīng)理表現(xiàn)皆佳，因此筆者愿意選擇該基金作為定投產(chǎn)品長(zhǎng)期進(jìn)行投資。
在實(shí)際生活中，因外部及內(nèi)部環(huán)境的變化，基金的運(yùn)營(yíng)可能會(huì)發(fā)生改變。所以，即使本文選擇的是偏債型混合基金，仍然應(yīng)該對(duì)該基金以后的情況持續(xù)關(guān)注，以便確定是否有必要重新選擇長(zhǎng)期定投的方案，確保自身資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：“一帶一路”；金融投資；監(jiān)管
2014年博鰲亞洲論壇年會(huì)開幕大會(huì)上，中國(guó)提出了“一帶一路”建設(shè)的戰(zhàn)略構(gòu)想，提出要加強(qiáng)和加深我國(guó)和周邊國(guó)家的合作，促進(jìn)各國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施、能源、外貿(mào)等各個(gè)方面的深入合作。隨著戰(zhàn)略構(gòu)想的實(shí)踐不斷深入，各項(xiàng)商貿(mào)事業(yè)的發(fā)展都不能忽視金融的支持，金融投資在整個(gè)戰(zhàn)略構(gòu)想的實(shí)踐中，顯得非常重要。但就金融投資現(xiàn)狀來(lái)看則存在一些較為明顯的問(wèn)題，比如：金融市鋈謐誓芰ξ侍?、戎k始喙芪侍獾取
1.“一帶一路”背景下我國(guó)金融投資面臨的瓶頸分析
1.1金融市場(chǎng)融資能力有待提高
從現(xiàn)狀來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)在融資能力上還有待提高，主要體現(xiàn)為直接融資的能力薄弱，導(dǎo)致間接融資方式應(yīng)用普遍，但間接融資潛在一定的風(fēng)險(xiǎn)，在間接融資過(guò)多的狀況下，使得企業(yè)所需大多數(shù)資金來(lái)自間接投資貸款，進(jìn)一步增加了銀行的貨幣供給，由此產(chǎn)生貨幣供給風(fēng)險(xiǎn)；而對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，為了使此類風(fēng)險(xiǎn)得到有效規(guī)避，便會(huì)采取增加貸款的方法，但是這樣會(huì)進(jìn)一步使銀行貸款環(huán)境受到影響，并使企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重。
1.2 金融監(jiān)管體系有待完善
“一帶一路”主要以促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展為主要目標(biāo)，金融監(jiān)管體系的完善是重要保障。但從現(xiàn)狀來(lái)看，金融監(jiān)管體系還有待完善。主要表現(xiàn)為：一方面，監(jiān)督體系不夠健全，從而使金融市場(chǎng)出現(xiàn)較多的謀私利現(xiàn)象，進(jìn)一步使金融市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)管理出現(xiàn)亂象。另一方面，金融市場(chǎng)各大部門之間交流不夠密切，使資金的有效流通受到影響，進(jìn)而使金融風(fēng)險(xiǎn)加大。
1.3 金融工具應(yīng)用不合理
在融資環(huán)節(jié)，債券與債務(wù)之間的聯(lián)系是依靠融資工具維持的，較為常用的融資工具包括：股票、票據(jù)、證券以及債券等。從現(xiàn)狀來(lái)看，金融融資工具存在應(yīng)用不合理的情況。主要是因?yàn)榻鹑谌谫Y工具在應(yīng)用過(guò)程中，會(huì)受到金融運(yùn)行機(jī)制以及金融市場(chǎng)環(huán)境的影響，導(dǎo)致金融融資工具出現(xiàn)失真、作假等問(wèn)題，進(jìn)一步使金融投資的風(fēng)險(xiǎn)加大。
2.“一帶一路”背景下促進(jìn)我國(guó)金融投資發(fā)展的策略探究
2.1 提高金融市場(chǎng)融資能力
要想使我國(guó)金融投資得到有效發(fā)展，服務(wù)于“一帶一路”，必須提高金融市場(chǎng)的融資能力。而金融市場(chǎng)的融資能力的提升需通過(guò)融資途徑的擴(kuò)展實(shí)現(xiàn)，與此同時(shí)對(duì)引資程序加以完善。一是對(duì)融資區(qū)域進(jìn)行延伸，擴(kuò)大融資范圍，加強(qiáng)和國(guó)外金融投資之間的交流合作；二是基于引資過(guò)程中，注重大型企業(yè)和中小企業(yè)間共同發(fā)展；對(duì)于大型企業(yè)來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)交流學(xué)習(xí)；三是健全國(guó)際引資程序與機(jī)制，防范區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)；四是建立健全金融投資配套機(jī)構(gòu)，做好服務(wù)工作。
2.2 構(gòu)建完善的金融監(jiān)管體系
為了金融投資的發(fā)展，服務(wù)于“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)踐，必須完善金融監(jiān)管體系。首先，隨著網(wǎng)絡(luò)信息發(fā)展快速，金融投資業(yè)也從傳統(tǒng)模式漸漸向互聯(lián)網(wǎng)金融投資方向發(fā)展。以完善的互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管法律法規(guī)為依托，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管模式加以健全，并遵循公平、公正、公開的原則，使金融市場(chǎng)環(huán)境得到有效監(jiān)管，避免不規(guī)范、金融行為的發(fā)生，保證金融市場(chǎng)穩(wěn)定，防范風(fēng)險(xiǎn)。其次，注重金融監(jiān)管人員綜合素質(zhì)的提升，構(gòu)建完善的監(jiān)管責(zé)任制度，將監(jiān)管責(zé)任落實(shí)到個(gè)人，從而使監(jiān)管人員能夠針對(duì)個(gè)人及企業(yè)金融活動(dòng)行為加強(qiáng)監(jiān)管，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)金融投資業(yè)的發(fā)展。
2.3 規(guī)范金融工具應(yīng)用，控制金融風(fēng)險(xiǎn)
股票、證券、債券以及票據(jù)等金融工具容易受到金融市場(chǎng)環(huán)境等因素的影響，從而抑制金融投資業(yè)的發(fā)展。因此，便有必要規(guī)范金融工具的應(yīng)用，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行強(qiáng)化，加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的分析，同時(shí)根據(jù)金融投資的特征，為金融投資可行性提供必要依據(jù)，并選擇合理的金融工具。
3.“一帶一路”背景下我國(guó)金融投資的現(xiàn)實(shí)路徑
3.1加強(qiáng)區(qū)域合作，做好金融風(fēng)險(xiǎn)控制
各國(guó)之間應(yīng)相互合作，制定科學(xué)、符合社會(huì)主義發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，提高共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)金融投資差異性的研究，使風(fēng)險(xiǎn)的集中得到有效減弱，進(jìn)一步使金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效降低。并且，有必要實(shí)時(shí)分析國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的變化，使風(fēng)險(xiǎn)的防范具備預(yù)見性的優(yōu)勢(shì)，并加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)分析師的專業(yè)技術(shù)水平，全面提高他們的綜合素養(yǎng)，從而使金融風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制，以此為金融投資業(yè)的發(fā)展奠定有效基礎(chǔ)。
3.2 建立和完善金融預(yù)警機(jī)制
區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生范圍更具有區(qū)域性和全球化特征，因此，“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)踐中我國(guó)更要重視規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)通過(guò)強(qiáng)化合作逐步建立和完善相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及時(shí)通過(guò)對(duì)動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)據(jù)和政策變化趨勢(shì)等進(jìn)行科學(xué)的預(yù)測(cè)和分析，防范風(fēng)險(xiǎn)，以保證“一帶一路”沿線各個(gè)國(guó)家的有效合作和區(qū)域經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
3.3 加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的監(jiān)管與審核，保證投資回報(bào)率
在國(guó)際金融投資中，尤其要避免項(xiàng)目“胎死腹中”“戛然而止”，要嚴(yán)格且全面考量每個(gè)項(xiàng)目的各個(gè)環(huán)節(jié)，預(yù)測(cè)投資風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)收益，以保證投資的回報(bào)率。要設(shè)置專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行定期的考察、監(jiān)管，同時(shí)也要發(fā)揮指引作用，以促進(jìn)企業(yè)和周邊國(guó)家企業(yè)的順利合作。
小結(jié)
通過(guò)課題探究，發(fā)現(xiàn)“一帶一路”背景下，我國(guó)金融投資行業(yè)還存在一些較為明顯的問(wèn)題，因此有必要提高金融市場(chǎng)融資能力，構(gòu)建完善的金融監(jiān)管體系，并規(guī)范金融工具的應(yīng)用，使金融風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，以促進(jìn)金融投資的穩(wěn)定和促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
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