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導(dǎo)語：在金融市場基本面分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：證券市場；股票流動性；內(nèi)生因素；外生因素
文章編號：1003－4625（2007）05－0073－04中圖分類號：F830.91文獻標(biāo)識碼：A
Abstract: This paper tries to make a review and analysis of the theories relating to financial market and financial assets liquidity. The factors affecting listed company’s share liquidity may be classified under two types: external factor variable and internal factor variable. According to the author, a thorough discussion about the function mechanism of the factors affecting listed company’s share liquidity can help institution investors and individual investors know more about securities assets liquidity and intensify liquidity risk management.
Key words: securities market; share liquidity; internal factor variable; external factor variable
一、引言
作為現(xiàn)代金融體系重要組成部分的證券市場，其變動趨勢和發(fā)展方向與實質(zhì)經(jīng)濟運行狀態(tài)高度相關(guān)。綜觀各國金融市場的發(fā)展歷史，建立良好的流動性市場是金融市場健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。流動性是影響市場效率的重要因素。流動性高的市場上，價格發(fā)現(xiàn)的功能非常有效，價格能夠充分反映市場信息，投資者很快作出理性的決策，資源得到有效的配置，能夠充分發(fā)揮其市場的功能。另外，流動性也是衡量市場運行質(zhì)量的最重要指標(biāo)。在證券市場交易機制設(shè)計的6個目標(biāo)中（流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率、低成本、安全性）流動性是最主要的指標(biāo)。市場的運行質(zhì)量通常是用流動性來衡量的。要全部實現(xiàn)市場交易機制的6個目標(biāo)，是非常困難的，因為他們之間存在著很多方向性和政策性的矛盾。從流動性和其他指標(biāo)的關(guān)系上看，當(dāng)流動性和其他目標(biāo)出現(xiàn)矛盾時，常常以其他目標(biāo)服從流動性為主（馮曉青，2003）。目前關(guān)于市場和金融資產(chǎn)的流動性問題已經(jīng)引起了世界經(jīng)濟學(xué)家和金融學(xué)家的廣泛關(guān)注。隨著我國金融業(yè)的改革開放和管理理念的轉(zhuǎn)變，機構(gòu)投資者和基金越來越多的成為金融市場的投資主題，我國證券市場和上市公司股票流動性變化的影響因素及流動性風(fēng)險的度量和控制的研究也引起了國內(nèi)學(xué)者廣泛的重視并進行了大量的研究。
二、影響上市公司股票流動性的因素分析
流動性主要包括資產(chǎn)的流動性，市場的流動性和公司的流動性。資產(chǎn)和市場的流動性是指市場中資產(chǎn)與現(xiàn)金之間相互轉(zhuǎn)換的能力，在一個流動性好的市場中，參與者可以迅速地執(zhí)行大規(guī)模的交易指令，并且不對資產(chǎn)價格產(chǎn)生很大的影響；公司流動性是指公司履行到期現(xiàn)金支付義務(wù)的能力，流動性好的公司可以很容易的完成現(xiàn)金支付（劉海龍，仲黎明，2006）。對于金融領(lǐng)域我們主要研究金融資產(chǎn)和市場的流動性及其風(fēng)險的控制，而公司的流動性一般屬于公司財務(wù)的范疇。影響金融市場及金融資產(chǎn)的流動性的因素有很多，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的理論和實證的研究，其大致有以下幾個方面：第一，交易者的構(gòu)成對流動性的影響。Bondarenko(2001)曾實證研究了市場中做市商的數(shù)目對買賣差價產(chǎn)生的影響；Handa & Schwartz(1996)研究了不同交易指令市價和限價指令提供者的比例，即流動性的供需關(guān)系決定了市場和資產(chǎn)的流動性。第二，交易者的行為對流動性的影響。Easley & O’Hara，(1992)、Garman(1976)、Christie & Schultz，(1994a，1994b)分別研究了做市商動態(tài)學(xué)習(xí)過程，對風(fēng)險的厭惡程度、合謀等行為對流動性的影響；隨著行為金融理論的興起，Olsen(1998)、Black(1986)、De long & Schleifer(1991) 和我國的學(xué)者吳沖峰、宋軍（2002）等分別按照行為金融的研究思路研究了交易者行為、心理對流動性的影響。第三，金融市場微觀結(jié)構(gòu)對流動性的影響，從金融微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)研究了交易機制、交易信息透明度、交易稅費、漲跌幅度限制、最小報價單位等方面對金融市場及金融資產(chǎn)流動性的影響。其中對于我國證券市場，劉海龍等（2001）研究了漲跌幅限制對流動性的影響，馮蕓等（2003）認(rèn)為漲跌幅限制降低了市場的流動性。第四，上市公司基本面信息對于流動性的影響。Helfin & Shaw(2000)認(rèn)為高股權(quán)集中度的上市公司買賣差價更大，報價深度更低；并且研究了上市公司的信息披露對其流動性的具體影響得不到一致的結(jié)論；此外還有很多學(xué)者研究了公司股票流通盤規(guī)模、公司收益、股利分配政策、公司兼并等對流動性的影響。
根據(jù)以上國內(nèi)外學(xué)者對于影響金融市場和資產(chǎn)流動性因素的研究，本文把影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的因素根據(jù)影響的范圍和程度劃分為類似于系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險的外生流動性風(fēng)險和內(nèi)生流動性風(fēng)險，這樣劃分可以更清晰的分析金融市場和金融資產(chǎn)流動性變化的原因及其影響程度，有利于在實際操作中有針對性的研究控制和防范流動性風(fēng)險的措施和方法。影響金融市場和金融資產(chǎn)流動性的外生因素變量，是指影響這個金融市場，與市場單個金融資產(chǎn)自身因素?zé)o關(guān)的外部因素變量，影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，大致可以分為三類：第一，宏觀外生因素變量，主要包括宏觀經(jīng)濟運行狀況，財政和貨幣政策、稅收政策等宏觀因素；第二，證券市場的微觀結(jié)構(gòu)因素變量：主要包括交易規(guī)則、漲跌停限制、最小報價、交易時間等因素；第三，證券市場本身運行規(guī)律因素變量，主要指不同時期證券市場不同資產(chǎn)的組成，例如，市場規(guī)模、不同上市公司規(guī)模，組成證券市場的單個金融資產(chǎn)流動性對市場流動性的影響，在一定的交易規(guī)則下交易者的行為對市場流動性的影響。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的、持久緩慢和深遠的，控制和防范某些外生因素變量對金融市場和金融資產(chǎn)流動性不利的影響和風(fēng)險，不能采用資產(chǎn)組合的方式來規(guī)避，只有依靠市場之外來改善。外生因素變量往往是產(chǎn)生外生流動性風(fēng)險的主要原因。
內(nèi)生因素變量主要是指對不同的金融資產(chǎn)，不同的金融市場由于有別于其他金融資產(chǎn)或市場而產(chǎn)生的流動性的不同。其很大程度上取決于金融市場或資產(chǎn)自身的特質(zhì)及其資產(chǎn)持有人或關(guān)注人的交易策略。影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量主要是指由于單個上市公司與其他上市公司的不同特質(zhì)或股票持有人、關(guān)注者的不同交易策略，對其流動性的影響。其對金融資產(chǎn)和金融市場的影響只是對其單個金融市場或單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合起作用，類似于金融市場中的非系統(tǒng)風(fēng)險，我們可以把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，一是上市公司的基本面信息，例如其所屬行業(yè)、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、流通股股東機構(gòu)持倉比例、流通盤規(guī)模、流通市值等等。二是交易參與者行為，在指令驅(qū)動的交易機制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。規(guī)避和控制由于內(nèi)生因素變量所產(chǎn)生的流動性風(fēng)險，可以通過資產(chǎn)組合或選擇持有較高流動性的資產(chǎn)來實現(xiàn)，而且也可以通過制定適當(dāng)?shù)慕灰撞呗?，持倉頭寸來控制。類似于金融市場和金融資產(chǎn)所面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險一樣，由于外生因素變量對金融市場和資產(chǎn)流動性的影響比內(nèi)生因素變量更難以規(guī)避和控制，在實際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場和金融資產(chǎn)的流動性，以及采用什么方式和措施來規(guī)避和控制由此帶來的流動性風(fēng)險。
三、上市公司股票流動性影響因素的作用機制
我們知道影響上市公司股票流動性的外生因素變量與內(nèi)生因素變量變化對上市公司的流動性會產(chǎn)生巨大的影響，但這些因素變量通過什么來對上市公司的股票流動性產(chǎn)生影響和作用呢？我們認(rèn)為影響上市公司股票流動性因素變量的改變往往通過以下幾個方面對上市公司的流動性產(chǎn)生影響：
（一）外生因素變量因素的作用機制
影響上市公司股票流動性的外生因素變量，主要是指影響整個證券市場的外部因素，主要是宏觀外生因素變量、微觀結(jié)構(gòu)因素變量、證券市場本身運行規(guī)律因素變量等。外生因素變量對金融資產(chǎn)流動性的影響是廣泛的，持久緩慢和深遠的，其作用機制主要是通過影響整個證券市場的流動性來影響具體每個上市公司股票的流動性，其影響的形式和程度非常復(fù)雜。整個市場的流動性好，未必每個上市公司股票的流動性就高；整個市場的流動性差，未必每一個上市公司股票的流動性就差。
外生因素變量首先通過宏觀經(jīng)濟影響作用于整個證券市場，宏觀經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r影響整個上市公司的盈利能力和業(yè)績，影響投資者的投資熱情和持股信心，財政和貨幣政策影響證券市場的資金流量，具體反映在整個證券市場的成交量、稅收和交易費率政策影響投資者的交易成本從而影響投資者交易行為與交易策略， 當(dāng)市場處于牛市或熊市的時候市場流動性的差異，或目前由于貨幣流動性過剩等引起證券市場的活躍，都是外生宏觀因素變量對證券市場流動性影響的結(jié)果。
外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量對證券市場流動性的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者做了大量的研究。首先，在不同的交易機制、指令驅(qū)動機制和報價驅(qū)動機制下，上市公司股票的流動性就不同。Fama(1989)、Lauterbachde等（1993）和Lee等（1994）認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價格形成過程，在價格到達限制時降低了流動性。馮蕓等（2003）也認(rèn)為漲跌幅限制的引入降低了市場的流動性。外生微觀結(jié)構(gòu)因素變量影響整個市場中股票的流動性，并且使整個市場的流動性的變動具有共性，而且有時加劇單個金融資產(chǎn)流動性的變化。例如：某上市公司股票由于突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化短期內(nèi)也造成了流動性的供不應(yīng)求，再加上我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的漲跌幅限制的催化作用，加劇了流動性供求關(guān)系的偏離，特別是連續(xù)的上漲更加堅定了股票持有者的信心，更加不愿提高流動性，同時也給場外的投資者以極大的誘惑，夸大了流動性的需求，“羊群效應(yīng)”使本來已經(jīng)失衡的流動性供求關(guān)系更加偏離。所以我們認(rèn)為證券市場的微觀結(jié)構(gòu)的作用機制是首先構(gòu)架了一個整個市場流動性及其變化的基調(diào)，另外，它經(jīng)常會被其他因素催化或引發(fā)，加劇流動性的變化，當(dāng)其他外生因素或內(nèi)生因素對市場或資產(chǎn)流動性產(chǎn)生影響時，微觀結(jié)構(gòu)的某些設(shè)置將對其他因素的影響起到推波助瀾的作用。
證券市場自身的運行規(guī)律是影響證券市場和上市公司流動性的主要外生因素變量之一。在指令驅(qū)動機制下，Chang等（1993）發(fā)現(xiàn)東京證券交易所樣本期間的最優(yōu)委買價和最優(yōu)委賣價的價差變動遵循雙U型變動，屈文洲&吳世農(nóng)（2002）對我國證券市場的實證研究發(fā)現(xiàn)價差呈L型變動模式。另外，F(xiàn)oster & Viswanathan(1990)認(rèn)為由于周一的信息不對稱程度最嚴(yán)重，所以周一的流動性最差等等，這些都是證券市場自身的一些運行規(guī)律，都會對具體的上市公司股票流動性產(chǎn)生影響。
（二）內(nèi)生因素變量的作用機制
我們把影響上市公司股票流動性的內(nèi)生因素變量分為兩類，第一，上市公司的基本面信息的內(nèi)生因素變量；第二，交易參與者行為內(nèi)生因素變量。上市公司基本面信息的改變往往會造成短期流動性供求關(guān)系的失衡，從而影響上市公司股票的短期流動性。特別是突發(fā)的內(nèi)生因素變量，通常突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司來說，往往是上市公司的基本面的重大改變，不是特大的利好，就是特大的利空。或上市公司重組主營業(yè)務(wù)改變，或盈利能力大幅提高，或上市公司出現(xiàn)重大虧損，或重大經(jīng)濟、政治等惡性事件等等。由于上市公司基本面的改變，改變了已經(jīng)持有此股票投資者和場外投資者的心理預(yù)期，造成該股票短期的流動性供求關(guān)系失衡，從而帶來了流動性前后的巨大變化。這是突發(fā)性內(nèi)生因素變量影響上市公司的流動性的最主要原因。如果這種突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化對于這些上市公司來說是重大的利好，這樣改變了所有投資者的心理預(yù)期，無論是已經(jīng)持有該公司股票的投資者或場外的觀望者，都會對這些公司價值進行重新評估，由于重新估價的提高，已經(jīng)持有該公司股票的投資者不愿意在當(dāng)前價位賣出，原來的流動性需求者變成了流動性供應(yīng)者，場外的投資者競相買進，由原來的流動性提供者變成了流動性的強烈的需求者，并且短期內(nèi)由于巨大的前后預(yù)期差別，造成了流動性的供不應(yīng)求，直至股票的價格到達一定的價位，到達心理預(yù)期價值附近，股票的流動性的需求才慢慢達到平衡，逐步恢復(fù)到原來的水平，所以其流動性的變化規(guī)律也大致成U形。如果突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化基本上對于上市公司是特大利空，則反之亦然。無論利好或利空，突發(fā)內(nèi)生因素變量的變化都會造成上市公司短期的內(nèi)生性流動性風(fēng)險。另外，上市公司信息的披露和信息的不對稱都將對上市公司股票的流動性產(chǎn)生很大的影響。Admati & Pfleiderer(1991)證明，當(dāng)知情者預(yù)先對其將要進行的交易進行披露時，他們將面臨更大的市場流動性，獲得更低的交易成本，但對其他交易者來說，交易成本相應(yīng)提高。我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量應(yīng)該包括：及時性、真實性、透明度（詳盡程度）和廣泛性等多個方面。通過研究，我們認(rèn)為上市公司公告信息的質(zhì)量越高，其信息披露越及時、越詳盡、越透明、越真實，其對流動性變化影響的程度越高。這一點和Porter & Weaver(1997)對多倫多股票交易所做的實證研究結(jié)果相吻合，他們發(fā)現(xiàn)隨著市場透明度的提高，市場流動性下降。
交易參與者行為內(nèi)生因素變量是上市公司股票流動性的主要決定因素，市場不同交易者的行為最終導(dǎo)致流動性變化的趨勢Fama 的市場有效性理論認(rèn)為，一個有效的證券市場，所有的信息都在市場上得以反映。我們認(rèn)為證券市場的流動性及其單個資產(chǎn)的流動性變化，同樣也是所有的信息在市場上的反映，最終通過市場不同交易者的行為決定了金融資產(chǎn)流動性供求平衡和變化趨勢。Muranaga & Shimizu(1999)的研究也表明，交易者對證券的持有期，風(fēng)險厭惡程度，交易者對其未來預(yù)期的自信程度以及他們對市場環(huán)境的敏感程度都會對市場流動性產(chǎn)生重要影響。上市公司股票突發(fā)性內(nèi)生因素變量的變化，影響了上市公司股票不同交易者對其未來的心理預(yù)期，漲跌幅限制的助漲助跌增強了不同交易者的自信程度，預(yù)先知情交易者和不知情交易者的博弈，各種真假信息的公告，這一切都通過影響市場不同交易者的心理，從而選擇不同的交易行為，每一個人的行為形成市場的行為，最終決定了流動性的供求平衡，決定了流動性的變化趨勢。在指令驅(qū)動的交易機制下，交易者可以分為股票持有者和場外關(guān)注者，沒有做市商來提供流動性，其流動性的提供和需求分別由這兩類交易者來提供，并且不同時期他們對于流動性所扮演的角色在不停地轉(zhuǎn)換。他們的心理預(yù)期、持倉頭寸、交易策略決定了不同時期不同上市公司股票的流動性供需平衡，從而決定了上市公司股票的流動性。
四、結(jié)論
以上我們通過對金融市場和金融資產(chǎn)流動性的理論進行回顧和研究，把影響上市公司股票流動性的因素進行分析，具體分為外生因素變量和內(nèi)生因素變量，并進一步分析了這些因素對上市公司股票流動性因素影響的作用機制，外生因素變量主要通過宏觀經(jīng)濟、微觀結(jié)構(gòu)因素和證券市場自身運行規(guī)律因素影響整個證券市場，從而進一步影響具體的上市公司股票流動性。內(nèi)生因素變量主要是通過上市公司的基本面的變化和交易參與者行為心理、交易策略來影響上市公司股票的流動性。
參考文獻：
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美元指數(shù)短期承壓？
特朗普當(dāng)選美國新一屆總統(tǒng)，引發(fā)了國際金融市場的動蕩。2016年11月9日（北京時間），隨著美國大選日益明朗，特朗普逐步顯現(xiàn)領(lǐng)先優(yōu)勢并最終當(dāng)選，全球金融市場出現(xiàn)較大幅度下跌，美元指數(shù)從當(dāng)日9時9分的98.1074迅速下跌至13時17分左右的95.8832，又在四個多小時后小幅回升至97.35左右。日元兌美元亦大幅貶值逾3%，墨西哥比索更是暴跌13%。9日13時左右，納斯達克指數(shù)期貨和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期貨均跌停。
國際金融市場出現(xiàn)暴跌，反映出市場對特朗普政策的不可預(yù)期性表示擔(dān)憂。特朗普缺乏扎實的執(zhí)政經(jīng)驗，其執(zhí)政理念亦飄忽不定。此前，特朗普對美國金融體系和美聯(lián)儲貨幣政策進行了激烈的批評，12月美聯(lián)儲面臨是否加息的選擇。未來的美元走勢，是會聽特朗普的，還是聽美聯(lián)儲的？
10月份，由于美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及失業(yè)率等數(shù)據(jù)的支撐，加上美聯(lián)儲政策基調(diào)有所“鷹派化”，美元指數(shù)走出了一個升值小。10月底以來，由于希拉里郵件門事件再度發(fā)酵，特朗普的民調(diào)支持率逐步扭轉(zhuǎn)劣勢。在這個過程中，美元指數(shù)開始小幅下行，11月4日美元指數(shù)跌破97至96.9。
近期美元指數(shù)可能會出現(xiàn)相對較大的波動性。受到特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)的影響，國際金融市場投資者可能會在不同幣種、期限和資產(chǎn)品種之間重新選擇，美元匯率的走勢短期將更加不確定。
特朗普會影響聯(lián)儲決策？
特朗普一直對美聯(lián)儲此前的政策框架及政策調(diào)整持批評態(tài)度。此前，特朗普在與希拉里的電視辯論中，認(rèn)為美聯(lián)儲比國務(wù)卿克林頓更具有政治色彩，并明確提出美聯(lián)儲主席耶倫將利率維持在如此低位是一個政治決定，是為了創(chuàng)造虛假繁榮，粉飾奧巴馬執(zhí)政政績。從特朗普抨擊中國，要求將中國列為“匯率操縱國”等言論來看，他可能希望借助美元貶值，提高出口競爭力。美聯(lián)儲并不買特朗普的賬。美聯(lián)儲在9月份的議息會議中基于“經(jīng)濟因素而非政治因素”維持利率不變，被認(rèn)為是針對特朗普的行為。
但是，特朗普當(dāng)選對于美聯(lián)儲的政策框架可能不會帶來重大的影響。一是美國總統(tǒng)干預(yù)美聯(lián)儲政策的先例很少，這是美聯(lián)儲政策體系獨立性的重要體現(xiàn)以及保障。二是特朗普缺乏對美聯(lián)儲的實質(zhì)干預(yù)手段。一方面，耶倫主席由奧巴馬總統(tǒng)任命，任期到2018年2月。另一方面，雖美聯(lián)儲理事會目前有兩個理事崗位空缺，但是，即使特朗普任命兩位為自己效力的理事，也很難改變美聯(lián)儲理事會的議事傳統(tǒng)和決策程序。三是特朗普針對美聯(lián)儲及耶倫主席的批評更多是出于選舉的需要，在執(zhí)政過程中，特朗普會面臨財政政策的硬約束，相對寬松的貨幣政策環(huán)境對其保障經(jīng)濟增長和就業(yè)促進是有幫助的。
美元指數(shù)決定更多依靠基本面
從未來的走勢看，由于特朗普政策傾向于孤立主義、保護主義和民粹主義，可能會對全球經(jīng)濟不斷帶來沖擊。美國經(jīng)濟會走向“內(nèi)向型經(jīng)濟”，更加注重經(jīng)濟再平衡。從中長期來看，美元指數(shù)仍然將由經(jīng)濟基本面決定。
從匯率影響的政治時間看，美元應(yīng)不會出現(xiàn)巨大的貶值。特朗普當(dāng)選出乎市場預(yù)期，但是，其施政綱領(lǐng)尚未明晰，而且其競選主張在多大程度上能夠變成政策尚待進一步觀察。美國重大經(jīng)濟政策決策都具有既定程序，特朗普未來更多是適應(yīng)現(xiàn)有體系而很難重建新的體系。美國大選對匯率的沖擊可能逐漸淡化。
從基本面來分析美元的匯率決定，美元指數(shù)仍有走強的動力。匯率的走勢基本由利率、物價和競爭力等的相對變化而決定，利率變化決定短期走勢，物價變化將由購買力平價來體現(xiàn)，競爭力則由生產(chǎn)效率的變化或者巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)貿(mào)易品與非貿(mào)易品兩個部門勞動生產(chǎn)率的相對變化體現(xiàn)出來。
特朗普當(dāng)選不會改變美國貨幣政策正常化的趨勢。一方面，美國經(jīng)濟整體相對向好，2016年9月份非農(nóng)就業(yè)增加15.6萬人，雖略低于市場預(yù)期，但仍然是較好的就業(yè)狀況。即便是特朗普當(dāng)選，美聯(lián)儲在12月份加息的可能性仍然較大，這將直接導(dǎo)致美元與歐元、英鎊等的利差變化，形成對美元保持強勢的利率平價支撐。另一方面，英國退歐以及歐洲銀行業(yè)問題可能會演化為美元指數(shù)的進一步走強，特別是市場對歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險可能存在一定程度的低估。
從中長期看，由于美國通貨膨脹率的錨定水平較為穩(wěn)定，加上未來1-2個季度原材料特別是原油價格可能保持相對穩(wěn)定，美國和其他國家相比，其物價并不會面臨通脹的風(fēng)險。在長期看，由于美國技術(shù)創(chuàng)新及其與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合更為緊密，不管是貿(mào)易部門還是非貿(mào)易部門，其生產(chǎn)效率相對于歐洲、英國等都具有一定的優(yōu)勢。
摘要：經(jīng)濟物理學(xué)是一門新興的綜合性的邊緣叉學(xué)科，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的發(fā)展，交叉性學(xué)科越來越受到國內(nèi)外物理學(xué)家、經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注和研究興趣，經(jīng)濟物理學(xué)綜合了經(jīng)濟學(xué)和物理學(xué)的特點和優(yōu)勢，既包含了物理學(xué)科的嚴(yán)密性又涵蓋了金融學(xué)的實際性，這樣將兩方面結(jié)合起來有利于解決實際問題。本文在研究物理學(xué)和金融學(xué)的基本概念基礎(chǔ)之上，就經(jīng)濟物理學(xué)的概念、內(nèi)涵和發(fā)展過程展開論述，簡單的介紹經(jīng)濟物理學(xué)的研究內(nèi)容，幾個重要的理論模型及發(fā)展趨勢，對解決金融市場的問題，探索經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律、規(guī)避一定的金融風(fēng)險有著重要的參考和實際意義。
關(guān)鍵詞：經(jīng)濟物理學(xué)；金融系統(tǒng)；應(yīng)用
經(jīng)濟物理學(xué)的內(nèi)涵主要是將物理學(xué)的實證和實驗的經(jīng)驗、理論的、實踐的方法，例如統(tǒng)計學(xué)、動力學(xué)、流體力學(xué)、量子力學(xué)等應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)和金融學(xué)，這樣就創(chuàng)造出一個新的學(xué)科--金融物理學(xué)。簡言之，經(jīng)濟物理的研究有兩個目的，一是研究經(jīng)濟或金融系統(tǒng)中的物理問題，把金融市場看到是一個物理分析系統(tǒng)，其中的影響因素的動態(tài)變化看作是可以量化分析的數(shù)據(jù)，通過分析數(shù)據(jù)、建立模型，力圖尋找和闡釋其中的“物理”規(guī)律。二是運用物理學(xué)的思想和方法去解決市場中的經(jīng)濟或金融問題。在第一部的基礎(chǔ)上，通過分析的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)金融市場存在的問題，然后利用物理分析的方法，找出最大的影響因素和次要因素，從而發(fā)現(xiàn)聯(lián)系，發(fā)揮著解釋金融現(xiàn)象，揭示規(guī)律和問題的作用。經(jīng)濟物理學(xué)的主要研究方向有三個：一是對金融市場的數(shù)據(jù)如股票價格進行分析研究以發(fā)現(xiàn)其中蘊含的規(guī)律；二是可以用來分析一個公司的經(jīng)營狀況達到預(yù)測一個國家的GDP指數(shù)。三是可以用來建立實驗數(shù)據(jù)和模型，尋找普遍性規(guī)律以幫助其他案例作為參考。
一、經(jīng)濟物理學(xué)的產(chǎn)生
第一個提出“經(jīng)濟物理學(xué)”概念的人是美國波士頓大學(xué)物理學(xué)教授H．EugeneStanley。1996年，在匈牙利首都布達佩斯召開了首屆國際經(jīng)濟物理學(xué)專題研討會：EconophysicsWorkshop，全世界很多優(yōu)秀的物理學(xué)家、經(jīng)濟學(xué)家和金融學(xué)家共同參與了此次會議，從此經(jīng)濟物理學(xué)以一門學(xué)科的身份正式誕生。為了說明經(jīng)濟物理學(xué)的實質(zhì)，首先要探究一下他的發(fā)展進程。他的產(chǎn)生式外部和內(nèi)部原因綜合作用的結(jié)果。就外部原因而言，二十世紀(jì)的經(jīng)濟學(xué)往往通過數(shù)學(xué)數(shù)據(jù)加以解釋，只能通過數(shù)學(xué)的研究方法和手段解釋經(jīng)濟現(xiàn)象，但是出現(xiàn)了大量的觀察事實與研究結(jié)果不一致的情況，由此對許多通過數(shù)學(xué)理論解釋經(jīng)濟現(xiàn)象的方法提出了質(zhì)疑；另一方面，物理學(xué)是屬于科學(xué)的規(guī)范，他的主要形式是推理分析，實驗數(shù)據(jù)證明檢測結(jié)果，通過處理實驗數(shù)據(jù)和構(gòu)建理論模型才能得出簡論，再與假設(shè)的結(jié)果作比對。一般來說，做實驗時常常需要收集的大量數(shù)據(jù)，為統(tǒng)計分析提供了可能和可靠性，以幫助經(jīng)濟物理學(xué)家類比分析，找出規(guī)律，解釋現(xiàn)象，預(yù)測未來。
二、經(jīng)濟物理學(xué)的主要研究內(nèi)容
第一，探索經(jīng)濟運行中一些相關(guān)變量的統(tǒng)計規(guī)律，主要包括收益率、波動率、變量、價差等，探索其中具有代表性的普遍適用性的規(guī)律以總結(jié)經(jīng)驗為類似的情況提出分析方法和解決措施。第二，對宏觀市場的模型建立和對未來經(jīng)濟運行規(guī)律的預(yù)測，這一部分主要針對的是實證研究。第三，對金融市場的微觀狀態(tài)進行模型建立，主要包括逾滲模型、伊辛模型等，模型是建立在大量的實驗和實證基礎(chǔ)之上的，所以具有一定的參考價值。
三、經(jīng)濟物理學(xué)理論模型
深入研究實際問題可以探討其中的數(shù)學(xué)物理問題，發(fā)現(xiàn)其中蘊藏的規(guī)律和機理，實質(zhì)是將過程系統(tǒng)化，簡單化，抽象出普遍性的規(guī)律。經(jīng)濟物理學(xué)模型有以下幾種具有代表性的分類：第一類是基本面交易者和噪聲交易者博弈理論模型?；久娼灰渍哒J(rèn)為市場價格遵循價值規(guī)律，市場價格雖然一直在基礎(chǔ)價格周圍上下波動，但是最后仍然會回歸到基礎(chǔ)價格；與之不同的是噪聲交易者，他們偏向于技術(shù)和圖形，所以也稱之為技術(shù)交易者或者圖形交易者，通常利用技術(shù)或者圖形分析市場行情，預(yù)測未來的走向和趨勢。第二類是逾滲模型。物理學(xué)家Cont和Bouchaud提出了這個模型，所以將之命名為CB模型，此理論只考慮內(nèi)部因素的影響，忽略外部因素的作用，認(rèn)為最根本的是交易者之間的相互影響發(fā)揮作用，由于交易者之間的相互影響就會產(chǎn)生一個個的簇，每個簇內(nèi)的交易者采取相同的交易策略，這一集體是同步的、靜態(tài)的。再此基礎(chǔ)上發(fā)展了一個新的模型，即EZ模型，其進步之處在于此模型不受限制，并且可以通過演化方程并解析求解，完全利用數(shù)學(xué)和物理學(xué)分析方法解決問題。第三類，自旋模型。經(jīng)濟市場中存在著買和賣兩種狀態(tài)，認(rèn)為市場價格由N個市場參與者的買和賣的行為決定。而模型仿造了這一變量，類似于一維磁鐵由N個向上或者向下的自旋組成。這個模型假定市場參與者分為極少的知情者和絕大多的跟風(fēng)者，跟風(fēng)者會模仿大多數(shù)人的行為而更改自己的行為從而影響整個市場狀態(tài)。第四類，少數(shù)者博弈理論模型。1997年，瑞士華人張翼成提出這個理論模型，它的提出完全是根據(jù)實際問題引發(fā)的，人們的實際生活離不開社會群體，一旦決策者多了就會產(chǎn)生利益分配問題，如果決策人的選擇是少數(shù)人的選擇，那么決策人就將獲益；否則就會遭受損失。簡單的說，少數(shù)者博弈問題就是在不考慮道德因素的前提下，決策人如何決策的問題。少數(shù)者博弈理論模型主要研究針對在有限資源的條件下，在復(fù)雜的競爭系統(tǒng)里如何決策問題的博弈模型，它源于經(jīng)濟學(xué)家阿瑟（W.B.Arthur）提出的“酒吧問題”，并由華人張翼成以博弈論的形式提出。他是研究金融市場的規(guī)律，是研究經(jīng)濟個體之間關(guān)系的有力武器，經(jīng)濟個體之間的關(guān)系是既相互競爭又相互協(xié)作的復(fù)雜關(guān)系。
四、結(jié)語
金融市場是一個復(fù)雜的非線性動力系統(tǒng)，其中包含著復(fù)雜的理論和實證研究，將物理學(xué)、數(shù)學(xué)等學(xué)科的方法應(yīng)用于經(jīng)濟學(xué)的研究已經(jīng)成為邊緣性學(xué)科的發(fā)展趨勢和學(xué)術(shù)界的用三年就方向，不同學(xué)科之間的交叉、碰撞、融合發(fā)展是時代的進步和學(xué)術(shù)發(fā)展的新思路，能夠在新的時代背景和發(fā)展中提供新的理論支持。經(jīng)濟物理學(xué)的產(chǎn)生和應(yīng)用對宏觀經(jīng)濟發(fā)展、個人理財，公司組織與管理等有著重大的理論價值和現(xiàn)實意義。
參考文獻：
[1]王有貴，郭良鵬.經(jīng)濟研究中的物理學(xué)[J].物理.2010(02)
拉登之死若要真的對世界實體經(jīng)濟部門基本面產(chǎn)生影響，唯一可行的途徑是美國統(tǒng)治集團以此為由宣布十年反恐戰(zhàn)爭勝利結(jié)束，避免美國國力過度耗竭，只有這樣世界經(jīng)濟和美國經(jīng)濟才能更快更好地擺脫失衡，美國經(jīng)濟和美元匯率才能獲得可持續(xù)的長久支持。
美國追殺本·拉登十年，終于得手，已經(jīng)在金融和大宗商品市場上引起了顯著的反響，美元匯率上升而商品價格有所下跌。但通觀全局，本·拉登之死還不足以深刻影響國際經(jīng)濟全局。
之所以如此判斷，首先是因為本·拉登影響力較大的地區(qū)在全球經(jīng)濟中所占份額較小，在實體經(jīng)濟部門產(chǎn)出中所占份額更低。本·拉登及其的實際影響力集中于中東北非國家，而根據(jù)國際貨幣基金組織2011年4月號《世界經(jīng)濟展望》數(shù)據(jù)，這一地區(qū)在2010年全球?qū)嶋Hgdp中所占份額不過5.0％，即使這一地區(qū)全部陷入全面混亂，直接影響的也不過是全世界5.0％的產(chǎn)出，更何況本·拉登及其還沒有這般神通呢!因此，本·拉登之死的經(jīng)濟影響將主要是集中在金融市場、虛擬經(jīng)濟部門，而不是實體經(jīng)濟部門。
本·拉登之死若要真的對世界實體經(jīng)濟部門基本面產(chǎn)生影響，唯一可行的途徑是美國統(tǒng)治集團以此為由宣布十年反恐戰(zhàn)爭勝利結(jié)束，真正大幅度減少在海外過多過濫的軍事干預(yù)，避免美國國力過度耗竭。只有這樣，世界經(jīng)濟和美國經(jīng)濟才能更快更好地擺脫失衡，美國經(jīng)濟和美元匯率才能獲得可持續(xù)的長久支持。問題是，世界唯一超級大國地位所引發(fā)的道德風(fēng)險，加上多年來濫用軍力的實踐，已經(jīng)在美國內(nèi)外孳生起來一個強大的利益集團，他們力圖把美國繼續(xù)固定在目前這條濫用軍力的軌道上，卻全然不顧此舉是否會導(dǎo)致美國國力過度耗竭而最終不可持續(xù)?？纯疵绹鴩鴥?nèi)主張肆意干預(yù)外部事務(wù)的強硬勢力，看看世界上有多少國家的所謂民主派、反對派把奪取政權(quán)的希望寄托在美國干預(yù)之上，看看他們?yōu)榇嗽诿绹归_了何其強大的游說，我們就不難明白這個利益集團左右美國走向的勢力多么強大。在利比亞戰(zhàn)爭中，盡管美國高層起初堅持不作軍事卷入的立場，到頭來卻不得不步步后退，盡管對利比亞反對派心懷疑忌卻提供了數(shù)千萬美元軍事援助，未來完全有可能如同美國逐步陷進越南泥潭、蘇聯(lián)步步卷入阿富汗那樣重蹈覆轍。由此看來，即使美國領(lǐng)導(dǎo)層中的明智之輩有心收縮過度擴張的戰(zhàn)線，保養(yǎng)國力，其國內(nèi)外利益集團也已經(jīng)使其欲罷不能了。
即使在金融市場、虛擬經(jīng)濟部門，單有本·拉登之死本身也不足以引爆大規(guī)模的市場逆轉(zhuǎn)，只有與美國貨幣財政政策根本逆轉(zhuǎn)結(jié)合在一起，才能十倍百倍地放大其沖擊力。根據(jù)國際貨幣基金組織測算，美國實際利率意外上升約5個基點，相對于那些對美國沒有直接金融風(fēng)險暴露的經(jīng)濟體，有這種風(fēng)險暴露的經(jīng)濟體(平均暴露為16％)凈資本流動將在季度內(nèi)下降gdp的0.5個百分點，且這種額外的負(fù)面效應(yīng)不斷增大。凈資本流動對美國貨幣緊縮的敏感性隨對美國直接金融風(fēng)險暴露水平提高而增加，并在全球融資環(huán)境(利率，風(fēng)險偏好)寬松時更加強烈；擁有較深國內(nèi)金融市場和強勁增長表現(xiàn)的受沖擊較小。這樣，如果此時美聯(lián)儲宣布結(jié)束寬松貨幣政策、開始加息，而且加息幅度可觀，那么我們可望看到本·拉登之死引起的商品市場波動演變成商品價格雪崩，美元則將一飛沖天；問題是美聯(lián)儲剛剛結(jié)束的會議決定其第二輪量化寬松政策將如期于6月份結(jié)束，目前貨幣政策保持穩(wěn)定。這樣，等到美國貨幣政策真正開始逆轉(zhuǎn)的時候，本·拉登之死效應(yīng)恐怕已經(jīng)消散得差不多了。所以，基于上述分析，盡管本·拉登死訊傳出后美元匯率小幅上揚，但這種影響只能是短期的。
在研究股市波動周期時，投資者以及研究者們往往十分關(guān)心股市的波動與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)系。在投資實務(wù)中，基本面的情況往往會為投資者們對股市走向的判定提供非常重要的指А6從學(xué)術(shù)研究的角度來看，如何理解和驗證宏觀經(jīng)濟與金融市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，無疑也具有著十分重要的價值。西方的發(fā)達國家（如美國、英國等）的金融市場與商品市場都發(fā)展的比較成熟，市場化程度較高，因而股市得走勢和波動一般都能很好地反映出基本面的宏觀經(jīng)濟形勢的變化。而對于中國的股票市場而言，因為市場化的程度仍然相對較低，而且投資者通常而言也不夠成熟，容易出現(xiàn)不理性的投資甚至是投機行為，因此股票市場的波動可能更難準(zhǔn)確地反映宏觀經(jīng)濟的形式。在這種情況下，對于中國的股票市場上股市周期與宏觀經(jīng)濟周期之間關(guān)系的研究就顯得十分重要。在這方面國內(nèi)學(xué)術(shù)界也已經(jīng)有了一定的研究，比如舒建雄（2012）就探究了中國的股票市場周期與宏觀經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)兩者之間還是存在一定的聯(lián)系的。不過由于該研究的時間窗口在2011年及之前，所以其結(jié)論對于當(dāng)前的市場是否還具有足夠的指導(dǎo)意義，仍是一個值得探究的問題。另一方面，在最近幾年來，中國經(jīng)歷了領(lǐng)導(dǎo)集體的換屆、反腐政治以及伴隨經(jīng)濟增速企穩(wěn)略降而開始的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。從金融市場來看，也經(jīng)歷了利率的進一步市場化、金融市場（如股市）的進一步改革等變動。這些變化都反映了社會、政治以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。而在這樣一個轉(zhuǎn)型期的大背景下，股市周期與宏觀經(jīng)濟周期的相關(guān)性是否會發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，顯然無論在學(xué)術(shù)意義上還是政策意義上，都是一個更加值得探究的話題。
因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用最新的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)以及股票市場數(shù)據(jù)，進一步研究了在最近幾年的中國股票市場波動與宏觀指標(biāo)周期之間的關(guān)系。更為重要的是，以2013年3月領(lǐng)導(dǎo)集體換屆為節(jié)點，本文利用計量模型研究了在這之后股市波動與宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。本文的計量結(jié)果表明：首先中國的股票市場波動與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間確實存在統(tǒng)計意義上顯著的關(guān)系；第二，在2013年之后，股票市場與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)波動之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性的變化。部分指標(biāo)之間的關(guān)系甚至出現(xiàn)了相反的變化。這對于我們?nèi)绾卫斫饨?jīng)濟轉(zhuǎn)型期間宏觀經(jīng)濟與金融市場的關(guān)系提供了更為具體的實證證據(jù)。
本文接下來分為如下幾個部分：第一部分對于之前的文獻進行簡要的回歸；第二部分介紹本文的數(shù)據(jù)以及基本的計量模型；第三部分展示本文的分析結(jié)果；第四部分總結(jié)全文并討論。
數(shù)據(jù)描述與計量模型
參考茅倩如（2011）與舒建雄（2012）等研究，本文主要選取了上證綜指的逐月指數(shù)作為股市指數(shù)波動的變量，也即本文研究中主要的因變量。歷史研究表明上證指數(shù)與深證指數(shù)具有很強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達到了0.98以上，因此選用上證指數(shù)可以很好地代表整個國內(nèi)股票市場的走勢。由于本文主要關(guān)注最近時間段股市與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，因此選取的數(shù)據(jù)窗口區(qū)間為2008年1月到2017年3月。而宏觀經(jīng)濟的指標(biāo)方面，本文主要選取了CPI（消費者價格指數(shù)）、PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）、消費者信心指數(shù)以及出口指標(biāo)等相關(guān)的月度變量。其中出口指標(biāo)不僅選取了出口值的絕對水平，也選取了出口值的每月環(huán)比增長值，因為增長變化率與CPI和PPI指數(shù)類似，更能夠代表宏觀經(jīng)濟的變化趨勢。與上證綜指的選取一樣，這些宏觀經(jīng)濟的指標(biāo)同樣選取2008年1月至2017年3月的月度數(shù)據(jù)。對于數(shù)據(jù)的簡單描述見表1。
從表1直觀上也可以看出，在2008年到2017年初的這段時間里，上證綜指經(jīng)歷了較大幅度的變化，其相對變化幅度要大于CPI，PPI等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)。這與我們實際中觀測到的這一時期內(nèi)股市的幾次非理性大幅漲跌也是一致的。至于長期而言股市的波動是否與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)有所關(guān)聯(lián)，則需要本文進一步進行統(tǒng)計分析。因此，本文將主要進行下述計量模型的估計：
為了檢驗Y與回歸的自變量之間的關(guān)系在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前后（本文中選取政府2013年3月?lián)Q屆前后作為政策以及發(fā)展環(huán)境轉(zhuǎn)型的節(jié)點）是否發(fā)生了變化，本文采用鄒至莊檢驗（chow-test）的方法檢驗在2013年3月前后，（1）式中的系數(shù)是否發(fā)生了變化。具體的檢驗方法參考Chow&Gregory（1960）。
估計結(jié)果
本文首先對于（1）進行估計，利用的軟件為Statal4。為了控制遺漏變量的潛在問題，本文逐漸加入回歸變量，對于全樣本（2008年1月至2017年3月）的回歸結(jié)果見表2。
從表2的結(jié)果可以看出，在本文選取的總體樣本區(qū)間內(nèi)，CPI、PPI和消費者信心指數(shù)和股市表現(xiàn)之間具有顯著的關(guān)系，而出口值的水平以及出口值的變化則與股市表現(xiàn)沒有顯著的關(guān)系。具體來說，當(dāng)CPI上升1個單位，上證指數(shù)會上升74.69個單位；當(dāng)PPI上升1個單位，上證指數(shù)會下降58.46個單位；消費者信心指數(shù)上升1個單位，上證指數(shù)會上升105.7個單位。這些關(guān)系都是顯著的，而出口相關(guān)變量與Y的關(guān)系并不顯著。此外，在第（5）列加入所有回歸變量之后，我們看到回歸估計的R方為0.317，這表明本文選取的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)可以解釋上證綜指變化的31.7%，這已經(jīng)是一個相當(dāng)大的比例了，不過另一方面，這也說明還有接近70%的上證指數(shù)波動不能由這些宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的波動來解釋，說明在這一時期內(nèi)股市的波動仍然有很大程度是不由宏觀經(jīng)濟的基本面情況而決定的。
那么在2013年本屆政府上臺前后，股市波動與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系是否發(fā)生了顯著的變化呢？對此問題，本文首先分別選取2013年3月之前與之后的樣本進行了（1）式的回歸估計，從而直接比較系數(shù)的變化。但是僅僅對于系數(shù)進行比較并不能允許本文作出統(tǒng)計意義上的推斷，因此本文還需要對這兩個回歸進行鄒氏檢驗。這一計量檢驗等價于估計以下模型：
結(jié)論與討論
9月7日晚11點(美國時間9月7日早11點)，美國財長保爾森和聯(lián)邦住房金融機構(gòu)（FHFA, 新成立的房利美和房貸美及聯(lián)邦住房信貸銀行的監(jiān)管機構(gòu)）總裁洛克哈特（Jim Lockhart）共同發(fā)表講話，宣布鑒于形勢嚴(yán)峻，將自9月8日起接管房利美和房貸美。
截止到去年年底，中國持有的兩房債券高達3000億美元以上。中金公司首席分析師哈繼銘表示，盡管到目前為止，“兩房”相關(guān)債券的價格并未有顯著下跌，但如果“兩房”危機進一步惡化造成其債券違約風(fēng)險上升，則不僅中國的銀行將遭受投資損失，官方外匯儲備更將顯著縮水。如今美政府接管“兩房”降低了這一潛在風(fēng)險，對中國具有正面影響。
救助計劃影響全球市場
9月7日美國政府宣布了對“兩房”的救助計劃，包括由“兩房”的監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）接管兩房的管理，以及計劃提供多達2000億美元的資金，并提高“兩房”的信貸額度。
根據(jù)方案顯示，財政部將為“兩房”提供足夠資金，以確保它們的資金儲備不會低于被自動接管的水平。未來兩年內(nèi)，它們可以使用此筆融資來買進并持有新的投資抵押，并降低其成本。但在2010 年開始，“兩房”將需要逐漸減少抵押貸款組合，以降低納稅人的潛在損失，“保證貸款信用”亦能保證它們可以得到足夠的資金支持。
“兩房”債券持有者的資產(chǎn)將得到美國政府的支持，對其債券持有人（包括海外機構(gòu)和各國中央銀行）是一個中長期利好，正面影響全球金融市場。然而美國政府擁有“兩房”股權(quán)的安排，普通股東權(quán)益將被明顯稀釋。
接管保證了美國按揭市場能繼續(xù)正常運作，給予投資者對住房抵押貸款證券額外的信心，穩(wěn)定投資市場情緒，對美國整體甚至全球經(jīng)濟是一大利好。所以，美國及全球主要股指大幅上揚。
中國銀行全球金融市場部分析師耿群認(rèn)為，接管后，高級債和次級債的償還順序在美國政府將持有的高級優(yōu)先股之前，其保證程度得到了進一步加強。而其現(xiàn)有的普通股和優(yōu)先股的股東要承擔(dān)比政府的股份更高的風(fēng)險。對MBS（美國抵押支持債券）而言，財政部將開始購買新發(fā)的MBS直到2009年底，因此對新發(fā)的MBS將構(gòu)成需求上的支持，對其市場價格有利。其他信用產(chǎn)品市場預(yù)計短期內(nèi)也將受到一些正響，但最終還是受經(jīng)濟基本面、房地產(chǎn)市場走勢、消費者及企業(yè)狀況所決定。金融機構(gòu)受到的影響比較復(fù)雜。除了上述對債券、股票的影響會直接影響到銀行相關(guān)資產(chǎn)組合的表現(xiàn)外，還有不少銀行持有房利美和房地美的股票作為資本金，這也是值得關(guān)注的。
市場對于這一消息的反應(yīng)非常積極。8日上午日經(jīng)指數(shù)和恒生指數(shù)開盤均跳空高開，并基本維持大幅上漲收盤。雖然美國股市仍沒開市，但是美國股指期貨在電子盤交易中也大幅上揚。在美國市場開市后，幾大股指同樣大漲收盤。同時，國債期貨價格大跌，10年期收益率上漲到3.8%左右的水平。
不過，這種利好難以支撐股市以及金融市場的根本穩(wěn)定，在市場冷靜下來之后，或許將回憶起之前美聯(lián)儲對貝爾斯登的救助以及隨后的市場狀況，在房屋市場和經(jīng)濟基本面難改的情況下，可能會繼續(xù)推低股市，這就使日元匯率和國債價格仍然有上升的空間，但是將伴隨著波動性的大幅提升。
從隨著救助計劃的聲明看，有三個明確目的：穩(wěn)定市場，仍然能夠繼續(xù)購買抵押貸款以及保護納稅人利益。其中并沒有作出任何有利于“兩房”股東的承諾，這對“兩房”的股價支撐相當(dāng)有限。
另外，此輪救助計劃并不能從根本上解決當(dāng)前房屋市場泡沫破裂對經(jīng)濟造成的沖擊，即難改經(jīng)濟基本面，而這才是金融市場和房屋市場穩(wěn)定的前提條件。
同時，隨著美國大選季的來臨，大規(guī)模動用公共資金來挽救這兩家機構(gòu)和金融市場的條件也不成熟，而一般情況下，只有在這樣的措施實施之后，才會給市場信心以最大的支撐。
“因此，此輪救助計劃最可能的結(jié)果是：除非有其他新的措施繼續(xù)出臺，否則當(dāng)前的措施難以有效托住市場，美國政府也仍然會用其他方式來對“兩房”和市場信心加以提振（但并不包括注入公共資金）。不過，股市將繼續(xù)在投資者的猶豫和懷疑中下行或是低位整理，相對應(yīng)的則是風(fēng)險規(guī)避情緒的再次出現(xiàn)，隨之將是歐洲貨幣和高息貨幣對日元匯率（EURJPY、GBPJPY和AUDJPY）以及國債收益率的下跌?！敝袊y行國際金融市場分析師王濤對記者表示。
盡管在美國政府接管之后，這兩家抵押貸款集團價值1.6萬億的債務(wù)被視為是安全的，但被政府“接管”，在信貸衍生品市場上便等同于破產(chǎn)。這引發(fā)了信用違約互換(CDS)的違約危機。這種工具為固定收益資產(chǎn)提供一種保險形式。如今市場中的交易商正設(shè)法結(jié)清這些合約。涉及房利美和房地美的CDS確切數(shù)額尚不可知，這反映出這一市場的隱秘性，但這些合約是廣泛交易的指數(shù)的一部分，因此可能數(shù)額巨大。雷曼兄弟的分析師稱：“未結(jié)清的名義保險數(shù)額可能相當(dāng)大。”
對中國市場影響
日本財務(wù)大臣伊吹文明認(rèn)為，此舉對全球經(jīng)濟有利。這一舉措能讓美國金融市場更為穩(wěn)定，從而緩解市場對美國經(jīng)濟的疑慮，對全球經(jīng)濟有正面影響。中國央行行長周小川表示，歡迎美國政府援助“兩房”的計劃，相信這一計劃具有正面效果。韓國央行的評論稱美國財政部的舉措有利于金融市場恢復(fù)穩(wěn)定，相信會給韓國和全球經(jīng)濟帶來積極的影響。
美國財政部的數(shù)據(jù)顯示，迄今為止中國是美國政府機構(gòu)長期債券的最大持有國。截至2007年年底，中國共持有8000億美元以上的美國債券。也是“兩房”債券的最大持有者，而截止到去年年底，中國持有的“兩房”債券高達3000億美元以上。
“兩房”問題的根源在于美國的房地產(chǎn)市場。從目前美國房地產(chǎn)市場的情況看，盡管預(yù)示房地產(chǎn)未來走向的新屋開工數(shù)量與營建許可增速仍在下降，但房屋銷售開始有所穩(wěn)定，因此，未來情況雖不樂觀，但也不至于更糟。
美國商務(wù)部公布的新屋銷售數(shù)據(jù)表明，7月經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整以后的獨戶新屋銷售年率較6月的50.3萬戶上揚2.4%至51.5萬戶，7月新屋中間價自前月的23.01萬美元上揚至23.07萬美元，平均房屋售價自29.65萬美元略減至29.46萬美元。同時，7月的待售新屋自前月的43.9萬戶下滑5.2%至41.6萬戶，較去年同期的53.9萬戶減少22.8%；待售新屋周轉(zhuǎn)天期則自前月的10.7個月下滑5.6%至10.1個月，較去年同期的8.3個月高出21.7%。
不過，預(yù)示房地產(chǎn)未來情況的新屋開工數(shù)量與營建許可增長，仍不穩(wěn)定。新屋開工數(shù)量仍然低位徘徊，而營建許可數(shù)量由于受到住房申請新規(guī)定的影響而大幅波動。
銀河證券分析師周世一認(rèn)為，隨著形勢進一步惡化，財政部正式接管“兩房”。這一方面表明形勢的嚴(yán)重性，另一方面，也表明政府堅決救市的態(tài)度，將加強市場對美元的信心，可能導(dǎo)致資金流入美國，加劇美元的反彈。而隨著美國房地產(chǎn)開始出現(xiàn)穩(wěn)定的跡象，對最大房貸公司的危機救助，是否標(biāo)志著房地產(chǎn)市場見底、次貸危機的結(jié)束，有待于進一步的觀察。
記者了解，中國持有“兩房”相關(guān)債券3000~4000 億美元，占官方外匯儲備近20% ；中國商業(yè)銀行持有“兩房”相關(guān)債券頭寸253 億美元。美政府接管“兩房”降低了中國外匯儲備縮水和中國銀行受損風(fēng)險。
根據(jù)美國財政部公布的各國持有美國債券情況，截至2008 年6 月，中國持有美國機構(gòu)債券（Government Agency Bonds ）總額約為4475 億美元，其中ABS（資產(chǎn)抵押）債券約為2450 億美元，非ABS 機構(gòu)債約為2020 億美元。截至2008 年1季度，“兩房”擔(dān)保的按揭抵押債券占美國按揭抵押貸款總額的72%，其發(fā)行的非按揭抵押機構(gòu)債券占美國非按揭抵押機構(gòu)債券總額的52% ，如直接按照這一比例計算，中國持有“兩房”的按揭抵押債券和非按揭抵押債機構(gòu)債分別為1764 億和1030 億美元，合計持有兩房相關(guān)債券2794 億美元。
[摘 要]隨著金融市場的發(fā)展，投資者更多地通過金融中介間接參與金融市場投資。然而，金融中介的風(fēng)險轉(zhuǎn)移傾向容易導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格偏離其基礎(chǔ)價值，形成價格泡沫。長期存在的噪聲交易者與金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫相互推動，最終形成金融危機。即使在經(jīng)濟穩(wěn)定的環(huán)境下，同樣會由于金融市場本身發(fā)展的內(nèi)在矛盾而導(dǎo)致危機的發(fā)生。
[關(guān)鍵詞]金融投資中介化；噪聲交易；金融危機
[中圖分類號]F832．1
[文獻標(biāo)識碼]A
[文章編號]1003―3890(2006)06-0052-04
比較成型的國際金融危機理論，自20世紀(jì)70年代才逐漸發(fā)展起來。具有代表性的是國際收支危機模型、匯率危機模型和多重均衡模型，代表人物有Paul R．Kmgman、Robert P．Flood、Peter M．Gather和Mauriee．Obsffeld等。然而，不論是以Paul．Krugman，Robert P．Flood和Peter N．Garber為代表人物的第一代危機模型，還是以Maurice．Obstfeld、Gerardo．Esquivel~Felipe．Larrain為代表人物的第二代危機模型，主要強調(diào)宏觀經(jīng)濟政策、匯率制度等經(jīng)濟基本面因素的不協(xié)調(diào)而引發(fā)金融危機的爆發(fā)；直到尚有爭議的第三代危機模型，才將分析的重點落腳于微觀層面。因此，從三代危機理論的發(fā)展脈絡(luò)看：金融危機模型演進的重要進展就是從宏觀層面向微觀領(lǐng)域深入。
在此基礎(chǔ)上，筆者運用金融投資中介化引發(fā)的資產(chǎn)泡沫和行為金融學(xué)中的噪聲交易概念，通過進貨穩(wěn)定策略的動態(tài)博弈ESS(Evolutionary StableStartegy)對金融危機進行剖析，揭示金融危機發(fā)生的微觀基礎(chǔ)。
一、金融投資中介化、噪聲交易與金融危機
金融中介的風(fēng)險轉(zhuǎn)移傾向容易導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格偏離其基礎(chǔ)價值，特別是在鷹－鴿博弈的競爭方式下，噪聲交易的長期存在與金融投資中介化導(dǎo)致的資產(chǎn)泡沫相互推動，最終促成金融危機的發(fā)生。
(一)投資、非理性預(yù)期與資產(chǎn)泡沫
隨著金融市場的發(fā)展，越來越多的投資者通過金融中介間接參與市場投資，即金融投資中介化。然而，投資內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁(Riskshifting)問題，使得作為人的金融中介在分享資產(chǎn)價格上漲收益的同時卻對資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險只承擔(dān)有限責(zé)任。當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，他們可以通過申請破產(chǎn)保護等方式將損失轉(zhuǎn)嫁給投資者。AHen Gary(1993)研究發(fā)現(xiàn)：如果市場上相當(dāng)一部分投資決策者是人，他們內(nèi)生的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁激勵會導(dǎo)致風(fēng)險資產(chǎn)的均衡價格超過基本價值，形成資產(chǎn)泡沫。特別是作為有限理性的投資者，在面對各種不確定因素持續(xù)發(fā)生變化之時，很難準(zhǔn)確地預(yù)測這種泡沫的存在及大小。因此，一旦金融機構(gòu)由于泡沫“幻覺”產(chǎn)生非理性預(yù)期，往往表現(xiàn)出極強的機會主義傾向和“攻擊性”，過度自信導(dǎo)致人為地高估金融資產(chǎn)的未來收益，從而提高了風(fēng)險資產(chǎn)的價格，為投機交易創(chuàng)造了廣闊的利潤空間，而這又進―步強化了金融中介的非理性預(yù)期①，在更大程度上高估風(fēng)險資產(chǎn)的投資收益，促使資產(chǎn)價格持續(xù)攀升，形成自我強化的機制，使泡沫彌漫。這―現(xiàn)象可以從以下的數(shù)學(xué)說明中得到解釋。
由此看出，若將具有非理性預(yù)期的投資者視為噪聲交易者，那么噪聲交易者的非理與資產(chǎn)泡沫的形成與擴大具有明顯的互動關(guān)系，而這一點對于金融危機的發(fā)生具有決定意義。筆者運用噪聲交易者與理易者的鷹―鴿博弈模型進一步分析資產(chǎn)價格泡沫與噪聲交易者的互動如何導(dǎo)致噪聲交易者數(shù)量變化而促使金融危機的發(fā)生。
(二)理易者與噪聲交易者的鷹―鴿博弈模型
在應(yīng)用鷹―鴿演化博弈分析之前，我們還需要給出幾個假設(shè)，以使問題分析簡化：
假設(shè)1．所有交易者區(qū)分為理易者和噪聲交易者。所謂“噪聲”是指(1)與基本價值無關(guān)的信息；(2)虛假信息。因此，噪聲交易者定義為使用虛假信息或沒有正確使用真實信息的交易者，他們對未來的預(yù)期容易發(fā)生系統(tǒng)性偏差。理易者是指正確使用真實信息的交易者。
假設(shè)2．根據(jù)實際經(jīng)濟情況，噪聲交易者因為對基本價值的判斷出現(xiàn)錯誤或過度自信等原因，攻擊性較強，可認(rèn)為其使用的策略是鷹―鴿博弈中鷹的策略。相反，理易者則多數(shù)是準(zhǔn)確的判斷基本價值，一般比較保守穩(wěn)健，可認(rèn)為其交易策略是鷹―鴿博弈中鴿的策略。
假設(shè)3．如果在某筆交易中，雙方都是理易者，則該筆交易結(jié)束后雙方都獲得市場增長收益和投機收益，總記為V。如果雙方都是噪聲交易者，則該筆交易結(jié)束后雙方都只獲得投機收益，記為V-C，其中C為市場增長收益，并且假定單純的投機收益長期平均為負(fù)，即V-C
我們進一步分析以上結(jié)果：
1．靜態(tài)分析。在本例中，進化穩(wěn)定結(jié)構(gòu)是市場上有x=v／c比例的交易者是噪聲交易者。即如果交易者群體中噪聲交易者的比例為v／c，此時，由于噪聲交易者與理易者的長期平均收益相同，市場處，于穩(wěn)定均衡狀態(tài)。噪聲交易者有長期平均正收益
期交易獲利彌補了噪聲交易者之間的長期投機損失，即V-C
2．動態(tài)分析。如果考慮到市場外部的暫時性沖擊，導(dǎo)致收益矩陣中系數(shù)值V、C發(fā)生變化，則V／c的值會發(fā)生變化，即均衡條件下噪聲交易者的比例會發(fā)生動態(tài)變化，而這種動態(tài)變化就表現(xiàn)為金融危機的爆發(fā)。詳細分析如下：假定初始處于均衡狀態(tài)X＝V／C，如果外部沖擊導(dǎo)致V減小，C增加，從而單純的投機收益V-C會減少，短期內(nèi)噪聲交易者的比例會下降，而減少的噪聲交易者會進一步降低投資者對市場風(fēng)險補償?shù)囊螈?，即預(yù)期的投機收益V-C下降，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫價格的下降，進而又引起投機收益的進一步降低，形成了資產(chǎn)價格泡沫的自我弱化機
卻在不斷增加，最終會吸引新的噪聲交易者進人，達到新的穩(wěn)定均衡狀態(tài)X＝V／C。但此時不會有危機發(fā)生，反而由于部分投機者的存在，市場表現(xiàn)出更好的流動性和效率。相反，如果外部沖擊導(dǎo)致收益矩陣中系數(shù)值V增加，市場收益C減小，投機收益V-C增加，短期內(nèi)會有更多的噪聲交易者追逐短期投機收益而積極參與市場交易。但是，采取穩(wěn)健策略的理易者則會退出市場，從而總體上增加了投資者對市場的風(fēng)險補償?shù)囊?，即預(yù)期投機收益V-C擴大，表現(xiàn)為資產(chǎn)泡沫價格的上升，于是在價格泡
沫的自我強化機制下，噪聲交易者的預(yù)期投機收益V-C不斷上升，噪聲交易者的市場比例也因此不斷上升，在極端狀況下市場上將只存在噪聲交易者，即x＝1。但這種均衡狀態(tài)是不穩(wěn)定的，因為噪聲交易者之間單純的投機交易不創(chuàng)造任何市場價值，當(dāng)更多的噪聲交易者出現(xiàn)在市場中時，其長期平均收
時，噪聲交易者的數(shù)量會迅速減少而重新向均衡值X＝V／C趨近，達到新的均衡狀態(tài)x＝v／c。但此時的均衡恢復(fù)由于資產(chǎn)價格泡沫破滅而呈現(xiàn)出極端劇烈的調(diào)整過程，在現(xiàn)實中就表現(xiàn)為災(zāi)難性的金融危機。
三、結(jié)論
隨著國際政治與軍事問題的惡化，一場美國對伊拉克的戰(zhàn)爭，不僅形成國際關(guān)系格局的轉(zhuǎn)變，而且也加大國際金融市場的動蕩，使世界經(jīng)濟前景愈加難以判斷，并可能加劇國際摩擦與矛盾，更加不利于世界經(jīng)濟金融穩(wěn)定與調(diào)整，不樂觀性愈加突出。對當(dāng)前國際問題的分析判斷
醞釀許久的美國對伊拉克戰(zhàn)爭于3月20日爆發(fā)，國際金融市場呈現(xiàn)平和應(yīng)對、相對穩(wěn)定的局面。外匯市場美元對歐元和日元匯率當(dāng)天微弱下跌，隨后美元上升趨勢加強，美元兌其它貨幣匯率普遍走升，并較為平穩(wěn)，整個外匯市場明顯形成支持美元向上，投資氛圍傾向美元。同時全球股票市場，則出現(xiàn)一段時間以來少有的上漲趨勢，其中美國道?瓊斯股票價格指數(shù)，從7000多點上升到8000余點，一周漲幅達到836％，為1982年10月8日當(dāng)周漲872％以來，20年中最大單周漲幅；納斯達克更躍上1400余點水平，從戰(zhàn)前至今延續(xù)了9天的上漲周期；今年至今，美股道瓊斯和納斯達克指數(shù)分別上漲了22％和64％。為此，其帶動并影響全球股市普遍性上升明顯，歐洲、日本以及新興市場國家和地區(qū)股市均呈現(xiàn)上行價格。目前美國對伊拉克的戰(zhàn)事依然處于較為激烈狀態(tài)，但國際金融市場的表現(xiàn)卻與預(yù)期相反，穩(wěn)定與平和性明顯，并沒有出現(xiàn)金價和油價的上升、美元匯率的急劇下跌，恐慌性沒有加大，卻有所抑制。其主要原因在于三個方面。
1、戰(zhàn)略與策略鋪墊及消化的效應(yīng)――美伊戰(zhàn)爭已經(jīng)醞釀數(shù)月，并伴隨全球經(jīng)濟不景氣和美國經(jīng)濟的不確定，而逐漸加大金融市場恐慌性的投資與投機運作，尤其使給予投機的空間條件愈加充分，進而出現(xiàn)美元兌歐元和日元匯率向下明顯加大。原因一方面是美元信心不足，其經(jīng)濟基本面不支持明顯，經(jīng)濟脆弱性打壓加重；另一方面則不可排除美國戰(zhàn)略性與技術(shù)性的運用手段，以提前消化戰(zhàn)爭爆發(fā)可能對美元資產(chǎn)或美國經(jīng)濟產(chǎn)生的更大沖擊，以投資超前縮水技巧的效應(yīng)，從而達到穩(wěn)定戰(zhàn)時心理恐慌，以免對美元投資形成更大的沖擊，實現(xiàn)了應(yīng)對突發(fā)事件的戰(zhàn)略與策略運用，進一步顯示美國政策協(xié)調(diào)、技術(shù)嫻熟和戰(zhàn)略超前的主導(dǎo)影響力。
2、市場技術(shù)與價格周期調(diào)整的契機――美國對伊拉克開戰(zhàn)時間，從某種角度也適宜了金融市場技術(shù)與金融商品價格指數(shù)的調(diào)整周期，進而在戰(zhàn)爭爆發(fā)后，并沒有出現(xiàn)美元投資的急劇下降或恐慌性拋售，且支持美元資產(chǎn)走高加大。其中比較突出的是與預(yù)期相反的金價和油價出現(xiàn)明顯下跌走勢，分別波動在320美元和27美元，是今年以來的相對較低水平。原因一方面在于全球經(jīng)濟金融普遍不景氣中，美國經(jīng)濟實力、美元資產(chǎn)份額以及美國國際影響，依然對國際金融市場具有重要作用；另一方面則是市場技術(shù)、價格調(diào)整周期的必然反應(yīng)，金價、油價以及歐元、日元相對上升持續(xù)的時間周期，處于減壓和消化泡沫之中；而戰(zhàn)爭爆發(fā)時間恰好適宜了市場價格自然調(diào)整周期，以及技術(shù)盤整時段，進而對美元資產(chǎn)支持性時機有利，使美元穩(wěn)定性體現(xiàn)。
3、國際比較優(yōu)勢加大美國的依存――隨著去年至今國際緊張局勢的嚴(yán)重，外匯市場一直呈現(xiàn)美元貶值趨勢，其兌歐元匯率從去年底的10496美元收盤價位看，最低水平為11084美元，美元貶值近6％；而近期歐元向下明顯加快，一天內(nèi)從10988下跌至10792美元，戰(zhàn)爭爆發(fā)當(dāng)周在106美元波動；預(yù)期較長時間的美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)并沒有影響拉動歐元明顯走強，一方面如上所說，戰(zhàn)爭預(yù)期的心理或技術(shù)上準(zhǔn)備已經(jīng)相當(dāng)充分，而戰(zhàn)爭真的爆發(fā)，市場的準(zhǔn)備與應(yīng)對都顯得平和，進而外匯匯率走勢波動并不大；另一方面則是歐元貨幣本身貨幣、財政政策、經(jīng)濟基本面不協(xié)調(diào)與不支持的實際反應(yīng)。從中可以看出，匯率的依托依然與經(jīng)濟增長或基本狀況具有直接聯(lián)系。主要原因依然在于美歐日三大經(jīng)濟體的對比效應(yīng)，相比較而言，無論經(jīng)濟增長預(yù)期、經(jīng)濟基本面表現(xiàn)、投資信心扶持或貨幣政策駕馭，美元的優(yōu)勢依然明顯。日元依托經(jīng)濟的難以調(diào)整，使市場淡漠與失望依舊；歐元區(qū)則明顯處于下行區(qū)間，經(jīng)濟增長向下調(diào)整，失業(yè)、通貨膨脹、財政赤字等對經(jīng)濟數(shù)據(jù)，乃至匯率心理具有影響的層面，都顯現(xiàn)惡化走弱趨勢，與歐元走強不諧和、不搭配明顯，歐元的憂慮也隨之加大；而美國目前經(jīng)濟難有明顯起色，消費信心指數(shù)創(chuàng)下20世紀(jì)90年代初期的新低，經(jīng)濟指標(biāo)并沒有樂觀預(yù)期，其中與美國戰(zhàn)爭準(zhǔn)備和投資心理不安具有密切聯(lián)系，但美國經(jīng)濟實力、美元市場份額、美國金融主導(dǎo)依然占據(jù)有利居多空間，進而扶持美國經(jīng)濟和美元強勢的氛圍與條件，促進美元穩(wěn)定向上顯現(xiàn)。對歐元進程的反思剖析
但外匯走勢與股票趨向具有各自支持的因素和原因，而更為值得關(guān)注的是戰(zhàn)爭中美歐資本流動中貨幣的競爭與較量。美國對伊拉克戰(zhàn)爭不僅具有強烈的政治目的、軍事意圖，同時也具有明顯的金融利益與需求?；叵霘W元啟動初期的科索沃戰(zhàn)爭，不僅只是政治與國際關(guān)系意義上的較量，同時也嚴(yán)重打壓與傷害著歐元的貨幣意義與作用，進而導(dǎo)致歐元連續(xù)三年的疲軟波動，從起步初期的117美元一路下跌至083美元；科索沃戰(zhàn)爭間接的打擊與油價直接的影響，是歐元磨難的根本原因。而面對現(xiàn)實，美國對伊拉克的戰(zhàn)爭，其中除國際政治與關(guān)系層面的分歧外，對歐元區(qū)而言，恐怕最終的結(jié)果將會進一步?jīng)_擊歐元匯率，更多戰(zhàn)略意義在于經(jīng)濟利益對金融實際的影響。
自歐元出臺之后，美歐之間實力較量與規(guī)模競爭愈加激烈，但美國始終是主導(dǎo)信心和心理的主動者，而歐洲處于被動和無奈的地位。尤其是歐元持續(xù)三年多的疲軟狀況，不僅來自歐洲內(nèi)部自身因素的牽制，更有國際環(huán)境不利于歐洲狀況的影響?？傮w看，歐元出臺前后經(jīng)歷了有利、不利、再有利、再不利和初步穩(wěn)定的四起四落。
1（1998年9月―1999年3月）歐元出臺前，美國經(jīng)濟風(fēng)險上升，從而拉動歐元信心增強，進而導(dǎo)致歐元在1999年起步時定價明顯偏高，并且在啟動初期一路上揚。
2（1999年3月―1999年7月）歐元啟動之后，科索沃危機的打擊以及美國經(jīng)濟、股市的強勁壓制，使歐元的貨幣信心和貨幣形象受到創(chuàng)擊，從而導(dǎo)致匯率一路下滑難以恢復(fù)元氣。
3（1999年7月―1999年11月）由于美國經(jīng)濟風(fēng)險因素增加、憂慮加深，從而使歐元區(qū)的經(jīng)濟信心和表現(xiàn)提升，并促進歐元匯率走勢趨于穩(wěn)定上揚。
4（1999年11月―2000年10月）由于美國經(jīng)濟風(fēng)險化解明顯，而歐元區(qū)政策協(xié)調(diào)艱難，國際環(huán)境的變化明顯牽制歐元走勢，從而歐元刺激歐元疲軟加劇，其間歐元曾經(jīng)創(chuàng)下問世以來的最低水平。
5（2000年10月―2001年1月）2000年第四季度，美國一些著名的企業(yè)集團的經(jīng)營預(yù)期普遍下降，從而導(dǎo)致美國經(jīng)濟風(fēng)險加大，經(jīng)濟憂慮加重，而歐元地位明顯上升，歐元匯率穩(wěn)定向上明顯；美國經(jīng)濟明顯減速，美股波動加大，美元資產(chǎn)受到信心與心理的沖擊，而歐洲經(jīng)濟相對穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)與政策效益穩(wěn)定，進而使歐元匯率趨于穩(wěn)定，雖有波動，但向上及穩(wěn)定趨勢基本顯現(xiàn)。
6（2001年1月―2001年6月）美國經(jīng)濟的略有好轉(zhuǎn)，伴隨美聯(lián)儲降息作用的引導(dǎo)與牽制，歐洲央行面臨較大的壓力與挑戰(zhàn)，利率調(diào)整處于較為被動和失效狀態(tài)，進而牽制和打壓歐元匯率再度下跌明顯，歐元弱勢持續(xù)出現(xiàn)。
7（2001年6月―2002年5月）美國經(jīng)濟減速明顯，經(jīng)濟衰退跡象明顯加大，美國經(jīng)濟研究局宣布美國經(jīng)濟在2001年3月進入經(jīng)濟衰退。美國經(jīng)濟迷茫動蕩走勢，給予歐元機遇與挑戰(zhàn)，歐元波動性明顯加大，尤其是面對歐元的全面流通，歐元貨幣匯率與貨幣信譽地位有所提升，歐元波動中顯示走強跡象。
8（2002年5月至今）美國經(jīng)濟復(fù)蘇跡象不明顯，經(jīng)濟不確定性繼續(xù)加大，并伴隨國際局勢和世界經(jīng)濟緊張與不景氣的氛圍，美國經(jīng)濟和美元匯率縮水與貶值明顯，比較突出的在于國際資本流動傾斜于歐元資產(chǎn)，投機性因素推波助瀾。而美元強勢貨幣中靈活貶值技術(shù)上升，歐元走強趨勢持續(xù)并不斷加大。
隨著國際政治、經(jīng)濟的變化與調(diào)整，歐元暫時優(yōu)勢已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，美歐之間的貨幣競爭依托依然在于經(jīng)濟比重、市場份額，其中對比性是較量的重要依據(jù)。而從美國經(jīng)濟減速轉(zhuǎn)折之后，歐元出現(xiàn)暫時性相對優(yōu)勢明顯，既穩(wěn)健的經(jīng)濟增長、自主協(xié)調(diào)的貨幣政策、嫻熟持續(xù)的利率調(diào)控以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)變，如失業(yè)、財政、貿(mào)易等方面好于美國的狀況。但是美歐之間的密切性、經(jīng)濟全球化的負(fù)面效應(yīng)，使得美國經(jīng)濟的不利影響轉(zhuǎn)嫁沖擊歐元區(qū)明顯。當(dāng)前十分突出的在于美歐之間利率的差異，使歐元利率暫時的優(yōu)勢在縮小，貨幣升值帶來的降息壓力，將不利于吸引資金有利手段維持，并且通貨膨脹率的上升壓力，使利率上下之間愈加艱難。最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)2月份的通貨膨脹率在原來23％的水平，修正為24％，成為11個月來的新高。因此，仔細回顧歐元升值的過程與速度，可以看出，美元戰(zhàn)略鋪墊與技術(shù)運用中打壓歐元的長遠意味，歐元暫時優(yōu)勢將會逐漸轉(zhuǎn)化并消除，歐元未來的風(fēng)險不可低估，潛在的調(diào)整壓力將會不利于歐元匯率穩(wěn)定。對美伊戰(zhàn)爭影響和結(jié)局的判斷
關(guān)鍵詞：資本賬戶開放 金融危機 資本控制
中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世紀(jì)90年代以來爆發(fā)的亞洲金融危機、墨西哥比索危機、巴西貨幣危機、阿根廷經(jīng)濟危機都伴隨著危機之前危機發(fā)生國資本賬戶的大幅開放，因此很多人認(rèn)為資本賬戶的開放是促成危機的一個因素而由此提出應(yīng)謹(jǐn)慎開放資本賬戶，甚至提倡采取較嚴(yán)格的資本控制來避免危機的發(fā)生。然而隨著全球經(jīng)濟一體化的深入，逐漸開放資本賬戶已是大勢所趨。究竟資本賬戶開放在金融危機的發(fā)生與傳染的過程中起到何種作用，已成為當(dāng)前政策制定者、投資者以及廣大民眾關(guān)心的熱點問題之一。
國際上對資本管制、資本流動與金融危機的研究已有幾十年的歷史，大量的文獻討論了資本管制與金融危機的關(guān)系。是否應(yīng)該放松資本管制既是一個重大的現(xiàn)實問題，也是一個重要的學(xué)術(shù)問題，但關(guān)于資本管制的利弊至今仍無定論。而且這些研究對資本控制和金融危機的關(guān)系也存在著分歧，主要分為兩類。一類認(rèn)為實行資本控制可以限制國內(nèi)私人部門參與國際資本市場交易，控制資本流的規(guī)模和組成，從而減少投機攻擊發(fā)生的可能性，延遲甚至避免金融危機的發(fā)生；另一類認(rèn)為實行資本控制會導(dǎo)致資本的低效運作，不利于一國的經(jīng)濟長遠發(fā)展，甚至還可能引起公眾以為不利的宏觀經(jīng)濟基本面導(dǎo)致資本控制政策的實行，從而促進自我實現(xiàn)危機的發(fā)生。
本文重點圍繞資本賬戶開放在金融危機發(fā)生和傳染中的作用，從資本賬戶開放的利弊以及我國的資本賬戶開放政策等方面的研究做一簡要回顧，在此基礎(chǔ)上分析我國資本賬戶開放的利弊，并對我國的資本賬戶開放政策提供相應(yīng)的建議。
二、資本賬戶開放支持論
認(rèn)為開放資本賬戶可以減少甚至避免危機發(fā)生的學(xué)者主要從兩方面進行研究：一方面，從理論上看，資本賬戶開放可使全球儲蓄獲得有效分配，導(dǎo)致儲蓄流向生產(chǎn)效率最高的經(jīng)濟體，提高全球的福利水平。通過開放資本賬戶，可以減少信息的不對稱和降低交易成本，便利資源的分配，促進一國的對外貿(mào)易和金融體系的發(fā)展。因此，資本賬戶開放可以從許多方面促進經(jīng)濟的發(fā)展，從而大大改善一國的經(jīng)濟基本面，減少危機發(fā)生的可能。另一方面，一些實證研究表明，資本控制并不是避免金融危機發(fā)生的原因，也不是防止危機發(fā)生的必要條件。相反地，資本控制可能會造成一國的經(jīng)濟低效，資源配置不當(dāng)，降低國內(nèi)企業(yè)的國際競爭力等，從而不利于一國的經(jīng)濟發(fā)展，還會加大金融危機發(fā)生的概率。
（一）相關(guān)的理論分析
有的文獻研究表明，資本控制不但不是防止金融危機的必要條件，而且會給一國的經(jīng)濟帶來很多危害，損害一國的經(jīng)濟基本面，從而更易引發(fā)金融危機。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）認(rèn)為資本管制并不是防止金融危機所必須的，資本管制的弊大于利。他們指出，雖然資本管制可以有效地防止投資者隨意撤回資金，但另一方面將會導(dǎo)致該國外來資本的減少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，實行資本控制可能會使公眾預(yù)期政府實行資本控制政策可能是由于宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定等原因引起的，從而導(dǎo)致私人部門的資本外逃。因此，可預(yù)期的將實行的資本控制政策增加了自我實現(xiàn)攻擊的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些發(fā)達和發(fā)展中國家對資本流動的限制，認(rèn)為雖然一些國家在國內(nèi)利率低的情況下用資本管制限制了資本市場的國際套利，但同時資本管制對國際借貸也產(chǎn)生了很大的負(fù)面效應(yīng)。多利（Dooley, 1996）認(rèn)為資本控制在產(chǎn)生收益差，掩蓋匯率風(fēng)險上有效，但卻無力阻止市場上不連續(xù)的投機攻擊。
還有些學(xué)者認(rèn)為資本控制并不是避免危機發(fā)生的原因，不能因此放慢資本賬戶開放的腳步。愛德華茲（Edwards,1999）認(rèn)為，智利在1990年代避免了貨幣危機的原因在于它嚴(yán)厲的銀行監(jiān)管而不是資本管制政策。費希爾（Stanley Fisher,1997）甚至認(rèn)為，資本賬戶開放的好處大于其潛在成本；由于國際資本流動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策和銀行體系的穩(wěn)健性敏感，開放資本賬戶可對資金內(nèi)流國的宏觀政策施加紀(jì)律約束。
（二）相關(guān)的實證分析
采用多國的時間序列或者面板數(shù)據(jù)對資本賬戶開放與金融危機的關(guān)系進行經(jīng)驗分析的論文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通過對69個國家1975-1997年的面板數(shù)據(jù)進行實證，結(jié)果表明與習(xí)慣相反的是，對資本流實行控制不是減低而是增加了一個的投機攻擊概率。波頓等（Bordo et al. , 2001）通過分析了21個國家1880-1997年階段以及51個國家1973-1997年階段的數(shù)據(jù)，認(rèn)為金融危機更容易發(fā)生在實行資本控制的國家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型對90個國家1985－－1998年之間的數(shù)據(jù)進行了實證分析，結(jié)果表明資本控制使貨幣危機更可能發(fā)生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通過采用配對和傾向打分的方法來消除樣本選擇偏差，得到的無偏估計表明資本帳戶開放的國家發(fā)生貨幣危機的概率較低。
三、資本控制支持論
持否定觀點的學(xué)者認(rèn)為，取消資本控制有可能造成資本大量外流，國內(nèi)金融市場容易發(fā)生動蕩，而且容易受到別國危機的傳染從而引發(fā)本國的經(jīng)濟危機。而實行資本控制可以防止短期資本的頻繁、劇烈流動，杜絕匯率的不斷波動，維持正常的對外經(jīng)濟秩序，保障本國銀行系統(tǒng)安全。因此，對發(fā)展中國家而言，資本管制能有效地防止金融危機，在一國的金融市場尚未完善之前，盲目地開放資本賬戶將會引發(fā)金融危機。
（一）相關(guān)的理論研究
一些研究表明資本控制可以在一定程度上延遲危機的發(fā)生。龐克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明資本控制對于延遲危機是有效的。他們認(rèn)為存在資本控制時，私人部分在國際資本市場的交易是被限制的，而且中央銀行只有在滿足私人部門的商業(yè)目的時才兌換國內(nèi)貨幣為外國資產(chǎn)。因此資本控制減緩了經(jīng)濟中實際貨幣擁有量的調(diào)整過程，從而延遲危機的發(fā)生。
眾多研究論文主張在一國金融機構(gòu)及相關(guān)監(jiān)管機制還不成熟的條件下，應(yīng)謹(jǐn)慎開放其資本賬戶開放。威廉穆森和德瑞貝克（Williamson and Drabek,1999）發(fā)現(xiàn)，有無發(fā)生金融危機及金融危機的影響程度取決于是否開放了資本項目。在審慎監(jiān)管機制沒有建立起來的情況下，開放資本項目會導(dǎo)致金融危機的發(fā)生或加重其影響，盡管金融危機的根本原因是國內(nèi)的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）從實行金融自由化的角度出發(fā)，認(rèn)為時機尚未成熟和條件尚不具備時實現(xiàn)金融自由化增加了整個金融體系的風(fēng)險，加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱性，嚴(yán)重時導(dǎo)致危機的發(fā)生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亞洲金融危機是與亞洲各經(jīng)濟體放松資本賬戶的控制，從而使銀行和企業(yè)能夠在國外融資并由此引發(fā)大量國外短期資本的介人分不開的。
（二）相關(guān)的實證研究
德米古奇坎特和德特齊奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在對53個國家1980-1995 年發(fā)生的金融危機研究后發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)銀行體系沒有得到充分發(fā)展的條件下，資本賬戶放開及實施其他金融自由化措施之后，銀行容易受到外部沖擊。
愛德華茲（Sebastian Edwards, 2005）使用一個廣泛的多國數(shù)據(jù)集分析了資本控制與外部危機之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，一些證據(jù)對加大的資本流動性會引起宏觀經(jīng)濟脆弱性的增加這一論斷提出了質(zhì)疑。他們發(fā)現(xiàn)沒有系統(tǒng)的證據(jù)表明，比起資本控制較嚴(yán)的國家，資本賬戶開放程度更高的國家發(fā)生危機的次數(shù)更多或者面臨更大的發(fā)生危機的概率。但他的結(jié)果表明，一旦一國發(fā)生了危機，資本開放力度更大的國家會面臨更高的增長下降。
四、有關(guān)中國資本賬戶開放政策的研究
針對中國的具體情況，很多學(xué)者通過分析中國目前所處的發(fā)展階段及金融體系的現(xiàn)狀認(rèn)為中國應(yīng)該謹(jǐn)慎開放其資本賬戶。麥金農(nóng)（Ronald McKinnon, 1998）認(rèn)為目前中國不應(yīng)該開放資本賬戶，開放資本賬戶的成本會超過其收益?？D（Cordon, 2002）則認(rèn)為在資本管制的情況下，保持人民幣和美元之間的固定匯率，將會減少外匯風(fēng)險、交易費用以及交易投資的不確定性，為外來資本的長期投資創(chuàng)造了良好的條件。如果中美貿(mào)易在兩國總貿(mào)易額中的比重越來越大，兩國從中得到的收益也會增加。俄若炎（Arroyo, 2003）認(rèn)為，完善的國內(nèi)市場并不一定能消除資本賬戶開放所帶來的不利影響。因為當(dāng)一國放松資本管制，它必須放棄匯率穩(wěn)定或者獨立的貨幣政策，而放棄這兩者之中的任何一個，宏觀的管理將變得更為艱巨。目前中國正面對著失業(yè)和社會保障低等宏觀問題，政府還沒有能力完全控制資本自由流動帶來的經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定性。
麥金農(nóng)等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的經(jīng)歷，分析并說明了由政治壓力而改變匯率政策最終會毀了本國經(jīng)濟，警告中國可能會因為人民幣升值而引起通貨緊縮(當(dāng)時日本屈從了美國的壓力為了平衡貿(mào)易而使得日元迅速升值，給國內(nèi)經(jīng)濟帶來了通貨緊縮，導(dǎo)致了貨幣流動陷阱)。同時，他還指出資本項目的放開必須在改革進程的最后，在國內(nèi)金融自由化、銀行改革和貿(mào)易自由化完成之后才能進行。羅娟和唐文進（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一個存在多重均衡的金融傳染模型，并在此基礎(chǔ)上利用中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行了實證分析。實證結(jié)果表明，我國目前的經(jīng)濟基本面處于存在多重均衡的薄弱區(qū)，如果受到投機攻擊和流言等導(dǎo)致大量資本外流則極易發(fā)生危機，故應(yīng)審慎開放我國的資本賬戶。
五、對我國的啟示
上述眾多的文獻研究表明，資本賬戶開放與金融危機的關(guān)系十分復(fù)雜。資本賬戶開放并不一定會引發(fā)金融危機，開放的時間和力度不同，它對經(jīng)濟的影響大小及方向也不同；研究還表明，資本賬戶的開放過程既伴隨著收益又伴隨著風(fēng)險，具體是利大于弊還是弊大于利取決于本國經(jīng)濟的基本面、政治文化狀況以及所處的國際環(huán)境，需要具體問題具體分析。對發(fā)展中國家而言，資本賬戶開放是否會加大發(fā)生金融危機的可能性，關(guān)鍵在于如何把握好度。具體到我國究竟該實行怎樣的資本賬戶開放政策，需要認(rèn)真權(quán)衡比較資本賬戶開放對我國經(jīng)濟帶來的利弊，才能制定適當(dāng)?shù)馁Y本賬戶開放政策，確保我國經(jīng)濟金融安全，促進經(jīng)濟實現(xiàn)又快又好發(fā)展。
（一）我國資本賬戶開放的收益
就我國實際來看,資本賬戶開放后的收益主要表現(xiàn)在以下兩個方面:1、提高國內(nèi)經(jīng)濟效率,促進經(jīng)濟發(fā)展。資本管制的解除會修正生產(chǎn)要素流動的扭曲機制,使資源配置效率得以提高。一方面減少了資本流動的成本,促進資金在全球的流動，進而使得整個經(jīng)濟體系的資金使用效率得以提高。另一方面,資本賬戶開放有利于商品勞務(wù)的國際流通,促進國際經(jīng)濟技術(shù)合作的開展,從而有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。2、完善國內(nèi)金融市場,促進金融效率的提高。資本賬戶的開放將使外匯市場趨于完善,國內(nèi)外金融業(yè)的共同競爭有助于降低國內(nèi)金融市場的成本,而進一步提高我國金融效率。資金的國內(nèi)外合理分配也有利于分散資金風(fēng)險，促進國內(nèi)資本市場的健康發(fā)展。
（二）我國資本賬戶開放的風(fēng)險
在資本項目開放帶來許多收益的同時，開放資本項目也帶來了不可忽視的潛在風(fēng)險。主要表現(xiàn)在以下兩方面：1、由于三角悖論的存在，開放資本賬戶會導(dǎo)致貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定兩者的沖突。雖然我國現(xiàn)在實行的是有管理的浮動匯率制度，但由于出口需求是我國經(jīng)濟增長的主要動力之一，匯率的頻繁大幅浮動增加了進出口的風(fēng)險，不利于我國的經(jīng)濟發(fā)展，因此保持匯率的相對穩(wěn)定對目前我國的經(jīng)濟發(fā)展非常重要。在這種情況下，開放資本賬戶勢必會削弱貨幣政策的自主性、獨立性和有效性。2、資本賬戶開放帶來的國際資本的流動，特別是大量短期資本的頻繁流動，增加了我國金融經(jīng)濟發(fā)展中的風(fēng)險。一旦受到國內(nèi)外的沖擊，容易引發(fā)金融危機或受到別國危機的傳染。
（三）制訂資本賬戶開放政策應(yīng)審是度勢
從上述分析可以看到，由于資本賬戶開放的兩面性，是否應(yīng)該開放我國的資本賬戶應(yīng)建立在對國內(nèi)外形勢的具體分析的基礎(chǔ)上。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的深化以及國際形勢的變化，我國資本賬戶開放的政策也應(yīng)因時而變。現(xiàn)在結(jié)合國內(nèi)外的經(jīng)濟形勢，可以肯定的是，在經(jīng)濟全球化的背景下，逐步開放資本賬戶最終實現(xiàn)資本賬戶完全開放是發(fā)展經(jīng)濟的必然要求。然而由于資本賬戶開放存在很大的風(fēng)險，資本賬戶開放必須先達到一定的前提條件。這些文獻總結(jié)的條件主要包括以下幾點：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境；成功的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；國內(nèi)金融體制市場化改革的完成；對金融體系的有效監(jiān)管。
入世以來，我國與世界經(jīng)濟一體化的程度越來越高，實行資本管制的成本也越來越大，我國逐漸加快資本開放力度的壓力越來越大。逐步放松資本管制，推進人民幣資本項目可兌換，是目前我國主動適應(yīng)外向型經(jīng)濟發(fā)展、因應(yīng)入世要求的客觀選擇。
另一方面，目前我國的經(jīng)濟基本面仍處于多重均衡的薄弱區(qū)（羅娟，唐文進，2007 ），離實現(xiàn)資本賬戶完全開放還有一定的距離。再加上我國金融體制改革明顯滯后于經(jīng)濟增長，日益積累的系統(tǒng)性金融風(fēng)險和銀行機構(gòu)風(fēng)險威脅著我國金融穩(wěn)定。若貿(mào)然大幅放開對我國資本賬戶的管制，引起資本的大量流動，若再加上此時外部環(huán)境發(fā)生變化（如美國利率變化、投機攻擊、貿(mào)易伙伴國家或地區(qū)發(fā)生危機等），在這些因素的綜合作用下中國極易受到危機的傳染并引發(fā)危機。
因此，我國資本賬戶開放要采取審慎的態(tài)度，要與深化國內(nèi)金融機構(gòu)改革同步進行，增強金融機構(gòu)的抗風(fēng)險能力，穩(wěn)妥、有序地放松資本管制，推進資本項目自由化，進一步改善宏觀經(jīng)濟形勢，使得經(jīng)濟基本面得以改善而跳出多重均衡區(qū)域，防止金融危機在我國的發(fā)生和傳染。
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