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第1篇

過去十年來，國際證券市場突飛猛進(jìn)，急速發(fā)展。在1984到1998的十五年間，國際資本市場融資累計(jì)額年平均增長12.34%，而全球GDP年平均增長3.37%，國際貿(mào)易額年平均增長6.34%。

在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，金融市場的國際化進(jìn)程不斷加快。在資本市場，資金開始大范圍地跨過邊界自由流動，各類債券和股票的國際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個(gè)90年代，主要工業(yè)國家企業(yè)發(fā)行的股票增長了近6倍。1975年，主要發(fā)達(dá)國家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1％到5%之間；1998年，此比重上升到91%（日本）到640%（意大利）。其中，美國由4%上升到230%，德國由5%上升到334%，各國該比重增長最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。

國際債券市場的二級市場蓬勃發(fā)展。債券市場信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評估方式以及不同類型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間進(jìn)行大量的"結(jié)構(gòu)易"，導(dǎo)致各國債券價(jià)格互動性放大，價(jià)格水平日趨一致。

海外證券衍生交易的市場規(guī)模快速提高。幾乎在所有主要的國際金融中心，都在進(jìn)行大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有部分馬來西亞的衍生證券交易；美國期貨交易所的交易對象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來西亞林吉特、泰國銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。

二、我國證券市場的國際化發(fā)展

在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。1992年，我國允許外國居民在中國境內(nèi)使用外匯投資于中國證券市場特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門對于B股市場的總交易額實(shí)行額度限制，超過300萬美元的B股交易，必須得到中國證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)。

1993年起，我國允許部分國有大型企業(yè)到香港股票市場發(fā)行股票，即H股。部分企業(yè)在美國紐約證券交易所發(fā)行股票，稱為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國內(nèi)，經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。

進(jìn)入2000年后，部分民營高科技企業(yè)到香港創(chuàng)業(yè)板和美國NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國證券市場的國際化進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展時(shí)期。

在債券市場，我國對于構(gòu)成對外債務(wù)的國際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理。由經(jīng)過授權(quán)的10個(gè)國際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國家政策性銀行在國外發(fā)行債券融資，其他部門可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國家利用外資計(jì)劃，并經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)。在國外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國內(nèi)，經(jīng)批準(zhǔn)開設(shè)外匯帳戶，存入指定銀行。

三、我國證券市場國際化的前景

隨著我國加入WTO步伐的不斷加快，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進(jìn)程將明顯加快。

根據(jù)我國與有關(guān)國家達(dá)成的雙邊協(xié)議，加入WTO后，中國將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國內(nèi)基金管理公司相同待遇；當(dāng)國內(nèi)證券商業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有相同待遇；外資少量持股的中外合資證券商將可承銷國內(nèi)證券發(fā)行，承銷并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。

顯然，隨著金融服務(wù)領(lǐng)域的對外開放，我國證券市場將逐步走向全面的國際化。

這種全面國際化含義是：以資金來源計(jì)，國外資本以允許的形式進(jìn)入我國證券市場，國內(nèi)資本則可以參與國外有關(guān)證券市場的交易活動；以市場籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國內(nèi)證券市場籌融資，國內(nèi)機(jī)構(gòu)則可以在國外證券市場籌融資；國外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國證券市場的經(jīng)營及相關(guān)活動，國內(nèi)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國際證券市場經(jīng)營及相關(guān)活動的資格和權(quán)力。

四、證券市場國際化的利益

證券市場國際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場獲得資金的成本，改善市場的流動性和市場效率，延展市場空間，擴(kuò)大市場規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融基礎(chǔ)設(shè)施，提高會計(jì)和公開性要求，改進(jìn)交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。

海外證券資本的進(jìn)入，以及外國投資者對市場交易活動的參與，迫使資本流入國的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場監(jiān)督和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場的效率。越來越多的新興市場國家通過采用國際會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改進(jìn)信息質(zhì)量和信息的可獲得性，改善交易的公開性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場流動性。而外國投資者帶來的新的證券交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及發(fā)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場對外國證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。

五、證券市場國際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)

證券市場國際化進(jìn)程在帶來巨大利益的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)：

1、市場規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)

與國際化相伴隨的外國資本的大量流入和外國投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)張。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)張可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的根源。此外，由于國內(nèi)金融市場發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)張，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場的脆弱性大幅度上升。

2、金融市場波動性上升

對于規(guī)模狹小、流動性較低的新興金融市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類國家非居民投資主體時(shí)，國內(nèi)金融市場的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施，在會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開性、交易機(jī)制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動性上升。新興金融市場股票價(jià)格迅速下降以及流動性突然喪失的危險(xiǎn)，大大地增加了全局性的市場波動。

3、與國外市場波動的相關(guān)性顯著上升

外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國與國外金融市場之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。

這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：①國內(nèi)金融市場與主要工業(yè)國金融市場波動的相關(guān)性，即主要工業(yè)國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應(yīng)顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%；美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%；美國股票市場波動性對墨西哥股票市場波動性溢出的相關(guān)程度在1990年到1994年間高達(dá)32.4%。

這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，資本流入國金融市場波動接受主要工業(yè)國的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動的同步性；其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。

從日本和韓國股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。

②新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。

由于新興市場國家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及結(jié)構(gòu)基本相同，因此，其金融市場表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。

尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，部分亞洲國家和地區(qū)間的股票市場相關(guān)系數(shù)顯著增大，韓國和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國和韓國股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機(jī)期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個(gè)整體，同時(shí)從上述市場撤出資金，導(dǎo)致其同時(shí)崩盤。

第2篇

關(guān)鍵詞：證券市場；現(xiàn)狀分析；發(fā)展構(gòu)想

Abstract：Openinganddevelopingthefinancialmarket,especiallythestockmarketwillplayaveryimportantroleinthereformofthecityeconomicsystemandthedevelopmentofthesocialistmarketeconomicsystem.Inthepastfewyears,stockmarkethasbeendevelopingvigorouslyinChina,butmanyproblemsareexposedinthecourseofitsdevelopmentbecauseoflatestarting.Thispaperlaysaspecialemphasisontheanalysisofthecurrentsituationsandmainproblemsofstockmarket,onthebasisofwhichthispapersuggeststhedevelopingpatternsofstockmarketinChina.

Keywords:stockmarket;analysisofcurrentsituation;developingpattern

1證券市場的現(xiàn)狀分析

作為資本市場的核心，證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進(jìn)入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。而1997年已達(dá)到2412億元。在股票市場上，迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家，上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬億元。我國資本市場在短短十幾年，達(dá)到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模，取得了不少成功經(jīng)驗(yàn)；但也存在如下一些問題，嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是：

1)證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例，雖然發(fā)展速度較快，但是從總體規(guī)?？?，與國外還有相當(dāng)大差距，參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例，全世界平均為8%左右，發(fā)達(dá)國家的比例則更高，如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3300萬人，僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外，從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看，世界平均為30%左右，美、日、英等國均在80%以上，而我國為24.2%，況且在總市值中還包括大部分不流通的市值，如果扣除這一部分，我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見，我國股市規(guī)模較小，與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距，同時(shí)也可以看出在我國擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

2)資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征，企業(yè)主體地位殘缺。另外，我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人，其投資的質(zhì)和量均較低，以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達(dá)國家，機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體，其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu)，其投資活動具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn)，很受大眾投資者的歡迎。如美國，每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后，這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行，股價(jià)暴漲暴跌難以避免，阻礙了股市的健康發(fā)展。

3)市場分割，整體性差。首先，一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度，限制企業(yè)進(jìn)入資本市場，債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯，把股票市場劃分為A股、B股和H股，構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征；即使在A股中，國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分，而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌，限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割；個(gè)人股、內(nèi)部社會個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割，個(gè)人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割，不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革，也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

4)市場中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等，雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容，但與國外投資銀行業(yè)務(wù)相比，還存在著較大的功能缺陷，例如投資銀行核心任務(wù)之一的購并業(yè)務(wù)對于我國中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成，投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu)，這就嚴(yán)重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。

5)流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具，同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場流動性通常可從交易量和成交價(jià)的關(guān)系入手，二者的關(guān)系越密切，流動性就越差。美國股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01，而我國滬、深A(yù)股市場的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40，說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差，一方面與資本市場中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān)，另一方面與國家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關(guān)系。流動不足使股票價(jià)格扭曲，資本流動失去了動力和方向，資源配置功能受到抑制。另外，由于國有股不能流通，這將對國有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

6)資本市場交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場中，資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例，目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用；在股票市場上，不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種，而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化，在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上，先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式，目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下，我國大陸的資本市場除股票外，5年以上的交易工具幾乎沒有，而1～5年的交易工具又受到種種限制，這不利于資源的有效配置。

7)證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題，表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性，極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后，被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全，使投資者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)過大，嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

近年來我國已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定，證券法規(guī)沒有形成完整體系，導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依，加之對已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力，證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生，我國1995年發(fā)生的“三.二七”國債期貨的嚴(yán)重事件，主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

2證券市場的發(fā)展構(gòu)想

2.1提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)資本市場主體發(fā)展

證券市場主體質(zhì)量的高低，對我國證券市場能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場主體的發(fā)展。

1)取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段，由于對證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低，這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間，政府為企業(yè)包裝上市，后患無窮。為此，國家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批，提高上市標(biāo)準(zhǔn)，取消或減少行政干預(yù)，將證券市場的額度管理換之以核準(zhǔn)制，使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競爭達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場參與的公平性，又能提高上市公司質(zhì)量，促使企業(yè)經(jīng)營者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、提高企業(yè)效益上，而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國家可以對不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下，增加上市公司的數(shù)量，實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

2)強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。股份公司，特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌，更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取，“穿新鞋，走老路”，把股市看作“圈錢”場所，效益下降甚至虧損。1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元，如此低的回報(bào)會打擊股民參與二級市場的積極性，也不利于股市的擴(kuò)容。因此，建議對于那些業(yè)績長期不佳的上市公司，證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌，形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國證券市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會有保障。

2.2增加資本市場的交易品種

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，應(yīng)根據(jù)居民、政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資與籌資需求，在考慮流動性、安全性、盈利性不同組合的基礎(chǔ)上，發(fā)展并完善門類齊全的資本市場交易工具。特別是可通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券增加證券品種，拓寬融資渠道，完善資本市場結(jié)構(gòu)。可轉(zhuǎn)換債券是具有雙重身份的證券，它首先作為一種債券，享有一定的利息收入，同時(shí)能以一定條件換成股票，兼?zhèn)淞藗凸蓹?quán)證兩種證券的性質(zhì)。可轉(zhuǎn)換債券的雙重性質(zhì)決定了它對活躍證券市場的特殊作用與獨(dú)特地位是其它證券品種無法替代的。應(yīng)該說，可轉(zhuǎn)換債券對于處于起步階段的我國資本市場具有更大的激活作用，可以豐富證券品種，扼制過度投機(jī)。除可轉(zhuǎn)換債券外，還可考慮進(jìn)一步發(fā)展期貨、認(rèn)股權(quán)證等其它金融衍生工具。因?yàn)殡S市場經(jīng)濟(jì)體制的建立，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將會突出，必然要求金融市場提供風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，而傳統(tǒng)金融工具難以完成，只有引入衍生金融工具才可達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、重新分配的目的，進(jìn)而滿足市場需要。衍生金融工具還能促進(jìn)相關(guān)基礎(chǔ)市場的流動性，形成均衡價(jià)格，合理安排資源配置。在發(fā)展金融衍生工具時(shí)應(yīng)立足國情，著重發(fā)展以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值為主的衍生金融工具，而且要做到立法與監(jiān)管先行，對于投機(jī)性過強(qiáng)的諸如股票指數(shù)期貨等可暫緩發(fā)展。

2.3大力發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展投資基金，增加機(jī)構(gòu)投資者是改善當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡、提高市場活動水平、使資本市場逐步趨于規(guī)范的重要措施。這對于擴(kuò)大證券市場規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投機(jī)性和盲目性，使我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展有著極其重要的意義。為了更好地推動投資基金的發(fā)展，應(yīng)做好以下工作：

1)擴(kuò)大投資基金的發(fā)行數(shù)量。我國目前的投資基金僅一百多億元，在股市中所占比例還很小，遠(yuǎn)不能起到穩(wěn)定股市、優(yōu)化資源配置的功能。目前，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額已高達(dá)近5萬億元，如果有10%用于基金投資，就會給證券市場注入近5000億元的資金，這將極大緩解股市的擴(kuò)容壓力，又能化解一部分銀行風(fēng)險(xiǎn)，可謂一舉兩得。同時(shí)，投資于基金的風(fēng)險(xiǎn)較股票小，收益又較債券高，是一種較為理想的投資工具。

2)增加投資基金的種類。在今后基金的發(fā)行中，可以開設(shè)多種不同投資方向、不同投資風(fēng)險(xiǎn)的基金品種。例如，可設(shè)立企業(yè)重組基金為企業(yè)重組提供資金支持，也可設(shè)立專門投資于高科技產(chǎn)業(yè)的基金來支持國家產(chǎn)業(yè)政策，還可設(shè)立在債券與股票市場有不同投資比例要求的基金。這樣可以使廣大投資者根據(jù)自身喜好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)基金，從而大力推動投資基金的發(fā)展。

3)逐步發(fā)展其它機(jī)構(gòu)投資者。目前可對保險(xiǎn)公司開展證券投資進(jìn)行試點(diǎn)。在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，完善法規(guī)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引導(dǎo)養(yǎng)老基金等進(jìn)行證券投資，以起到基金保值增值的目的。

2.4逐步解決國有股上市流通問題

國有股上市流通是我國證券市場進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展的客觀要求。這是因?yàn)?，第一，國有股作為股份資金本身就要求具有資本的流動性，這是市場條件下進(jìn)行資源配置的基礎(chǔ)。第二，國家作為國有股的股東常常因?yàn)樾枰{(diào)節(jié)財(cái)政收支平衡或調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而收回投資，可是國家股不能上市流通，以上目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。有人認(rèn)為國家股上市流通，會造成國有資產(chǎn)的流失。其實(shí)，資產(chǎn)與資金只是形態(tài)上的改變，不存在流失問題，資產(chǎn)不流動、不能發(fā)揮效益才是國有資產(chǎn)的最大流失。此外，國家也需要通過國有股上市流通來回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，國有股上市流通也是我國證券市場進(jìn)一步開放發(fā)展并與國際接軌的要求。當(dāng)前國有股上市可以采取以下兩種模式：

1)國有股單獨(dú)設(shè)市流通。這種方式可以滿足國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性改組的需要，同時(shí)由于未與A股、個(gè)股并軌流通，也不會對A股、個(gè)股市場形成直接沖擊。將國有股單獨(dú)設(shè)市流通還可使國企間的收購、兼并等重組活動公開化、市場化，促進(jìn)國企增強(qiáng)危機(jī)感和緊迫感，以自覺努力增強(qiáng)競爭力，加快國企改革步伐。

2)國有股與A股個(gè)股合并流通。可以根據(jù)上市公司每股凈資產(chǎn)額來對國家股、法人股和內(nèi)部職工股進(jìn)行縮股，從而大大縮小上市公司中的國家股、法人股和內(nèi)部職工股的規(guī)模，以便在縮股后分階段上市，這樣可以大大減小對個(gè)股的沖擊，同時(shí)也不會對新股發(fā)行造成過大壓力。否則按現(xiàn)在的路走下去，每上市100億新股，市場的總面值就會增加400億，這樣，矛盾的累積會越來越多，一旦經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)生大的變化，股市就會有崩盤的危險(xiǎn)。

2.5加快立法進(jìn)度，規(guī)范證券市場

證券市場是高度信用化的市場，只有建立起嚴(yán)密的法律體系，各交易環(huán)節(jié)嚴(yán)格按法規(guī)操作，才能保證交易活動的安全和可靠，保護(hù)交易各方的合法權(quán)益，降低證券交易風(fēng)險(xiǎn)，使證券市場健康、有序地發(fā)展。因此，應(yīng)盡快制定《證券法》及與其相配套的法規(guī)制度，使證券交易活動的各環(huán)節(jié)有法可依。同時(shí)在法規(guī)制定后，嚴(yán)格貫徹執(zhí)行，加大監(jiān)管力度，對在證券交易活動中的違法違規(guī)活動，一定要嚴(yán)肅查處，對那些置國家政策法規(guī)于不顧，從事嚴(yán)重證券交易違法活動的當(dāng)事人要給予堅(jiān)決打擊，使我國證券市場盡快走向法制化和規(guī)范化的軌道。

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第3篇

一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國銀行業(yè)接受了一個(gè)國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國有銀行對信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識逐漸增強(qiáng)。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲秀y行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國的整個(gè)資金流動過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因?yàn)閮π钫弑蝗∠速Y金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴(kuò)大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部

門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴(kuò)大到各類非國有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價(jià)格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲衅髽I(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉柕氖找婺苊撾x企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價(jià)值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會波動。對投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。

對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股

票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時(shí)，更多的投機(jī)者就會受到吸引而加入市場，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場活動，會促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強(qiáng)。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國的證券市場經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場。

2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評價(jià)，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個(gè)股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機(jī)構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報(bào)送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進(jìn)行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價(jià)格套利機(jī)會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大

慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級市場價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵(lì)國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場的機(jī)制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會真正破產(chǎn)清算，而是會有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。

歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

我們知道，銀行業(yè)是通過發(fā)達(dá)的分支機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去，這一供求轉(zhuǎn)換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行運(yùn)用供給者儲蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動時(shí)，卻承擔(dān)了市場的全部風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險(xiǎn)大，成本高，則會使經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加。一般來說，銀行的風(fēng)險(xiǎn)有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是由政府的利率匯率政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險(xiǎn)都有。這是銀行所無法控制的。二是經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險(xiǎn)評估、管理水平等，各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不同，其大小由經(jīng)營管理水平?jīng)Q定。過去，我國的銀行風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個(gè)人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發(fā)展，壟斷社會資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過銀行來配置社會資金，是一種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)而效率較低的配置方式，因?yàn)?，間接融資體制是將資金通過銀行進(jìn)行評估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評估更多地依據(jù)過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個(gè)合理的市場競爭規(guī)則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級、多級分配機(jī)制，形成資金的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)，即使市場再發(fā)達(dá)，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個(gè)直接融資的渠道，其資金流動規(guī)則和價(jià)格由一個(gè)競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會閑散資金是一個(gè)更有效率、風(fēng)險(xiǎn)更小的市場。國外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。象美國這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)成長能力。

第4篇

一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國銀行業(yè)接受了一個(gè)國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國有銀行對信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識逐漸增強(qiáng)。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲秀y行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。

2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國的整個(gè)資金流動過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因?yàn)閮π钫弑蝗∠速Y金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴(kuò)大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴(kuò)大到各類非國有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價(jià)格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。

二、證券市場發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲衅髽I(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉柕氖找婺苊撾x企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價(jià)值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會波動。對投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。

對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時(shí)，更多的投機(jī)者就會受到吸引而加入市場，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場活動，會促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強(qiáng)。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國的證券市場經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場。

2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評價(jià)，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個(gè)股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機(jī)構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。

第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等。可以說，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報(bào)送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進(jìn)行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價(jià)格套利機(jī)會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級市場價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵(lì)國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場的機(jī)制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會真正破產(chǎn)清算，而是會有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。

歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

我們知道，銀行業(yè)是通過發(fā)達(dá)的分支機(jī)構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟(jì)中去，這一供求轉(zhuǎn)換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險(xiǎn)。但是，銀行運(yùn)用供給者儲蓄的資金進(jìn)行大規(guī)模的貸款活動時(shí)，卻承擔(dān)了市場的全部風(fēng)險(xiǎn)，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險(xiǎn)大，成本高，則會使經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加。一般來說，銀行的風(fēng)險(xiǎn)有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是由政府的利率匯率政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險(xiǎn)都有。這是銀行所無法控制的。二是經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)，指銀行資金投向、資金運(yùn)用策略、資金風(fēng)險(xiǎn)評估、管理水平等，各個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)不同，其大小由經(jīng)營管理水平?jīng)Q定。過去，我國的銀行風(fēng)險(xiǎn)主要是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進(jìn)，銀行自身的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個(gè)人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發(fā)展，壟斷社會資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過銀行來配置社會資金，是一種高成本、高風(fēng)險(xiǎn)而效率較低的配置方式，因?yàn)?，間接融資體制是將資金通過銀行進(jìn)行評估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評估更多地依據(jù)過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個(gè)合理的市場競爭規(guī)則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級、多級分配機(jī)制，形成資金的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)，即使市場再發(fā)達(dá)，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個(gè)直接融資的渠道，其資金流動規(guī)則和價(jià)格由一個(gè)競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機(jī)構(gòu)經(jīng)營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會閑散資金是一個(gè)更有效率、風(fēng)險(xiǎn)更小的市場。國外的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。象美國這樣直接融資發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟(jì)成長能力。

第5篇

機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

國際化進(jìn)程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規(guī)范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。中國證券業(yè)不僅會受到成熟、規(guī)范的外資機(jī)構(gòu)的擠壓，而且還要面臨國內(nèi)其他金融企業(yè)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司以及網(wǎng)上證券交易快速發(fā)展帶來的挑戰(zhàn)。第二，加入WTO將加劇中國證券業(yè)組織結(jié)構(gòu)的凋整。未來5年內(nèi)，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現(xiàn)，國內(nèi)證券公司也將引發(fā)大規(guī)模兼并、重組，組建實(shí)力強(qiáng)大的大型證券集團(tuán)（或金融控股公司）以應(yīng)對挑戰(zhàn)。第三，加入WTO將對中國證券業(yè)監(jiān)管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業(yè)經(jīng)營背景的外資機(jī)構(gòu)通過QFll（境外合格機(jī)構(gòu)投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司，外資并購國有股權(quán)等管道紛紛進(jìn)入中國市場，創(chuàng)新金融產(chǎn)品將明顯增加，證券市場將更趨復(fù)雜，監(jiān)管難度加大。

但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國證券市場的長期發(fā)展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發(fā)展；有助于推動中國證券市場監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國際化，為市場的長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國，將為中國本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競爭實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競爭中得到明顯增強(qiáng)。

應(yīng)戰(zhàn)國際化：對策與建議

發(fā)展證券交易市場體系

從世界范圍來看，全球證券市場呈現(xiàn)出4個(gè)趨勢：交易市場的多層次化、交易所的公司化、交易市場的一體化和交易市場的無形化。

具體而言，交易市場的多層次化包括縱向?qū)哟蔚闹靼迨袌雠c創(chuàng)業(yè)板市場共同發(fā)展，橫向?qū)哟蔚墓善笔袌?、債券市場與衍生金融產(chǎn)品市場協(xié)調(diào)發(fā)展，交易場所層面的場內(nèi)市場與場外市場并存，地域?qū)用娴娜珖允袌雠c區(qū)域性市場相輔相成等特點(diǎn)。世界范圍內(nèi)廣泛出現(xiàn)的交易所公司化及其發(fā)行上市改革，是交易所治理結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變，有助于解決會員制當(dāng)中的委托問題、提升應(yīng)對外部競爭的能力、滿足發(fā)展過程中對新資金的大量需求等。交易市場的一體化是指20世紀(jì)90年代以來，全球證券交易所在各自國內(nèi)和國際層面上進(jìn)行整臺、集中，交易所數(shù)目在減少但規(guī)模在擴(kuò)大。交易市場的無形化是指20世紀(jì)90年代后期以來，世界各國證券交易所的電子化、網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程迅速加快，引發(fā)了證券市場信息傳遞技術(shù)和交易手段再次革命，創(chuàng)造了網(wǎng)上交易服務(wù)、獨(dú)立電子交易系統(tǒng)和網(wǎng)上虛擬交易所等形式。

中國證券市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外證券市場除銀行間有限的場外交易外，其他場外市場均因《證券法》第32條規(guī)定而被禁止。橫向角度看，中國企業(yè)債券市場萎縮，金融衍生產(chǎn)品市場缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現(xiàn)過一些地方性的交易場所，如天津、武漢等23個(gè)證券交易中心，但是目前這些區(qū)域性的證券交易中心已被禁止。中國滬深證券交易所的治理結(jié)構(gòu)是有中國特色的會員制，是一種明顯有別于國際典型會員制交易所的政府直接領(lǐng)導(dǎo)模式（均受中國證監(jiān)會管理），導(dǎo)致在中國出資者創(chuàng)辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內(nèi)部事務(wù)，會員由于不是出資者和受益主體，因此對交易所管理和運(yùn)作漠不關(guān)心。

未來的中國證券市場應(yīng)努力構(gòu)建一個(gè)多層次化的交易市場。從長遠(yuǎn)來看，隨著中國金融體制與國際金融體制接軌，證券交易所對外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實(shí)現(xiàn)所有權(quán)社會化，實(shí)現(xiàn)交易所由會員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺可能是我國證券市場發(fā)展的必然方向，但整臺的時(shí)機(jī)取決于我國證券市場國際化的程度以及國內(nèi)證券交易所之間競爭所導(dǎo)致的邊際效率提高的程度。中國證券市場應(yīng)緊密跟蹤國際上先進(jìn)的交易技術(shù)，不斷完善自己的交易系統(tǒng)，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)展網(wǎng)上交易，為將來建立獨(dú)立電子交易系統(tǒng)或虛擬化的交易所奠定基礎(chǔ)。

改革證券交易制度

我國目前所采用的單一的集中競價(jià)方式，缺乏柜臺交易與協(xié)議交易機(jī)制所具有分散股權(quán)的功能，與鼓勵(lì)公司收購、鼓勵(lì)大股東長期持股的立法精神相矛盾。在未來股份實(shí)現(xiàn)全流通之后，希望獲取公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者成本增大，必然引起廣泛采用對敲對倒等方式從事的不正當(dāng)證券交易行為。此外，單一集中競價(jià)制度也與鼓勵(lì)要約收購的精神產(chǎn)生矛盾。中國證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的?，F(xiàn)貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎(chǔ)，期貨期權(quán)被禁止，從而使中國證券市場成為單邊市場，缺乏避險(xiǎn)手段。

此外，中國上市公司收購在實(shí)踐中往往采取有諸多不規(guī)范色彩的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場上對同一公司存在不同的價(jià)格信號和不同的評價(jià)機(jī)制。中國證券交易中的持續(xù)性信息披露也存在諸多缺陷，在出現(xiàn)問題時(shí)較多地運(yùn)用行政處罰和刑事制裁，對于投資者而言更為有效的民事救濟(jì)手段卻很少運(yùn)用，證券民事訴訟機(jī)制缺乏可操作性。

證券交易制度進(jìn)行改革概括而言有以下5個(gè)方面。

首先，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多以及證券市場規(guī)模的發(fā)展，我們必須積極推進(jìn)和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當(dāng)?shù)慕灰啄康暮托枨螅S著機(jī)構(gòu)投資者的增多，如能對此種交易輔之以有效的權(quán)益披露規(guī)則、持股期限規(guī)則，則可降低大宗交易對市場價(jià)格的沖擊，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高市場的流動性和穩(wěn)定性。大宗交易還為兼并收購的實(shí)施提供了便利，從而提高證券市場配置資源的效率。

第二，必須大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，引入賣空交易機(jī)制，以降低證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品市場的興旺與現(xiàn)貨市場的繁榮是相輔相成的。引入賣空機(jī)制對于影響投資行為、提高市場流動性以及降低交易成本、防范和化解投資風(fēng)險(xiǎn)、抑制操縱市場具有重要作用。中國未來應(yīng)在推出賣空交易機(jī)制的基礎(chǔ)上適時(shí)推出股指期貨、恢復(fù)國債期貨、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場。

第三，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和要約收購制度，以健全上市公司收購兼并的法律保障體系。要約收購既是國外成熟證券市場的典型收購方式，也是各國證券法調(diào)整的核心內(nèi)容。要約收購制度有助于推動實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，并已收購過程中的非市場化因素減弱，有助于提高資產(chǎn)重組的規(guī)范化和市場化程度。但是要約收購環(huán)節(jié)繁多，操作程序復(fù)雜，收購成本較高。由于中國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，中國上市公司收購實(shí)踐中往往采取存在諸多弊端的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)務(wù)之急是改革協(xié)

議轉(zhuǎn)讓制度和完善要約收購制度，包括：針對現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制定可操作的法律實(shí)施細(xì)則；加強(qiáng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的信息披露監(jiān)管；弱化政府在協(xié)議收購中的行政參與作用，提高市場化程度；規(guī)范收購方的關(guān)聯(lián)方聯(lián)合持股規(guī)則；強(qiáng)化收購目標(biāo)公司董事會的責(zé)任；明確強(qiáng)調(diào)要約收購義務(wù)的豁免情形；完善征集委托投票權(quán)制度等。

第四，逐步改革現(xiàn)行的國有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國證券市場歷史遺留問題。與之相適應(yīng)的改革舉措還應(yīng)包括協(xié)調(diào)目前B股交易制度與外國證券經(jīng)紀(jì)制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加強(qiáng)證券交易中的持續(xù)性信息披露責(zé)任及國際合作，健全相關(guān)的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預(yù)測性信息生成、披露和審核的規(guī)則體系，加強(qiáng)上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露，加強(qiáng)上市公司收購信息披露，加強(qiáng)信息披露的國際合作等。此外，證券民事責(zé)任制度的完善勢在必行。

完善證券發(fā)行制度

現(xiàn)行證券發(fā)行制度帶有強(qiáng)烈的行政性和計(jì)劃性色彩，未來改革可以從以下4個(gè)方面著手：

完善證券發(fā)行與定價(jià)技術(shù)。中國證券發(fā)行方式走的是一條逐步市場化的改革道路。證券發(fā)行方式的改革要以多元化創(chuàng)新為核心，促進(jìn)市場的完善與發(fā)展。具體包括：全面推行股票交易實(shí)名制，采用和完善國際市場普遍采用的公開發(fā)行與私募配售相結(jié)臺的發(fā)行方式，引人國際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權(quán)”制度等。對于發(fā)行定價(jià)機(jī)制，也要進(jìn)行多元化與市場化的改革，逐步減少政府對股價(jià)的行政干預(yù)。

完善證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。要繼續(xù)完善發(fā)行核準(zhǔn)制度，減少政府控制，將進(jìn)人市場的選擇權(quán)更多地留給市場。此外，中國證券發(fā)行的所有制傾斜問題應(yīng)予改正，并取消證券發(fā)行與上市審核的聯(lián)動機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行中承銷商、會計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、律師事務(wù)所的推薦作用和法律責(zé)任。

完善證券發(fā)行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發(fā)行披露制度、持續(xù)性披露制度和法律責(zé)任及救濟(jì)制度。未來應(yīng)借鑒英美成熟做法，明確發(fā)行人、發(fā)起人、以及其他主體的民事責(zé)任、歸責(zé)原則及免責(zé)事由。在上市公司信息的網(wǎng)絡(luò)披露中，要強(qiáng)凋上市公司的更新義務(wù)、注意黑客入侵問題以及在未來的私募當(dāng)中協(xié)調(diào)網(wǎng)絡(luò)披露之廣泛性與私募本質(zhì)之沖突。

證券發(fā)行的國際化白品種創(chuàng)新。目的中國證券發(fā)行國際化的方式主要有：境內(nèi)上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國際債券模式，國際基金模式等。未來會有更多中國企業(yè)利用國際市場籌資，外國的企業(yè)也會進(jìn)入中國證券市場。

調(diào)整證券監(jiān)管體系

中國證券市場的開放將使證券監(jiān)管面臨3個(gè)方面挑戰(zhàn)：國際化的挑戰(zhàn)、銀行和證券業(yè)的臺作或綜合化的挑戰(zhàn)、金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)。中國未來證券監(jiān)管體系具體的變革包括如下方面：

第一，分業(yè)監(jiān)管對綜臺金融的適應(yīng)和調(diào)整。綜合金融是中國金融業(yè)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢，在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管體制下，我們建議先設(shè)立一個(gè)松散型的臺作監(jiān)管機(jī)構(gòu)，待時(shí)機(jī)成熟，再向統(tǒng)一監(jiān)管的模式變革。同時(shí)要積極推動現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。

第二，監(jiān)管組織體系的調(diào)整。要加強(qiáng)證監(jiān)會的獨(dú)立性；充實(shí)有效監(jiān)管所需的適當(dāng)資源；建立監(jiān)管政策制定的協(xié)商機(jī)制、評價(jià)機(jī)制，保證監(jiān)管的透明度；強(qiáng)化證券交易所應(yīng)有的自律性監(jiān)管功能；加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能；加強(qiáng)傳媒的外部監(jiān)管力量以及對傳媒的監(jiān)管。

第三，一般監(jiān)管行為的調(diào)整。包括對上市公司監(jiān)管的完善和對券商、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)、證券清算結(jié)算系統(tǒng)監(jiān)管的完善等內(nèi)容。此外要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自我監(jiān)管功能和法律上的約束，建立中介機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)制度或建立風(fēng)險(xiǎn)賠償準(zhǔn)備金制度。

第四，監(jiān)管法律框架的調(diào)整和完善。首先要對《證券法》進(jìn)行調(diào)整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機(jī)制，完善證券法與公司法、臺同法、破產(chǎn)清償法、競爭法等法律的配臺實(shí)施，以充分保護(hù)投資者利益。

第6篇

(一)我國加入wTo將為證券業(yè)提供新的發(fā)展機(jī)遇．中國加入wTo后，長期被政策所保護(hù)的金融服務(wù)業(yè)將不斷開放．從證券業(yè)來看，加入wTo后，雖然也會受到一定的不良影響，但更主要的是將有力地推動我國證券業(yè)的發(fā)展和完善．外資金融機(jī)構(gòu)積極參與我國的證券市場交易，將活躍我國的證券市場，帶來國外成熟的證券市場操作規(guī)則和管理經(jīng)驗(yàn)，有利于推動我國證券市場的發(fā)展和完善．同時(shí)，外國銀行、證券機(jī)構(gòu)的大量涌入，有利于促進(jìn)我國國際金融中心的建立，將為證券業(yè)創(chuàng)造更加美好的前景．

(二)我國證券市場已初步形成并將繼續(xù)形成一個(gè)比較完善的市場體系．隨著改革的不斷向前推進(jìn)，我國證券市場的規(guī)范化建設(shè)將會在原來的基礎(chǔ)上邁上一個(gè)新臺階．股票、債券、基金等市場品種將不斷豐富，上市公司質(zhì)量將會明顯提高，交易登記結(jié)算將會有新的改進(jìn)．將基本建設(shè)成集中統(tǒng)一的全國結(jié)算體系．隨著證券期貨業(yè)信息系統(tǒng)的初步建成．證券市場信息質(zhì)量特有較大提高．證券中介機(jī)構(gòu)體系不斷健全，將形成一批功能完備、服務(wù)優(yōu)良的大型證券公司．證券市場法律法規(guī)體系也將趨于完善．由于市場規(guī)模的擴(kuò)大和市場體系的完善．實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營，降低交易成本，市場效率將進(jìn)一步提高．

(三)我國證券市場還有巨大的發(fā)展空間．隨著經(jīng)濟(jì)形勢持續(xù)向好，居民金融資產(chǎn)穩(wěn)步增加，金融意識、證券意識逐步加強(qiáng)，投資渠道日益多樣化，居民購買有價(jià)證券的投資傾向?qū)⑷遮吋訌?qiáng)．據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料顯示．股市的總缽規(guī)模在逐步擴(kuò)大。1997年底深滬股市流通市值為5024．42億元，1998年底為5745．48億元，2000年11月底為14980億元．從長遠(yuǎn)來看．我國證券市場的發(fā)展空間是巨大的，是很有潛力的．

二、21世紀(jì)初我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展的對策探討

(一)擴(kuò)大股票和債券發(fā)行規(guī)模，豐富證券交易品種．市場擴(kuò)容如果以企業(yè)小規(guī)模、大數(shù)量的方式進(jìn)行，無疑會助長市場投機(jī)氣氛，最終影響市場發(fā)展．選擇大量經(jīng)過改制改造具備入市條件的國有大中型企業(yè)入市，發(fā)行一定規(guī)模的股票、債券，既可以滿足投資者的投資量需求，又能為投資者提供更多的可供選擇的投資品種，對市場健康平穩(wěn)發(fā)展至關(guān)重要。控制服票和債券發(fā)行，關(guān)鍵不在數(shù)量，更要的是質(zhì)量．因此，應(yīng)當(dāng)一方面繼續(xù)推進(jìn)企業(yè)的股份制改造和規(guī)范．另一方面在企業(yè)中抓管理、抓技術(shù)練內(nèi)功，提高資本盈利率．這樣，如果上市公司的質(zhì)量好，股票質(zhì)券的風(fēng)險(xiǎn)就小。發(fā)行規(guī)模也就容易擴(kuò)大．近年來國內(nèi)不少企業(yè)已進(jìn)行了這方面的探索．通過資產(chǎn)合并重組、壯大規(guī)模后上市；或者通過先上市再回頭收購本地工商企業(yè)，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迅速壯大已上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與效益，然后再增資擴(kuò)股，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擾質(zhì)人才優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目向上市公司轉(zhuǎn)移．這樣，既確保上市公司的質(zhì)量．又壯大證券市場的規(guī)模．對于證券品種，應(yīng)實(shí)行發(fā)行和交易多樣化、國際化．除股票質(zhì)券之外，還應(yīng)增加期權(quán)和期指等衍生金融品種的交易．債券要增加期限品種，多開發(fā)短期債券、可轉(zhuǎn)換債券等．股票不但在境內(nèi)發(fā)行上市，而且要爭取在海外發(fā)行上市，近幾年來，我國企業(yè)海外上市已逐步從香港擴(kuò)展到新加坡紐約、倫敦等股票交易所，境外上市公司已達(dá)46家．證券融資的發(fā)展日趨國際化．

(二)加快發(fā)展證券市場的機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍．機(jī)構(gòu)投資者是未來證券市場的主力軍．有了龐大的機(jī)構(gòu)投資者；證券市場就能健康地發(fā)展．目前在我國證券市場上，機(jī)構(gòu)投資者的比重僅占20％左右，不利于樹立理性投資的市場理念，因此，應(yīng)該加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資隊(duì)伍，吸引更多新生力量進(jìn)入證券市場．

一是發(fā)展和規(guī)范投資基金．投資基金是一種體現(xiàn)“集合投資、專家理財(cái)”特點(diǎn)的現(xiàn)資融資制度，作為方便大眾的投資融資方式和理財(cái)工具，主要通過向社會發(fā)行基金證券匯集資金．目前國際上投資基金的發(fā)展方興未艾.據(jù)有關(guān)資料反映，資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)6萬多億美元．在中國，投資基金和投資基金市場盡管姍姍來遲．但發(fā)展也初具規(guī)模。隨著未來中國證券市場的不斷擴(kuò)容，加快發(fā)展證券投資基金，既可以解決目前6萬億居民儲蓄的分流問題．又可以為我國的證券市場提供巨大的資金來源．同時(shí)．在目前國家將部分國有股．法人股報(bào)向市場的情況下，如果通過以基金配售的方法間接上市，則不會對市場造成很大的沖擊．由此看來，發(fā)展證券投資基金對促進(jìn)證券市場是具有重要作用的．

二是放開保險(xiǎn)資金入市．目前保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市已初具條件：第一，我國資本市場的規(guī)模擴(kuò)大，品種增加、提供了可選擇性。第二，我國證券市場己逐漸成熟．第三，專業(yè)隊(duì)伍經(jīng)驗(yàn)日益豐富．第四，由保監(jiān)會和證券會實(shí)行雙重監(jiān)管.因此，保險(xiǎn)資金入市勢在必行．1999年10月，我國股市大門己向商業(yè)保險(xiǎn)資金正面敞開．通過投入證券投資基金的形式間接進(jìn)入股市。繼同盛基金向11家保險(xiǎn)公司配售后、巨博、長陽等基金的配售也相繼進(jìn)行．隨著相關(guān)政策措施陸續(xù)出臺，保險(xiǎn)資金入市方面的創(chuàng)新步伐將加快．此項(xiàng)創(chuàng)新不僅意味著市場資金面在擴(kuò)大．更標(biāo)志著新型投資主體開始加盟股票市場．

(三)充分發(fā)揮投資銀行在證券市場中的雙重作用．投資銀行主要從事證券承銷、證券經(jīng)紀(jì)、企業(yè)兼并、資產(chǎn)管理念融咨詢項(xiàng)目融資等活動．從發(fā)展趨勢看．現(xiàn)資銀行在企業(yè)兼并、收購和重組過程中的活動越來越積極，這項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模、重要性將越來越大。投資銀行既是中介機(jī)構(gòu)，又是投資者，具有雙重身份．1999年以來，國家證券部門和中國人民銀行已下發(fā)文件，為券商融資開辟渠道．包括券商增資擴(kuò)股、允許券商進(jìn)入資金拆借市場、允許券商參與國情回購、允許券商抵押貸款以及券商上市等措施．這一方面表明券商的金融主體地位已經(jīng)確立，另一方面表明券商的外部經(jīng)營環(huán)境得到改善，綜合性的券商作為投資銀行，應(yīng)發(fā)揮自己的融資優(yōu)勢，壯大資本實(shí)力，幫助企業(yè)在債券、股票市場上籌措資金，并通過國際資本市場，幫助一些信譽(yù)好、發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰衅髽I(yè)到海外上市，為企業(yè)提供良好的融資環(huán)境，最終擴(kuò)大金融服務(wù)的領(lǐng)域與成效．

(四)不斷推進(jìn)證券市場向市場化方向發(fā)展．近幾年來、我國對證券市場的改革做了大量的工作，使證券市場逐步向國際接軌的方向發(fā)展，但要實(shí)現(xiàn)證券市場化、國際化還必須花大力氣，繼續(xù)努力，逐步完善．

一是改革股票規(guī)模的有限性和分配的行政性，建立股票發(fā)行審核制度．過去，發(fā)行股票、債券．要分配額度，經(jīng)過層層審批，不但手續(xù)煩瑣，而且社會上對于行政干預(yù)和暗箱操作頗多微詞．這在一定程度上影響了證券市場的健康發(fā)展。對此，一定要堅(jiān)持以市場為導(dǎo)向，廢除額度分配和規(guī)模指標(biāo)．企業(yè)根據(jù)市場情況和本身需求申請發(fā)行股票，證券管理部門按照有關(guān)政策條件對申請股票發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行審核，把好上市申請和發(fā)行審核這第一道關(guān)，保證上市公司質(zhì)量，推動證券市場的規(guī)范發(fā)展，優(yōu)化證券市場環(huán)境．1999年8月、國務(wù)院批準(zhǔn)實(shí)施《中國證券監(jiān)督管理委員會股票發(fā)行審核委員會條例》，標(biāo)志著我國股票發(fā)行進(jìn)入了一個(gè)更為國際化、法治化的新階段，集中體現(xiàn)了管理部門力圖改進(jìn)股票發(fā)行審核工作，實(shí)行公開、公平、公正原則的意愿。這對證券市場的健康發(fā)展將起到積極的推動作用，對廣大改制企業(yè)和投資者來說，則是一種實(shí)際的利益保護(hù)．

二是實(shí)施市場股票回購，激活上市股份公司．股份回購在國際成熟的資本市場上是常見的公司行為，被作為公司正常的調(diào)控手段．在美國和英國，企業(yè)回購股票的現(xiàn)象非常普遍．美國公司回購股份的目的有：穩(wěn)定和提高公司的股價(jià)，防止因股價(jià)暴跌出現(xiàn)的經(jīng)營危機(jī)；回收股票以獎(jiǎng)勵(lì)有成就的經(jīng)營者和從業(yè)人員等．實(shí)踐證明，上市公司按照股份回購的條件、股本結(jié)構(gòu)的要求，采取適當(dāng)?shù)姆绞交刭彵竟疽欢ū壤墓善笔强尚械模绠?dāng)本公司的股票在市場上嚴(yán)重背離其投資價(jià)值，而且已遠(yuǎn)低于每股凈資產(chǎn)值，則可以實(shí)施回購，以縮減公司的總股本，提高公司每股凈資產(chǎn)值和每股收益．使公司股票的市場價(jià)值重新顯現(xiàn)．而在回購以后．如果公司股價(jià)較高，則可以根據(jù)需要增發(fā)新股；為公司今后發(fā)展提供資金支持，也有利于激活證券市場。

三是逐步解決國家股的上市流通問題．增強(qiáng)證券市場的社會監(jiān)督．目前我國上市公司中的股份有國家股、法人股、公眾股三種類型，其中國家股和法人股不能流通．一方面它們已失去股票原有的意義，既不符合同股同權(quán)、同股同利的原則，也不符合國際慣例；另一方面，由于大多數(shù)上市企業(yè)的控制權(quán)牢牢掌握在國家手中，企業(yè)內(nèi)部管理者主要由政府有關(guān)部門任命，而被社會投資者監(jiān)督接管的壓力不足以引起其對自己前途的擔(dān)憂，從而缺乏有效的淘汰機(jī)制和競爭壓力．使企業(yè)無法充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．為此，應(yīng)根據(jù)市場承受能力，用五年或者更長時(shí)間逐步解決國有股、法人股的上市流通問題，包括企業(yè)回購注銷，消除法人股；適當(dāng)轉(zhuǎn)讓上市公司中部分國有股權(quán)，增大社會資本的比重，既盤活國有資產(chǎn)，同時(shí)增強(qiáng)證券市場的社會監(jiān)督，充分體現(xiàn)企業(yè)法人的市場行為．

(五)抓住我國加入WTO的契機(jī)，積極探索證券市場主體結(jié)構(gòu)的調(diào)整．wTo的加入將改變我國證券市場的運(yùn)行環(huán)境，對此，我們應(yīng)采取措施，積極調(diào)整證券市場主體結(jié)構(gòu)．一是利用與服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定相關(guān)的規(guī)定和例外條款．制定證券市場開放的基本策略．二是從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來說．我國可適當(dāng)?shù)叵蛲赓Y證券商和投資銀行開放我國券商和投資銀行不能滿足的業(yè)務(wù)市場．而對于我國券商和投資銀行能夠提供的業(yè)務(wù)適當(dāng)?shù)丶右员Ｗo(hù)，提供政策上的緩沖期．三是通過探索中外合資或合作基金的形式．引導(dǎo)海外券商和投資銀行以適當(dāng)?shù)姆绞竭m度地介入我國A股市場，以求在漸進(jìn)的結(jié)構(gòu)性的融合過程中，提高我國證券業(yè)主體的競爭力，并保障我國證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行和持續(xù)發(fā)展．四是創(chuàng)造條件，鼓勵(lì)券商之間的購并重組，努力實(shí)行規(guī)模化經(jīng)營，推進(jìn)券商上市．五是積極探索我國券商國際化經(jīng)營的有效途徑，這是中國券商發(fā)展的必經(jīng)之路.

第7篇

一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整

1、調(diào)整的背景。

1994年，我國銀行業(yè)接受了一個(gè)國際準(zhǔn)則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個(gè)保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準(zhǔn)則，不僅為35個(gè)契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認(rèn)，我國還將該標(biāo)準(zhǔn)正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來進(jìn)行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)(高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險(xiǎn)，提出資本金標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。

80年代，我國的銀行與財(cái)政分離，開始承擔(dān)獨(dú)立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺產(chǎn)，再加上國家財(cái)力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟(jì)，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟(jì)改革不斷深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負(fù)著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟(jì)資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達(dá)5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計(jì)，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機(jī)構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟(jì)緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進(jìn)行了金融整頓，合并了機(jī)構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機(jī)構(gòu)又成了另一類壟斷型的機(jī)構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時(shí)，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機(jī)構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)高盈利投資，這實(shí)際上是國有銀行逃避國家信貸管理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的手段。據(jù)估計(jì)，到1995年底，國有銀行對信托機(jī)構(gòu)的放款數(shù)額達(dá)5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個(gè)重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。

還有一個(gè)因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實(shí)行地方的分權(quán)式管理，這些機(jī)構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機(jī)構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進(jìn)，巴賽爾標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施以及亞洲金融危機(jī)的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險(xiǎn)意識逐漸增強(qiáng)。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)形勢下，各個(gè)商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機(jī)構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細(xì)分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進(jìn)一步加強(qiáng)，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進(jìn)行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進(jìn)一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)而變得更嚴(yán)重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴(yán)重；二是非國有銀行實(shí)力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差；三是沒有形成合理的利率決定機(jī)制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大。在這種格局下，因?yàn)閲秀y行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整

從一國的整個(gè)資金流動過程看，個(gè)人獲得的各種資金有三個(gè)流向，即消費(fèi)、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時(shí)或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因?yàn)橘Y金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟(jì)劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時(shí)，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價(jià)和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因?yàn)閮π钫弑蝗∠速Y金使用的選擇權(quán)，只能以低價(jià)獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個(gè)獨(dú)一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價(jià)收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價(jià)格返還消費(fèi)者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點(diǎn)，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：

一是要堅(jiān)決消除資金無效分配機(jī)制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個(gè)產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進(jìn)入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標(biāo)。

二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴(kuò)大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵(lì)和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機(jī)構(gòu)。一般來說，一個(gè)穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計(jì)劃體制背景下進(jìn)行的金融市場化改革，其實(shí)質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進(jìn)入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進(jìn)而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個(gè)多層次、多樣性的體系，因?yàn)橘Y金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個(gè)體勞動者、風(fēng)險(xiǎn)型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個(gè)調(diào)整問題，包括存款保險(xiǎn)、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進(jìn)行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨(dú)資商業(yè)銀行進(jìn)行改制，引進(jìn)其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機(jī)構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時(shí)，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴(kuò)大到各類非國有經(jīng)濟(jì)。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展的前途。四是實(shí)行利率市場化，使資金價(jià)格有一個(gè)合理的定價(jià)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價(jià)格走低，利率水平不高，正是改變形成機(jī)制，使利率市場化的最好時(shí)機(jī)。這時(shí)放開貸款利率以形成資金的市場定價(jià)，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實(shí)，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價(jià)格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進(jìn)行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準(zhǔn)線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標(biāo)價(jià)格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準(zhǔn)。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時(shí)，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進(jìn)一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個(gè)發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達(dá)到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進(jìn)行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點(diǎn)的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。二、證券市場發(fā)展

在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，做為金融體系的另一個(gè)重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實(shí)施為標(biāo)志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點(diǎn)后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮越來越大的作用。

1、我國證券市場概況

為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。

企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實(shí)的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因?yàn)閲衅髽I(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實(shí)際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實(shí)現(xiàn)的(實(shí)際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點(diǎn)及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。

不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時(shí)都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機(jī)構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個(gè)自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個(gè)以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費(fèi)，而證券經(jīng)紀(jì)商上交手續(xù)費(fèi)給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實(shí)際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實(shí)上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個(gè)企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實(shí)上，投資者也并不需要再去了解該符號的實(shí)際內(nèi)涵，因?yàn)榉柕氖找婺苊撾x企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價(jià)值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價(jià)格就會波動。對投資者和股票價(jià)格進(jìn)行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運(yùn)行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價(jià)連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機(jī)構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機(jī)上采取了一些措施。

但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進(jìn)老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機(jī)構(gòu)事無巨細(xì)地插手證券市場的運(yùn)行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標(biāo)由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實(shí)行的是指令性計(jì)劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時(shí)期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達(dá)峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價(jià)格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達(dá)數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時(shí)期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴(kuò)大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實(shí)。對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機(jī)階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。

①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價(jià)格基本上保持在票面平價(jià)水平，有可能隨時(shí)間推移使股票價(jià)格低估。在變動的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時(shí)，就開始購買股票，起初很謹(jǐn)慎，然后逐漸踴躍。

②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價(jià)格上升時(shí)，操縱階段就開始了。只要價(jià)格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。

③投機(jī)階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時(shí)，更多的投機(jī)者就會受到吸引而加入市場，當(dāng)價(jià)格被哄抬到高過股票基本價(jià)值，交易額迅速上升后，投機(jī)階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認(rèn)購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴(kuò)大，這時(shí)，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機(jī)，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀(jì)人傭金，機(jī)構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機(jī)效果并不明顯。

④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴(kuò)大，到一定時(shí)候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認(rèn)購，投資者開始意識到，股票價(jià)格已升得太高，股價(jià)與其基本價(jià)值已無任何聯(lián)系，股票價(jià)格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價(jià)下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價(jià)格下跌后，投資者需要幾個(gè)月、甚至幾年時(shí)間才能重新獲得信心。這主要取決于價(jià)格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時(shí)的利率、經(jīng)濟(jì)增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵(lì)股市發(fā)展的刺激措施及機(jī)構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機(jī)者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價(jià)格回升。

⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價(jià)格跌落時(shí)未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個(gè)新的成熟階段也就開始了。更多的機(jī)構(gòu)投資者加入市場活動，會促進(jìn)市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強(qiáng)。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價(jià)格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟(jì)問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。

我國的證券市場經(jīng)過了前四個(gè)階段，現(xiàn)正在進(jìn)入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個(gè)影響力日大的和發(fā)展中的市場。

2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整

在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用進(jìn)行了重新評價(jià)，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進(jìn)展，使過去的投機(jī)市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進(jìn)，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚(yáng)的格局，與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進(jìn)。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進(jìn)步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個(gè)股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機(jī)構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴(kuò)大其股本，允許和鼓勵(lì)企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險(xiǎn)公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵(lì)一批有資金實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個(gè)逐漸改進(jìn)的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機(jī)構(gòu)投資者的行為還沒有一個(gè)規(guī)范化的約束機(jī)制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機(jī)構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)偏差，機(jī)構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴(yán)重。須知，營造機(jī)構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個(gè)階段，而且還會出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機(jī)嚴(yán)重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運(yùn)作的證券市場機(jī)構(gòu)投資者是十分必要的。我國準(zhǔn)備在現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機(jī)構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實(shí)力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運(yùn)行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險(xiǎn)。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時(shí)是以行政管理和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險(xiǎn)的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：

一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標(biāo)分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標(biāo)以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報(bào)送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準(zhǔn)后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進(jìn)行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進(jìn)，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實(shí)行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時(shí)間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價(jià)格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標(biāo)的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進(jìn)行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴(yán)重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價(jià)還在發(fā)行價(jià)附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個(gè)市場化的股票供求機(jī)制和價(jià)格形成機(jī)制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標(biāo)志。

二是通過股票發(fā)行價(jià)格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價(jià)格套利機(jī)會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(jià)(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達(dá)數(shù)千億元，無風(fēng)險(xiǎn)套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個(gè)暴富的機(jī)會，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價(jià)格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價(jià)奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級市場價(jià)格的人為差別消失，使投資者處于一個(gè)平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。

三是市場的扶優(yōu)汰劣機(jī)制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵(lì)國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵(lì)重組的政策和退出證券市場的機(jī)制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負(fù)資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價(jià)格不低。投資者之所以敢于冒險(xiǎn)買賣這種股票，就因?yàn)樗麄冋J(rèn)定，這類企業(yè)不會真正破產(chǎn)清算，而是會有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機(jī)制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價(jià)值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點(diǎn)，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實(shí)施辦法。不僅如此，在實(shí)施汰劣的同時(shí)，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵(lì)發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。歷過十年的試點(diǎn)運(yùn)作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機(jī)制不健全，大戶提前知道重大信息進(jìn)行炒作的現(xiàn)象嚴(yán)重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財(cái)務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機(jī)構(gòu)對上市公司業(yè)績進(jìn)行審核的機(jī)制不完善，虛假報(bào)表時(shí)有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機(jī)制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險(xiǎn)回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險(xiǎn)大，機(jī)構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展

在證券市場規(guī)模擴(kuò)大和市值增加的同時(shí)，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進(jìn)入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。

第8篇

    關(guān)鍵詞:證券市場;現(xiàn)狀分析;發(fā)展構(gòu)想

    Abstract:Opening and developing the financial market, especially the stock market will play a very important role in the reform of the city economic system and the development of the socialist market economic system. In the past few years, stock market has been developing vigorously in China, but many problems are exposed in the course of its development because of late starting. This paper lays a special emphasis on the analysis of the current situations and main problems of stock market, on the basis of which this paper suggests the developing patterns of stock market in China.

    Key words: stock market; analysis of current situation; developing pattern

    1 證券市場的現(xiàn)狀分析

    作為資本市場的核心,證券市場在我國的建立和發(fā)展始于改革開放初期。 1981年到1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元,進(jìn)入90年代以來國債發(fā)行數(shù)額年均達(dá)到千億元。 而1997年已達(dá)到2 412億元。在股票市場上,迄今滬、深兩地上市公司已達(dá)900余家,上市股票市價(jià)總值達(dá)2萬億元。 我國資本市場在短短十幾年,達(dá)到了許多國家?guī)资晟踔辽习倌瓴艑?shí)現(xiàn)的規(guī)模,取得了不少成功經(jīng)驗(yàn);但也存在如下一些問題,嚴(yán)重制約了證券市場自身功能的發(fā)揮,阻礙了證券市場的健康發(fā)展。這些問題主要是:

    1) 證券市場規(guī)模過小。以股票市場為例,雖然發(fā)展速度較快,但是從總體規(guī)?？?與國外還有相當(dāng)大差距,參與股票投資的人數(shù)占總?cè)藬?shù)的比例,全世界平均為8%左右,發(fā)達(dá)國家的比例則更高,如英、美均在20%以上。我國目前股市投資者為3 300萬人,僅占全國總?cè)丝诘?.7%。另外,從股市總市值占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比重看,世界平均為30%左右,美、日、英等國均在80%以上,而我國為24.2%,況且在總市值中還包括大部分不流通的市值,如果扣除這一部分,我國股市總值占GDP的比重就更低了。由此可見,我國股市規(guī)模較小,與國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求有較大差距,同時(shí)也可以看出在我國擴(kuò)大股市規(guī)模有很大的潛力可挖。

    2) 資本市場主體缺位。在市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)是資本市場的重要主體。而目前我國企業(yè)主體地位非常脆弱。政企不分、產(chǎn)權(quán)不清、權(quán)責(zé)不明、約束無力、活力不足仍然是我國企業(yè)的主要特征,企業(yè)主體地位殘缺。另外,我國資本市場主體殘缺還表現(xiàn)在投資主體主要是個(gè)人,其投資的質(zhì)和量均較低,以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者比重明顯不足。相比之下美國等發(fā)達(dá)國家,機(jī)構(gòu)投資者成為資本市場的重要主體,其機(jī)構(gòu)投資者主要有年金基金、商業(yè)銀行信托部、保險(xiǎn)公司、共同基金等。由于機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)性金融中介機(jī)構(gòu),其投資活動具有投資量大、交易費(fèi)用低、交易風(fēng)險(xiǎn)小的特點(diǎn),很受大眾投資者的歡迎。如美國,每4戶人家就有1戶向投資基金投資。由于我國資本市場機(jī)構(gòu)性投資者發(fā)展滯后,這使得僅靠若干家大機(jī)構(gòu)和數(shù)以萬計(jì)的小股民散戶所支撐的股市投機(jī)盛行,股價(jià)暴漲暴跌難以避免,阻礙了股市的健康發(fā)展。

    3) 市場分割,整體性差。首先,一級市場的發(fā)行仍然按地區(qū)分配額度,限制企業(yè)進(jìn)入資本市場,債券地區(qū)性發(fā)行市場也是按省分派額度(企業(yè)債券發(fā)行)和按銀行分支機(jī)構(gòu)分派額度(政府債券發(fā)行)。至于二級市場分割則更為明顯,把股票市場劃分為A股、B 股和H股,構(gòu)成中國股票市場發(fā)展中的一個(gè)非常顯著的特征;即使在A股中,國家股流通與轉(zhuǎn)讓只限于極少部分,而且A股不允許在滬、深兩個(gè)交易所交叉掛牌,限制了全國性市場的發(fā)展。在股票市場中呈現(xiàn)出A股與B股、H股分割;個(gè)人股、內(nèi)部社會個(gè)人股與內(nèi)部職工股分割,個(gè)人股市場與法人股市場分割。如此繁雜的分割,不但不利于經(jīng)濟(jì)體制改革,也不利于我國資本市場與國際慣例接軌。

    4) 市場中介機(jī)構(gòu)不完善。證券中介機(jī)構(gòu)從廣義上講就是在證券市場上為參與各方提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)。我國目前的中介機(jī)構(gòu)主要包括證券公司、信托投資公司、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、證券投資咨詢公司等,雖然其業(yè)務(wù)已涉足證券的承購包銷、發(fā)行、交易、自營、財(cái)務(wù)顧問等內(nèi)容,但與國外投資銀行業(yè)務(wù)相比,還存在著較大的功能缺陷,例如投資銀行核心任務(wù)之一的購并業(yè)務(wù)對于我國中介機(jī)構(gòu)來說幾乎還未曾涉及。西方國家的公司購并活動大多由投資銀行策劃完成,投資銀行起著搭橋牽線、籌劃交易過程、為交易籌措資金和參與交易談判等重要作用。我國目前還沒有這樣的中介機(jī)構(gòu),這就嚴(yán)重制約了我國企業(yè)重組活動的順利開展。

    5) 流動性不足。流動性是指市場中存在大量的流通性強(qiáng)的金融工具,同時(shí)又有大量參加流通的主體。檢驗(yàn)市場流動性通?？蓮慕灰琢亢统山粌r(jià)的關(guān)系入手,二者的關(guān)系越密切,流動性就越差。美國股市中二者變化的關(guān)系指數(shù)為0.01,而我國滬、深A(yù)股市場的關(guān)系指數(shù)分別為0.52和0.40,說明我國股市整體流動性是比較差的。造成股市流動性差,一方面與資本市場中介機(jī)構(gòu)投資者參與不足有關(guān),另一方面與國家股不能進(jìn)行交易、法人股在STAQ和NETS市場交易微弱有很大關(guān)系。流動不足使股票價(jià)格扭曲,資本流動失去了動力和方向,資源配置功能受到抑制。另外,由于國有股不能流通,這將對國有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不利影響。

    6) 資本市場交易工具品種單一、結(jié)構(gòu)殘缺。在發(fā)達(dá)的資本市場中,資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例,目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用;在股票市場上,不僅出現(xiàn)了期指、期權(quán)、認(rèn)股權(quán)證等投資品種,而且這類衍生工具的交投大有超過現(xiàn)貨市場之勢。香港上市公司在債券市場上的集資形式更為多樣化,在債券、票據(jù)和存款證3種形式的基礎(chǔ)上,先后出現(xiàn)了浮息工具、變息工具、可換投股債券、信用卡應(yīng)收債券等多種形式,目前在聯(lián)交所掛牌買賣的債務(wù)工具已增至129種。相比之下,我國大陸的資本市場除股票外,5年以上的交易工具幾乎沒有,而1~5年的交易工具又受到種種限制,這不利于資源的有效配置。

    7) 證券市場制度不健全。證券市場制度是支撐證券市場高效、公平運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),包括信息披露制度和利益保障與實(shí)現(xiàn)制度等。我國證券市場的信息披露制度無論從制度本身還是從執(zhí)行上看都存在信息公開不夠的問題,表現(xiàn)在一些重大信息披露帶有很大的隨意性和主觀性,極大挫傷了股民、債券投資者的信心。利益保障與實(shí)現(xiàn)制度是指證券投資者在獲取有關(guān)信息后,被給予證券投資期收益以必要的保障和實(shí)現(xiàn)的制度。我國證券市場的利益保障與實(shí)現(xiàn)制度很不健全,使投資者面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)過大,嚴(yán)重措傷了股民的投資積極性。

    近年來我國已制定了《公司法》、《股票發(fā)行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規(guī)《證券交易法》尚未制定,證券法規(guī)沒有形成完整體系,導(dǎo)致證券交易的某些環(huán)節(jié)無法可依,加之對已頒布的法規(guī)執(zhí)行不力,證券交易的違規(guī)和不規(guī)范行為時(shí)有發(fā)生,我國1995年發(fā)生的“三.二七”國債期貨的嚴(yán)重事件,主要原因就是證券法規(guī)不健全、監(jiān)管不嚴(yán)造成的。

    2 證券市場的發(fā)展構(gòu)想

    2.1 提高上市公司質(zhì)量,推進(jìn)資本市場主體發(fā)展

    證券市場主體質(zhì)量的高低,對我國證券市場能否健康發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。 應(yīng)從以下幾個(gè)方面推進(jìn)資本市場主體的發(fā)展。

    1) 取消額度管理代之以核準(zhǔn)制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)手段,由于對證券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)制定較低,這給行政部門行使權(quán)力提供了較大空間,政府為企業(yè)包裝上市,后患無窮。為此,國家主管部門應(yīng)該嚴(yán)格上市公司審批,提高上市標(biāo)準(zhǔn),取消或減少行政干預(yù),將證券市場的額度管理換之以核準(zhǔn)制,使符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)都能通過競爭達(dá)到上市的目的。這樣既增強(qiáng)了市場參與的公平性,又能提高上市公司質(zhì)量,促使企業(yè)經(jīng)營者把精力真正放在如何轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制、提高企業(yè)效益上,而不是通過旁門左道達(dá)到上市的目的。國家可以對不同行業(yè)制定不同的上市標(biāo)準(zhǔn),以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。在提高上市公司質(zhì)量的前提下,增加上市公司的數(shù)量,實(shí)現(xiàn)股市的擴(kuò)容,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速協(xié)調(diào)發(fā)展。

    2) 強(qiáng)化上市公司淘汰制度,提高上市公司質(zhì)量。 股份公司,特別是上市公司不但要轉(zhuǎn)軌,更要轉(zhuǎn)制。而目前有些股份公司上市后不思進(jìn)取,“穿新鞋,走老路”,把股市看作“圈錢”場所,效益下降甚至虧損。 1997年有11.8%的上市公司每股收益小于0.05元,如此低的回報(bào)會打擊股民參與二級市場的積極性,也不利于股市的擴(kuò)容。因此,建議對于那些業(yè)績長期不佳的上市公司,證券管理部門應(yīng)給予警告、停牌直至摘牌,形成優(yōu)勝劣汰的機(jī)制。只有上市公司質(zhì)量提高了,我國證券市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會有保障。

第9篇

   WTO被認(rèn)為是“經(jīng)濟(jì)聯(lián)合國”,將對21世紀(jì)的國際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要的影響,任何國家要真正進(jìn)入國際經(jīng)濟(jì)大循環(huán),分享世界大分工使資源配置優(yōu)化帶來高效率的好處,都需要加入WTO。中國也不例外。WTO的締約國政府必須遵循和貫徹一系列共同認(rèn)可的原則:一是非岐視原則。根據(jù)這一原則,一締約國在實(shí)施某種限制或禁止措施時(shí),不得對其他締約國實(shí)施歧視待遇。一締約國對其他締約國所給的待遇,也不得歧視另外一些締約國。其目的是保證所有締約國之間的貿(mào)易都在平等條件下進(jìn)行。這一原則又通過以下幾個(gè)方面來體現(xiàn)。(1)最惠國待遇。即一締約國對來自或運(yùn)往其他國家的產(chǎn)品給予的利益、優(yōu)待、特權(quán)或豁免,應(yīng)當(dāng)立即無條件地給予來自或運(yùn)往所有其他締約國的相同產(chǎn)品。(2)國民待遇。指締約國之間相互保證給予對方的國民在本國境內(nèi)享有本國國民同等的待遇。(3)公平交易。指締約國之間不得有傾銷行為和出口補(bǔ)貼。二是關(guān)稅保護(hù)原則。這一原則包括關(guān)稅減免和數(shù)量限制等。根據(jù)這一原則,締約國在需要對本國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行某種保護(hù)時(shí),只能采取關(guān)稅手段,而不能采取關(guān)稅以外的手段。因此要降低關(guān)稅和拆除非關(guān)稅壁壘。三是對發(fā)展中國家優(yōu)惠原則。針對發(fā)展中國家在貿(mào)易與發(fā)展中存在的問題,給予發(fā)展中國家以優(yōu)惠待遇。

                                     二、WTO對證券市場開放的要求

          證券市場的開放服從于最惠國待遇原則、透明度原則、國民待遇原則、市場準(zhǔn)許入原則、發(fā)展中國家更多參與原則和逐步自由化原則。其中,最惠國待遇、透明度、發(fā)展中國家更多的參與三項(xiàng)原則為一般性原則,各締約國在所有服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域都必須遵守。而市場化準(zhǔn)入、國民待遇和逐步自由化原則則屬于特定義務(wù),需要締約方經(jīng)過談判達(dá)成具體承諾并加以執(zhí)行。

        從“服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定”對證券市場開放要求看,它要求各締約國的證券市場對所有其他締約國開放,除非在義務(wù)清單中明確規(guī)定,否則任何締約國不得限制外資進(jìn)入本國證券市場,包括限定其最高股權(quán)比例或?qū)蝹€(gè)的或累計(jì)的外國投資實(shí)行限制;不得要求締約方必須通過特定法人實(shí)體或合營企業(yè)從事證券業(yè)務(wù);不得限制境外投資者的數(shù)量,包括采用數(shù)量配額、壟斷、專營服務(wù)提供者方式;不得限制外資經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的總量。并且,要求締約國給予外國證券投資活動及證券投資者的待遇不得低于給予本國證券投資活動及證券投資者的待遇,包括投資品種、投資數(shù)量、投資比例等方面都不應(yīng)有差別。除緊急情況外,每一締約國必須將其與證券市場有關(guān)的法律、法規(guī)、行政命令及所有其他決定、規(guī)定以及習(xí)慣做法,最遲在生效以前予以公布,以便給國外證券市場投資主體有充分的時(shí)間予以了解和掌握,盡量使市場環(huán)境變得可以預(yù)見,并進(jìn)而決定自己的投資取向。這些是“服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定”對證券市場的開放要求。

     在1997年WTO又形成了新的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議,該協(xié)議旨在消除各國長期存在的銀行、保險(xiǎn)和證券業(yè)的貿(mào)易壁壘,確定多邊的、統(tǒng)一開放的規(guī)則和政策。新的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議對證券市場的開放提出了更加具體的要求。各締約國同意對外開放銀行、保險(xiǎn)、證券和金融信息市場;允許外國在國內(nèi)建立金融服務(wù)公司并按公平競爭原則運(yùn)行;外國公司享受同國內(nèi)公司同等的進(jìn)入市場的權(quán)利;取消跨境服務(wù)的限制;允許外國資本在國內(nèi)投資項(xiàng)目中的比例超過50%。通過這些約定,實(shí)際上把所有的締約中的金融投資市場都連成一體,隨著投資者素質(zhì)的提高和現(xiàn)代高新技術(shù)的廣泛運(yùn)用,證券市場全球一體化的進(jìn)程加快。這對中國證券市場發(fā)展來說,既是挑戰(zhàn)也是機(jī)會。

                                          三、與中國加入WTO談判進(jìn)程相配合,中國資本開放進(jìn)程循序漸進(jìn)向前推動

        (1)中央銀行行長戴相龍?jiān)诓煌瑘龊隙啻螐?qiáng)調(diào),中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢良好,我們將堅(jiān)定不移地執(zhí)行金融業(yè)的對外開放政策,對外開放的格局不可逆轉(zhuǎn)。(2)1998年5月,中國人民銀行批準(zhǔn)8家在上海經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行進(jìn)入全國同業(yè)拆借市場,進(jìn)行人民幣同業(yè)拆借、債券買賣和債券回購。(3)1998年8月11日,中國人民銀行批準(zhǔn)深圳為第二個(gè)允許外資銀行試點(diǎn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的城市并增加部分外資銀行在上海浦東試點(diǎn)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。獲得批準(zhǔn)的外資銀行可以從事人民幣的存貸款、結(jié)算、擔(dān)保和債券投資業(yè)務(wù)。(4)1998年底,由渣打銀行上海分行牽頭,8家外資銀行參與的中國境內(nèi)上市公司“上海輪胎橡膠(集團(tuán))股份有限公司8000萬元人民幣一年期銀團(tuán)貸款”協(xié)議在上海正式簽訂,產(chǎn)生了國內(nèi)首筆由中外資銀行共同參與的對上市公司的人民幣銀團(tuán)貸款。(5)1999年1月27日,中國人民銀行行長戴相龍宣布當(dāng)年中國將取消外資銀行在華設(shè)立營業(yè)性分支機(jī)構(gòu)的限制,從現(xiàn)在的上海、北京、天津、深圳、廣州等23個(gè)城市和海南省擴(kuò)大到所有中心城市。(6)1999年3月下旬,中國人民銀行正式批準(zhǔn)美國紐約銀行上海代表處和美國大通銀行北京代表處升格為分行,同時(shí)正式批準(zhǔn)美國花旗銀行深圳分行、日本東京三菱銀行深圳分行經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)。至此,外資金融機(jī)構(gòu)在華設(shè)立的營業(yè)性機(jī)構(gòu)已近200家,總資產(chǎn)400億美元。(7)1999年4月初,中國保監(jiān)會批準(zhǔn)美國丘博保險(xiǎn)集團(tuán)公司、美國恒康相互人壽保險(xiǎn)公司、美國保誠集團(tuán)公司、加拿大永明人壽保險(xiǎn)公司等4家外國保險(xiǎn)公司在華設(shè)立分公司或合資壽險(xiǎn)公司。至此,中國內(nèi)已有中外合資保險(xiǎn)公司7家、外資保險(xiǎn)公司10多家。(8)中國在設(shè)立B股、H股、N股、S股等供外資直接投資的證券品種的同時(shí),正在加緊研究、積極準(zhǔn)備推出中外合作投資基金,并取得了良好進(jìn)展,如中外合作的產(chǎn)業(yè)投資基金已有眉目,這將為外資有限制地進(jìn)入中國的A股市場提供了方便。以上表明,中國在金融業(yè)的對外開放和走向國際金融市場一體化道路上邁出了很大的實(shí)質(zhì)性的步伐,為排除中國加入WTO談判障礙、推進(jìn)中國在本世紀(jì)加入WTO作出了積極而有效的努力。

       但是因中國還是一個(gè)發(fā)展中國家,經(jīng)濟(jì)改革尤其是金融改革還在進(jìn)行之中,銀行不良資產(chǎn)問題還需花大力氣去解決,如“債轉(zhuǎn)股”已開始啟動,整體上看中國金融體系抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力還較弱,資本市場還經(jīng)不起國際資本風(fēng)浪的沖擊。并且中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控體系還有待完善。市場經(jīng)濟(jì)的法規(guī)和制度建設(shè)還有很長的一段路要走,還不具備全面開放資本市場的能力,更何況中國證券市場正處在發(fā)展的初級階段,其還是一個(gè)不成熟的投機(jī)性很強(qiáng)的市場,無論是市場規(guī)模還是管理機(jī)制與國際成熟的證券市場相比,都還相差甚遠(yuǎn),其按WTO要求去開放還存在著不少障礙。

                                       四、中國證券市場按WTO要求開放的主要障礙

         中國證券市場目前的狀況與WTO服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定及新的金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議的要求相差甚遠(yuǎn),其主要障礙有:

       1.中國證券市場的規(guī)模太小,難以發(fā)揮資本市場對國民經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的支撐作用,更經(jīng)不起外國資本的長驅(qū)直入,不能滿足WTO要求的證券市場準(zhǔn)入和國民待遇。與國外成熟的證券市場相比,中國證券市場的規(guī)模實(shí)在太狹小,據(jù)有關(guān)資料顯示,到1998年底,紐約證券交易所3100多家上市公司的市價(jià)總值已達(dá)10.5萬多億美元,那斯達(dá)克(NASDAQ)的市值總值為3萬多億美元,東京股票交易所的市價(jià)總值為2.5萬多億美元,法蘭克福為1.2萬多億美元、倫敦證券交易所為2.3萬多億美元。而到1998年底,中國滬深兩市上市公司總數(shù)為851家(到1999年10月已達(dá)936家),發(fā)行總股本為2345.36億元人民幣,市價(jià)總值19505.64億元人民幣。另外,中國國民經(jīng)濟(jì)的證券化率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家,1998年中國證券市場市價(jià)總值占GDP的比重為24.4%(到1999年10月已上升到35%左右),流通市值占GDP的7.26%。而在1996年,歐美等發(fā)達(dá)國家證券市價(jià)總值占GDP的比重即證券化率分別為英國151.9%、美國115.6%、荷蘭96.5%、加拿大83.9%、澳大利亞79.5%、日本67.2%。就連一些發(fā)展中國家的證券化率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中國,1996年泰國為53.9%、墨西哥為31.8%、印度為34.4%、韓國為28.6%、埃及為20.9%。從這一點(diǎn)看,中國證券市場壯大規(guī)模,增加證券發(fā)行數(shù)量,繁榮二級市場既顯得十分必要,又任重而道遠(yuǎn),也許從這個(gè)側(cè)面看,國有股減持、配股和快馬加鞭發(fā)行新股就應(yīng)當(dāng)?shù)玫绞袌鐾顿Y者的理解了。

      2.證券市場結(jié)構(gòu)和投資品種、防范和控制風(fēng)險(xiǎn)的方法等方面還難滿足WTO要求。(1)層次單一。中國證券市場就深滬兩個(gè)交易所,從現(xiàn)代現(xiàn)技術(shù)管理看,它們實(shí)際是統(tǒng)一的中國證券市場,但缺乏場外交易市場、柜臺市場(如NASDAQ)似的柜臺市場,投資者選擇的余地小。很有必要建立分層次的市場,借外資介入之機(jī)解決長期沉淀使不少投資者資金積壓的、在不規(guī)范時(shí)期發(fā)行的、實(shí)際上是公眾化了的企業(yè)內(nèi)部職工股上柜臺交易,把一些風(fēng)險(xiǎn)較大,業(yè)績一般,發(fā)展前景看淡而目前又不得不發(fā)展的行業(yè)企業(yè)股票,以及不符合到交易所掛牌的證券到柜臺上市,也希望外資在進(jìn)入中國證券市場盈利的同時(shí)能為中國經(jīng)濟(jì)和證券市場發(fā)展作一些貢獻(xiàn)。(2)證券交易品種太少。目前中國證券市場有A股、B股、H股、S股、基金、國債、企業(yè)債券、回購等品種。在要求開放的A股市場上,基金全是封閉式的,由于種種原因,開放式基金遲遲出不來;沒有指數(shù)期貨,缺少避險(xiǎn)工具,投資者一旦買進(jìn)股票只有能升才能賺到錢,否則就會蝕本,這既不利于防范市場風(fēng)險(xiǎn),也容易使投資者產(chǎn)生悲觀情緒,一旦大市陰跌不止,形成的恐慌就顯而易見。若外資介入有意做市的話,虧損必將是國內(nèi)多數(shù)中小散民。(3)投資者結(jié)構(gòu)不合理。目前中國4000多萬證券市場投資者中,絕大多數(shù)是資金不大的個(gè)人投資者,且下崗職工、退休人員占很大比重,他們投資不足而投機(jī)有余。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量有限,經(jīng)營管理水平有待提高。若在準(zhǔn)備不足的情況下,引進(jìn)外資進(jìn)入A股市場,恐怕難以適從,無異于“引狼入室”!因此,允許保險(xiǎn)資金入市,讓國有企業(yè)、國有控股企業(yè)、上市公司等三類企業(yè)入市,壯大證券投資基金規(guī)模,增強(qiáng)證券商的實(shí)力,努力培育中國證券市場的機(jī)構(gòu)投資者,不排除正是在為中國加入WTO和證券市場對外開放作準(zhǔn)備。

       3.證券市場的行為主體素質(zhì)達(dá)不到按WTO要求開放證券市場的高度。由于中國證券市場尚處于發(fā)展的初級階段,認(rèn)識上的偏差和不足,導(dǎo)致了行為主體的素質(zhì)有待提高。譬如作為證券市場發(fā)展基石的上市公司,有些經(jīng)營管理能力不足,把股民的錢不當(dāng)一回事,目的在撈到錢,發(fā)行股票時(shí)各種宣傳報(bào)道吹得天花亂墜,前景極為燦爛,但一上市,一兩年后則成了“豆腐渣”,于是再包裝配股或增發(fā)新股,轉(zhuǎn)入新一輪循環(huán),令不少投資者傷心。更有弄虛作假,愚弄投資者的事情發(fā)生。也許這不只是上市公司的錯(cuò),那些刻意為其包裝或簽字畫押的人和不負(fù)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)也同樣成了坑害投資者的幫兇。還有一些機(jī)構(gòu)投資者“莊家”力大欺人,利用資金優(yōu)勢和一些素質(zhì)低的上市公司惡意串通,操縱市場價(jià)格。若市場開放了,其情形恐怕就更加可怕!同時(shí)作為重要主體的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)還不具備與國際券商競爭的能力。與國外的證券商相比中國證券商規(guī)模太小,業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一,創(chuàng)新能力不足,內(nèi)部管理機(jī)制不健全,任人唯親的事隨時(shí)可見,抵御市場風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱?？梢娫谶@種情況下開放證券市場,有可能會對中國證券業(yè)形成致命的沖擊。

       4.中國證券市場運(yùn)行機(jī)制障礙,突出表現(xiàn)在計(jì)劃機(jī)制與市場機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用尚不協(xié)調(diào)。如上市企業(yè)的選擇、企業(yè)上市目標(biāo)市場的選擇、上市額度和發(fā)行價(jià)格的確定時(shí),都有很強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的色彩,甚至不排除“腐敗”、權(quán)錢交易。這在一定程度上損傷了投資者的信心,助長了投機(jī)氣氛。

                                         五、面對現(xiàn)實(shí),迎接挑戰(zhàn),實(shí)事求是,循序漸進(jìn)地推進(jìn)中國證券市場的開放

      證券市場國際化是大勢所趨不可逆轉(zhuǎn),因此,應(yīng)采取有效措施,按照WTO的原則要求構(gòu)建并優(yōu)化中國證券市場和運(yùn)行機(jī)制,培育有競爭力的市場運(yùn)行主體,能主動地面對對外開放后面臨的國際競爭力和挑戰(zhàn),適應(yīng)國際經(jīng)濟(jì)一體化。

      1.吃透WTO的基本原則,盡可能地利用相關(guān)規(guī)定和例外條款,確立中國證券市場對外開放的基本思想。中國證券市場處于發(fā)展初級階段,屬于弱勢產(chǎn)業(yè),作為發(fā)展中國家,應(yīng)可充分利用服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定的相關(guān)規(guī)定和例外條款,實(shí)事求是地分階段開放中國證券市場。譬如,在中國加入WTO后,可繼續(xù)擴(kuò)大外國證券商的介入,但在其商業(yè)業(yè)務(wù)上作一些“保護(hù)性”的限制,可鼓勵(lì)外國投資銀行和證券公司參與發(fā)行B股、H股、S股,開放目前中國證券商和投資銀行不能滿足的業(yè)務(wù),如購并重組尤其是跨國性的資產(chǎn)重組、資產(chǎn)證券化、財(cái)務(wù)顧問等創(chuàng)新性較強(qiáng)的業(yè)務(wù);支持外資參與國企改革發(fā)展,借機(jī)解決國有股上市和歷史遺留問題,不要怕“國有股”被外資買走,只要不是涉及國計(jì)民生的關(guān)鍵性行業(yè),都可鼓勵(lì)外資的介入等。而對于中國證券商和投資銀行能夠提供服務(wù)的細(xì)分市場,如國債的承銷發(fā)行、發(fā)行A股企業(yè)的限制、包裝上市和承銷發(fā)行及二級市場的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等,應(yīng)適當(dāng)加以保護(hù),提供外資介入的緩沖期。在外國券商和投資銀行進(jìn)入的程序上可以根據(jù)實(shí)際情況把握審批的節(jié)奏,使其漸次增加,而不要一窩蜂式的介入,形成壓力,以期能借機(jī)增強(qiáng)中國證券市場的承受力。