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導(dǎo)語：在資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)證券化 無套利分析 定價
我國銀行體系存在不良資產(chǎn)，對我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大的威脅。因此，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路。資產(chǎn)證券化作為一種新型的金融工具，是近30年來世界金融領(lǐng)域發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新。就目前的實(shí)際情況來看，不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)在于，可以促使商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，同時，它還可以促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)市場的優(yōu)化，通過證券化，銀行可以將原本持有至到期日的貸款變?yōu)檫m合銷售的資產(chǎn)。
對于資產(chǎn)證券化來說，定價問題始終是有價證券發(fā)行與交易的核心問題，因?yàn)樗苯雨P(guān)系到有價證券發(fā)行人與投資者的成本與收益。同樣，不良資產(chǎn)證券的發(fā)行與交易也離不開定價問題，它是不良資產(chǎn)證券化過程中的重要一環(huán)。由于不良資產(chǎn)的未來收益存在著很大的不確定性，因此，目前理論界還沒有成形的模型，用來精確地求解不良資產(chǎn)證券的價格。從目前的研究來看，深入的、量化的資產(chǎn)證券化風(fēng)險定價模型還很少見，已有的文章包括：Tien Foo Sing等（2004）從信用風(fēng)險理論中的信用價差角度出發(fā)，利用結(jié)構(gòu)性模型和密度模型對新加坡的不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行了定價和風(fēng)險分析；Simon Wolfe（2000）通過或有要求權(quán)的定量分析方法指出不良資產(chǎn)證券化給銀行帶來的影響，同時在證券的發(fā)行期間要充分考慮存款保險水平、資產(chǎn)充足率、破產(chǎn)風(fēng)險和信用風(fēng)險水平這四個因素；Li Yang（2003）對臺灣商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)不良貸款率的不斷增加是導(dǎo)致金融危機(jī)的直接原因；任其樂（2003）利用CAPM模型對不良資產(chǎn)發(fā)行的證券進(jìn)行風(fēng)險收益分析，在此基礎(chǔ)上求出了相應(yīng)的貼現(xiàn)率。
不良資產(chǎn)證券定價原則及影響因素
不良資產(chǎn)證券化是以發(fā)行證券的方式出售不良資產(chǎn)，并主要以資產(chǎn)未來的收益來支付證券的本息。證券投資者投資于資產(chǎn)證券不是為了占不良資產(chǎn)，而是為了獲得投資收益。不良資產(chǎn)能否以證券化方式出售，只取決于資產(chǎn)賣方對以證券化方式出售資產(chǎn)所得的收入或回收率能否滿意，投資者是否愿意在一定的風(fēng)險之下為獲得既定的收益而購買證券。只要賣方以市場原則定價，投資者按市場形成的回報率與風(fēng)險進(jìn)行投資，雙方在利益上就能達(dá)到平衡。對不良資產(chǎn)原債權(quán)人而言，通過證券化的“真實(shí)出售”這一步來處理不良資產(chǎn)，既可以降低風(fēng)險，又可以變現(xiàn)資產(chǎn)以獲得流動性。只要按市場規(guī)則進(jìn)行，資產(chǎn)賣方對按市場決定的價格出售資產(chǎn)就應(yīng)當(dāng)滿意。
廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括以下四類：
實(shí)體資產(chǎn)證券化：即實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換，是以實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市的過程。 信貸資產(chǎn)證券化：是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 證券資產(chǎn)證券化：即證券資產(chǎn)的再證券化過程，就是將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券。 現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過程。
狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。
影響不良資產(chǎn)證券價格的因素有很多，其中主要有以下三種：
一是證券的發(fā)行利率。不同的發(fā)行利率將直接影響到不同檔次證券的收益率。因此在發(fā)行過程中，應(yīng)按照到期期限的不同，分割出不同時期的發(fā)行利率。
二是貼現(xiàn)率的影響。貼現(xiàn)率（主要是市場利率）的變化是影響所有固定收益證券價格變動的主要因素。利率上升將提高證券內(nèi)含短期期權(quán)價值，使證券本身價值下降；相反，利率下降將降低證券內(nèi)含短期期權(quán)的價值，從而使證券本身價值增加。
三是資本市場本身的運(yùn)行情況。資本市場本身運(yùn)轉(zhuǎn)順暢，抵押證券的供應(yīng)也就相對充裕，證券價格自然會有一定的上升壓力。
不良資產(chǎn)證券的定價方法
靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的關(guān)鍵是求出轉(zhuǎn)遞證券的內(nèi)含收益率，使轉(zhuǎn)遞證券的未來現(xiàn)金流通過這一內(nèi)含收益率折現(xiàn)以后的值等于轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)價。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法是抵押市場最基礎(chǔ)的股價方法，其最大的優(yōu)點(diǎn)就是計算簡單、原理簡明。但這種方法沒有考慮到按揭證券的一些重要特性，如利率的期限特性、利率的波動特性以及利率變動對轉(zhuǎn)遞證券提前償付率的影響等，因此具有很大的局限性。
期權(quán)調(diào)整利差法。期權(quán)調(diào)整利差法是資產(chǎn)支持證券定價中使用得最多的一種方法。這種方法首先通過模擬大量的利率運(yùn)動軌跡，然后決定不同利率軌跡下未來的資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流量，再以模擬利率加上一個期權(quán)調(diào)整價差的和來貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流。期權(quán)調(diào)整利差法定價模型通過引入了期權(quán)調(diào)整利差的概念使MBS的折現(xiàn)價等于其市場價格。期權(quán)調(diào)整價差法則將預(yù)期利率的波動結(jié)合到了模型中。
再融資域值定價模型。再融資域值定價模型的定價思路與期權(quán)調(diào)整利差法完全不同。期權(quán)調(diào)整利差法中是把按揭資產(chǎn)作為一個整體看待，然后假定利率變動對資產(chǎn)組合整體提前償付的影響符合一定的規(guī)律。而在再融資域值定價模型中是直接對出押者個體的提前償付行為進(jìn)行建模的。從某種角度來說，再融資域值定價模型是從提前償付的內(nèi)在起因來研究問題的，不依賴于外生的提前償付函數(shù)，因此該模型在邏輯上有更強(qiáng)的說服力。
基于無套利分析的不良資產(chǎn)證券定價模型
銀行要實(shí)行不良資產(chǎn)證券化，必須在證券化過程中做到收益大于成本，因此可以從兩個角度考慮這個問題。從靜態(tài)角度來看，對于銀行來說，證券化的收益主要是對外貸款利率的利差；從動態(tài)角度來看，則要計算貨幣的時間價值和銀行資金滾動發(fā)展的效益，需要在一系列假設(shè)上編制一個動態(tài)模型進(jìn)行復(fù)雜的計算?？偟膩砜?，銀行實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的支出即承銷費(fèi)、律師費(fèi)、評估費(fèi)和審計費(fèi)，還需要支付一系列的無形成本。如果銀行的收益不足以抵消成本，則銀行便沒有實(shí)行證券化的興趣和動力。
本文通過無套利分析對不良資產(chǎn)證券的定價做出初步的討論。假設(shè)市場上的無風(fēng)險利率為rf（通常指同期政府債券）；銀行發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率為r；發(fā)行的成本率為β；銀行對外貸款的利率為r0，證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險因子為λ（0
如果不良資產(chǎn)證券無風(fēng)險，則投資者到期的預(yù)期收益為：
通過（6）式可以得出這樣的結(jié)論：當(dāng)T固定時λ不能太大；λ固定時T不能太小，也就是說不良資產(chǎn)證券的發(fā)行風(fēng)險和發(fā)行期要匹配。如果λ（風(fēng)險）太大，由于銀行最多只能承受r0-β的利率，投資者就會認(rèn)為該不良資產(chǎn)證券的收益率r0-β相對風(fēng)險（λ）太小，不會買入該債券，不良資產(chǎn)證券化不能進(jìn)行。如果T（發(fā)行期限）太小，銀行就不能獲得時間差帶來的資金滾動收益而失去證券化的動力，從而失去不良資產(chǎn)證券化的意義。
通過以上的分析可以得出，要使不良資產(chǎn)證券化有意義，該證券的價格（利率）范圍應(yīng)滿足：
，其中 （7）
式（7）即為基于無套利理論前提下的不良資產(chǎn)證券定價模型，其中rf為已知，T根據(jù)實(shí)際而定，當(dāng)λ的水平一定時，就可以通過式（7）得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率的范圍。
我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券定價應(yīng)用
銀行在選擇發(fā)行債券的到期期限時，會根據(jù)不同的投資需求來發(fā)行不同的債券品種，對于不良資產(chǎn)證券來說，不僅要符合以往債券的發(fā)行期限標(biāo)準(zhǔn)，同時也要有根據(jù)自身的特點(diǎn)來安排債券的到期年限。到期期限不能過長或過短，如果發(fā)行期限過短，銀行無法在短期內(nèi)獲得不良資產(chǎn)證券化帶來的收益；而如果發(fā)行期限過長，隨之而來的各種風(fēng)險也逐步增大。參考我國國債和企業(yè)債券的發(fā)行期限，本文的不良資產(chǎn)證券到期期限分為以下三種：1年、3年和5年。
當(dāng)風(fēng)險控制在一定范圍之內(nèi)時，隨著債券發(fā)行期限的增加，發(fā)行利率也隨之增加，這一點(diǎn)符合一股債券的發(fā)行規(guī)律。另外，對于不良資產(chǎn)證券來說，發(fā)行期限越短，所需要的發(fā)行成本費(fèi)用越高，這是因?yàn)樵诙唐趦?nèi)，銀行不良資金的回收相對較慢，其收益也相對較小，成本就相對較高。另外，本文得出的發(fā)行利率不是一個確定的數(shù)值，而是一個發(fā)行區(qū)間，它代表了各參與主體在滿足利益最大化的情況下，各類債券發(fā)行利率的可行區(qū)間。應(yīng)該注意，隨著發(fā)行到期期限的增加，投資者所面臨的風(fēng)險因素也增大，因此就更應(yīng)獲得較大的風(fēng)險補(bǔ)償，相應(yīng)的發(fā)行利率就應(yīng)偏大一些。
對于不良資產(chǎn)證券來說，它屬于資產(chǎn)支持證券的一種。目前在上海證券交易所已經(jīng)上市的資產(chǎn)支持證券大約有三十多個品種，主要以聯(lián)通、網(wǎng)通為主。這些資產(chǎn)支持證券的發(fā)行期限基本上為1-5年，發(fā)行利率大都在3%左右。本文所得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率，基本上與目前我國已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率水平相一致，說明該結(jié)果是可行，有效的。
我國銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化仍處于嘗試階段，發(fā)展尚未成熟，因此，在發(fā)行不良資產(chǎn)證券的過程中，挑選的不良資產(chǎn)應(yīng)主要以資產(chǎn)質(zhì)量高的不良債權(quán)為主，甚至可以輔加部分優(yōu)良資產(chǎn)。另外，在發(fā)行初期，不良資產(chǎn)的發(fā)債規(guī)模不應(yīng)太大，各項指標(biāo)應(yīng)充分參考國債和企業(yè)債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計。同時，發(fā)行機(jī)構(gòu)可以通過信用增級，為不良資產(chǎn)證券的發(fā)行提供收益保障。
參考文獻(xiàn)：
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資產(chǎn)證券化對會計處理提出了新的要求，為此，財政部了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計處理規(guī)定》，對各相關(guān)機(jī)構(gòu)在實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化時的會計核算和相關(guān)內(nèi)容的披露，進(jìn)行了規(guī)范。但隨著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的正式展開，還會出現(xiàn)許多新情況和新問題，其會計規(guī)范將不斷走向成熟，并與國際會計慣例趨于一致。
重視資本監(jiān)管
資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計確認(rèn)方面,即資產(chǎn)證券化應(yīng)作為一項有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理,還是應(yīng)確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)而作表外處理。該問題之所以關(guān)鍵，在于金融企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表外，減少銀行的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。
當(dāng)然，如果風(fēng)險確實(shí)得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但若還保留了相當(dāng)數(shù)量的風(fēng)險，就須計提相應(yīng)的監(jiān)管資本。事實(shí)上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容。
傳統(tǒng)上使用“風(fēng)險與報酬分析法”對資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風(fēng)險與報酬有效分解的狀態(tài),同時過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境。
面對環(huán)境壓力，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理》，突破了傳統(tǒng)的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點(diǎn)放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風(fēng)險。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負(fù)債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔(dān)風(fēng)險,除非誰承擔(dān)風(fēng)險的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實(shí)質(zhì)因素。
顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進(jìn)行處理,對“控制”、“風(fēng)險”、“收益”進(jìn)行相對獨(dú)立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實(shí)質(zhì)的揭示更加準(zhǔn)確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點(diǎn)，該方法也逐漸被國際會計準(zhǔn)則委員會認(rèn)同，并為大多數(shù)國家所接受。
在“金融合成分析法”下，“控制”標(biāo)準(zhǔn)的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進(jìn)行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時加以確認(rèn)和計量,實(shí)現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。
詳盡披露信息
由于在資產(chǎn)證券化過程中,復(fù)雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風(fēng)險、收益分離,并以各種相互獨(dú)立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風(fēng)險,應(yīng)對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進(jìn)行合理披露，應(yīng)在重視表內(nèi)列報的基礎(chǔ)上，重視表外披露。
鑒于此,國際會計準(zhǔn)則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進(jìn)行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財務(wù)報告期的這些交易，和發(fā)生在以前財務(wù)報告期的交易形成的剩余留存利息，進(jìn)行單獨(dú)披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關(guān)擔(dān)保的說明、有關(guān)用于計算新利息和留存利息公允價值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)?！?/p>
除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業(yè)提供關(guān)于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風(fēng)險、所服務(wù)的經(jīng)營目的和評述等相關(guān)信息。美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準(zhǔn)則不僅要求企業(yè)披露有關(guān)資產(chǎn)證券化有關(guān)的會計政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價值的關(guān)鍵假設(shè)，及公允價值對關(guān)鍵假設(shè)變動的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預(yù)計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價值減低的重點(diǎn)測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務(wù)及本期的凈信用損失。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化；物流行業(yè)；產(chǎn)融結(jié)合
1資產(chǎn)證券化的基本概述
資產(chǎn)證券化，是指將原始權(quán)益人合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行打包集合，以基礎(chǔ)資產(chǎn)自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源支持有價證券發(fā)售的一種交易安排。其本質(zhì)特點(diǎn)包括：資產(chǎn)為支撐、現(xiàn)金流重組、信用分離、資產(chǎn)出表。資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國，隨著利率市場化不斷推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)為解決資產(chǎn)負(fù)債錯配問題，將未到期的長期貸款打包出售，創(chuàng)造出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但發(fā)行規(guī)模較小。隨后，金融機(jī)構(gòu)將成功經(jīng)驗(yàn)先后復(fù)制到其他領(lǐng)域，陸續(xù)推出了信用卡貸款證券化、不良債券證券化、汽車貸款證券化等創(chuàng)新品種。資產(chǎn)證券化大范圍廣泛應(yīng)用，市場規(guī)?？焖僭鲩L。企業(yè)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型涵蓋了應(yīng)收賬款、票款收益權(quán)、租賃租金、委托貸款、小額貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)權(quán)、信托受益權(quán)等，范圍十分廣泛，并且還有新的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不斷出現(xiàn)。根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定，“符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流且可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)”都可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類多，分布領(lǐng)域廣泛且部分個性化特征明顯。無論在理論方面還是實(shí)踐方面，資產(chǎn)證券化的作用都得到了公認(rèn)。但現(xiàn)有資產(chǎn)證券化的理論和實(shí)踐多是針對金融類企業(yè)而言，少有專門針對物流行業(yè)的文獻(xiàn)和操作模式。
2資產(chǎn)證券化對物流行業(yè)創(chuàng)新的重要意義
物流行業(yè)是生產(chǎn)業(yè)，需要提供干線運(yùn)輸、倉儲分撥、加工揀選等基礎(chǔ)服務(wù)，為需求方提供高效率、低成本、高價值的供應(yīng)鏈解決方案。物流行業(yè)同時也屬于投資強(qiáng)度大的行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平是體現(xiàn)物流行業(yè)水平的基本條件，只有建立高標(biāo)準(zhǔn)的物流交通運(yùn)輸基礎(chǔ)體系，才能從根本上改變目前物流行業(yè)的運(yùn)營狀況。物流企業(yè)的自有資金難以支持這類金額大、投資回報期長的投資，導(dǎo)致行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平不高。缺少有效的融資方式成為制約物流行業(yè)健康發(fā)展的瓶頸問題之一，物流企業(yè)產(chǎn)生強(qiáng)勁的融資需求，傳統(tǒng)的通過銀行信貸、上市或自身資本積累等融資方式都難以滿足其飛速發(fā)展的需要。大力發(fā)展直接融資是解決物流行業(yè)融資難問題的重要手段和方法。國外實(shí)踐表明，資產(chǎn)證券化可有效解決物流企業(yè)的資本供應(yīng)問題，降低融資成本和風(fēng)險。物流行業(yè)的行業(yè)特征，決定了物流企業(yè)具備可證券化的資產(chǎn)，因此，資產(chǎn)證券化在物流行業(yè)中的實(shí)踐應(yīng)用具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。
2.1鞏固和維護(hù)客戶關(guān)系
資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新型的金融工具在市場上的認(rèn)可度越來越高，物流企業(yè)應(yīng)該高度重視、提前布局該領(lǐng)域，通過管理模式創(chuàng)新，改善客戶服務(wù)體驗(yàn)，充分發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢來增強(qiáng)客戶黏性。通過資產(chǎn)證券化，物流行業(yè)的投資者由原來單一關(guān)注企業(yè)整體信用，轉(zhuǎn)向關(guān)注項目合同預(yù)期收入信用，規(guī)避了物流企業(yè)因規(guī)模因素、信用等級因素、缺少有效質(zhì)物和抵押擔(dān)保而造成的融資困難。
2.2改善資本結(jié)構(gòu)，提高資本使用效率
通過資產(chǎn)證券化，物流企業(yè)可實(shí)現(xiàn)預(yù)期收入變現(xiàn)，提高了資金周轉(zhuǎn)效率，使資金能更有效地進(jìn)入價值創(chuàng)造的良性循環(huán)。資產(chǎn)證券化可以改善企業(yè)財務(wù)狀況，傳統(tǒng)融資方法在增加資產(chǎn)和負(fù)債的同時，也會增加財務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)證券化只是資產(chǎn)類賬戶的增減，不影響企業(yè)財務(wù)杠桿的使用，可以有效改善企業(yè)財務(wù)狀況。
2.3實(shí)現(xiàn)“融錢”到“融資”的有效轉(zhuǎn)變
物流行業(yè)的大部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)是圍繞業(yè)務(wù)運(yùn)營管理體系中的資金流轉(zhuǎn)開展的，資本運(yùn)作已成為物流行業(yè)中的重要發(fā)展趨勢。但隨著國際化、網(wǎng)絡(luò)化、信息化帶來經(jīng)營模式的不斷轉(zhuǎn)變，在客觀上要求物流企業(yè)轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)經(jīng)營理念，改善現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，從“融錢”向“融資”改變。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新模式中，物流企業(yè)一方面充當(dāng)運(yùn)營主體輸出專業(yè)化服務(wù)，另一方面還要參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推廣及應(yīng)用，同時滿足客戶資金層面和管理層面的需求。
2.4有效拓展中介類服務(wù)增值
服務(wù)中介類業(yè)務(wù)是物流行業(yè)服務(wù)增值的重要組成部分，對于物流行業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有著深遠(yuǎn)的作用。中介類業(yè)務(wù)具有流程簡單、技術(shù)小、專業(yè)要求低的特點(diǎn)，運(yùn)作過程中不占用企業(yè)較多資源。物流行業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體系可以有效納入這些中介類服務(wù)，物流企業(yè)在資產(chǎn)證券化的過程中可以讓中介類的應(yīng)收應(yīng)付資產(chǎn)進(jìn)入資金池，直接起到豐富產(chǎn)品品類、拓寬業(yè)務(wù)空間的作用。
3我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展
在經(jīng)濟(jì)環(huán)境不斷變化的背景下，物流行業(yè)加強(qiáng)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域方面的探索，積極探索出新的模式。
3.1物流流動資金保理資產(chǎn)證券化模式
保理，是指保理商與債權(quán)方通過協(xié)議，債權(quán)方將應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓，由保理商提供財務(wù)處理、賬款管理、項目融資和信用擔(dān)保等綜合性金融增值服務(wù)。隨著物流企業(yè)應(yīng)收賬款不斷增多，對流動資金的需求愈加迫切。保理正是解決物流企業(yè)短期應(yīng)收賬款占用過多資金的重要金融工具，積累到一定量級的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)資源后可以通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)流動性，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款的保值增值。物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化，能夠減少資金的不合理占用，并可以在資本市場分享紅利，增加了企業(yè)的獲利能力。物流企業(yè)應(yīng)收賬款創(chuàng)新的重點(diǎn)是實(shí)現(xiàn)信息系統(tǒng)對接和資源共享，通過這樣的制度安排，有利于掌握和控制真實(shí)的運(yùn)營情況，嚴(yán)格驗(yàn)收交送的貨物，及時掌握運(yùn)送貨物的貨權(quán)狀態(tài)，防范應(yīng)收賬款是“瑕疵賬款”或者“壞賬”的風(fēng)險，體現(xiàn)了物流行業(yè)積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的意圖以及整合客戶和機(jī)構(gòu)資源的專業(yè)能力，從而保持可持續(xù)經(jīng)營。
3.2物流園區(qū)聯(lián)合資產(chǎn)證券化模式
目前，我國的物流企業(yè)整體規(guī)模偏小，大部分是小微企業(yè)，而企業(yè)的業(yè)務(wù)融資金額需求較大，因此這類企業(yè)的未來預(yù)期收入不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險較大，基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)不到證券化的標(biāo)準(zhǔn)，違約風(fēng)險非常高。物流園區(qū)類企業(yè)與小微物流企業(yè)有密切的合作關(guān)系，形成了較為穩(wěn)固的供應(yīng)協(xié)作關(guān)系，特別是這些企業(yè)的資金流運(yùn)作具有相似性，也便于中小物流企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)的聯(lián)合，相關(guān)企業(yè)在預(yù)期收入賬期、信用條件、信用政策方面具有相似性，具備進(jìn)行資產(chǎn)聯(lián)合的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。此外，由于同處一個行業(yè)，信用信息更加透明、低成本化，可降低融資總體成本。聯(lián)合資產(chǎn)證券化還可以增強(qiáng)物流企業(yè)的二次融資能力，由于證券化是一種表外的融資方法，其將預(yù)期收入“脫離”資產(chǎn)負(fù)債表，置換成優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金，可以有效改善企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，大大提高企業(yè)資產(chǎn)流動性。但聯(lián)合證券化也有不足之處，即系統(tǒng)風(fēng)險控制較難，行業(yè)整體經(jīng)營環(huán)境一旦變化，會導(dǎo)致整個行業(yè)的多數(shù)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下滑，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
3.3物流裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化模式
裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化是物流公司以可預(yù)期的設(shè)備設(shè)施租賃的收入現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化具有流動性強(qiáng)、標(biāo)準(zhǔn)化、專業(yè)化等優(yōu)點(diǎn)，其本質(zhì)是將固定的租賃收益換為可轉(zhuǎn)讓交易的關(guān)系。裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化在運(yùn)作過程中，不僅表現(xiàn)為對租賃收入的重新組合，而且對租賃收入關(guān)系中的收益與風(fēng)險要素進(jìn)行重組與分離，使其價值重估和重新配置，從而使供應(yīng)鏈各參與方均受益。由于資產(chǎn)證券化是以裝備設(shè)施租賃所帶來的現(xiàn)金流為支持，穩(wěn)定預(yù)期的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的重要保證。通過裝備設(shè)施等資產(chǎn)的有效經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新估值，將符合裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)金流要求的資產(chǎn)從物流公司的固定資產(chǎn)中“剝離”出來，形成裝備設(shè)施租賃資產(chǎn)證券化的實(shí)施基礎(chǔ)。
4我國物流行業(yè)資產(chǎn)證券化的建議和對策
資產(chǎn)證券化的目標(biāo)簡言之就是為了實(shí)現(xiàn)資本的流動性和保值增值，物流企業(yè)發(fā)展速度快、業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速的特點(diǎn)決定了其資本運(yùn)作的迫切性。當(dāng)前我國物流企業(yè)面臨來自國際物流巨頭的競爭壓力和挑戰(zhàn)，合理使用資本市場提升物流企業(yè)的競爭力，成為物流企業(yè)發(fā)展壯大的必要措施。
4.1大力推動物流企業(yè)和資本市場的互通互聯(lián)
由于歷史原因，我國物流企業(yè)對資本市場的關(guān)注度不高，從市場參與程度、業(yè)務(wù)類型到企業(yè)的運(yùn)行機(jī)制都與資本方面的要求有著顯著的差距，對于物流行業(yè)業(yè)務(wù)拓展的效果和效率都將產(chǎn)生不利影響。長遠(yuǎn)來看，從優(yōu)化外部經(jīng)營環(huán)境的角度出發(fā)，物流行業(yè)有必要以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，推動物流行業(yè)與資本市場的互通互聯(lián)。
4.2逐步建立產(chǎn)融結(jié)合的業(yè)務(wù)管理體系
傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中，物流企業(yè)作為貸款人的角色單一，管理上強(qiáng)調(diào)資金安全和風(fēng)險控制。而在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，物流企業(yè)需要參與資本項目的整體協(xié)同運(yùn)作，業(yè)務(wù)管理要求與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)存在顯著差異。一方面通過多種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品賺取相關(guān)業(yè)務(wù)收入，另一方面應(yīng)保證現(xiàn)有的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和資本融合發(fā)展，通過業(yè)務(wù)流程重構(gòu)設(shè)計，在依托現(xiàn)有組織架構(gòu)的條件下將證券化業(yè)務(wù)納入現(xiàn)有管理體系，這是物流行業(yè)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要基礎(chǔ)。
4.3強(qiáng)化人才培養(yǎng)和專業(yè)團(tuán)隊建設(shè)
傳統(tǒng)物流企業(yè)通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)來進(jìn)行行業(yè)創(chuàng)新，在項目管理、業(yè)務(wù)開發(fā)、人員素質(zhì)、團(tuán)隊文化等多方面與傳統(tǒng)物流公司有較大差異，尤其是復(fù)合型專業(yè)人才的使用。由于參與資產(chǎn)證券化是物流行業(yè)進(jìn)行“跨界”經(jīng)營的一種大膽嘗試，對復(fù)合型專業(yè)人才的配置選撥使用變得尤為重要。物流企業(yè)必須加強(qiáng)復(fù)合型人才培養(yǎng)和團(tuán)隊管理，建立體系化的人才梯隊和管理機(jī)制來滿足物流行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要。
5小結(jié)
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 會計確認(rèn) 經(jīng)濟(jì)后果 會計準(zhǔn)則
資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末美國的住房抵押貸款市場。憑借其所具有的風(fēng)險隔離、信用提升以及設(shè)計靈活等優(yōu)點(diǎn),資產(chǎn)證券化隨后得到迅速發(fā)展,成為目前國際金融市場最具活力的金融創(chuàng)新之一。
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人以缺乏流動性、但具有未來穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性安排,并對不同資產(chǎn)的風(fēng)險與收益要素進(jìn)行重新組合,以此發(fā)行債券來融通資金的過程。資產(chǎn)證券化是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程,它具有的參與主體眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、后續(xù)不確定性等特征,對傳統(tǒng)會計確認(rèn)、計量、報表合并等理論形成了沖擊。
一、資產(chǎn)證券化過程中的會計確認(rèn)問題及影響
資產(chǎn)證券化中會計確認(rèn)問題的核心是證券化資產(chǎn)的終止確認(rèn),即確認(rèn)為“真實(shí)銷售”還是“擔(dān)保融資”的問題,這直接關(guān)系到證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表,對發(fā)起人意義重大。為了更好地說明這一問題,我們將從不同會計處理對企業(yè)財務(wù)報表及其經(jīng)濟(jì)后果的影響兩個方面進(jìn)行分析。
1.對財務(wù)報表的影響
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,如果將證券化資產(chǎn)作為銷售,則發(fā)起人將在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn),銷售額與證券化資產(chǎn)的賬面價值及交易費(fèi)用的差額計入當(dāng)期損益。如果將其作為融資,則證券化資產(chǎn)仍保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),發(fā)起人將把資產(chǎn)證券化交易確認(rèn)為一項以證券化資產(chǎn)為擔(dān)保的負(fù)債,交易費(fèi)用在借入款項的使用項目中予以資本化。
一般來說,資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量的提前實(shí)現(xiàn),因此證券化資產(chǎn)的定價往往高于其賬面價值,兩者的差額直接帶來利潤的增加。相比“擔(dān)保融資”, 顯然“真實(shí)銷售”情況下企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將得到明顯改善。而對于利潤表,作為融資處理對其沒有影響,作為銷售處理時有可能導(dǎo)致當(dāng)期利潤的上升。兩種處理方法中,發(fā)起人的現(xiàn)金流量表中除了現(xiàn)金來源不同外,其他項目都相同。
2.對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果影響
資產(chǎn)證券化最具魅力的地方是風(fēng)險隔離機(jī)制,即將證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的經(jīng)營能力和信譽(yù)脫離,投資者的回報僅取決于證券化資產(chǎn)的增值能力而不受發(fā)起人經(jīng)營風(fēng)險的影響。“風(fēng)險隔離”機(jī)制實(shí)現(xiàn)了信用指標(biāo)的客觀化,保護(hù)了投資者,而“風(fēng)險隔離”機(jī)制的基礎(chǔ)是證券化資產(chǎn)確認(rèn)為“真實(shí)銷售”?！罢鎸?shí)銷售”情況下,證券化資產(chǎn)退出發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表,企業(yè)籌集到所需的資金又未增加企業(yè)的負(fù)債,同時降低了發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債比例,為發(fā)行人進(jìn)一步融資創(chuàng)造了條件,從而使企業(yè)處于優(yōu)勢融資地位。
資產(chǎn)證券化過程中,還可能涉及到稅收的問題。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“真實(shí)銷售”作表外處理,發(fā)起人將確認(rèn)相關(guān)的損益。按照我國稅法的相關(guān)規(guī)定,發(fā)起人對確認(rèn)的收益應(yīng)繳納企業(yè)所得稅,確認(rèn)的損失可沖抵應(yīng)納稅所得。同時,發(fā)起人向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)作為銷售資產(chǎn)處理應(yīng)征營業(yè)稅,并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)往往涉及金額巨大,對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān),在一定程度上抵銷了證券化融資的成本優(yōu)勢。如果將資產(chǎn)證券化作為一項“擔(dān)保融資”作表內(nèi)處理,發(fā)起人不確認(rèn)損益,從而不需繳納所得稅。發(fā)起人向SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)屬于轉(zhuǎn)移質(zhì)押資產(chǎn),所有權(quán)并未轉(zhuǎn)移,從而不需繳納營業(yè)稅,但應(yīng)按借款合同稅率繳納印花稅,而借款合同的印花稅率又遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于購銷合同。
二、資產(chǎn)證券化中會計確認(rèn)方法的演變
目前國外對資產(chǎn)證券化會計處理問題的研究已較為深入,對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)和計量標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)識也先后出現(xiàn)了風(fēng)險報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法三個判斷標(biāo)準(zhǔn)。
1.風(fēng)險報酬分析法
1991年,國際會計準(zhǔn)則委員會首次提出“風(fēng)險報酬分析法”,并于1995年6月對“風(fēng)險與報酬分析法”做出了一定的改進(jìn),要求實(shí)質(zhì)上所有的風(fēng)險與報酬都轉(zhuǎn)讓后才能進(jìn)行終止確認(rèn)。在“風(fēng)險報酬分析法”法下,一項己經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債從資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)應(yīng)滿足以下兩個條件:(1)與金融資產(chǎn)和金融負(fù)債有關(guān)的實(shí)質(zhì)上所有的風(fēng)險和報酬都己經(jīng)轉(zhuǎn)移出去,任何留存的風(fēng)險和報酬的公允價值能夠可靠的計量;(2)潛在的權(quán)利和義務(wù)已經(jīng)實(shí)施、解除、取消或終止。
2.金融合成分析法
1996年,美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會提出了“金融合成分析法”。按照這種方法,在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下,應(yīng)當(dāng)將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與因金融工具的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。決定一項資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方,而非看其交易形式。2000年9月,美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會對金融合成分析法做了進(jìn)一步的補(bǔ)充和完善,對控制權(quán)放棄的條件和SPE進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定,并認(rèn)為會計師在進(jìn)行會計核算時,必須依賴法律意見來確定某一資產(chǎn)是否可以算作銷售。
3.后續(xù)涉入法
國際會計準(zhǔn)則理事會于2002年提出了以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)的后續(xù)涉入法,它放棄了基于“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)后續(xù)涉入法,只要轉(zhuǎn)讓者對被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的全部或部分存在任何的后續(xù)涉入,不考慮后續(xù)涉入的程度,與后續(xù)涉入有關(guān)的這部分被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)作為擔(dān)保融資處理;而不涉及后續(xù)涉入的那部分資產(chǎn)則作為銷售處理。
綜觀這些會計準(zhǔn)則的變化,也透視出資產(chǎn)證券化的確認(rèn)問題隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,經(jīng)歷了一個動態(tài)發(fā)展的過程。從“風(fēng)險―收益”標(biāo)準(zhǔn)到“金融合成法”再到“后續(xù)涉入法”的演變,似乎反映了會計準(zhǔn)則的制定者對資產(chǎn)證券化能否確認(rèn)為銷售的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了一個“嚴(yán)格―寬松―嚴(yán)格”的過程,而這個過程反映了會計準(zhǔn)則制定者在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)推動與資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制之間的不斷權(quán)衡。
三、目前我國資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)方法
2006年2月財政部頒布了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》,第二章中提出了對金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn):首先看所有權(quán)上所有的風(fēng)險與報酬是否已經(jīng)轉(zhuǎn)移,在既沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留該金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險與報酬的情況下,再以“控制權(quán)”作為判斷標(biāo)準(zhǔn),轉(zhuǎn)讓者不再保留控制權(quán),該資產(chǎn)作為銷售處理,如果轉(zhuǎn)讓者保留了控制權(quán),按繼續(xù)涉入程度確認(rèn)一項金融資產(chǎn)。
從上述流程可以看出,在會計確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)上,新準(zhǔn)則第23號在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上整合了風(fēng)險報酬分析法、金融合成分析法及后續(xù)涉入法的思想。這主要是考慮到目前我國的金融衍生產(chǎn)品市場尚處于初級階段,風(fēng)險報酬分析法在我國仍有其生存的土壤,而部分引入金融合成分析法和后續(xù)涉入法則為它的應(yīng)用空間留有余地。但我們同時也應(yīng)該看到,我國相關(guān)的會計確認(rèn)規(guī)范還存在值得探討的地方:即目前的準(zhǔn)則對于三個標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)務(wù)中如何合理銜接并沒有細(xì)節(jié)指導(dǎo)。由于資產(chǎn)證券化會計業(yè)務(wù)在很大程度上依賴于專業(yè)人士的職業(yè)判斷,很可能會出現(xiàn)性質(zhì)相同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)形成不同的會計處理,不利于體現(xiàn)會計信息的相關(guān)性;在我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中,已形成金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)長期資產(chǎn)證券化,而這兩者的資產(chǎn)性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓方式、風(fēng)險程度是不盡相同的,現(xiàn)行準(zhǔn)則只是籠統(tǒng)地將兩者放在一個框架下進(jìn)行會計處理,不能將兩類資產(chǎn)潛在的風(fēng)險分別準(zhǔn)確地揭示出來。
四、完善我國資產(chǎn)證券化會計規(guī)范的建議
資產(chǎn)證券化被確認(rèn)為發(fā)起企業(yè)的“真實(shí)銷售”還是“擔(dān)保融資”,不僅將直接影響發(fā)起企業(yè)的財務(wù)狀況及資產(chǎn)證券化投資者的利益,而且與發(fā)起企業(yè)原債權(quán)人的利益也密切相關(guān)。因此,健全的資產(chǎn)證券化會計準(zhǔn)則應(yīng)有效控制發(fā)起企業(yè)為達(dá)到一定目的濫用會計處理的行為。
1.減少資產(chǎn)證券化確認(rèn)方法的選擇彈性
我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜,資產(chǎn)上的控制權(quán)和與其對應(yīng)的風(fēng)險、報酬發(fā)生分離的情況暫時還未出現(xiàn),因此建議采用風(fēng)險報酬分析法為主的判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行會計確認(rèn),當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)展到相對復(fù)雜階段時再逐步推出金融合成分析法及后續(xù)涉入法。減少資產(chǎn)證券化的選擇彈性可以避免出現(xiàn)性質(zhì)相同的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)形成不同的會計處理,大大降低運(yùn)用資產(chǎn)證券化進(jìn)行報表操縱的彈性空間。而且從嚴(yán)控制確認(rèn)為“真實(shí)銷售”的條件,也有利于資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險控制。
2.細(xì)化資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計規(guī)范
目前我國已有的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中,主要是金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)長期資產(chǎn)證券化,而這兩者的資產(chǎn)性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓方式、風(fēng)險程度是不盡相同的,如果籠統(tǒng)地將兩者放在一個框架下進(jìn)行會計處理,不利于兩類資產(chǎn)的風(fēng)險控制。因此建議細(xì)化資產(chǎn)證券化的相關(guān)會計規(guī)范,針對不同性質(zhì)的證券化資產(chǎn)制定出相應(yīng)的會計規(guī)范。
參考文獻(xiàn):
[1]財政部:企業(yè)會計準(zhǔn)則.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2006
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[3]洪艷蓉:資產(chǎn)證券化法律問題研究.北京:北京大學(xué)出版社,2004
資產(chǎn)證券化回顧
資產(chǎn)證券化于20世紀(jì)60年代誕生于美國，80年代從住房抵押資產(chǎn)證券化擴(kuò)展到其他的金融產(chǎn)品和領(lǐng)域，80年代末，“出口”到歐洲、加拿大、拉丁美洲、澳大利亞及亞洲。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展是一個相應(yīng)法律、法規(guī)體系建立和完善的過程，其涉及和專享的法律或法規(guī)包括：《聯(lián)邦證券法》（1933年）、《證券交易法》（1934年）、《信托法》（1939年）、《統(tǒng)一商業(yè)法典》（1953年）、《存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法》（1980年）、《二級抵押貸款市場法》（1984年）、《稅收改革法》（1986年）、《聯(lián)邦住宅企業(yè)安全和健全法》（1992年）、《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、服務(wù)及債務(wù)的會計處理》（即財務(wù)會計準(zhǔn)則125號公告，1997年）、《金融服務(wù)法》（1999年）、《美國會計準(zhǔn)則140號》（2001年）、《美國會計準(zhǔn)則156號》（金融資產(chǎn)和負(fù)債服務(wù)會計），以及最后的46號準(zhǔn)則——《可變利益實(shí)體的合并》等。
國外先進(jìn)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品與其說是金融工具不斷創(chuàng)新，不如說是金融法律、法規(guī)不斷深入和發(fā)展的結(jié)果。最為重要的是，系統(tǒng)、清晰、縝密和具有連續(xù)性、可擴(kuò)展性的金融法律、法規(guī)對金融創(chuàng)新是不可缺少的。
資產(chǎn)證券化是“天使”還是“惡魔”？
對于美國2007年次貸危機(jī)引發(fā)的大范圍金融危機(jī)的根源，曾經(jīng)眾說紛紜，甚至有人把其歸咎于資產(chǎn)證券化，并認(rèn)為資產(chǎn)證券化應(yīng)付主要責(zé)任。隨著美國經(jīng)濟(jì)開始顯示復(fù)蘇跡象，現(xiàn)在比較公認(rèn)的解釋是出于以下幾個原因和它們間的合力：銀行、金融機(jī)構(gòu)過于迅猛的房貸規(guī)模和不恰當(dāng)?shù)膶徟头刨J程序，資產(chǎn)質(zhì)量和逆向選擇，次級按揭貸款衍生過度，財務(wù)報表上的欺詐以及監(jiān)管不力和信用評級機(jī)構(gòu)的不盡職等。一言以蔽之，可以引用2007年被排在“100句最偉大的電影臺詞”、由影星邁克爾·道格拉斯在影片《華爾街》中扮演的貪婪成性、翻手為云、覆手為雨的股市大亨戈登所說的——“貪婪不好聽，但是個好東西”。
因此，美國金融危機(jī)的“元兇”是美國華爾街投資銀行家的貪婪本性和監(jiān)管缺失。資產(chǎn)證券化不可否認(rèn)地起到了推波助瀾的作用，但不能因噎廢食，徹底否定這一金融創(chuàng)新。
證券化流程與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)演化
資產(chǎn)證券化的第一步是資金池入池標(biāo)準(zhǔn)和資金池本身的建立。證券化信托基金池包括兩個組成部分：投資者權(quán)益和資產(chǎn)賣方權(quán)益，如圖1所示。
賣方權(quán)益一般在資產(chǎn)池中占到全部資產(chǎn)的10%，最低點(diǎn)至少要達(dá)到5%～6%。賣方權(quán)益是資產(chǎn)賣方為保持資產(chǎn)池的流動性和出于對投資者權(quán)益部分的保護(hù)，起到對流動風(fēng)險和投資風(fēng)險“緩沖器”的作用。作為資產(chǎn)證券化的第二步——投資者權(quán)益部分產(chǎn)品設(shè)計，投資者權(quán)益可按照融資成本和償付的優(yōu)先權(quán)進(jìn)行產(chǎn)品分層，如圖2所示（以美國美信銀行歐洲區(qū)資產(chǎn)證券化某單為例）。
歐美資產(chǎn)證券化的信托結(jié)構(gòu)包括資金池和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，證券化信托結(jié)構(gòu)的演變（圖3）對我國未來資產(chǎn)證券化和類證券化的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)意義。
資產(chǎn)證券化整體結(jié)構(gòu)的演變經(jīng)歷了從單一結(jié)構(gòu)的信托基金到集合型信托基金，再到全能靈活型信托基金三個階段。單一結(jié)構(gòu)的信托基金是在歐美資產(chǎn)證券化發(fā)展最初期采用的模式。其主要優(yōu)點(diǎn)是一池一單，資產(chǎn)清晰，可具體辨認(rèn)和追索。缺點(diǎn)是結(jié)構(gòu)簡單，難以形成規(guī)模和批量化發(fā)行，且發(fā)行成本高。而集合型信托基金則彌補(bǔ)了單一結(jié)構(gòu)信托基金的不足。由于是一池多單，可降低整體發(fā)行成本。一旦信托整體法律結(jié)構(gòu)設(shè)立，就可進(jìn)行批量和大規(guī)模發(fā)行。我國現(xiàn)在很多類資產(chǎn)證券化理財產(chǎn)品大多采用這種模式。由于一池多單，再加上國內(nèi)披露不透明和不同風(fēng)險類型的資產(chǎn)混搭，曾廣受質(zhì)疑，更被冠以“龐氏騙局”的標(biāo)簽。
我國資產(chǎn)證券化市場及監(jiān)管環(huán)境
2005年下半年，我國銀監(jiān)會與人民銀行先后頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等一系列相關(guān)法律法規(guī)，為信貸資產(chǎn)證券化在國內(nèi)發(fā)展提供了法律基礎(chǔ)。2005年底，中國建設(shè)銀行以個人住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，拉開了中國資產(chǎn)證券化的帷幕。資產(chǎn)證券化在中國一開始就分為信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化兩類。信貸資產(chǎn)證券化由人民銀行和銀監(jiān)會監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在銀行間債券市場交易。企業(yè)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會監(jiān)管，證券化產(chǎn)品在交易所市場交易。
如果2005年到2007年是中國資產(chǎn)證券化的第一次浪潮，則2008年可以認(rèn)為是中國資產(chǎn)證券化的第二次浪潮。2008年全年，不僅發(fā)行的頻率，而且產(chǎn)品的數(shù)量和發(fā)行金額都遠(yuǎn)超2005年、2006年和2007年（2008年發(fā)行規(guī)模達(dá)到302億元，接近2005年到2007年發(fā)行總額）水平，而且發(fā)行機(jī)構(gòu)也突破性地從以往的銀行和資產(chǎn)管理公司，擴(kuò)展到汽車金融公司這一非傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)。然而，正在中國資產(chǎn)證券化“再上一層樓”之時，由美國次貸危機(jī)引起的金融風(fēng)暴波及到中國。資產(chǎn)證券化在當(dāng)時處于風(fēng)口浪尖之上，更被“妖魔化”。全球資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)嘎然而止，方興未艾的中國資產(chǎn)化也不可避免地被叫停。
在千呼萬喚和利率市場化推動下，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部于2012年5月中旬《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項的通知》，正式重啟信貸資產(chǎn)證券化。此次終于決定“出手”，相關(guān)政策、監(jiān)管機(jī)構(gòu)顯得十分謹(jǐn)慎，首期信貸資產(chǎn)證券化額度僅為人民幣500億元，占銀行業(yè)總貸款余額的不足1%。另外，在制度設(shè)計上，采取風(fēng)險自留（發(fā)起機(jī)構(gòu)須持有不低于全部資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%）、信用評級（要求兩家評級機(jī)構(gòu)同時進(jìn)行評級，資產(chǎn)支持證券投資者應(yīng)建立內(nèi)部信用評級體系，加強(qiáng)對投資風(fēng)險自主判斷，減少對外部評級的依賴），從而“卡住”證券化過程中的風(fēng)險。此通知的最大亮點(diǎn)是擴(kuò)大了投資人群體，且單個機(jī)構(gòu)持有單只證券不超過40%的上限，意在引入更多的投資者且緩釋投資者有限、同質(zhì)化及商業(yè)銀行互持現(xiàn)象。此后，國開行于2012年9月率先發(fā)行101億元大單（占全部額度的1/5）、交通銀行（發(fā)行30億元）、上汽通用汽車金融公司（發(fā)行20億元）和中國銀行（發(fā)行30多億元）都迅速跟進(jìn)。
一石激起千層浪，沉寂了幾年的資產(chǎn)證券化在資本市場開始發(fā)酵。2012年8月，交易商協(xié)會下的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）也迅速落地。從而在資本市場上形成了資產(chǎn)證券化的三種存在形式：證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化及交易商協(xié)會下的資產(chǎn)支持票據(jù)。對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，券商“垂涎已久”，積極通過專項資產(chǎn)管理計劃為依托發(fā)行資產(chǎn)支持證券。2013年2月26日，試點(diǎn)九年的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)終于獲得正式“名分”。中國證監(jiān)會的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定征求意見稿》，宣布券商開展這項業(yè)務(wù)僅需要具有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格，沒有凈資本規(guī)模和綜合評級等門檻。這看起來門檻低，但獲得高質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍將考驗(yàn)券商的綜合實(shí)力。此外，阻礙資產(chǎn)證券化常規(guī)化和批量化發(fā)展的因素，還是相應(yīng)政策、監(jiān)管的不足，以及相應(yīng)服務(wù)機(jī)構(gòu)（如信用評級機(jī)構(gòu)）等公信力的缺失。
國內(nèi)理財業(yè)務(wù)
就在國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展受阻，企業(yè)融資困難加大（尤其是中小微企業(yè)），儲蓄增速加大而可供投資產(chǎn)品和渠道的缺乏與銀行息差收入變窄的形勢下，銀行理財業(yè)務(wù)橫空出世，獨(dú)領(lǐng)，尤其受到中小銀行的追捧，成為銀行中間業(yè)務(wù)的重要收入來源，如圖4所示。
從圖4不難看出，股份制銀行和城商行的理財產(chǎn)品發(fā)行占比和收益率均超過國有銀行。在業(yè)務(wù)發(fā)展上，股份制銀行和城商行更依賴?yán)碡敭a(chǎn)品來創(chuàng)造中間業(yè)務(wù)收入。
目前，國內(nèi)的理財業(yè)務(wù)可大致分為五種類型：第一種是銀行產(chǎn)品的資產(chǎn)池和資金池（準(zhǔn)資產(chǎn)證券化）。資產(chǎn)池是根基于銀行貸款資產(chǎn)（可擴(kuò)充于銀行其他資產(chǎn)），通過發(fā)售不同期限的理財產(chǎn)品持續(xù)募集資金，類似于西方資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池，采用動態(tài)管理方式，維持資金和資產(chǎn)的平衡。資產(chǎn)池產(chǎn)品具有資產(chǎn)重組、期限錯配和區(qū)別定價的特點(diǎn)。而目前備受各界關(guān)注的是資產(chǎn)負(fù)債匹配、流動性強(qiáng)弱和基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用三個重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)池和資金池的運(yùn)作如圖5所示。第二種是通道類型理財業(yè)務(wù)，是銀行借助泛資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（如證券公司、基金公司、保險公司、私募和信托）等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)平臺，間接實(shí)現(xiàn)投資人對銀行信貸資產(chǎn)和其他類資產(chǎn)（如票據(jù)）的投資。在投資過程中，泛資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)并沒有提供主動資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，僅作為連接投資者和其他資產(chǎn)的橋梁。目前，此項業(yè)務(wù)已被監(jiān)管機(jī)構(gòu)叫停。第三種是分級型理財產(chǎn)品。這類似于上文提到的西方證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中優(yōu)先級和次級的設(shè)定。分級型產(chǎn)品是指把一個特定的投資組合，分為兩種不同的風(fēng)險份額。優(yōu)先份額享有優(yōu)先收益分配權(quán)，一般按約定的固定收益收?。淮渭壏蓊~則是在收獲投資組合的凈值的基礎(chǔ)上，扣除優(yōu)先級本金和約定的固定收益后的剩余價值。當(dāng)然，在優(yōu)先級和次級之間，還可以設(shè)計夾層份額，其收益和風(fēng)險特征也自然介于二者間。第四種是結(jié)構(gòu)性資管理財產(chǎn)品，是利用基礎(chǔ)金融工具和金融衍生工具進(jìn)行的不同投資組合而得到的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，即通過將大部分資金投資于固定收益產(chǎn)品，小部分產(chǎn)品進(jìn)行衍生品投資，實(shí)現(xiàn)在保本或保最低收益的目標(biāo)下博取可能的高收益。第五種為不附加改變產(chǎn)品收益屬性條件的主動管理型產(chǎn)品，包括權(quán)益類產(chǎn)品、債券類產(chǎn)品、混合型產(chǎn)品等，類似于基金管理。
對策建議
國家監(jiān)管部門要在頂層設(shè)計上下功夫，高屋建瓴地出臺一整套統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法律、法規(guī)，整合資產(chǎn)證券化和類資產(chǎn)證券化的理財業(yè)務(wù)，防止和避免“頭疼醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳”和缺乏整體思路及打補(bǔ)丁式的政策，幫助中國的“影子銀行”及理財產(chǎn)品“入籠”。
銀行、企業(yè)與幫助企業(yè)發(fā)行證券化產(chǎn)品的證券公司要做到持續(xù)性、批量化發(fā)行，做大資產(chǎn)池，保證優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)源源不斷地通過資產(chǎn)證券化流程與投資者對接，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢，助力中國金融改革及國際化。
要嚴(yán)格監(jiān)管職能和監(jiān)管程序，對所涉及第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)（尤其是信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會計師事物所、信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)等）嚴(yán)格審查，提高準(zhǔn)入門檻和后續(xù)督察，并嵌入連帶、追索責(zé)任。
關(guān)鍵詞：信用卡；消費(fèi)信貸；資產(chǎn)證券化
中圖分類號：F830.9
文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1003-9031(2007)05-0076-03
信用卡作為消費(fèi)信貸這種金融業(yè)務(wù)的媒介，首先產(chǎn)生于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，是一種新型的消費(fèi)信貸方式和支付手段。它是由信用卡公司、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)向資信良好的單位、個人簽發(fā)的，可以憑其在指定的商店或場所進(jìn)行直接消費(fèi)，并可在發(fā)卡機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)存取款、辦理轉(zhuǎn)賬結(jié)算的一種信用憑證和支付工具。
信用卡作為交付工具，越來越受到我國居民尤其是城市白領(lǐng)的青睞，根據(jù)中國銀聯(lián)的跨行交易統(tǒng)計，2006年具有循環(huán)信用功能的貸記卡在跨行消費(fèi)交易中，交易筆數(shù)占比32.21%，相比貸記卡不到3%的卡量份額，表明貸記卡的活躍程度很高，在個人消費(fèi)信貸中扮演著越來越重要的角色。
為了刺激信用卡交易的增長，招商銀行等一些商業(yè)銀行推出耐用消費(fèi)品和一些高值時尚物品的分期付款業(yè)務(wù)，一定程度上增加了持卡人對購買高值物品的信貸需求；另外，一些商業(yè)銀行為了鼓勵持卡人在需要時使用預(yù)借現(xiàn)金功能，靈活下調(diào)了現(xiàn)金預(yù)借手續(xù)費(fèi)，所有這些，都使信用卡成為一種靈活方便的信用貸款，也越來越受到消費(fèi)者的歡迎。[1]
一、國外信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r
信用卡資產(chǎn)證券化的首度發(fā)行是在1986年3月。所羅門兄弟公司將不動產(chǎn)抵押債權(quán)的技巧應(yīng)用于無實(shí)物擔(dān)保的信用卡貸款(應(yīng)收賬款)上，成功將信用卡應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為證券銷售給投資人，其為BankOne私募發(fā)行了價值5000萬美元的交易，該交易稱為CARDS，這里的證券采用了參與憑證的形式，雖未公開發(fā)行，卻是信用卡資產(chǎn)證券化一個重要的里程碑。
真正第一個公開發(fā)行的信用卡資產(chǎn)證券化是1987年美國銀行(Bank of America，BOA)的交易。BOA當(dāng)時為了打銷大筆呆賬，改善其資產(chǎn)負(fù)債表以提高資本充足率，以發(fā)行4億美元的信用卡資產(chǎn)證券化為途徑，此交易稱為“美國商業(yè)銀行之加州信用卡1987-A信托”。其匯總組合了836659個VISA信用卡賬戶，包含應(yīng)收本金655097130美元及循環(huán)利息7533581美元，而所篩選出的持有人至少須持卡滿2年及拖欠付款未超過30天以上，當(dāng)循環(huán)利息降低到某一水平時，可啟動提早攤還機(jī)制，以防止債權(quán)質(zhì)量的惡化。
此后，信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)行量逐年增長，并在資產(chǎn)證券化市場上占有重要地位。美國資產(chǎn)支持證券化(Asset-backed Securities，ABS)的主要標(biāo)的為信用卡債權(quán)及汽車貸款，1995年兩者合計占資產(chǎn)支持證券總發(fā)行余額的67.2%，近幾來由于CBO/CDO的興起，其所占比例降到2006年底的25.5%，而CBO/CDO則由1995年的0.4%大幅成長到2006年14.1%，同時住房權(quán)益也增長到2006年27.3%。但信用卡貸款證券化所占的份額仍相當(dāng)大，2006年達(dá)到了3399億美元，占ABS發(fā)行余額的16%，仍占據(jù)著相當(dāng)重要的地位①。歐洲是美國以外世界上第二大資產(chǎn)證券化市場。由于金融體制和法律體系與美國不同，歐洲傳統(tǒng)的證券化類型是表內(nèi)證券化，真正意義上的資產(chǎn)證券化直到20世紀(jì)80年代才在歐洲出現(xiàn)，并在80年代以后得到較大發(fā)展。目前歐洲資產(chǎn)證券化的步伐正在加快，但與美國相比，歐洲信用卡資產(chǎn)證券化的規(guī)模仍較小。
二、信用卡資產(chǎn)證券化的流程及其特點(diǎn)
(一)信用卡資產(chǎn)證券化的流程
圖1 信用卡資產(chǎn)證券化的流程圖
信用卡資產(chǎn)證券化的流程(如圖1所示)一般為：
1.發(fā)起人(發(fā)卡機(jī)構(gòu))確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)卡機(jī)構(gòu)根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定所需融資的規(guī)模，選擇一定符合條件的信用卡貸款，形成一個資產(chǎn)池。
2.發(fā)起人(發(fā)卡機(jī)構(gòu))向SPV出售貸款組合。發(fā)起人將其信用卡賬戶中隨時產(chǎn)生的所有貸款出售給――新設(shè)立的全資特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)。作為發(fā)起人，其出售的是信用卡貸款而非其信用卡賬戶。作為信用卡賬戶的所有者，發(fā)起人保留改變賬戶期限的權(quán)利，并受到某些要求保持最低收益和無區(qū)別對待賬戶的契約的影響。
3.信用增級和發(fā)行評級。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，確保資產(chǎn)支持證券的順利發(fā)行，SPV自我增級或?qū)ふ倚庞迷黾墮C(jī)構(gòu)。SPV對貸款組合進(jìn)行必要的信用增級后，再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行正式的發(fā)行評級，并將評級結(jié)果向投資者公告。
4.證券銷售。承銷商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活勸，SPV與承銷商簽訂承銷協(xié)議，由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，SPV獲取證券發(fā)行收入。
5.積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。服務(wù)人(一般就是發(fā)卡機(jī)構(gòu))負(fù)責(zé)收取、記錄由信用卡貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些款項全部存人受托人的收款專戶。受托人開立以SPV為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付給投資者之前，進(jìn)行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。
6.到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。在每一個資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。資產(chǎn)支持證券期滿結(jié)束時，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項服務(wù)費(fèi)用后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議規(guī)定在發(fā)卡銀行和SPV之間進(jìn)行分配。[2]
(二)信用卡資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
由于信用卡消費(fèi)信貸余額隨季節(jié)變動和使用者支付能力的影響而變動，發(fā)行人必須把貸款余額轉(zhuǎn)換為具有固定本金和合理的長期平均期限的證券，因此，以信用卡資產(chǎn)為支撐發(fā)行的證券結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜。與其他的資產(chǎn)證券化相比，其特點(diǎn)主要有以下幾個方面。
1.期限方面。信用卡資產(chǎn)證券化與住房抵押貸款證券化不同，信用卡消費(fèi)信貸的償付期限通常較短，大約是6-8個月。而進(jìn)行資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)池要有一定的存在期限，期限太短不適合發(fā)行證券。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)必須針對這一特性加以調(diào)整，信用卡資產(chǎn)證券化才能吸引投資人。一般而言，信用卡資產(chǎn)證券化通常設(shè)計成含循環(huán)期及本金攤銷期的兩段式證券：在這個結(jié)構(gòu)下，第一個期限稱為循環(huán)期，投資者在這個期限內(nèi)只得到利息收入，不發(fā)生本金償付；資產(chǎn)池產(chǎn)生的資金與投資者得到的資金的差額被用于購買新的應(yīng)收賬款，因而維持資產(chǎn)池產(chǎn)生的規(guī)模，這個期限的長短對證券期限有比較大的影響。循環(huán)期的長度一般為18至48個月，此一長度和本金攤銷期長度結(jié)合成加權(quán)平均期限(weighted-average life，WAL)，WAL的設(shè)計可依投資人的喜好多樣變化。第二個期限稱為攤銷期，在這個時間段內(nèi)，投資者既得到利息支付，又可以得到本金支付。
2.優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)占有重要的地位。采用這種結(jié)構(gòu)的原因在于信用卡貸款資產(chǎn)池的不穩(wěn)定性，而這種不穩(wěn)定性源于持卡人償付的不穩(wěn)定性。這一結(jié)構(gòu)是指發(fā)行者發(fā)行A、B兩種憑證，前者稱為優(yōu)先級證券，后者稱為次級證券，優(yōu)先級證券擁有第一求償權(quán)，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量會先滿足優(yōu)先級憑證，若發(fā)生壞賬損失，則A憑證投資人也會先獲賠償，壞賬風(fēng)險則由次級憑證投資人承擔(dān)，因此次級憑證占總發(fā)行額的比例越高，優(yōu)先級憑證的風(fēng)險就越小，信用評級也越高；換句話說，要使優(yōu)先級憑證達(dá)到某一水準(zhǔn)的評級，可調(diào)整次級憑證的比例以達(dá)到目的。優(yōu)先證券是投資者權(quán)益憑證，由投資者持有，有著確定的本息支付；次級證券是賣方權(quán)益憑證，由資產(chǎn)出售方持有，償付級別在投資者權(quán)益憑證之后，所得的償付是資產(chǎn)池資產(chǎn)總價值除去投資者權(quán)益憑證持有人所得。
3.資產(chǎn)池中信用卡貸款的數(shù)量非常巨大，遠(yuǎn)非其他資產(chǎn)的證券化能夠相比的。例如，在特拉華州的共和銀行實(shí)施的信用卡資產(chǎn)證券化中，賬戶個數(shù)為22萬多個，而一般的資產(chǎn)證券化多的也不過幾千個。因此，信用卡貸款組成的資產(chǎn)池的風(fēng)險更容易分散、對資金流的預(yù)測更加容易。[3]
此外信用卡資產(chǎn)證券化特點(diǎn)還有：超額抵押、設(shè)定只支付利息的時期、存在付清事件(Payout Event)和清潔回收(Cleanup call)等。所謂付清事件又稱為攤還事件(Amortization Event)或流動性事件(Liquidation Event)，是指攤還本金的日期比預(yù)定攤還期提前開始。此條款幾乎存在于所有信用卡應(yīng)收賬款證券的發(fā)行契約中，此措施用于當(dāng)現(xiàn)金流入無法支付利息及服務(wù)費(fèi)用，且經(jīng)過一段時日此現(xiàn)象仍然無法獲得改善時，它可說是除上述信用加強(qiáng)的措施外，另一個保護(hù)證券質(zhì)量的防衛(wèi)手段，其最后目的在于保護(hù)投資人，避免受到應(yīng)收債權(quán)質(zhì)量持續(xù)惡化或是服務(wù)機(jī)構(gòu)無法履約的影響。
三、對我國開展信用卡資產(chǎn)證券化的理性思考
目前，我國信用卡市場還處于發(fā)展的初級階段，持卡人使用信用卡、商戶受理信用卡的積極性還不夠，循環(huán)利息收入還未成為信用卡業(yè)務(wù)的主要收入來源。但是隨著個人收入水平的提高、消費(fèi)信貸需求的增加、銀行服務(wù)質(zhì)量的改進(jìn)及信用環(huán)境的改善，信用卡發(fā)展?jié)摿艽蟆Ｎ覈Y產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從 2005 年 的171.34 億元增長到 2006 年的 471.51億元，增幅達(dá)到了 175.20%，產(chǎn)品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類和規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了較大突破。單只產(chǎn)品發(fā)行突破了 100 億元，多支產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)滾動發(fā)行，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)融資工具的重要作用。[4]由于信用卡資產(chǎn)證券化以其發(fā)行的證券信用級別和收益水平高、早償風(fēng)險低等優(yōu)點(diǎn)受到證券市場投資者的廣泛歡迎，同時證券化也降低了發(fā)卡人的融資成本，為他們開辟了新的融資渠道。因此隨著我國信用卡業(yè)務(wù)的發(fā)展，信用卡資產(chǎn)證券化也會得到快速的成長，我國今后開展信用卡資產(chǎn)證券化應(yīng)做到以下幾點(diǎn)。
(一)政府的積極支持和適當(dāng)參與
任何一項創(chuàng)新工程均離不開政府的大力支持，甚至包括一定的政府背景的經(jīng)營主體。針對證券化交易中可能產(chǎn)生爭議的會計處理問題和涉及的巨額稅務(wù)費(fèi)用，政府可通過制定優(yōu)惠政策和有關(guān)法律法規(guī)及監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場交易體系和交易規(guī)則。目前我國還沒有建立資產(chǎn)證券化所需要的獨(dú)立法律法規(guī)，而妥善解決資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關(guān)鍵，直接關(guān)系到證券化資產(chǎn)的合法性、盈利性和流動性，也關(guān)系到參與者的切身利益。因此對資產(chǎn)證券化的市場準(zhǔn)入、市場退出、經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)品種、市場行為規(guī)則、服務(wù)對象、財務(wù)監(jiān)管、風(fēng)險控制等，都必須要有明確的法律規(guī)范。
(二)規(guī)范專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，完善我國資本市場
資產(chǎn)證券化從總體上來講，還是一種以資產(chǎn)為支持而發(fā)行債權(quán)類證券的融資行為。從債權(quán)投資者的角度看，只要產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)合理可靠，且資產(chǎn)支持證券的評級與風(fēng)險可以接受，那么都是可以投資的。無擔(dān)保循環(huán)信貸的產(chǎn)品特性和貸款實(shí)際發(fā)生的非計劃性、無固定場所、授貸個體多、單筆金額小等特點(diǎn)，決定了信用卡是一項風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)，因此在資產(chǎn)證券化過程信用增級和評級相當(dāng)重要。中國金融機(jī)構(gòu)沒有國際信貸評級或評級較低，對于目前資產(chǎn)證券化有一定的影響。為此必須進(jìn)一步規(guī)范我國的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，建立一個資產(chǎn)評估體系，增強(qiáng)資產(chǎn)評估、信用評級等社會中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)具有權(quán)威性的，在國際上具有一定影響力的資信評級機(jī)構(gòu)，并通過資信評級機(jī)構(gòu)的建立來完善我國資本市場。
(三)建立完善的風(fēng)險控管體系和社會征信系統(tǒng)，嚴(yán)防個人信用過度擴(kuò)張
一種可證券化的資產(chǎn)首先應(yīng)能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時期的較低比例的拖欠、低違約率、低損失率的歷史紀(jì)錄。但我國信用卡資產(chǎn)的質(zhì)量較低，能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測性，在一定程度上阻礙了信用卡資產(chǎn)證券化的發(fā)展，解決這一問題應(yīng)做到以下幾個方面。
首先應(yīng)設(shè)立合理、敏感的風(fēng)險評判體系。充分利用社會征信系統(tǒng)，關(guān)注借貸人的社會信貸總額、資信狀況，并將信貸額度與個人收入、資產(chǎn)變化動態(tài)相連。其次，設(shè)置差別化利率，將銀行風(fēng)險、收益與個人信用掛鉤，樹立持卡人的信用意識。監(jiān)管部門必須制定適合中國國情的“信用卡管理規(guī)定”，加強(qiáng)對發(fā)卡機(jī)構(gòu)的檢查和監(jiān)管，對違反規(guī)定進(jìn)行惡性競爭或風(fēng)險管理松懈的發(fā)卡機(jī)構(gòu)及時查處，建立一個良性競爭的信用卡發(fā)卡環(huán)境。而各發(fā)卡機(jī)構(gòu)也必須根據(jù)監(jiān)管部門的“信用卡管理規(guī)定”制定嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)自律管理，從發(fā)卡源頭防范風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)：
[1] 林采宜.又是一年春好時――銀行卡產(chǎn)業(yè)2005年回顧及2006年展望[DB/OL].中國銀聯(lián)網(wǎng)站.
[2] 鄭凡.信用卡資產(chǎn)證券化探究.中國海洋大學(xué)碩士學(xué)位論文[C].2004年.
資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)點(diǎn)突出的新興工具，已經(jīng)引起了理論界的廣泛關(guān)注，這其中被爭論得較多的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)的選擇，即應(yīng)該從哪一類資產(chǎn)開始進(jìn)行證券化。筆者認(rèn)為，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)該以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項目證券化為切入點(diǎn)。
一、證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的四大要求
要討論從哪一類資產(chǎn)開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要明確進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的要求。從國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，通常對證券化的標(biāo)的資產(chǎn)有四個基本要求：
1.該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模，這樣才能形成具有相似條件的資產(chǎn)組群，才能有效構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行信用擔(dān)保和信用升級。
2.必須有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當(dāng)ABS的現(xiàn)金流出為既定時，若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”，那么ABS的發(fā)行人或擔(dān)保機(jī)構(gòu)就不可避免地面臨支付風(fēng)險甚至支付危機(jī)。
3.資產(chǎn)必須具有可重組性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求組合中的各種資產(chǎn)的期限、風(fēng)險、收益水平等基本相近。
4.資產(chǎn)的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔(dān)保支持。
二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
目前占據(jù)主流觀點(diǎn)和實(shí)踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認(rèn)，住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風(fēng)險相對較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c(diǎn)存在著優(yōu)勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實(shí)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，為時過早。
（一）我國住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進(jìn)行證券化的可能性
一類資產(chǎn)要進(jìn)行證券化，第一個基本條件就是該項資產(chǎn)要有一定的規(guī)模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發(fā)展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業(yè)銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當(dāng)年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規(guī)模限制了資產(chǎn)池的構(gòu)建，不利于以此為切入點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
（二）商業(yè)銀行進(jìn)行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切
我國住房抵押貸款規(guī)模小，并且作為商業(yè)銀行的一項新業(yè)務(wù)才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業(yè)銀行的流動性構(gòu)成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，個人住房抵押貸款相對于其他資產(chǎn)還屬于優(yōu)良資產(chǎn)。各商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行為了構(gòu)造一個良好的資產(chǎn)負(fù)債比例結(jié)構(gòu)，在其他資產(chǎn)質(zhì)量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產(chǎn)創(chuàng)造效益，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。而資產(chǎn)證券化的一個重要作用就在于規(guī)避風(fēng)險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實(shí)施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實(shí)施證券化，缺乏經(jīng)濟(jì)效益。
（三）我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)缺乏經(jīng)驗(yàn)，有待完善
我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)才剛剛起步，銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款體系。
三、銀行不良資產(chǎn)仍不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產(chǎn)問題的良藥。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)就是提高了資產(chǎn)的流動性，正好解決我國銀行不良資產(chǎn)比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產(chǎn)著手進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
但是，資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是否能產(chǎn)生符合需要的現(xiàn)金流，可以從其產(chǎn)生根源來分析。我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業(yè)改革滯后，過度負(fù)債經(jīng)營，效益低下；二是政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)相混合，使得在利潤目標(biāo)與宏觀調(diào)控目標(biāo)矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經(jīng)濟(jì)的前提下，政府職能錯位，干預(yù)銀行貸款，而四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設(shè)置分支機(jī)構(gòu)客觀上又為這種干預(yù)提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當(dāng)一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流；剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)效益連續(xù)下降，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國有企業(yè)體制改革的進(jìn)程以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。
我國銀行不良資產(chǎn)多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風(fēng)險、收益水平各異。復(fù)雜的成因?qū)е陆M成我國銀行不良資產(chǎn)的各種貸款不僅期限差異很大，而且風(fēng)險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產(chǎn)組合在一起，勢必會造成信用評級和風(fēng)險定價的困難，也不利于投資者全面、準(zhǔn)確地把握其投資風(fēng)險和投資價值。
進(jìn)行證券化的資產(chǎn)應(yīng)該為抵押、擔(dān)保資產(chǎn)。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔(dān)保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應(yīng)的確定的企業(yè)資產(chǎn)。這樣的純信用貸款并不適合進(jìn)行證券化。
從我國銀行不良資產(chǎn)狀況的分析中可以看出，銀行不良資產(chǎn)很多方面都不符合資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的條件，選擇以銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行我國資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)也并不可行。
四、選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
（一）選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，有其必要性
基礎(chǔ)設(shè)施是一個國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要前提。一般而言，經(jīng)濟(jì)起飛階段基礎(chǔ)設(shè)施投資至少為總投資的25％，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的超前系數(shù)應(yīng)在O.5?0.8之間。而我國改革開放以來，基礎(chǔ)設(shè)施投資約為總投資的13％，發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1?0.3之間，這說明在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施已成為制約經(jīng)濟(jì)高速增長的“瓶頸”，加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機(jī)制和財政杠桿機(jī)制缺乏等問題，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)相對滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國實(shí)行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產(chǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此，通過資產(chǎn)證券化這種方式，將一些收費(fèi)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán)，將是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨困境的有效途徑。
另外，通過證券化的方式進(jìn)行融資，與目前運(yùn)用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優(yōu)勢。BOT方式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其實(shí)質(zhì)是BOT項目在特許期的民營化，某些關(guān)系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產(chǎn)證券化過程中，債券的發(fā)行期間項目的資產(chǎn)所有權(quán)雖然歸SPV所有，但項目的經(jīng)營決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所長。因此。運(yùn)用證券化方式不必?fù)?dān)心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復(fù)雜，難度大。ABS融資方式的運(yùn)作則相對簡單，它只涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔(dān)保，既實(shí)現(xiàn)了操作的簡單化，又降低了融資成本。
我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迫切需要引入新的融資機(jī)制，通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)是必要的。
（二）由于基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的一些本身的特點(diǎn)，又決定了從它開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化是可行的，有它的必然性
第一，基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域最大的特點(diǎn)便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn)，導(dǎo)致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個要求，克服了銀行不良資產(chǎn)難以解決的毛病。
第二，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目另一個突出特點(diǎn)就是規(guī)模較大。我國是一個經(jīng)濟(jì)迅速增長的發(fā)展中國家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項目進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。
第三，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險均比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關(guān)系到國計民生的重要建設(shè)，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為明確的信用等級。
（三）我國已經(jīng)有了部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)
資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)點(diǎn)突出的新興工具，已經(jīng)引起了理論界的廣泛關(guān)注，這其中被爭論得較多的是關(guān)于資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)的選擇，即應(yīng)該從哪一類資產(chǎn)開始進(jìn)行證券化。筆者認(rèn)為，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，應(yīng)該以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)項目證券化為切入點(diǎn)。
一、證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的四大要求
要討論從哪一類資產(chǎn)開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化，首先要明確進(jìn)行證券化的資產(chǎn)的要求。從國外資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，通常對證券化的標(biāo)的資產(chǎn)有四個基本要求：
1.該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模，這樣才能形成具有相似條件的資產(chǎn)組群，才能有效構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行信用擔(dān)保和信用升級。
2.必須有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當(dāng)ABS的現(xiàn)金流出為既定時，若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”，那么ABS的發(fā)行人或擔(dān)保機(jī)構(gòu)就不可避免地面臨支付風(fēng)險甚至支付危機(jī)。
3.資產(chǎn)必須具有可重組性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求組合中的各種資產(chǎn)的期限、風(fēng)險、收益水平等基本相近。
4.資產(chǎn)的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔(dān)保支持。
二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
目前占據(jù)主流觀點(diǎn)和實(shí)踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認(rèn)，住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風(fēng)險相對較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c(diǎn)存在著優(yōu)勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實(shí)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，為時過早。
（一）我國住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進(jìn)行證券化的可能性
一類資產(chǎn)要進(jìn)行證券化，第一個基本條件就是該項資產(chǎn)要有一定的規(guī)模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發(fā)展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業(yè)銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當(dāng)年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規(guī)模限制了資產(chǎn)池的構(gòu)建，不利于以此為切入點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
（二）商業(yè)銀行進(jìn)行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切
我國住房抵押貸款規(guī)模小，并且作為商業(yè)銀行的一項新業(yè)務(wù)才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業(yè)銀行的流動性構(gòu)成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，個人住房抵押貸款相對于其他資產(chǎn)還屬于優(yōu)良資產(chǎn)。各商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行為了構(gòu)造一個良好的資產(chǎn)負(fù)債比例結(jié)構(gòu)，在其他資產(chǎn)質(zhì)量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產(chǎn)創(chuàng)造效益，優(yōu)化結(jié)構(gòu)。而資產(chǎn)證券化的一個重要作用就在于規(guī)避風(fēng)險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實(shí)施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實(shí)施證券化，缺乏經(jīng)濟(jì)效益。
（三）我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)缺乏經(jīng)驗(yàn)，有待完善
我國住房抵押貸款業(yè)務(wù)才剛剛起步，銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗(yàn)階段，缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有形成統(tǒng)一的貸款標(biāo)準(zhǔn)和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)化的住房抵押貸款體系。
三、銀行不良資產(chǎn)仍不能成為資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)
銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產(chǎn)問題的良藥。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化最大的特點(diǎn)就是提高了資產(chǎn)的流動性，正好解決我國銀行不良資產(chǎn)比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產(chǎn)著手進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
但是，資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是否能產(chǎn)生符合需要的現(xiàn)金流，可以從其產(chǎn)生根源來分析。我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業(yè)改革滯后，過度負(fù)債經(jīng)營，效益低下；二是政策性業(yè)務(wù)與商業(yè)性業(yè)務(wù)相混合，使得在利潤目標(biāo)與宏觀調(diào)控目標(biāo)矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經(jīng)濟(jì)的前提下，政府職能錯位，干預(yù)銀行貸款，而四大國有獨(dú)資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設(shè)置分支機(jī)構(gòu)客觀上又為這種干預(yù)提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當(dāng)一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流；剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)效益連續(xù)下降，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國有企業(yè)體制改革的進(jìn)程以及該進(jìn)程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。
我國銀行不良資產(chǎn)多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風(fēng)險、收益水平各異。復(fù)雜的成因?qū)е陆M成我國銀行不良資產(chǎn)的各種貸款不僅期限差異很大，而且風(fēng)險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產(chǎn)組合在一起，勢必會造成信用評級和風(fēng)險定價的困難，也不利于投資者全面、準(zhǔn)確地把握其投資風(fēng)險和投資價值。
進(jìn)行證券化的資產(chǎn)應(yīng)該為抵押、擔(dān)保資產(chǎn)。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔(dān)保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應(yīng)的確定的企業(yè)資產(chǎn)。這樣的純信用貸款并不適合進(jìn)行證券化。
從我國銀行不良資產(chǎn)狀況的分析中可以看出，銀行不良資產(chǎn)很多方面都不符合資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)的條件，選擇以銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行我國資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)也并不可行。
四、選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進(jìn)行資產(chǎn)證（一）選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)，有其必要性
基礎(chǔ)設(shè)施是一個國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要前提。一般而言，經(jīng)濟(jì)起飛階段基礎(chǔ)設(shè)施投資至少為總投資的25％，基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展的超前系數(shù)應(yīng)在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎(chǔ)設(shè)施投資約為總投資的13％，發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎(chǔ)設(shè)施已成為制約經(jīng)濟(jì)高速增長的“瓶頸”，加強(qiáng)對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來，我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機(jī)制和財政杠桿機(jī)制缺乏等問題，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)相對滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國實(shí)行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產(chǎn)投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此，通過資產(chǎn)證券化這種方式，將一些收費(fèi)穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施的未來收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權(quán)，將是解決我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)面臨困境的有效途徑。
另外，通過證券化的方式進(jìn)行融資，與目前運(yùn)用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優(yōu)勢。BOT方式是非政府資本介入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，其實(shí)質(zhì)是BOT項目在特許期的民營化，某些關(guān)系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產(chǎn)證券化過程中，債券的發(fā)行期間項目的資產(chǎn)所有權(quán)雖然歸SPV所有，但項目的經(jīng)營決策權(quán)依然歸原始權(quán)益人所長。因此。運(yùn)用證券化方式不必?fù)?dān)心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復(fù)雜，難度大。ABS融資方式的運(yùn)作則相對簡單，它只涉及到原始權(quán)益人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔(dān)保，既實(shí)現(xiàn)了操作的簡單化，又降低了融資成本。
我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)迫切需要引入新的融資機(jī)制，通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎(chǔ)設(shè)施項目作為進(jìn)行資產(chǎn)證券化的切入點(diǎn)是必要的。
（二）由于基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的一些本身的特點(diǎn)，又決定了從它開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化是可行的，有它的必然性
第一，基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域最大的特點(diǎn)便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A(chǔ)設(shè)施建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn)，導(dǎo)致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個要求，克服了銀行不良資產(chǎn)難以解決的毛病。
第二，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目另一個突出特點(diǎn)就是規(guī)模較大。我國是一個經(jīng)濟(jì)迅速增長的發(fā)展中國家，每年在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上都有大規(guī)模的投資，將這些項目進(jìn)行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。
第三，由于基礎(chǔ)設(shè)施項目運(yùn)營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律，一般而言貸款期限和風(fēng)險均比較穩(wěn)定。因此在構(gòu)建資產(chǎn)池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風(fēng)險、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關(guān)系到國計民生的重要建設(shè)，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔(dān)保，能實(shí)現(xiàn)較為明確的信用等級。
（三）我國已經(jīng)有了部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)
在目前我國進(jìn)行的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，已經(jīng)擁有了不少成功的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。例如：1995年鐵道部利用收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”為償債擔(dān)保，順利實(shí)現(xiàn)了發(fā)行債券籌資。1996年8月，珠海市以交通工具注冊費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為支持發(fā)行兩批共2億美元的債券，利率分別高出美國國庫券250個點(diǎn)和475個點(diǎn)，由摩根士丹利安排在美國發(fā)行，分別獲得了Baa3和Bal的評級和3倍超額認(rèn)購。以上兩次基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化試驗(yàn)都取得了圓滿成功，為我國大力開展基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化積累了經(jīng)驗(yàn)，奠定了基礎(chǔ)。
[論文摘要]2008年美國次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為社會各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系，探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創(chuàng)新的啟示。
一、次債市場的證券化運(yùn)作
（一）證券化運(yùn)作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過信用增級和評級后，在證券化市場上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個主體獨(dú)立完成的整個過程拆分成了幾個組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險高收益引導(dǎo)投資方向，同時貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國房地產(chǎn)市場的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級債市場的快速發(fā)展。
（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評級公司最低投資級的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險的大小分割出三個層級的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險低的為高級CDO，風(fēng)險中等的為中級CDO，風(fēng)險最高的為股權(quán)級CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風(fēng)險偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權(quán)級CDO的主要買家是風(fēng)險偏好較高的對沖基金。
投行為了規(guī)避自身存有的中級和股權(quán)級CDO的違約風(fēng)險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費(fèi)收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚(yáng)的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)違約風(fēng)險的擔(dān)保人，滿足了市場希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內(nèi)外投資者的風(fēng)險分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風(fēng)險傳遞過程
首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來的違約風(fēng)險向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風(fēng)險的低層產(chǎn)品以高價賣給對沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對同一筆貸款疊加多次風(fēng)險，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險又回到銀行體系。這種過分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動輕易波及全球金融市場。
再者，定價機(jī)制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險控制在房產(chǎn)價格下滑時產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內(nèi)含風(fēng)險非常高。
由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險擴(kuò)散到全球范圍。
三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示
資產(chǎn)證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計的初衷是將信用風(fēng)險分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會創(chuàng)造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、形成新的利潤增長點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時，資產(chǎn)證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險的投資品種和盈利機(jī)會。
資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過程中欠缺風(fēng)險控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價格變動會通過金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險與收益的機(jī)制，投資者無法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過長使風(fēng)險在無限分散的同時變得難以察覺。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。
所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險和強(qiáng)化風(fēng)險管理，但是由于發(fā)展過快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對社會金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。
但是，問題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風(fēng)險的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對于金融市場發(fā)展滯后活力不足的資本市場，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過程中是否有合理透明化的定價機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險控制機(jī)制。
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