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第1篇

關(guān)鍵詞實(shí)物期權(quán)；創(chuàng)業(yè)投資；期權(quán)定價(jià)模型

1引言

創(chuàng)業(yè)投資（又稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資）不同于普通投資，其高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的特點(diǎn)，決定了傳統(tǒng)的以資金的時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)的投資決策方法不適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過(guò)程中。傳統(tǒng)投資決策方法以?xún)衄F(xiàn)值法（NPV）為代表，通過(guò)對(duì)項(xiàng)目在各個(gè)時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)金流入與流出的差進(jìn)行折現(xiàn)，算出其凈現(xiàn)值NPV，從而確定項(xiàng)目是否可行。凈現(xiàn)值法蘊(yùn)含著兩個(gè)基本假設(shè)：①投資決策是一次性完成的，即投資機(jī)會(huì)一出現(xiàn)，就必須現(xiàn)在做出決策，不得拖延；②投資項(xiàng)目是完全可逆的，即沒(méi)有沉沒(méi)成本，放棄投資項(xiàng)目不花費(fèi)任何代價(jià)。顯然，在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資決策時(shí)，這兩點(diǎn)是不成立的。創(chuàng)業(yè)投資家不僅有權(quán)決定是否對(duì)一家新興高科技企業(yè)進(jìn)行投資，而且往往有權(quán)決定何時(shí)投資，即選擇在該企業(yè)的種子期、創(chuàng)立期、成長(zhǎng)期抑或是擴(kuò)張期甚至成熟期階段投資，而且可以對(duì)同一企業(yè)進(jìn)行連續(xù)投資；其次，創(chuàng)業(yè)投資的投入不可能是可逆的。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)巨大，一旦決策不當(dāng)，所投入的資金很可能將完全損失掉。因此，選擇一種更為科學(xué)的決策方法對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，是創(chuàng)業(yè)投資家提高其決策準(zhǔn)確性和收益性的關(guān)鍵所在。

2實(shí)物期權(quán)理論的基本原理

實(shí)物期權(quán)（RealOption），是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，指企業(yè)或個(gè)人進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)在諸多方面存在顯著不同，從表1中可以更清楚地了解兩者的區(qū)別。

在創(chuàng)業(yè)投資中，實(shí)物期權(quán)的類(lèi)型可分為等待期權(quán)、成長(zhǎng)期權(quán)和放棄期權(quán)。等待期權(quán)在市場(chǎng)行情不甚明了、不確定性較大時(shí)具有較大的價(jià)值，通過(guò)推遲決策，可以降低不確定性，減少潛在損失；成長(zhǎng)期權(quán)可以讓創(chuàng)業(yè)投資家獲得對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資的優(yōu)先權(quán)，換句話說(shuō)，創(chuàng)業(yè)投資家對(duì)某項(xiàng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行首輪投資后，若該項(xiàng)目盈利前景良好，將能降低創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行第二輪投資的成本；否則,如果第一輪不投資，今后想再進(jìn)入就要付出相當(dāng)高的成本；放棄期權(quán)是發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目前景黯淡、無(wú)利可圖時(shí)果斷中止項(xiàng)目的進(jìn)一步運(yùn)作的期權(quán)。分階段投資就是一種放棄期權(quán)，其價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一次性的投入，不僅可以減少創(chuàng)業(yè)家的潛在損失，對(duì)創(chuàng)業(yè)者也大有好處。如果項(xiàng)目能成功，創(chuàng)業(yè)者就可以用最少的股權(quán)換取公司發(fā)展所需的資金。

3實(shí)物期權(quán)的定價(jià)

3.1布萊克——舒爾茨模型

布萊克——舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱(chēng)B-S模型）由兩位美國(guó)學(xué)者FischerBlack及MyronScholes于1973年提出的，它是目前最常用的期權(quán)定價(jià)模型。B-S模型有如下假設(shè)，期權(quán)是歐式買(mǎi)權(quán)，到期日之前不能執(zhí)行期權(quán)；股票在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利支付；股價(jià)變動(dòng)是連續(xù)的，符合維納過(guò)程；市場(chǎng)無(wú)摩擦，不存在交易成本及稅收；在有效期內(nèi)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率固定不變；市場(chǎng)允許做空。歐式買(mǎi)權(quán)的定價(jià)公式為：

C=SN（d1）-Ke-rTN

（d2），d1=

d2=d1-σ=

其中，C表示期權(quán)初始合理價(jià)格；S表示股票現(xiàn)值；K表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；T表示期權(quán)有效期；r表示連續(xù)復(fù)利計(jì)息的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ表示期權(quán)方差，即股價(jià)波動(dòng)率。

3.2二項(xiàng)式定價(jià)模型

二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型由三位美國(guó)學(xué)者JohnCox、StephenRoss與MarkRubinstein于1979年提出，主要是為了克服B-S模型由于假設(shè)條件過(guò)多而存在的局限性，二項(xiàng)式定價(jià)模型所涉及的數(shù)學(xué)知識(shí)不深，其極限結(jié)果正好是B-S模型的結(jié)論。該模型假設(shè)每一個(gè)時(shí)期，市場(chǎng)只出現(xiàn)兩種可能狀態(tài):標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的上升或下降。由于期權(quán)價(jià)格是由標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格、預(yù)定價(jià)、有效期限及當(dāng)時(shí)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率決定。因此，標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合能完全復(fù)制期權(quán)。事實(shí)上，通過(guò)對(duì)時(shí)間間隔的無(wú)限細(xì)分，在一定條件下可完全描述標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化過(guò)程中可能發(fā)生的各種狀態(tài)。二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)中買(mǎi)權(quán)的定價(jià)公式為：C=×+×

其中，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，Cu為股價(jià)上升時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，Cd為股價(jià)下跌時(shí)看漲期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，u=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（如果下一期股價(jià)上升），d=1＋股價(jià)變動(dòng)百分比（如果下一期股價(jià)下跌）。

4實(shí)物期權(quán)理論在創(chuàng)業(yè)投資決策中的應(yīng)用舉例

某創(chuàng)新企業(yè)于2004年開(kāi)發(fā)出一種新型產(chǎn)品，但苦于資金短缺。該公司對(duì)此產(chǎn)品未來(lái)幾年的市場(chǎng)行情充滿信心,并制定了該產(chǎn)品在未來(lái)六年的經(jīng)營(yíng)策略，具體如下：第一階段，生產(chǎn)、銷(xiāo)售該產(chǎn)品，同時(shí)對(duì)繼續(xù)對(duì)產(chǎn)品的性能、技術(shù)升級(jí)進(jìn)行研發(fā)（預(yù)計(jì)2007年底可完成）；第二階段，上馬新的生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的升級(jí)換代。經(jīng)過(guò)穩(wěn)健的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，該公司制定出上述兩階段的預(yù)期凈現(xiàn)金流量如下（見(jiàn)表2、3）。假定6年內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率保持在6％的水平，市場(chǎng)波動(dòng)率預(yù)計(jì)為40％。如果你是一位創(chuàng)業(yè)投資家，期望投資回報(bào)率不低于10％。你是否會(huì)對(duì)該創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資？

首先，考慮第一階段的凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值：

NPV＝-250＋40/(1+10%)+45/(1+10%)2＋50/(1+10%)3＋65/(1+10%)4＋60/(1+10%)5＋80/(1+10%)6

＝-250＋36.364＋37.190＋37.566＋44.399＋37.244＋45.147

＝-250+237.91

＝-12.09萬(wàn)元＜0

按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，NPV為負(fù)值，說(shuō)明項(xiàng)目不可行。但考慮到該產(chǎn)品的經(jīng)營(yíng)策略分為兩個(gè)階段，盡管在第一階段凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)數(shù)，但通過(guò)此階段的銷(xiāo)售工作，該產(chǎn)品已具有一定的市場(chǎng)占有率，產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)也已初步形成。當(dāng)?shù)诙a(chǎn)品投放市場(chǎng)后，該產(chǎn)品的市場(chǎng)份額有望迅速擴(kuò)大，后3年現(xiàn)金流量的大幅增加將使最終的投資凈現(xiàn)值由大于零的可能。因此，這個(gè)機(jī)會(huì)可以看作為一個(gè)歐式買(mǎi)權(quán)，其價(jià)值可以用布萊克——舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型來(lái)計(jì)算。由條件可以得知，該項(xiàng)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（K）為200萬(wàn)元，有效期（T）為3年，波動(dòng)率（σ）為40％，期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)（S）為2008～2010年該產(chǎn)品創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值：

S＝130/(1+10%)4＋180/(1+10%)5＋170/(1+10%)6

＝88.799＋111.732＋95.937

＝296.47（萬(wàn)元）

根據(jù)B-S模型：

d1===1.1746

d2=d1-σ=1.1746-40%×=0.4818

C=SN（d1）-Ke-rTN（d2）

=296.47×N（1.1746）-200×e-60%×3N（0.4818）

=146.47（萬(wàn)元）

由此得出，該期權(quán)的價(jià)值為146.47萬(wàn)元，那么2004年投資第一階段的實(shí)際凈現(xiàn)值應(yīng)為：NPV＝-12.09＋146.47＝134.38萬(wàn)元＞0。因此，對(duì)該創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行投資可行，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)該投資。

通過(guò)以上分析可以看出，傳統(tǒng)的投資決策方法作為一種靜態(tài)評(píng)估方法，無(wú)法體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境中創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)條件、環(huán)境的變化而進(jìn)行動(dòng)態(tài)決策能力，忽視了創(chuàng)業(yè)投資過(guò)程中潛在的選擇權(quán)及其價(jià)值，無(wú)法對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，因而容易喪失許多寶貴的投資機(jī)會(huì)。而實(shí)物期權(quán)理論能有效體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)家敏銳靈活的決策能力，并能正確評(píng)價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)條件下靈活、動(dòng)態(tài)的經(jīng)營(yíng)策略所帶來(lái)的收益，因此更適合于運(yùn)用在創(chuàng)業(yè)投資的決策過(guò)程中。

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第2篇

論文關(guān)鍵詞:契約隨土地轉(zhuǎn)移負(fù)擔(dān)隨土地轉(zhuǎn)移衡平法上的契約隨土地轉(zhuǎn)移隨土地轉(zhuǎn)移契約的消滅

“約定隨土地轉(zhuǎn)移制度”是美國(guó)財(cái)產(chǎn)法中設(shè)定在他人土地上權(quán)利的一種重要制度。無(wú)論是其起源、發(fā)展過(guò)程還是規(guī)則本身都體現(xiàn)著很強(qiáng)烈的美國(guó)財(cái)產(chǎn)法特色，其制度設(shè)計(jì)和安排亦蘊(yùn)涵了較強(qiáng)的法技術(shù)水平和思想。本文試圖在對(duì)該制度進(jìn)行系統(tǒng)探究之后，期冀其中的法理精髓能對(duì)我國(guó)物權(quán)立法有所助益。

一、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的基本內(nèi)涵

約定隨土地轉(zhuǎn)移制度(covenantsrunningwiththeland)指的是相鄰的土地所有人之間一方為了另一方土地權(quán)益所作的以特定方式使用或不使用自己土地的承諾，承諾中的權(quán)利義務(wù)依附于土地而存在，并隨土地的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。因此，不管是約定中對(duì)一方土地所有人施加的負(fù)擔(dān)，還是賦予的權(quán)利或收益，只要符合“約定隨土地轉(zhuǎn)移”的要求和規(guī)定，即使現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)人并非作出該約定的當(dāng)事人，他也要受該約定的約束。從這一點(diǎn)來(lái)看，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中的約定與合同契約法中的約定有著本質(zhì)的不同，它超越了一般合同約定的相對(duì)性(即合同效力僅及于締約雙方之間)，而是在某種程度上有著相當(dāng)濃厚的地役權(quán)特色。而事實(shí)上，在英美財(cái)產(chǎn)法中該制度在起源與形成上確實(shí)與地役權(quán)有著不可分割的關(guān)系。

二、約定隨土地轉(zhuǎn)移制度與地役權(quán)的關(guān)系和異同

盡管地役權(quán)也可以隨土地轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人(比如在從屬建筑仍依附于主建筑時(shí)，即使該從屬建筑的產(chǎn)權(quán)被原從屬地役權(quán)的授予人——thegrantorandtheservienttenant——轉(zhuǎn)讓?zhuān)a(chǎn)權(quán)后繼人仍需繼續(xù)承擔(dān)該地役權(quán)中的負(fù)擔(dān)義務(wù))，但是從某種程度上說(shuō)，能創(chuàng)設(shè)地役權(quán)的行為類(lèi)型畢竟是有限的，法院系統(tǒng)也抑制私主體之間創(chuàng)設(shè)新地役權(quán)，限制太過(guò)新穎或是完全私創(chuàng)的限制均不會(huì)被法院承認(rèn)為地役權(quán)。這樣一來(lái)法院就必須創(chuàng)設(shè)出新的制度來(lái)使這些新穎的、自創(chuàng)性的協(xié)議也可以在與特定財(cái)產(chǎn)相關(guān)的關(guān)系較遠(yuǎn)的產(chǎn)權(quán)人之間適用，這個(gè)制度就是約定隨土地轉(zhuǎn)移的制度。可見(jiàn)，約定隨土地轉(zhuǎn)移制度的形成與地役權(quán)有著不可分割的聯(lián)系，而二者之間也有一些差別。一般來(lái)說(shuō)，在用語(yǔ)上，地役權(quán)通常使用讓與性的語(yǔ)言，如“我授予”、“我保留”，而可隨土地轉(zhuǎn)移的契約多用合同性的語(yǔ)言，如“我承諾”、“我同意”，盡管如此，法院仍可以拋卻這種語(yǔ)言上的差異來(lái)決定其中利益的真實(shí)本質(zhì)。地役權(quán)法重述①(RestatementofServitudes)中也認(rèn)為地役權(quán)可以通過(guò)合同或授予來(lái)創(chuàng)設(shè)。另一方面，限制某一行為的約定可以由否定性的地役權(quán)做出，也可以由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出，但是要求積極作為的約定則只能由隨土地轉(zhuǎn)移的約定做出。最后，無(wú)論如何，可隨土地轉(zhuǎn)移的約定中的權(quán)利和義務(wù)都是不可能基于實(shí)效而產(chǎn)生的，而地役權(quán)無(wú)疑可以。

三、負(fù)擔(dān)隨土地轉(zhuǎn)移的要求

約定隨土地轉(zhuǎn)移制度中很多規(guī)定皆是通過(guò)給對(duì)方的土地利用設(shè)定負(fù)擔(dān)來(lái)達(dá)到使自己獲益的目的，而約定的負(fù)擔(dān)要隨土地轉(zhuǎn)移看來(lái)似乎是一件對(duì)產(chǎn)權(quán)后繼者極其不公平的事情，也是該制度對(duì)傳統(tǒng)契約法進(jìn)行的最大的挑戰(zhàn)。也因?yàn)槿绱?，普通法中設(shè)定了相當(dāng)嚴(yán)格而復(fù)雜的規(guī)則來(lái)約束負(fù)擔(dān)隨產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，具體的要求有：

1.約定本身必須有執(zhí)行力。由于隨契約轉(zhuǎn)移的約定畢竟是以契約方式而非產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式作出，所以不免受到契約法中對(duì)契約要求的約束，比如對(duì)契約對(duì)價(jià)(consideration)的要求和契約目的合法性的要求等。如果約定在原始締約雙方之間就不符合契約法的有關(guān)規(guī)定從而不具有執(zhí)行力，那么無(wú)論是其中的負(fù)擔(dān)還是獲益都是不可能來(lái)約束后繼產(chǎn)權(quán)人的。在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度剛出現(xiàn)的時(shí)候，約定是被要求必須以書(shū)面形式作成并附以蠟封，如今這個(gè)規(guī)定已經(jīng)被廢除，但是在美國(guó)大多數(shù)州的司法實(shí)踐里，書(shū)面形式的要求仍是必需的。盡管如此，有時(shí)出于對(duì)禁止反言和實(shí)際履行(thedoctrineofestoppelandpartperformance)的考慮，沒(méi)有書(shū)面形式的約定也可以隨土地轉(zhuǎn)移。而約定如果是規(guī)定在地契中的，那么即使產(chǎn)權(quán)受讓人沒(méi)有專(zhuān)門(mén)對(duì)該約定簽字，只要他接受了地契就必須受該約定的約束。

2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。只有當(dāng)原始締約方意圖使他們之間的約定隨著土地轉(zhuǎn)移時(shí)，法院才會(huì)支持該約定有隨土地移轉(zhuǎn)的效力，原始方并不需要用什么特別的方式來(lái)顯示這種意圖。然而，1583年的Spencer''''sCase確定了對(duì)約定時(shí)還未存在的事物進(jìn)行某種約定時(shí)，約定人必須明示約定內(nèi)容對(duì)自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時(shí)，該約定才能被認(rèn)為是可以移轉(zhuǎn)的，這種明示方式目前通行的做法是在約定中注明約定及于自己及自己的“轉(zhuǎn)讓人”(andhisassigns)。比如說(shuō)，A向B承諾他將在自己和B的土地之間建一堵圍墻并進(jìn)行維護(hù)，由于圍墻在A承諾時(shí)并不存在，在Spence''''sCase的規(guī)則下，A只有在約定中明示其承諾對(duì)自己及其轉(zhuǎn)讓人都有效時(shí)，該約定才能隨土地移轉(zhuǎn)。但如果圍墻本就存在，約定只涉及維護(hù)，那么約定中任何暗示該約定會(huì)約束其產(chǎn)權(quán)后繼人的語(yǔ)言都可使之成為隨土地轉(zhuǎn)移的約定。

3.產(chǎn)權(quán)承繼人必須知道有此約定的存在。隨土地轉(zhuǎn)移的約定依附于土地而存在，伴土地而轉(zhuǎn)移為特征，若土地的二次購(gòu)買(mǎi)人不知約定的存在而購(gòu)買(mǎi)負(fù)擔(dān)地，將承受預(yù)料之外的負(fù)擔(dān)，損及自己的利益。依照普通法，無(wú)論二次購(gòu)買(mǎi)人是否知道該約定，均應(yīng)依契約的規(guī)定承受土地上之負(fù)擔(dān)。但依美國(guó)的登記法，契約當(dāng)事人訂立土地上之契約必須經(jīng)登記，始發(fā)生對(duì)抗第三人的效力。未經(jīng)登記，善意的二次購(gòu)買(mǎi)人支付了價(jià)金并對(duì)其買(mǎi)賣(mài)契約予以登記，則可以取得純凈土地所有權(quán)而不受契約的拘束承受任何土地上之負(fù)擔(dān)。因此，登記是土地上之約定的權(quán)利義務(wù)于土地有償轉(zhuǎn)讓場(chǎng)合隨土地而轉(zhuǎn)移的重要條件。

4.約定必須和土地利用有關(guān)。只有當(dāng)約定“涉及并關(guān)系到”(touchesandconcerns)到受約土地時(shí)，法院才會(huì)認(rèn)為該約定對(duì)產(chǎn)權(quán)后繼人有執(zhí)行力。目前比較通行的認(rèn)定約定“涉及并關(guān)系到”土地的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是看該約定內(nèi)容的執(zhí)行會(huì)否使約定人或受約人與土地有關(guān)的關(guān)系增進(jìn)或減損(比如使所有權(quán)增值或貶值)，但也有法院認(rèn)為這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)只能使判斷更麻煩。而一個(gè)約定通常包含施加負(fù)擔(dān)和賦予權(quán)益兩部分，美國(guó)現(xiàn)行法律實(shí)踐中，對(duì)于負(fù)擔(dān)隨土地的轉(zhuǎn)移，有一種比較自由的觀點(diǎn)認(rèn)為只要約定的負(fù)擔(dān)“涉及并關(guān)系到”土地即可，即使該負(fù)擔(dān)行為并不能使受約者的土地受益。而另一種比較傳統(tǒng)的觀念則認(rèn)為，只有當(dāng)負(fù)擔(dān)行為和受益行為皆“涉及并關(guān)系到”土地時(shí)，約定的負(fù)擔(dān)才能發(fā)生移轉(zhuǎn)的效力。例如：A承諾不在自己的土地上賣(mài)酒以避免與B土地上的生意構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，大多數(shù)的美國(guó)法院會(huì)認(rèn)為，該承諾中B的受益只在于他可以從土地中收取的金錢(qián)數(shù)目，而與他對(duì)自己的土地利用無(wú)關(guān)，而A的負(fù)擔(dān)因?yàn)橄拗屏俗约簩?duì)土地的利用，因而是“涉及并關(guān)系到土地”的。因此，在前一種較自由的觀點(diǎn)下，該負(fù)擔(dān)是可以由A轉(zhuǎn)移給自己的產(chǎn)權(quán)后繼人的；而在后一種較傳統(tǒng)的觀點(diǎn)下，法院則后A承諾的負(fù)擔(dān)行為不能約束其產(chǎn)權(quán)后繼人。

5.對(duì)約定的原始締約雙方人的關(guān)系要求。(horizontalprivity橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)對(duì)于負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)移，英國(guó)的法院要求約定的原始締約雙方必須是房東和租戶(hù)的關(guān)系。而稍寬松的觀點(diǎn)則認(rèn)為約定的原始方必須對(duì)同一塊土地有共同利益，比如他們共同擁有一塊土地或者他們分別擁有一塊土地的主要地役權(quán)和從屬地役權(quán)。也有的法院采取一種更自由的觀點(diǎn)，對(duì)約定的原始締約雙方人的關(guān)系不做要求，比如在判定鄰居之間的約定時(shí)，他們往往認(rèn)為其約定的負(fù)擔(dān)可以移轉(zhuǎn)而不顧?quán)従又g并無(wú)對(duì)同一塊土地的共同利益的事實(shí)。但總的來(lái)說(shuō)，在普通法里，大多數(shù)的美國(guó)法院是傾向于在負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移的時(shí)候?qū)s定的原始締約雙方人的關(guān)系做出要求的。

6.對(duì)產(chǎn)權(quán)移轉(zhuǎn)人之間的關(guān)系要求。(verticalprivity縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系要求)普通法中，只有當(dāng)產(chǎn)權(quán)后繼人承繼了原始締約方的全部產(chǎn)權(quán)時(shí)，原始約定中的負(fù)擔(dān)才能轉(zhuǎn)移到該產(chǎn)權(quán)后繼人身上。從這個(gè)意義上說(shuō)，約定隨土地轉(zhuǎn)移實(shí)際上是約定隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移。舉例來(lái)說(shuō)，A把自己的可自由保有產(chǎn)權(quán)讓與了B，并且在地契中包含了一個(gè)意圖隨土地轉(zhuǎn)移的約定，B又把自己的土地租給了C，依據(jù)普通法，C就不受這個(gè)約定的束縛，因?yàn)樗玫降牟⒉皇荁的完全產(chǎn)權(quán)。

四、受益隨土地轉(zhuǎn)移的要求

由于受益的移轉(zhuǎn)并不會(huì)對(duì)土地的流轉(zhuǎn)和利用造成什么障礙，因此與負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移的嚴(yán)格要求相比，受益的轉(zhuǎn)移的要求就顯得寬松不少，具體來(lái)說(shuō)有：

1.約定本身須有執(zhí)行力的要求。如果約定本身在原始方之間無(wú)效，并不具有執(zhí)行力，那是其中的負(fù)擔(dān)還是受益都不可能轉(zhuǎn)移給產(chǎn)權(quán)后繼人。

2.原始的締約雙方必須有使該約定隨土地轉(zhuǎn)移的意圖。隨土地轉(zhuǎn)移的約定畢竟是依當(dāng)事人意思達(dá)成，所以原始契約中的轉(zhuǎn)移意圖是至關(guān)重要的，無(wú)論是負(fù)擔(dān)還是受益，都必須有當(dāng)事人欲使其轉(zhuǎn)移的意圖存在。

3.約定必須和土地利用有關(guān)。與大多數(shù)的法院都要求只有約定中的負(fù)擔(dān)行為和受益行為都與土地利用有關(guān)時(shí)才允許負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)不同，對(duì)于受益的移轉(zhuǎn)，即使負(fù)擔(dān)行為并不與土地利用有關(guān)，只要受益是有關(guān)土地利益的，就認(rèn)定其可以移轉(zhuǎn)。舉例來(lái)說(shuō)，A向B許諾定期為B土地上的樹(shù)木澆水，B的受益與自己的土地有益，那么即使A的負(fù)擔(dān)行為與其自己的土地利用無(wú)關(guān)，B的受益也是可以移轉(zhuǎn)的，這就意味著，只要A沒(méi)有搬走，就負(fù)有為B土地上的樹(shù)木澆水的義務(wù)，而不管該土地的產(chǎn)權(quán)人是B還是又移轉(zhuǎn)給了C或D；但是假如A把土地讓給了E，則他的這種澆水的負(fù)擔(dān)一般不會(huì)轉(zhuǎn)移給E。

五、衡平法上有關(guān)約定隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)定

通過(guò)前面的分析可以看出，普通法上對(duì)約定的隨土地移轉(zhuǎn)是有很?chē)?yán)格的規(guī)定的，很多時(shí)候，原始締約方想讓其約定可以隨產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的意圖會(huì)由于缺乏普通法上規(guī)定的各種條件而落空。例如美國(guó)法律中對(duì)共同產(chǎn)權(quán)關(guān)系的要求(privity)就經(jīng)常否認(rèn)鄰居之間可以作出可隨土地移轉(zhuǎn)的約定，但是這些規(guī)則在司法界仍然存活，有一個(gè)很重要的原因就是在判定此類(lèi)問(wèn)題時(shí)還有另一個(gè)可選擇的法律機(jī)制：衡平法體系。

早在1848年的時(shí)候，英國(guó)的衡平法院就對(duì)該類(lèi)問(wèn)題作出過(guò)判決。在Tulkv.Moxhay案中，產(chǎn)權(quán)受讓人在其地契移轉(zhuǎn)書(shū)中作出承諾，他將不在自己受讓的土地上建房子，其后他將該土地讓與被告，而被告拒絕遵守原始地契中的約定。盡管依英國(guó)的法律，原始締約雙方并不是房東與租戶(hù)的關(guān)系②，該約定并不具有移轉(zhuǎn)的效力，但是英國(guó)衡平法院基于公平的考慮，認(rèn)為如果判決約定對(duì)后繼者無(wú)效，將會(huì)使原承諾者不當(dāng)?shù)美矔?huì)使后繼者在傷害原受約人利益的同時(shí)破壞原有的合同利益關(guān)系，因此判決該約定對(duì)被告有效。而衡平法對(duì)普通法規(guī)則在約定隨土地轉(zhuǎn)移制度上的補(bǔ)充矯正作用也就此開(kāi)始。

本論文轉(zhuǎn)載于論文天下：/product.free.10026958.2/衡平法中判定約定可以隨土地轉(zhuǎn)移的規(guī)則主要有：1.橫向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。在Tulkv.Moxhay案下，對(duì)產(chǎn)權(quán)橫向關(guān)系的要求不再成為負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)的障礙。例如A向其鄰居B承諾他不會(huì)在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將其土地轉(zhuǎn)讓給了C，而C知道此約定的存在。在普通法上該負(fù)擔(dān)不能約束C，但在衡平法規(guī)則中，如果相反的決定會(huì)產(chǎn)生不公平，那么C就必須遵守該約定。2.縱向產(chǎn)權(quán)關(guān)系方面。對(duì)負(fù)擔(dān)移轉(zhuǎn)中后繼人必須承受完全產(chǎn)權(quán)的要求在衡平法中也可超越。比如，A向其鄰居B承諾他不會(huì)在自己土地上建任何商業(yè)設(shè)施，A后將土地租給C，B在衡平法規(guī)定的特定條件下就有可能對(duì)抗C，即使C并沒(méi)取得A的完全產(chǎn)權(quán)。3.與土地利用的關(guān)系方面。美國(guó)法院在衡平法觀點(diǎn)中一般對(duì)負(fù)擔(dān)和受益移轉(zhuǎn)中的受益與土地利用的關(guān)系均不做要求，但是在負(fù)擔(dān)本身與其土地利用無(wú)關(guān)時(shí)，該負(fù)擔(dān)還是不能移轉(zhuǎn)。4.需要產(chǎn)權(quán)受讓方知道約定的存在。產(chǎn)權(quán)受讓人對(duì)附隨土地的約定存在的認(rèn)知是公平的重要體現(xiàn)，在衡平法中也是判定約定能否隨土地移轉(zhuǎn)的重要條件。

六、隨土地移轉(zhuǎn)的約定權(quán)利的消滅

隨土地移轉(zhuǎn)的約定的權(quán)利因契約而產(chǎn)生，也可能因契約內(nèi)部或契約以外的以及各種強(qiáng)行法的規(guī)定在原始締約方之間或原始締約方與權(quán)利后繼人之間終止。一般來(lái)說(shuō)其原因主要有基于普通法的原因、基于衡平法的原因和強(qiáng)行法規(guī)的規(guī)定。下面分別加以詳述。

源于普通法的終止原因主要有：(1)約定到期(restrictedduration)。如果約定的權(quán)利被明確限制在一個(gè)特定期限內(nèi)，比如說(shuō)二十年或者直到約定被大多數(shù)的相關(guān)財(cái)產(chǎn)權(quán)利人所終止、修改或更新，那么約定的到期或條件成就日即為權(quán)利的終止日。而一些相關(guān)的法規(guī)也會(huì)對(duì)這種權(quán)利的存續(xù)期限做出規(guī)定。(2)解除約定(release)。約定中的利益享有者可以通過(guò)取消自己在約定中所享有的利益或者干脆撤消整個(gè)約定的方式來(lái)終止約定義務(wù)，但是這種約定的解除只能約束該放棄權(quán)利人，其他因約定義務(wù)而受益的人并不受該解除的效力的影響。舉例來(lái)說(shuō)，A地產(chǎn)公司與其一個(gè)產(chǎn)權(quán)讓與人B約定其其他所有的土地都只做住宅用途，后A公司將其另一塊土地轉(zhuǎn)讓給C，在地契中注明C只能利用該地作住宅用途，不久A公司又明確表示解除地契中對(duì)C的限制性約定，這種解除最終只能除去C對(duì)A公司的義務(wù)，而仍對(duì)B負(fù)有一個(gè)隨著A公司的土地移轉(zhuǎn)而來(lái)的不作為義務(wù)。(3)土地合并(merger)。當(dāng)受益地和負(fù)擔(dān)地的產(chǎn)權(quán)合并而歸于一個(gè)所有者時(shí)，基于兩塊土地的利用而簽訂的契約便由于已無(wú)意義而當(dāng)然終止。(4)放棄(abandonment)。一個(gè)大塊土地的所有人在開(kāi)始的轉(zhuǎn)讓地契中對(duì)讓與土地的利用做出了限制性的規(guī)定，而在其后的地契中卻不再有先前的限制性約定，這種行為有可能被法院認(rèn)為是對(duì)起先的土地利用計(jì)劃的放棄，從而也當(dāng)然使原先地契中的限制性利用約定作廢。即使該約定一開(kāi)始是被廣泛地應(yīng)用在所有地契上，且這種作廢亦不被已做出約定的土地受讓人所接受，該約定終止的效力仍不受影響。

第3篇

關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán);R&D投資決策;研究

中圖分類(lèi)號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)06-0066-03

一、實(shí)物期權(quán)理論發(fā)展

1973年,Black和Scholes在美國(guó)《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)定價(jià)與公司債務(wù)”的論文。同年,Merton在《貝爾經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)雜志》上發(fā)表“期權(quán)的理性定價(jià)”的論文。他們的研究奠定了期權(quán)定價(jià)的理論基礎(chǔ)。當(dāng)期權(quán)理論逐步應(yīng)用到實(shí)物資產(chǎn)上時(shí),人們開(kāi)創(chuàng)了一項(xiàng)新的研究領(lǐng)域――實(shí)物期權(quán)(Real Options)的理論和應(yīng)用研究。

1974年,Arrow和Fisher[1]首先提出實(shí)物期權(quán)思想,他們認(rèn)為不確定性的存在使帶有環(huán)境成本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的凈收益減少,所以在不確定環(huán)境下不可逆投資決策中,延遲投資是有價(jià)值的。

1977年,Myers[2]首先提出“實(shí)物期權(quán)”概念。他認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)是在可能有利的條件下購(gòu)買(mǎi)實(shí)物資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)理論是建立在不完全市場(chǎng)上的。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值反映了租金或準(zhǔn)租金可能性。

隨后McDonald和Siegel(1985)、Mason和Merton(1985)、Trigerorgis(1988)、Kulatilaka和Marks(1988)、Pindyck(1988)、Dixit(1989)等學(xué)者提出了具有一般意義的概念性的實(shí)物期權(quán)框架,對(duì)實(shí)物期權(quán)理論和方法進(jìn)行了進(jìn)一步地研究和完善。

實(shí)物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,就被學(xué)者們應(yīng)用于多個(gè)領(lǐng)域的投資問(wèn)題分析。

二、實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究

R&D 投資決策是實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用的一個(gè)重要方面。對(duì)相關(guān)資料進(jìn)行整理,發(fā)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中的應(yīng)用研究可以分為以下三個(gè)方面。

(一)一般理論研究

Myesr(1977[2],1984[3])最先提出將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估上。他認(rèn)為,研發(fā)的價(jià)值幾乎就是期權(quán)的價(jià)值,他強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法不適合評(píng)估R&D項(xiàng)目,因?yàn)镽&D項(xiàng)目投資的總經(jīng)濟(jì)價(jià)值包括將來(lái)商品化或轉(zhuǎn)作其他用途的期權(quán)價(jià)值。

Kester(1984)[4]也是較早提出實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估R&D投資項(xiàng)目的人之一。他認(rèn)為,用期權(quán)方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目能夠使人們獲得新的投資機(jī)會(huì),并創(chuàng)造價(jià)值。他建議可以先采用現(xiàn)金流分析方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目,然后在需要的時(shí)候用增長(zhǎng)期權(quán)這一理論工具來(lái)調(diào)整結(jié)果,只要是企業(yè)管理者能夠推遲投資以等待有利的投資時(shí)機(jī),那么即使是現(xiàn)在具有負(fù)的NPV的項(xiàng)目也具有一定的價(jià)值。

Morris,Teisberg和Kollbe(1991)[5]主張R&D評(píng)估要以期權(quán)理論作為基礎(chǔ)。他們分析了凈現(xiàn)值相同的一組R&D項(xiàng)目,這些項(xiàng)目具有不同程度的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)果證明,基于期權(quán)方法和資本限額,選擇風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目是可取的。

Dixit和Pindyck(1994[6],1995[7])認(rèn)為,R&D投資應(yīng)被視為機(jī)會(huì),要用期權(quán)方法來(lái)評(píng)估它們。他們認(rèn)為,傳統(tǒng)投資決策方法沒(méi)有考慮規(guī)劃的靈活性和商品價(jià)格的波動(dòng)性,要做出明智的投資選擇,管理者需要考慮期權(quán)的價(jià)值。

Luehreman(1997)[8]認(rèn)為,當(dāng)決定R&D的投資金額或R&D種類(lèi)時(shí),企業(yè)實(shí)際上是評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。他認(rèn)為,這類(lèi)機(jī)會(huì)不同于現(xiàn)有資產(chǎn),因?yàn)闆Q策者的行為是發(fā)生在解決不確定性后,而不是先做出決定再發(fā)現(xiàn)發(fā)生什么。他認(rèn)為,期權(quán)方法比傳統(tǒng)的DCF法更適用于評(píng)價(jià)投資機(jī)會(huì)。

(二)數(shù)量模型研究

Pennings和Lint(1997)[9]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目中,對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值和企業(yè)投資決策具有重大影響的信息并不是連續(xù)到達(dá)的。他們構(gòu)建了隨機(jī)跳躍幅度模型,該模型基于特定業(yè)務(wù)的預(yù)期跳躍值和次序。

Perlitz,Peske和Schrank(1999)[10]回顧了實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型應(yīng)用于R&D項(xiàng)目評(píng)估時(shí)的各種問(wèn)題,指出R&D項(xiàng)目投資是一種復(fù)合期權(quán),應(yīng)采用Geske模型進(jìn)行期權(quán)評(píng)估,拓展和深化了實(shí)物期權(quán)模型在R&D和技術(shù)管理方面的研究。

Heratht和Park(1999)[11]在二項(xiàng)式模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了R&D項(xiàng)目的普通股定價(jià)模型,證明了投資機(jī)會(huì)的評(píng)估可以與公司股票的價(jià)格聯(lián)系在一起,對(duì)現(xiàn)實(shí)世界做出有意義的經(jīng)濟(jì)解釋。

Jensen和Warren(2001)[12]應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論來(lái)評(píng)估服務(wù)行業(yè)技術(shù)開(kāi)發(fā)。研究采用了復(fù)合期權(quán)模型,基于由研究、開(kāi)發(fā)和實(shí)施基礎(chǔ)上的三階段生命周期的Geske模型。

Lee和Paxson(2001)[13]構(gòu)建了多階段的美式序列交換實(shí)物期權(quán)模型,考察了R&D不同階段的項(xiàng)目支出模式和潛在收益對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。

Widdicks,Newton和Paxson(2004)[14]認(rèn)為,實(shí)物期權(quán)能使企業(yè)或管理者更準(zhǔn)確地將管理靈活性納入評(píng)價(jià)模型中。他們對(duì)R&D實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行回顧,從基本介紹開(kāi)始,然后詳細(xì)地討論應(yīng)用各種模型的困難,尤其是參數(shù)估計(jì)。

朱玉旭等(1997)[15]對(duì)科研生產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行了研究,把具有隨機(jī)協(xié)定價(jià)格的期權(quán)定價(jià)模型引入序列投資項(xiàng)目的評(píng)估中,并證明傳統(tǒng)凈現(xiàn)值期望法低估了序列投資價(jià)值。而兩種評(píng)估方法的差別就是序列投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)柔性的價(jià)值。

趙國(guó)忻(2000)[16]從R&D投資價(jià)值的創(chuàng)造期權(quán)過(guò)程和享有期權(quán)過(guò)程入手,分別討論了R&D投資期權(quán)享有過(guò)程中Luehrman提出的期權(quán)定價(jià)的直觀查表方法、期權(quán)創(chuàng)造過(guò)程中R&D活動(dòng)對(duì)于Black-Scholes公式的各個(gè)變量的修正及綜合評(píng)估方法,最后給出了R&D投資期權(quán)與金融期權(quán)的類(lèi)比框架模型。

戴和忠(2000)[17]將R&D項(xiàng)目看做一個(gè)復(fù)合的實(shí)物期權(quán),并對(duì)實(shí)物期權(quán)涉及的因素做了系統(tǒng)分析,在此基礎(chǔ)上,引入Geskes模型,并與NPV方法進(jìn)行對(duì)比分析,指出實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)點(diǎn)在于考慮了靈活性。

許民利和張子剛(2001)[18]運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論分析R&D項(xiàng)目投資,將R&D項(xiàng)目投資的不確定性歸納為三個(gè)隨機(jī)過(guò)程,并建立了求解R&D投資機(jī)會(huì)價(jià)值的數(shù)學(xué)模型。

周勇(2002)[19]在對(duì)R&D項(xiàng)目的期權(quán)性特征分析的基礎(chǔ)上,引入由Morris,Teisberg和Kolbe(1991)建立的R&D項(xiàng)目的期權(quán)性?xún)r(jià)值計(jì)算模型。并針對(duì)這個(gè)模型在期權(quán)價(jià)值計(jì)算應(yīng)用中的不足之處,提出對(duì)R&D項(xiàng)目的期權(quán)性?xún)r(jià)值分析應(yīng)遵循循環(huán)分析和定量、定性分析相結(jié)合的觀點(diǎn)。

鄭德淵(2004)[20]采用復(fù)合期權(quán)方法評(píng)價(jià)R&D項(xiàng)目。將外部信息變動(dòng)所導(dǎo)致的不相等跳躍概率的跳躍過(guò)程作為標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)過(guò)程,同時(shí)將R&D投資所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)納入到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)價(jià)中,將泊松過(guò)程引入到標(biāo)的資產(chǎn)幾何布朗運(yùn)動(dòng)過(guò)程中。

馬蒙蒙等(2004)[21]以階段門(mén)(Stage Gate)NPD為基礎(chǔ),探討了應(yīng)用二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估研發(fā)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的具體思路和步驟,并通過(guò)比較,證明了由于評(píng)估時(shí)采用不符合研發(fā)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的高折現(xiàn)率,NPV法傾向于低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。

曾德明等(2006)[22]通過(guò)建立R&D升級(jí)投資價(jià)值的柔性化評(píng)估模型,獲得了R&D升級(jí)投資期權(quán)價(jià)值的解析式與最優(yōu)投資準(zhǔn)則。通過(guò)數(shù)值分析發(fā)現(xiàn)一個(gè)與傳統(tǒng)相反的結(jié)論,R&D升級(jí)投資期權(quán)價(jià)值隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率上升而下降,但隨投資延遲損失率上升而上升。

(三)研究方法拓展

1.將博弈論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。Grenadier(2002)[23]將博弈論和實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來(lái)對(duì)研發(fā)投資決策進(jìn)行分析,構(gòu)建一個(gè)連續(xù)時(shí)間古諾均衡投資決策框架,強(qiáng)調(diào)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)執(zhí)行戰(zhàn)略的影響。雷星暉和李來(lái)俊(2004)[24]論述了企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的R&D投資決策優(yōu)化問(wèn)題,利用實(shí)物期權(quán)方法,采用二人博弈的模型分析了兩家實(shí)力均衡的企業(yè)在進(jìn)行R&D投資決策時(shí)可能采取的策略,并給出各種情況下的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)。吳建祖和宣惠玉(2004)[25]運(yùn)用不對(duì)稱(chēng)雙頭壟斷期權(quán)博弈模型,研究了經(jīng)營(yíng)成本不對(duì)稱(chēng)的兩個(gè)企業(yè)在不確定條件下的策略性研發(fā)投資決策。

2.將復(fù)雜的金融數(shù)學(xué)、金融期權(quán)等理論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。張堅(jiān)和陶樹(shù)人(2003)[26]提出了基于遺傳算法的R&D項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)模型和求解步驟。

肖智和鄒剛(2006)[27]以復(fù)合期權(quán)價(jià)值公式建立R&D投資項(xiàng)目的優(yōu)化模型,用蟻群算法求解,從而得到每個(gè)階段的最佳投資時(shí)間。

Cortelezzi和Villani(2008)[28]利用蒙特卡羅方法評(píng)估R&D投資項(xiàng)目。他們認(rèn)為,可以使用交互期權(quán)評(píng)估R&D投資機(jī)會(huì),并建議利用蒙特卡羅模擬方法評(píng)估歐式和美式復(fù)合交互實(shí)物期權(quán)。張鴻雁和高潔(2007)[29]在引進(jìn)B-S公式進(jìn)行實(shí)物期權(quán)定價(jià)的基礎(chǔ)上,先直接利用隨機(jī)數(shù)考慮離散情況下的期權(quán)定價(jià),再使用蒙特卡羅模擬方法進(jìn)行反復(fù)計(jì)算,減少誤差。馬俊海等(2008)[30]針對(duì)企業(yè)R&D項(xiàng)目通常具有的復(fù)雜或美式的實(shí)物期權(quán)特征,運(yùn)用基于最小二乘估計(jì)思想的改進(jìn)型蒙特卡羅模擬方法對(duì)其價(jià)值評(píng)價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究與探討。

3. 將模糊理論應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)方法中。Juite Wang和W.L. Hwang(2007)[31]認(rèn)為,傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法經(jīng)常低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn),模糊復(fù)合期權(quán)模型可用于評(píng)估每個(gè)R&D項(xiàng)目的價(jià)值,有助于決策者選擇合適的R&D投資組合項(xiàng)目。Tolga和Kahraman(2008)[32]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目選擇過(guò)程是多層面的,評(píng)估過(guò)程是模糊不清的。模糊層次分析法既考慮了貨幣標(biāo)準(zhǔn),又考慮了非貨幣標(biāo)準(zhǔn),有助于選擇R&D項(xiàng)目進(jìn)行投資。張婉君和張子健(2007)[33]認(rèn)為,R&D項(xiàng)目具有不確定性和信息不明確的特點(diǎn),所以將模糊理論運(yùn)用于實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法中來(lái)評(píng)估R&D項(xiàng)目的價(jià)值。

三、結(jié)論

通過(guò)對(duì)實(shí)物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中研究歷史的回顧,可以發(fā)現(xiàn),實(shí)物期權(quán)是投資決策方法領(lǐng)域里的一次革命,為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和應(yīng)用拓展了空間。實(shí)物期權(quán)理論和方法一經(jīng)提出,應(yīng)用范圍就從自然資源迅速擴(kuò)展到土地、戰(zhàn)略和R&D等許多領(lǐng)域,被越來(lái)越多的企業(yè)重視和應(yīng)用。

Myers最先提出“實(shí)物期權(quán)”概念,也是他最先提出將實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用到R&D項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估上。隨后,許多專(zhuān)家學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)方法在R&D投資決策中應(yīng)用研究進(jìn)行了理論思考,研究的內(nèi)容逐漸從實(shí)物期權(quán)方法的引入以及它與傳統(tǒng)投資決策方法的差異向投資時(shí)機(jī)、投資次序等方面過(guò)渡。隨著對(duì)實(shí)物期權(quán)方法研究的深化,實(shí)物期權(quán)逐漸從定性研究向定量研究演化。通過(guò)定量研究,人們不僅對(duì)影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性因素刻畫(huà)得更細(xì)致,同時(shí)模型也從單個(gè)實(shí)物期權(quán)定價(jià)向復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)、從非競(jìng)爭(zhēng)向不完全競(jìng)爭(zhēng)的R&D投資決策過(guò)渡。尤其是近年來(lái),一些成熟的數(shù)學(xué)建模方法被應(yīng)用到實(shí)物期權(quán)方法中,模糊實(shí)物期權(quán)方法、實(shí)物期權(quán)博弈分析方法及各種數(shù)學(xué)與實(shí)物期權(quán)結(jié)合起來(lái)的方法不斷發(fā)展。

國(guó)外很早就進(jìn)行實(shí)物期權(quán)方法及其在R&D投資決策中的應(yīng)用研究,并將研究范圍逐漸擴(kuò)展到專(zhuān)利、軟件開(kāi)發(fā)、高技術(shù)等領(lǐng)域的R&D活動(dòng),研究領(lǐng)域比較寬泛。而國(guó)內(nèi)學(xué)者是從20世紀(jì)90年代末開(kāi)始進(jìn)行研究的,較多的是將實(shí)物期權(quán)作為一種評(píng)估工具對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià),而且主要是借鑒國(guó)外學(xué)者的研究方法和成果,研究的理論深度還有待進(jìn)一步提高。所以目前,中國(guó)在該領(lǐng)域無(wú)論是理論還是應(yīng)用上與國(guó)外都存在較大差距,開(kāi)展對(duì)實(shí)物期權(quán)的研究是非常必要的。

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Study on Application of Real Options to R&D Investment Decision

GUO Qin,WU Shao-hua,LIAO Dong-sheng

(National University of Defense Technology, Changsha 410074, China)

第4篇

一、引言

當(dāng)今世界的競(jìng)爭(zhēng)歸根結(jié)底是綜合國(guó)力的競(jìng)爭(zhēng)，是科技創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和知識(shí)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)已成為企業(yè)、地區(qū)及國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的核心基礎(chǔ)。正因?yàn)槿绱耍?0世紀(jì)50年代以來(lái)，西方發(fā)達(dá)國(guó)家為了鞏固其在世界經(jīng)濟(jì)中的強(qiáng)勢(shì)地位，陸續(xù)采取了一系列加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)創(chuàng)造、管理、運(yùn)用、保護(hù)的重大舉措使技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)明顯超過(guò)資本和勞動(dòng)的貢獻(xiàn)。

也正是在這樣的時(shí)代背景下．2008年6月5日，國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略綱要》，明確提出建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估制度．鼓勵(lì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化運(yùn)用引導(dǎo)企業(yè)采取包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押在內(nèi)的多種方式實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)有效運(yùn)用涉及方方面面的工作，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估是實(shí)現(xiàn)和促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果轉(zhuǎn)化的關(guān)鍵一環(huán)。

二、目前我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的特點(diǎn)及評(píng)估中存在的問(wèn)題

知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估是指依據(jù)相關(guān)法律、法規(guī)和資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在評(píng)估基準(zhǔn)日特定目的下的價(jià)值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的行為和過(guò)程。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代，與傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)相比．知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估更為復(fù)雜，它具有許多鮮明的特點(diǎn)。

(一)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)的特點(diǎn)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估具有時(shí)效性、高度不確定性和模糊性、異質(zhì)性和非精確性、高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特點(diǎn)。

1．時(shí)效性

時(shí)間性是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特征之一，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期屆滿或因其他原因權(quán)利失效時(shí)，其價(jià)值會(huì)從有價(jià)降到無(wú)價(jià)”。知識(shí)產(chǎn)權(quán)只在一定期限內(nèi)有效，過(guò)了這一期限．權(quán)利隨之喪失。而且在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的有效期內(nèi)，也有上市期、認(rèn)識(shí)接受期、暢銷(xiāo)期和飽和期。不同階段知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值也將有所波動(dòng)。

2高度不確定性和模糊性

知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值，是人類(lèi)將已有的知識(shí)運(yùn)用到智力勞動(dòng)成果的創(chuàng)造中所消耗的腦力和體力，加上其它諸多市場(chǎng)因素的總和。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的這～特殊性決定，用來(lái)確定普通商品價(jià)值量的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間，不能作為其價(jià)值量的確定依據(jù)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估時(shí)．除了腦力、體力消耗外，還要對(duì)有關(guān)市場(chǎng)因素作出綜合評(píng)價(jià)．這些因素使評(píng)估結(jié)果具有高度不確定性和模糊性。

3，異質(zhì)性和非精確性

知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果由于本身固有的新穎性、創(chuàng)造性及獨(dú)特性特征，并涉及技術(shù)、法律、經(jīng)濟(jì)等多種要素．導(dǎo)致知識(shí)產(chǎn)權(quán)成果具有異質(zhì)性。根據(jù)系統(tǒng)科學(xué)的不相容原理：”一個(gè)系統(tǒng)的復(fù)雜性增大時(shí)，我們使其精確的能力必降低，在復(fù)雜性達(dá)到一定的閥值以上時(shí)，復(fù)雜性和精確性將互相排斥。”若一個(gè)對(duì)象集合中至少有兩個(gè)可以區(qū)分的對(duì)象，所有對(duì)象按照可以辨認(rèn)的特有方式相互聯(lián)系在一起，就稱(chēng)該集合為一個(gè)系統(tǒng)。從系統(tǒng)的定義看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)是典型的復(fù)雜系統(tǒng)其價(jià)值受眾多復(fù)雜因素的影響，因此，其評(píng)估結(jié)果具有非精確性的特征.

4．高風(fēng)險(xiǎn)和高收益

由于知識(shí)的不可儲(chǔ)存性和創(chuàng)新效益的溢出效應(yīng)使知識(shí)產(chǎn)權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)大大增加．預(yù)期收益高于傳統(tǒng)企業(yè)，收益的不確定性增強(qiáng)。由于新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)不斷涌現(xiàn)，知識(shí)更新速度加快，產(chǎn)品的生命周期縮短，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的壽命周期中伴隨著多代產(chǎn)品的更新?lián)Q代過(guò)程，在產(chǎn)品、技術(shù)更迭頻繁的情況下，企業(yè)前期的大量投入往往由于技術(shù)發(fā)展或創(chuàng)新上的時(shí)滯而失敗，企業(yè)的失敗率比較高。在收益方面．由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)一般具有較強(qiáng)的壟斷力，其產(chǎn)品在得到市場(chǎng)的認(rèn)可之后，將產(chǎn)生很強(qiáng)的擴(kuò)張能力，受益較高。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)、中問(wèn)實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段，每一個(gè)階段都孕育著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

(二)目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)主要評(píng)估方法還存有缺陷．評(píng)估結(jié)果難以完全客觀公正地反映知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值

我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)90年代中期．雖然取得了一些成績(jī)，但依然存在許多急待解決的問(wèn)題。從一定程度上講．現(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法基本上是對(duì)固定資產(chǎn)評(píng)估方法的借用和移植．常用的評(píng)估方法有成本法、市場(chǎng)法和收益法三種。下面逐一進(jìn)行分析：首先由于我國(guó)目前尚缺乏完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易的市場(chǎng)體系．缺少應(yīng)用市場(chǎng)法相應(yīng)的參照物及必要數(shù)據(jù)，使評(píng)估主體難以找到合適的參照物作為比較的客觀基礎(chǔ)；另外．知識(shí)產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性、新穎性創(chuàng)造性、獨(dú)特性、壟斷性及保密性等特點(diǎn)也使評(píng)估主體難以獲得相同或相近的知識(shí)產(chǎn)權(quán)全面系統(tǒng)的實(shí)際技術(shù)參數(shù)，以便“貨比三家”，進(jìn)而做出客觀的評(píng)估，這使市場(chǎng)法評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的結(jié)果往往差異很大，有時(shí)甚至嚴(yán)重偏離資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值．這使市場(chǎng)法的作用受到極大限制。其次，由于部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)更新?lián)Q代速度的加快以及智力勞動(dòng)的異質(zhì)性，使在不同的技術(shù)經(jīng)濟(jì)條件下，取得(重置)相同知識(shí)產(chǎn)權(quán)所支付的費(fèi)用相差極大：另外知識(shí)產(chǎn)權(quán)的開(kāi)發(fā)成本與收益水平往往呈現(xiàn)弱對(duì)應(yīng)性，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的開(kāi)發(fā)成本與收益水平并無(wú)必然的聯(lián)系，成本法的局限性是顯而易見(jiàn)的。

收益法面臨的主要問(wèn)題是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)收益具有高度不確定性．因而評(píng)估值并不是實(shí)際收益而是收益的期望值。收益法沒(méi)有考慮到持有知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行生產(chǎn)時(shí)決策的特點(diǎn)，即根據(jù)市場(chǎng)行情決定是否應(yīng)用及何時(shí)應(yīng)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)。當(dāng)市場(chǎng)行情好時(shí)．知識(shí)產(chǎn)權(quán)能帶來(lái)可觀收益．因此就實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)；否則，就可以等待暫不實(shí)施。

這樣就使投資決策更具靈活性．能更好地避免損失。因此收益法可能會(huì)低估專(zhuān)利技術(shù)的價(jià)值。總之，目前三種主要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法均存在一定缺陷，因此，筆者認(rèn)為，在吸收現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估實(shí)踐，建立基于期權(quán)和博弈論的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估理論與方法，對(duì)于加強(qiáng)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估與管理工作．推動(dòng)我國(guó)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有積極意義。

三．傳統(tǒng)DCF方法的缺陷和期權(quán)博弈的提出

(一)傳統(tǒng)DCF方法的缺陷

折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)方法常常用來(lái)評(píng)價(jià)一個(gè)實(shí)際項(xiàng)目．在這種理論框架中，不確定條件下的預(yù)期價(jià)值被用來(lái)評(píng)價(jià)項(xiàng)目，通過(guò)折現(xiàn)率來(lái)調(diào)節(jié)不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平，即高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)著高折現(xiàn)率。然而傳統(tǒng)評(píng)價(jià)方法的缺陷正如Dixit和Pindyck(1996)所言，凈現(xiàn)值分析思想是基于兩個(gè)常被忽略的假設(shè)：第一，投資是充分可逆的，即如果不確定的市場(chǎng)變得不理想，已投資的資金可以收回；第二，一個(gè)企業(yè)只能面對(duì)一個(gè)現(xiàn)在選擇或絕不選擇”的決策。在大多數(shù)現(xiàn)實(shí)環(huán)境中．這些條件并不能被滿足。

從項(xiàng)目評(píng)價(jià)的角度看，傳統(tǒng)DCF理論的關(guān)鍵缺陷之一是沒(méi)有考慮管理柔性。當(dāng)不確定條件下的管理(決策)有柔性(價(jià)值)時(shí)，DCF方法可能低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。分析這種柔性?xún)r(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)工具是Myers(1977)提出的實(shí)物期權(quán)(realoption)方法。在實(shí)物期權(quán)理論的項(xiàng)目評(píng)價(jià)思維中，企業(yè)所擁有的任何實(shí)際投資機(jī)會(huì)都可以看成企業(yè)所持有的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目的投資價(jià)值由兩部分組成：項(xiàng)目未來(lái)收益的貼現(xiàn)現(xiàn)金流和項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的期權(quán)價(jià)值。也就是說(shuō)利用隨機(jī)過(guò)程來(lái)模擬并確定項(xiàng)目環(huán)境變化的不確定性?xún)r(jià)值，實(shí)物期權(quán)方法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)DCF方法缺陷的同時(shí)．也建立了更為準(zhǔn)確也更合乎邏輯的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析評(píng)價(jià)體系。

(二)期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展

為介紹期權(quán)博弈理論．先介紹期權(quán)理論和博弈論，在此基礎(chǔ)上介紹期權(quán)博弈理論。

1．期權(quán)理論

金融期權(quán)是一種衍生性合約，期權(quán)的買(mǎi)方享有在特定的時(shí)間內(nèi)(或某一時(shí)刻)，根據(jù)合約載明的執(zhí)行價(jià)格向合約的賣(mài)方買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利，但無(wú)須承擔(dān)必須買(mǎi)入或賣(mài)出的義務(wù)。即買(mǎi)方享有可以在明確事物發(fā)展變化之后再做決策的權(quán)利(延遲決策的權(quán)利)。1973年5月．布萊克和斯科爾斯在(JournalofPoliticalEconomy)上發(fā)表了Thepricingofoptionsandcorporateliabilitles的論文，推導(dǎo)出基于無(wú)紅利支付股票的任何金融衍生品必須滿足的微分方程，并成功地推導(dǎo)出歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)定價(jià)的精確公式。同年，RobertC．Merton(羅伯特默頓)在(BellJournalofEconomicsandManagementScience)上發(fā)表了論文——Theory ofratonaIoptionpriCing，他在更一般的框架下對(duì)期權(quán)定價(jià)的各種定量關(guān)系進(jìn)行了深入分析，在若干方面又做了重要推廣．推導(dǎo)出支付紅利股票的期權(quán)定價(jià)公式．進(jìn)一步完善了BIack—Scholes公式。這兩篇開(kāi)創(chuàng)性論文的公開(kāi)發(fā)表使期權(quán)和其它衍生證券的定價(jià)理論獲得突破性的進(jìn)展．從而成為期權(quán)定價(jià)的經(jīng)典模型．使期權(quán)定價(jià)理論的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)嶄新的時(shí)代成為第二次華爾街革命。

期權(quán)定價(jià)理論不僅可以應(yīng)用在金融理論．而且可以應(yīng)用于實(shí)物領(lǐng)域。美國(guó)學(xué)者M(jìn)yers(1977)首先提出，當(dāng)投資具有高度不確定的項(xiàng)目時(shí)，傳統(tǒng)DCE方法往往低估了其實(shí)際價(jià)值在這種情況下，雖然不存在正式的期權(quán)和約．但投資依然擁有類(lèi)似金融期權(quán)的特性。初始投資不僅給企業(yè)直接帶來(lái)現(xiàn)金流，而且賦予企業(yè)進(jìn)一步投資的權(quán)利。由于初始投資所帶來(lái)的未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是不確定的傳統(tǒng)DCF方法～般忽略了這部分價(jià)值。高度不確定條件下的投資可視同購(gòu)買(mǎi)了一個(gè)看漲期權(quán)．初始投資可視為期權(quán)費(fèi)．若未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)未出現(xiàn)，企業(yè)放棄執(zhí)行期權(quán)，企業(yè)損失了期權(quán)費(fèi)若未來(lái)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)，企業(yè)進(jìn)一步投資．可視為期權(quán)的執(zhí)行．企業(yè)進(jìn)一步投資的金額就是期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。

實(shí)物期權(quán)方法是近年來(lái)發(fā)展起來(lái)的一種新的評(píng)估與決策新方法。由于該方法考慮了管理決策者在投資生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等決策中的選擇權(quán)，因而能充分反映實(shí)施決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理準(zhǔn)確地評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論是金融期權(quán)思想在實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域的拓展，其標(biāo)的物一般是某投資項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是指在不確定的條件下．以期權(quán)的概念來(lái)定義的實(shí)物資產(chǎn)投資的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，它反映了企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)擁有的未來(lái)可根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素調(diào)整投資行為的～種權(quán)利。

2．博弈理論

1944年．?dāng)?shù)學(xué)家馮諾伊曼和經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W斯卡·摩根斯坦恩合著的《博弈和經(jīng)濟(jì)行為的理論》一書(shū)出版這是公認(rèn)的博弈論方面的開(kāi)山之作。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究對(duì)象更像是一場(chǎng)游戲中的參與者，相互之間預(yù)期對(duì)方的行動(dòng)，因此，描述、觀察經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象就需要一套新的數(shù)學(xué)工具，他們將其命名為博弈論。由于人是一種社會(huì)性動(dòng)物，利益沖突是人類(lèi)社會(huì)關(guān)系的本質(zhì)特征，當(dāng)然合作也是人類(lèi)社會(huì)關(guān)系的本質(zhì)特征。博弈是指存在利益中突的決策主體(個(gè)人、企業(yè)、集團(tuán)、政黨等)在相互對(duì)抗(或合作)中，對(duì)抗雙方(或多方)相互依存的～系列策略和行動(dòng)的過(guò)程集合。博弈論是專(zhuān)門(mén)研究博弈如何實(shí)現(xiàn)均衡的規(guī)律的學(xué)科。它為人們理解中突和合作提供了一種重要的思想方法。到了20世紀(jì)70年代，博弈論逐漸形成了一個(gè)完整的理論體系，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中也逐漸取得主流地位。

3．期權(quán)博弈理論的建立與發(fā)展

實(shí)物期權(quán)方法雖然具有很多優(yōu)勢(shì)．但實(shí)物期權(quán)方法也忽略了一個(gè)重要事實(shí)．即實(shí)物期權(quán)的非獨(dú)占性。由于競(jìng)爭(zhēng)的存在．一般的投資機(jī)會(huì)都不具有獨(dú)占權(quán)。同一機(jī)會(huì)在企業(yè)之間(或其它不同主體問(wèn))的共享性導(dǎo)致逐利的主體之間的競(jìng)爭(zhēng)，這種競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度受到市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的巨大影響。例如．不論是在限制性區(qū)域的土地開(kāi)發(fā)、相似藥物的研發(fā)這樣的典型例子中，還是在航空業(yè)、軟飲料業(yè)復(fù)印機(jī)產(chǎn)業(yè)和電影業(yè)的市場(chǎng)運(yùn)作中．主體之間相互作用影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的情況比比皆是。據(jù)此可以得出的推論是，傳統(tǒng)評(píng)價(jià)理論的另一個(gè)關(guān)鍵缺陷是其未考慮主體之間博弈對(duì)于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，實(shí)物期權(quán)方法對(duì)此無(wú)能為力?；蛘哒f(shuō)，實(shí)物期權(quán)理論在構(gòu)筑起現(xiàn)資理論基石的同時(shí)，其在策略性思考上的理論缺陷也顯露無(wú)疑，因?yàn)楹?jiǎn)單意義的實(shí)物期權(quán)方法不能彌補(bǔ)傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法的另一個(gè)關(guān)鍵缺陷一一無(wú)法考慮項(xiàng)目關(guān)聯(lián)主體之間的相互作用。因此，在計(jì)量特定項(xiàng)目?jī)r(jià)值時(shí)，即使考慮了項(xiàng)目環(huán)境不確定性的實(shí)物期權(quán)價(jià)值．但如果不能分辨不同策略互動(dòng)下的主體博弈價(jià)值，這種項(xiàng)目評(píng)價(jià)理論模型的邏輯合理性也必然受到質(zhì)疑項(xiàng)目?jī)r(jià)值判斷的準(zhǔn)確性也無(wú)法得到保證。因此．為提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的質(zhì)量．必須將期權(quán)和博弈理論結(jié)合起來(lái)，建立期權(quán)博弈理論。

從期權(quán)博弈理論的建立過(guò)程來(lái)說(shuō)，主要的思想貢獻(xiàn)包括Fudenberg和Tirole(^985)對(duì)于隨機(jī)博弈理論的重要擴(kuò)展，以及McDonald和Siegel(1986)對(duì)于不確定性條件下開(kāi)發(fā)最優(yōu)時(shí)機(jī)的研究模式。Fudenberg和Tirole(1985)通過(guò)建立一種內(nèi)生選擇機(jī)制，探討了不確定環(huán)境中企業(yè)投資均衡選擇。在他們的設(shè)置中企業(yè)進(jìn)行閉環(huán)策略博弈企業(yè)的作用不被預(yù)先設(shè)定．從而企業(yè)的策略是歷史依賴(lài)(時(shí)間一致性)的。盡管沒(méi)有涉及實(shí)物期權(quán)定價(jià)和博弈均衡分析的結(jié)合問(wèn)題．但Fudenberg和Tirole(1985)與McDonald和Siegel(1986)的研究成果為連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈模型的構(gòu)建奠定了基礎(chǔ)。

正是借助于Fudenberg和Tirole(1985)的均衡分析思想．Smets(1991)構(gòu)建了第一個(gè)真正意義上的期權(quán)博弈模型。Smets模型將傳統(tǒng)的搶先進(jìn)入博弈模型與實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法結(jié)合起來(lái)，從而構(gòu)建了連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈的理論分析基礎(chǔ)。Smets的這項(xiàng)開(kāi)拓性研究成果第一次說(shuō)明了期權(quán)博弈模型的基本特征，展示了在實(shí)物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的基本特征也展示了在實(shí)物期權(quán)模型分析中區(qū)分不同策略均衡的項(xiàng)目?jī)r(jià)值分析意義。

在期權(quán)博弈理論的發(fā)展歷史上，最有影響的理論成果來(lái)自于Dixit和Pindyck(1994)的研究專(zhuān)著。他們以Smets(1991)模型為基礎(chǔ)．給出了求解領(lǐng)先者和追隨者的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)和收益的數(shù)學(xué)證明，明確界定了主體相互作用對(duì)于投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響，從而建立了不確定性投資理論的標(biāo)準(zhǔn)分析框架。從2001年開(kāi)始．期權(quán)博弈理論進(jìn)入了快速拓展與應(yīng)用深化時(shí)期其最新研究成果涉及了更為廣泛的理論領(lǐng)域。Imal和Watanabe(2004，2006)提出了一種二項(xiàng)式期權(quán)博弈模型．這種模型不僅是離散時(shí)間期權(quán)博弈和連續(xù)時(shí)間期權(quán)博弈的結(jié)合形式，也讓我們更加明確理解了基于項(xiàng)目的期權(quán)博弈模型所具有的項(xiàng)目評(píng)價(jià)意義。

四，政策建議

1．知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估問(wèn)題比較復(fù)雜．形式多種多樣。有些情況下．可以直接利用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算，而有些情況下，不存在解析解，只有近似解。例如．資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)跳躍變化的期權(quán)定價(jià)模型就不存在解析解，這時(shí)就需要采用數(shù)值方法。建議加強(qiáng)有限差分法、蒙特卡洛法、三叉樹(shù)定價(jià)模型等數(shù)值方法在期權(quán)中的應(yīng)用研究。

2在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中．由于期權(quán)涉及的數(shù)學(xué)知識(shí)十分復(fù)雜，一般人直接計(jì)算困難較多，國(guó)外一般是采用計(jì)算機(jī)軟件計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。例如國(guó)外開(kāi)發(fā)了Matlab、OdrivaGem等許多應(yīng)用軟件．建議國(guó)內(nèi)組織力量開(kāi)發(fā)國(guó)產(chǎn)應(yīng)用軟件，以提高應(yīng)用期權(quán)定價(jià)理論解決實(shí)際問(wèn)題的水平。

3．動(dòng)態(tài)規(guī)劃法產(chǎn)生于20世紀(jì)50年代．是解決階段決策過(guò)程最優(yōu)化的一種數(shù)學(xué)方法，適用于金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)的定價(jià)，建議研究動(dòng)態(tài)規(guī)劃法在期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用。

第5篇

論文 關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán)　 金融 期權(quán)　項(xiàng)目決策

論文摘要:實(shí)物期權(quán)法在引入國(guó)內(nèi)后引起了評(píng)估方法的震蕩及對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法的否定,本文著重分析實(shí)物期權(quán)法在前提及分析模型方面的不足,并針對(duì)性同時(shí)提出了一些建議。

一、實(shí)物期權(quán)的概念

實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)對(duì)實(shí)物(非金融)資產(chǎn)期權(quán)的延伸[1]。也就是我們擁有在一個(gè)或多個(gè)時(shí)點(diǎn)采取決策的權(quán)利[2]。實(shí)物期權(quán)理論的引入改變了傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策標(biāo)準(zhǔn)。一個(gè)n pv值為負(fù)的項(xiàng)目由于具有期權(quán)的性質(zhì)有可能在將來(lái)成為一個(gè)有價(jià)值的項(xiàng)目,而一個(gè)具有正的n pv值的項(xiàng)目在實(shí)物期權(quán)下卻有可能不會(huì)被立即執(zhí)行,因?yàn)樵诓淮_定條件下,等待權(quán)具有相當(dāng)?shù)膬r(jià)值。其次,它豐富了投資決策理論。實(shí)物期權(quán)法是一種動(dòng)態(tài)評(píng)估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應(yīng)用,為準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值提供了新的思路。復(fù)合期權(quán)和彩虹期權(quán)由于充分考慮了許多項(xiàng)目的特殊性質(zhì),其評(píng)估準(zhǔn)確性大大高于傳統(tǒng)的項(xiàng)目決策方法。第三,它改變了決策者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。在傳統(tǒng)dcf法下,不確定性的提高增加了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn),降低了項(xiàng)目的吸引力,但如果將項(xiàng)目視為一個(gè)期權(quán),不確定性的增加反而會(huì)增加期權(quán)的價(jià)值[3]。

二、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型與其缺點(diǎn)分析

1.實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

根據(jù)金融期權(quán)定價(jià)理論,期權(quán)的價(jià)格受到以下因素影響:基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格s,執(zhí)行價(jià)格x,持有時(shí)間(t-t) ,資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性σ,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf在期權(quán)中,標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值等于標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值和期權(quán)溢價(jià)。這個(gè)等式為任何非個(gè)人支付債券的衍生價(jià)格所滿足。假設(shè)s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值, x是執(zhí)行價(jià)值(t-t)是期權(quán)從開(kāi)始持有到執(zhí)行的時(shí)間,n(x):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。那么期權(quán)價(jià)值v0由下式給出:

v0=sn(d1)-xe-r(t-t)n(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變化幅度;計(jì)息方式采用連續(xù)計(jì)息,n(x)通過(guò)查標(biāo)準(zhǔn)狀態(tài)分布表獲得。在實(shí)物期權(quán)評(píng)估中,該模型適用于離執(zhí)行投資還有一定時(shí)間間隔的投資活動(dòng)。參數(shù)的含義發(fā)生部分變化。s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值,x是執(zhí)行價(jià)格,即項(xiàng)目投資的成本,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性σ。

該模型 計(jì)算 簡(jiǎn)單易懂。充分考慮了決策和等待這段時(shí)間之間的價(jià)值。相對(duì)于傳統(tǒng)的決策方法具有一定進(jìn)步。但是,對(duì)項(xiàng)目的類(lèi)型要求比較嚴(yán)格,即要求項(xiàng)目是獨(dú)占一簡(jiǎn)單階段的簡(jiǎn)單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時(shí)間間隔。該模型適應(yīng)了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉(zhuǎn)性得到了考慮。但是,在我國(guó)目前 經(jīng)濟(jì) 情況下,部分參數(shù)取得比較困難,以s和σ為代表。在該模型中,s是標(biāo)的資產(chǎn)的折現(xiàn)價(jià)值。在折現(xiàn)的過(guò)程中,需要考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf和未來(lái)現(xiàn)金流情況。其中,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf來(lái)自社會(huì)平均收益情況。困難的是,未來(lái)現(xiàn)金流情況是不可知的,需要提前預(yù)測(cè),在這個(gè)多變復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,預(yù)測(cè)比較具有風(fēng)險(xiǎn)。如果s不是通過(guò)折現(xiàn)得到,而是假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)能夠上市交易,通過(guò)市場(chǎng)價(jià)值來(lái)得到,那么我國(guó)現(xiàn)在的證券市場(chǎng)也不能提供完美的信息。因此,s的確定是一個(gè)困難。

σ是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的幅度,一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差。σ越大,期權(quán)溢價(jià)就越大。因?yàn)棣以酱?執(zhí)行價(jià)值就越可能往高的方向去。這樣的波動(dòng)是有價(jià)值的。在金融期權(quán)中,該參數(shù)來(lái)自市場(chǎng)信息。在實(shí)物期權(quán)中,該參數(shù)的取得也只能來(lái)自市場(chǎng)信息,但是目前我國(guó)的信息市場(chǎng)還沒(méi)有完全規(guī)范,而且,不同行業(yè)之間的情況又具有差異。因此,社會(huì)也難以為每個(gè)行業(yè)都給出一個(gè)合理的變動(dòng)參數(shù)。結(jié)果就是σ所反映的信息往往不能代表真實(shí)的資產(chǎn)價(jià)值變化情況。因此,s的確定也是一個(gè)困難。

故,在black -scholes模型中,s和x的確定是困難的,rf的確定存在一定難度,(t-t)與實(shí)物期權(quán)價(jià)值的關(guān)系需要視具體問(wèn)題具體分析。

2、項(xiàng)式模型

二項(xiàng)式計(jì)算結(jié)果和前面的black -scholes模型的計(jì)算結(jié)果有差異,價(jià)值比后者要小。當(dāng)計(jì)息連續(xù)的時(shí)候,兩種計(jì)算方式結(jié)果趨于一致。該模型是期權(quán)溢價(jià)計(jì)算的一般模型,可以運(yùn)用于美式和歐式期權(quán)的計(jì)算,也可以運(yùn)用于分發(fā)股利的期權(quán)的計(jì)算。所以,該模型的應(yīng)用更加符合環(huán)境的變化。black -scholes模型只是該模型運(yùn)用的一個(gè)特例。在(t-t)時(shí)間之間,標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格可能上升,也可能下降,這樣的過(guò)程形成了一個(gè)單階段或多階段的二叉樹(shù),又稱(chēng)二項(xiàng)式模式。

假設(shè)當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格是s,期權(quán)執(zhí)行價(jià)格是x,從期權(quán)開(kāi)始存在到期權(quán)成熟時(shí)間為(t-t) ,目前市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率是r,rf為計(jì)息期利率。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的幅度為σ。那么,假設(shè)單位時(shí)間內(nèi),價(jià)格有可能上升σ,上升概率p= 達(dá)到su=s(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)  達(dá)到sd=s(1-σ)。在價(jià)格上升時(shí),cu=(su-xd) 為期權(quán)的價(jià)值;如果價(jià)格下降到sd<,那么cd=(su-xd)。

因此,期權(quán)溢價(jià)為c=[pcu+(1-p)cd]/(1+rf)。如果分階段 計(jì)算 rf= 如果連續(xù)計(jì)息,rf=e-r(t-1)。當(dāng)為多階段二叉樹(shù)的時(shí)候,前一階段期權(quán)的價(jià)值必須由下一個(gè)階段期權(quán)價(jià)值倒推出來(lái)。因此,初期期權(quán)的價(jià)值必須將后續(xù)期權(quán)價(jià)值都一一計(jì)算出來(lái)。這樣的計(jì)算很復(fù)雜。這種方法充分運(yùn)用了市場(chǎng)信息,對(duì)標(biāo)的本身的變動(dòng)依賴(lài)不大,所以一直為研究學(xué)者們青睞,部分能源開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略模型都是在二項(xiàng)式模型下建立。二項(xiàng)式模型計(jì)算公式雖然復(fù)雜,但是模型中的變量不多。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率σ是主要變量。而這兩個(gè)變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應(yīng)用

目前,實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法已經(jīng)得到了世界項(xiàng)目評(píng)估界的認(rèn)可和歡迎,實(shí)物期權(quán)評(píng)估的思考方法已經(jīng)在學(xué)術(shù)界開(kāi)始 發(fā)展 開(kāi)來(lái),但是計(jì)算實(shí)物期權(quán)價(jià)值的方法還需要加以研究。通過(guò)第二部分的分析,實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國(guó) 經(jīng)濟(jì) 環(huán)境下的實(shí)用性還不足,應(yīng)用困難主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面。一是我國(guó) 金融 市場(chǎng)信息的不完全。二是評(píng)估項(xiàng)目本身的復(fù)雜性。black-scholes模型運(yùn)用困難主要來(lái)自標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)價(jià)值s、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率σ的確定。這些因素都是由金融市場(chǎng)信息決定的。

現(xiàn)今,我國(guó)金融市場(chǎng)信息反映不準(zhǔn)確,信息嚴(yán)重不足。因此,以上參數(shù)的確定還不夠準(zhǔn)確,實(shí)物期權(quán)評(píng)估的準(zhǔn)確性就受到影響。對(duì)于項(xiàng)目本身的復(fù)雜性,南大茅寧將項(xiàng)目分為8類(lèi),分別為獨(dú)占——簡(jiǎn)單——到期(p-c-e)實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——簡(jiǎn)單——可延期(p- s- d)型實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——復(fù)合——到期(p-c-e)型實(shí)物期權(quán);獨(dú)占——復(fù)合——延期(p-c-d)型實(shí)物期權(quán);共享——復(fù)合——到期實(shí)物期權(quán);共享——簡(jiǎn)單——到期(s-s-e)實(shí)物期權(quán);共享——簡(jiǎn)單——可延期(s-s-d)實(shí)物期權(quán);共享——復(fù)合——可延期(s-c-d)實(shí)物期權(quán)。所有期權(quán)的價(jià)值都可以視為標(biāo)的資產(chǎn)本身的價(jià)值+期權(quán)溢價(jià)。只有獨(dú)占——簡(jiǎn)單——到期(p-c-e)實(shí)物期權(quán)可以直接運(yùn)用上述模型。其余項(xiàng)目評(píng)估為定價(jià)模型提出了挑戰(zhàn)。每種項(xiàng)目的評(píng)估將成為其余文章研究的對(duì)象。

在此,我們提出幾項(xiàng)可以輔助實(shí)物期權(quán)評(píng)估的工具。為了讓實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型更加適應(yīng)我國(guó)情況,我們?cè)趹?yīng)用的時(shí)候可以輔助以各種風(fēng)險(xiǎn)分析和概率分析工具:一種是模糊聚類(lèi)分析、隨機(jī)過(guò)程分析等數(shù)學(xué)工具的使用。該分析在專(zhuān)家評(píng)分、模糊計(jì)算的基礎(chǔ)上,可以對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格給出一個(gè)模糊價(jià)值。這樣可以減少評(píng)估個(gè)體的估計(jì)誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測(cè)算資產(chǎn)價(jià)格的可能情況,跨越市場(chǎng)信息環(huán)節(jié)。但是這種方法比較專(zhuān)業(yè),很復(fù)雜。第三種方法是概率分析結(jié)合博弈分析的方法?？梢栽诖_定s和σ的時(shí)候使用。對(duì)于兩種模型計(jì)算的復(fù)雜性和專(zhuān)業(yè)性,我們可以計(jì)劃開(kāi)發(fā)計(jì)算程序,減少計(jì)算的復(fù)雜性和誤差。

四、結(jié)語(yǔ)

目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)和世界漸漸融合在一起國(guó)內(nèi)的項(xiàng)目評(píng)估等各種方法也要和國(guó)際接軌。對(duì)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在我國(guó)運(yùn)用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評(píng)估工作的準(zhǔn)確性。同時(shí),金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)更加完善,今后模型的應(yīng)用會(huì)更加順利和完備。

參考 文獻(xiàn) :

[1]楊春鵬.實(shí)物期權(quán)及其應(yīng)用[m].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社,2003.

[2]悉尼豪威爾,等.實(shí)物期權(quán)[m].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2005.

第6篇

【摘要】傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項(xiàng)目投資的靈活性和戰(zhàn)略性，往往造成項(xiàng)目?jī)r(jià)值的低估，而實(shí)物期權(quán)彌補(bǔ)了NPV法的不足。本文將實(shí)物期權(quán)方法引入房地產(chǎn)投資決策中，對(duì)比分析了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的一些不足，介紹了實(shí)物期權(quán)的基本理論，并采用了B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)房地產(chǎn)投資決策過(guò)程中蘊(yùn)含的遲延期權(quán)進(jìn)行了案例分析。

【關(guān)鍵詞】實(shí)物期權(quán)；投資決策；金融期權(quán)定價(jià)

Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.

Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing

房地產(chǎn)業(yè)是一種典型的投資大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期久的投資行業(yè)，受各種不確定因素的影響較多，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目能否順利進(jìn)行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學(xué)的投資決策方法上的。因此，研究房地產(chǎn)投資決策對(duì)企業(yè)的發(fā)展和效益具有重要意義。

一、NPV法在房地產(chǎn)投資決策中的缺陷

在房地產(chǎn)投資決策中應(yīng)用最為廣泛的是凈現(xiàn)值法（NetPresent Value，簡(jiǎn)稱(chēng)NPV），但凈現(xiàn)值方法隱含著下列假設(shè)：（1）投資是可逆的；（2）未來(lái)現(xiàn)金流的收益是可測(cè)的，并能確定相應(yīng)的折現(xiàn)率；（3）投資者在投資時(shí)機(jī)上沒(méi)有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。

然而對(duì)于房地產(chǎn)投資而言，上述假設(shè)顯然是不合理的。首先，對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒(méi)成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來(lái)的收益狀況的預(yù)期未必會(huì)按一條清晰可見(jiàn)的軌跡運(yùn)行，因此決策者很難對(duì)未來(lái)收益狀況做出準(zhǔn)確的判斷，并且折現(xiàn)率的選取往往會(huì)融入人為的主觀因素而使折現(xiàn)率取值偏大，從而降低了投資項(xiàng)目的價(jià)值估計(jì)[1]。所以單純以?xún)衄F(xiàn)值作為投資決策的依據(jù)往往會(huì)導(dǎo)致決策失誤。再次，投資者在不確定的環(huán)境下可以靈活地選擇投資時(shí)機(jī)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是一個(gè)動(dòng)態(tài)投資決策的過(guò)程，投資決策者可以根據(jù)新信息對(duì)項(xiàng)目投資策略做出及時(shí)的調(diào)整，以求獲得更大的利潤(rùn)。而傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法是一種無(wú)法體現(xiàn)出房地產(chǎn)投資的這種柔性?xún)r(jià)值，它認(rèn)為在項(xiàng)目的選擇過(guò)程中要么現(xiàn)在就投，要么永遠(yuǎn)不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會(huì)導(dǎo)致良好的投資機(jī)會(huì)的流失。

由上述所見(jiàn)，在不確定性極大的房地產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學(xué)的決策指導(dǎo)。實(shí)物期權(quán)方法正迎合這種評(píng)價(jià)與決策的需要，以一種新的思維視角來(lái)看待房地產(chǎn)投資決策，彌補(bǔ)了NPV法的這些不足。

二、實(shí)物期權(quán)理論

（一）實(shí)物期權(quán)的理論基礎(chǔ)

期權(quán)（Option）又稱(chēng)選擇權(quán)，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。期權(quán)的實(shí)質(zhì)在于給予持有者做某事的權(quán)利而非義務(wù)，持有者只有在預(yù)定價(jià)格對(duì)他有利可圖時(shí)才使用期權(quán)，否則期權(quán)就被放棄。這種權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象不僅存在于金融領(lǐng)域，也廣泛存在于實(shí)物投資領(lǐng)域。

1973年B1ack和Scho1es提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)公式，隨后Merton等人的研究使使期權(quán)定價(jià)理論長(zhǎng)足發(fā)展，主要解決了金融期權(quán)的定價(jià)問(wèn)題。在隨后的理論和實(shí)踐發(fā)展中，人們逐步認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)的本質(zhì)是對(duì)更廣泛意義上的“或有索取權(quán)”的權(quán)利價(jià)值進(jìn)行分析，因此，期權(quán)定價(jià)理論也逐步由金融領(lǐng)域進(jìn)入實(shí)物投資領(lǐng)域。美國(guó)麻省理工斯隆管理學(xué)院Myers教授在1977年認(rèn)識(shí)到期權(quán)定價(jià)理論可以用來(lái)指導(dǎo)投資者對(duì)實(shí)物投資項(xiàng)目的決策，認(rèn)為管理的靈活性與金融期權(quán)具有一定的相似性，他指出企業(yè)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的投資可以看作是購(gòu)買(mǎi)一個(gè)權(quán)利，從而能在未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以應(yīng)用類(lèi)似評(píng)估一般期權(quán)的方式來(lái)進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱(chēng)為實(shí)物期權(quán)。歸結(jié)起來(lái)實(shí)物期權(quán)是指在不確定性條件下，與金融期權(quán)類(lèi)似的實(shí)物資產(chǎn)投資的選擇權(quán)[2]。

（二）實(shí)物期權(quán)的基本思想

實(shí)物期權(quán)的基本思想正是在于以期權(quán)的思維來(lái)考慮投資問(wèn)題，通過(guò)實(shí)物期權(quán)使我們?cè)诿媾R不確定性市場(chǎng)條件的實(shí)物投資中，可以選擇諸如何時(shí)投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權(quán)利都是有價(jià)值的[3]。由于有了這種“選擇權(quán)”，使項(xiàng)目具有更大的靈活性和更高的價(jià)值。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比，實(shí)物期權(quán)的思想不是集中于對(duì)單一的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，而是把分析集中在項(xiàng)目所具有的不確定性問(wèn)題上，實(shí)物期權(quán)的分析使我們可以綜合考慮針對(duì)投資、經(jīng)營(yíng)、撤資和市場(chǎng)變化的決策行為。

（三）B-S定價(jià)模型

引人實(shí)物期權(quán)理論后，一個(gè)投資項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)該分為兩部分，凈現(xiàn)值和靈活性?xún)r(jià)值，即投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）=傳統(tǒng)決策方法的凈現(xiàn)值（NPV）+投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值（ROV）。目前，在確定投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值即實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權(quán)定價(jià)模型。由于實(shí)物期權(quán)是金融期期權(quán)理論在投資項(xiàng)目上的實(shí)際運(yùn)用，因此在價(jià)值計(jì)算和參數(shù)特征上與金融期權(quán)有許多相似之處。

Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型實(shí)際上是一個(gè)不支付紅利的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式，表述為[4]：

其中：

和表示正態(tài)分布

C為看漲期權(quán)的價(jià)值

公式中有關(guān)參數(shù)在金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的意義具體如下表所示：

金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)有關(guān)參數(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系

三、房地產(chǎn)投資決策中蘊(yùn)含的實(shí)物期權(quán)種類(lèi)

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)具有明顯的期權(quán)特性，投資者可以選擇是否立即開(kāi)發(fā)，可以選擇最佳開(kāi)發(fā)規(guī)模以及選擇最優(yōu)開(kāi)發(fā)時(shí)機(jī)等。在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目中，主要有以下幾種實(shí)物期權(quán)：

（一）延遲投資期權(quán)

延遲投資期權(quán)是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時(shí)間投資的權(quán)利，相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán)。由于房地產(chǎn)受經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、市場(chǎng)、位置等不確定風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，當(dāng)立即投資可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)的收益時(shí)，投資者可以等市場(chǎng)狀況更加明朗以后再?zèng)Q定是否投資。

（二）分階段投資期權(quán)

投資者一次性投入所有資金風(fēng)險(xiǎn)大，投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求變化來(lái)分階段決定資金投入。即市場(chǎng)情況好時(shí)，加大投資金額，當(dāng)市場(chǎng)情況糟糕時(shí)，縮減投資金額。

（三）擴(kuò)張投資期權(quán)

房地產(chǎn)投資者可以根據(jù)前期投資情況，選擇改變投資規(guī)模。如果項(xiàng)目投資效果比預(yù)期好，投資者者可以在未來(lái)增加投資，獲取更好的收益。

（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)

轉(zhuǎn)換期權(quán)為企業(yè)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)提供了柔性策略。投資者可以根據(jù)市場(chǎng)需求，投資者有權(quán)在未來(lái)在各種不同的房屋用途之間靈活轉(zhuǎn)換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫(xiě)字樓、酒店、及居民住宅房之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

（五）放棄期權(quán)

投資者可以根據(jù)項(xiàng)目實(shí)際的運(yùn)行情況，如果投資項(xiàng)目的收益為負(fù)或市場(chǎng)條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項(xiàng)目的投資，將資金轉(zhuǎn)向更有價(jià)值的項(xiàng)目。

（六）收縮期權(quán)

收縮投資期權(quán)是與擴(kuò)張投資期權(quán)相對(duì)應(yīng)的實(shí)物期權(quán)，項(xiàng)目持有者在未來(lái)項(xiàng)目投資利潤(rùn)不符合預(yù)期時(shí)，開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)縮小投資項(xiàng)目規(guī)模，減少投資。例如，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求減少，投資者資者可以通過(guò)收縮開(kāi)發(fā)規(guī)模甚至中止開(kāi)發(fā)來(lái)減少損失。

四、房地產(chǎn)投資決策中延遲期權(quán)案例分析

（一）案例簡(jiǎn)介

某房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2008年末以9500元的價(jià)格在重慶大渡口區(qū)購(gòu)買(mǎi)了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為20%。項(xiàng)目預(yù)期投資額和收益如表1所列。

（二）傳統(tǒng)投資決策分析

按傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法計(jì)算．得該項(xiàng)目現(xiàn)在開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值為：

NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬(wàn)元

那么，根據(jù)傳統(tǒng)投資決策的標(biāo)準(zhǔn)，此項(xiàng)目不應(yīng)當(dāng)現(xiàn)在開(kāi)發(fā)。但是，實(shí)際情況中，如果未來(lái)市場(chǎng)轉(zhuǎn)好，則延遲開(kāi)發(fā)可能使項(xiàng)目?jī)r(jià)值為正，嘗試應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法進(jìn)行分析延遲期權(quán)價(jià)值，可以看看能得出什么結(jié)果。

（三）運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法分析

對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商獲得土地使用權(quán)后。可以認(rèn)為擁有了土地的一個(gè)為期兩年類(lèi)似美式看漲期權(quán)的延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)．我國(guó)《城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)管理?xiàng)l例》第十五條明確規(guī)定：“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)。出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的，可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi)；滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的，可以無(wú)償收回土地使用權(quán)?！彼?，開(kāi)發(fā)商可根據(jù)市場(chǎng)信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內(nèi)任一時(shí)間投資，但是一年之后的期權(quán)費(fèi)用會(huì)增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設(shè)相對(duì)不變。下面以第2年末開(kāi)發(fā)為例用實(shí)物期權(quán)法進(jìn)行分析。

1.參數(shù)確定

標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格（S）：

S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬(wàn)元

執(zhí)行價(jià)格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬(wàn)元：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般選擇與項(xiàng)目同期限的國(guó)債利率，r取5%。

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)率（σ）：投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值波動(dòng)率是一個(gè)比較難以準(zhǔn)確計(jì)量的參數(shù)，一般通過(guò)房地產(chǎn)歷史波動(dòng)率來(lái)估計(jì)。根據(jù)以往統(tǒng)計(jì)波動(dòng)率取35%：

2.延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值計(jì)算

延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值

=0.8966

萬(wàn)元

土地閑置費(fèi)：950020%/1.2²=1319.44萬(wàn)元

延遲開(kāi)發(fā)期權(quán)價(jià)值凈價(jià)值：4104.49-1319.44=2785.05萬(wàn)元

3.投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值（ENPV）

ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬(wàn)元

從上述結(jié)果可以看出，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了投資項(xiàng)目所具有的價(jià)值。即使房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的NPV小于土地費(fèi)用，也不能輕意的放棄投資。

五、結(jié)論

實(shí)物期權(quán)為房地產(chǎn)投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的不確定性、項(xiàng)目管理的靈活性和戰(zhàn)略性問(wèn)題，并通過(guò)期權(quán)定價(jià)模型將期權(quán)的價(jià)值量化，完整地體現(xiàn)了項(xiàng)目可利用的價(jià)值，在實(shí)踐中有越來(lái)越重要的應(yīng)用價(jià)值。實(shí)物期權(quán)法不是對(duì)NPV法的簡(jiǎn)單否定，而是在保留NPV法合理內(nèi)核的基礎(chǔ)上，彌補(bǔ)了NPV法在投資決策中的缺陷。在項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值接近0時(shí)，實(shí)物期權(quán)方法的使用更有現(xiàn)實(shí)意義。

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第7篇

論文摘要：本文首先闡述了期權(quán)與實(shí)物期權(quán)的定義，分析了目前我國(guó)鋼鐵企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀和并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的原理以及不足，從而進(jìn)一步進(jìn)行了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中的期權(quán)分析。介紹了并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)，研究了并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán)，最后引出了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法。深入剖析了該理論在鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，建立了鋼鐵企業(yè)價(jià)值評(píng)估的總體框架。

在過(guò)去100多年間，西方國(guó)家先后經(jīng)歷了五次大規(guī)模的并購(gòu)浪潮，有跡象表明，第六次并購(gòu)浪潮正在醞釀之中。每一次并購(gòu)浪潮，都迅速而激烈的改變了公司的價(jià)值和經(jīng)濟(jì)全局。一位著名的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾說(shuō)過(guò)：“沒(méi)有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過(guò)某種程度、某種方式的并購(gòu)而成長(zhǎng)起來(lái)的，幾乎沒(méi)有一家是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來(lái)的”。近年來(lái)，由于全球鋼鐵產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，為了應(yīng)對(duì)不利環(huán)境，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)際鋼鐵企業(yè)間的兼并重組、聯(lián)盟合并，成為國(guó)際鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主旋律。它們利用多種形式，加大了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整，以適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。它們以提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率為目的，通過(guò)一系列的并購(gòu)活動(dòng)，整合資源以達(dá)到更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)規(guī)模、更合理的專(zhuān)業(yè)分工和地理布局，形成強(qiáng)大的、更具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)集團(tuán)，甚至組合成跨地區(qū)、跨國(guó)界的世界鋼鐵企業(yè)巨頭，以便在世界范圍內(nèi)取得更大的發(fā)展。

鋼鐵企業(yè)并購(gòu)，不僅可以使企業(yè)間的資產(chǎn)和相應(yīng)的生產(chǎn)能力得到補(bǔ)充和調(diào)整，還可以使單位生產(chǎn)成本下降。同時(shí)，單位的經(jīng)營(yíng)成本也因調(diào)整后，原分散的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、管理人員可以在更大的范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化組合而下降。通過(guò)并購(gòu)，鋼鐵企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大后，可以使優(yōu)勢(shì)企業(yè)積聚的管理和技術(shù)優(yōu)勢(shì)向整合后的企業(yè)輻射，使企業(yè)在更寬的平臺(tái)上，組織生產(chǎn)線的專(zhuān)業(yè)化分工和技術(shù)研發(fā)。因此，我國(guó)現(xiàn)有鋼鐵企業(yè)只有進(jìn)行戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)整合，才能在國(guó)際市場(chǎng)占有一席之地。從宏觀上來(lái)看，大規(guī)模的并購(gòu)，有助于中國(guó)企業(yè)壯大規(guī)模、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)更替和升級(jí)，推動(dòng)整個(gè)社會(huì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、優(yōu)化資源配置，提高我國(guó)鋼鐵企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力。近年來(lái)，我國(guó)鋼鐵企業(yè)的并購(gòu)步伐明顯加快，并購(gòu)已成為鋼鐵企業(yè)大勢(shì)所驅(qū)。鋼鐵企業(yè)并購(gòu)能否取得預(yù)期的成功，關(guān)鍵要看是否能夠合理評(píng)估并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。

1期權(quán)概述

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)，擁有的、能根據(jù)決策時(shí)不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。

期權(quán)具有三個(gè)特征：①著眼于未來(lái)的高收益。投資者購(gòu)買(mǎi)期權(quán)，是為了能在未來(lái)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多。②損失有限。期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者只有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來(lái)發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限。③不確定性。投資者購(gòu)買(mǎi)期權(quán)能否獲利，由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過(guò)對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。

2并購(gòu)的期權(quán)性質(zhì)

理論上講，并購(gòu)具有以下特征：①并購(gòu)收益的不確定性。兼并收購(gòu)產(chǎn)生的收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等，都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大。②并購(gòu)的可延遲性。并購(gòu)的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購(gòu)方擁有購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)并等待觀察，根據(jù)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)狀況決定最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)，靈活選擇最為有利的并購(gòu)決策，以付出較低的并購(gòu)成本，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。③并購(gòu)過(guò)程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購(gòu)中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買(mǎi)、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活的進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)方可以在被并購(gòu)方形式不佳的情況下，中止并購(gòu)，減少損失。

并購(gòu)的這些性質(zhì)說(shuō)明，并購(gòu)具有類(lèi)似期權(quán)的性質(zhì)。并購(gòu)機(jī)會(huì)相當(dāng)于并購(gòu)方擁有買(mǎi)方期權(quán)，并購(gòu)發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)，并購(gòu)方一旦執(zhí)行期權(quán)，這一并購(gòu)機(jī)會(huì)所具有的價(jià)值就消失了，轉(zhuǎn)化為并購(gòu)成本，這稱(chēng)之為機(jī)會(huì)成本。傳統(tǒng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV發(fā)法)，忽視了并購(gòu)方擁有的并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購(gòu)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過(guò)了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

3并購(gòu)中隱含的實(shí)物期權(quán)分析

并購(gòu)具有期權(quán)性質(zhì)，并購(gòu)主要著重于企業(yè)合并后所能產(chǎn)生的、可使企業(yè)獲得在未來(lái)取得巨大收益的機(jī)會(huì)，而并不是指當(dāng)前就可贏利，并且它可以推遲或取消。在開(kāi)始時(shí)刻，并購(gòu)方要做出是否進(jìn)行兼并收購(gòu)?fù)顿Y的決策，這一兼并收購(gòu)決策，將給并購(gòu)方進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、鞏固市場(chǎng)地位以及進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利，其持有者可以通過(guò)并購(gòu)?fù)顿Y行使期權(quán)。并購(gòu)方如要對(duì)此并購(gòu)做出決策，此時(shí)他就擁有這一并購(gòu)的買(mǎi)權(quán)，使并購(gòu)方可以得到在將來(lái)進(jìn)行并購(gòu)行動(dòng)產(chǎn)生的相應(yīng)收益；當(dāng)并購(gòu)方擁有購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)方的權(quán)利后，企業(yè)還擁有推遲一段時(shí)間進(jìn)行并購(gòu)的權(quán)利，即并購(gòu)具有延遲期權(quán)；如果市場(chǎng)狀況非常之差，以至于繼續(xù)執(zhí)行并購(gòu)將會(huì)對(duì)并購(gòu)方不利時(shí)，他可以放棄該兼并收購(gòu)，即放棄并購(gòu)的效果比繼續(xù)執(zhí)行更為有利，也就是說(shuō)，他擁有這一并購(gòu)的棄置期權(quán)。

這些靈活性給并購(gòu)增添了價(jià)值，只用傳統(tǒng)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)價(jià)方法對(duì)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，就不夠準(zhǔn)確，忽視了并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而低估了并購(gòu)的價(jià)值。這樣就有必要通過(guò)實(shí)物期權(quán)方法，對(duì)兼并收購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。按照期權(quán)理論，兼并收購(gòu)的價(jià)值可以由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和具有靈活性的期權(quán)價(jià)值。并購(gòu)中隱含實(shí)物期權(quán)價(jià)值，并購(gòu)方要開(kāi)展業(yè)務(wù)，就必須行使權(quán)利。打算取得這一權(quán)利的一方，應(yīng)支付與期權(quán)價(jià)值相等的費(fèi)用，于是并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值是為了取得權(quán)利而支付的期權(quán)費(fèi)。利用實(shí)物期權(quán)方法，可以確定并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，然后將實(shí)物期權(quán)價(jià)值加入到傳統(tǒng)評(píng)估方法計(jì)算出來(lái)的靜態(tài)凈現(xiàn)值中去，這樣才是對(duì)并購(gòu)后的價(jià)值的完整評(píng)估。

4鋼鐵企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中實(shí)物期權(quán)方法

實(shí)物期權(quán)方法，可以用來(lái)評(píng)估并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，如賬面價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法等，都被用到了鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中，但沒(méi)有認(rèn)識(shí)到：任何的鋼鐵企業(yè)由于其擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等資源，而擁有一些投資機(jī)會(huì)，這些投資機(jī)會(huì)無(wú)疑是有價(jià)值的。我們可以利用期權(quán)思想進(jìn)行識(shí)別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，幫助企業(yè)行進(jìn)行決策。因此，傳統(tǒng)的方法忽略了鋼鐵企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，低估了企業(yè)的價(jià)值。從期權(quán)的角度看，一個(gè)投資機(jī)會(huì)是一個(gè)買(mǎi)方期權(quán)，投資額相當(dāng)于約定價(jià)格，投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值，相當(dāng)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。根據(jù)現(xiàn)有業(yè)務(wù)情況，我們可以估計(jì)其波動(dòng)率(風(fēng)險(xiǎn))，再估計(jì)投資距離現(xiàn)在的時(shí)間和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之后，就可以利用期權(quán)方法估算投資機(jī)會(huì)的價(jià)值。

針對(duì)我國(guó)的具體實(shí)際，在我國(guó)未來(lái)的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，應(yīng)該包括兩個(gè)層次：首先，把目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值劃分為資產(chǎn)價(jià)值(有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn))和期權(quán)價(jià)值兩部分，分別進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。前者可以運(yùn)用一般的資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估，后者則利用期權(quán)思想對(duì)目標(biāo)鋼鐵企業(yè)擁有的投資機(jī)會(huì)和期權(quán)進(jìn)行識(shí)別，再用期權(quán)方法進(jìn)行評(píng)估，兩者之和即為目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值。其次，把并購(gòu)附加價(jià)值也考慮在內(nèi)，用實(shí)物期權(quán)理論方法計(jì)算，是該目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的一些選擇。讓我們?cè)谙旅嬉粯秾?shí)際的鋼鐵企業(yè)并購(gòu)中，考慮了實(shí)物期權(quán)的價(jià)值分析。一般來(lái)說(shuō)，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值由兩部分組成。第一部分是由NPV方法計(jì)算的鋼鐵企業(yè)價(jià)值，其表示方法為：

式中：表示公司并購(gòu)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；CF表示計(jì)算期內(nèi)第t年企業(yè)的現(xiàn)金凈流量；n為并購(gòu)?fù)顿Y期；i表示反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率，即資本成本率。

鋼鐵企業(yè)價(jià)值的第二部分，為收購(gòu)所產(chǎn)生的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。我們假設(shè)收購(gòu)成功后，目標(biāo)鋼鐵企業(yè)將有新的投資，但并不一定發(fā)生，而只是收購(gòu)鋼鐵企業(yè)所持有的一種投資的權(quán)利。因此，不能將投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流，折現(xiàn)作為鋼鐵企業(yè)價(jià)值，但根據(jù)實(shí)物期權(quán)原理，這種權(quán)利是有價(jià)值的，體現(xiàn)為一種收購(gòu)鋼鐵企業(yè)持有的增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值，即并購(gòu)附加價(jià)值。其計(jì)算公式為：

式中，為歐式看漲期權(quán)價(jià)格；S為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值；r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；X為執(zhí)行價(jià)格；T為到期日；N()為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù)。d、d則分別如下給出，為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率。

我們?cè)诳紤]了實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)上得出的并購(gòu)鋼鐵企業(yè)的價(jià)值，能夠真實(shí)地反映并購(gòu)的現(xiàn)狀和未來(lái)。以往單純應(yīng)用賬面價(jià)值法，或單純應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流法，在進(jìn)行銀行或企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估時(shí)，往往忽略或無(wú)法計(jì)算由并購(gòu)所產(chǎn)生的附加價(jià)值，從而會(huì)低估并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值，錯(cuò)過(guò)一些具有潛在成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的并購(gòu)項(xiàng)目。

5案例分析

例如，某鋼鐵企業(yè)要并購(gòu)另一鋼鐵企業(yè)，報(bào)價(jià)為6000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)并購(gòu)4年后，被并購(gòu)方原有項(xiàng)目A的效益開(kāi)始下滑，但被并購(gòu)方有項(xiàng)目B可以投資。并購(gòu)成功后，被并購(gòu)方原有項(xiàng)目的現(xiàn)金流量如表1所示。

為計(jì)算方便，考慮原有項(xiàng)目A為5年投資回收期，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資金成本率為20，不考慮項(xiàng)目殘值，按照NPV計(jì)算的凈現(xiàn)值為一5．o8萬(wàn)元，凈現(xiàn)值小于0，說(shuō)明并購(gòu)不可行。按照傳統(tǒng)的并購(gòu)價(jià)值評(píng)估方法，公司的并購(gòu)及多元化戰(zhàn)略無(wú)法實(shí)現(xiàn)。但是項(xiàng)目B在目前還有很強(qiáng)的不確定性，假定資產(chǎn)波動(dòng)率為5，即年標(biāo)準(zhǔn)差為5。顯然，考慮轉(zhuǎn)換項(xiàng)目后的凈現(xiàn)值大于0的可能性很大。如果鋼鐵企業(yè)并購(gòu)了另一鋼鐵公司，那么他就獲得執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)，并購(gòu)方除了得到項(xiàng)目A的被并購(gòu)方現(xiàn)金流外，還有一個(gè)半年后執(zhí)行項(xiàng)目B的機(jī)會(huì)。故整個(gè)并購(gòu)的價(jià)值應(yīng)該是項(xiàng)目A的被并購(gòu)方現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值V加上附加價(jià)值。。我們提出以下假設(shè)條件：期限為半年，約定價(jià)格為1270萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1200萬(wàn)元，那么現(xiàn)在

第8篇

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn);實(shí)物期權(quán);投資決策

傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)投資決策方法,往往忽略企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能帶來(lái)的收益,以及開(kāi)發(fā)企業(yè)管理者通過(guò)靈活把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值,因此常常低估項(xiàng)目的價(jià)值。Hayes和Abernathy、Hayes和Garvin認(rèn)為,傳統(tǒng)的投資決策方法由于忽略了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的戰(zhàn)略因素,因此經(jīng)常低估投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致短期決策行為,造成投資不足和競(jìng)爭(zhēng)地位的實(shí)際下降。

當(dāng)傳統(tǒng)方法難以解決項(xiàng)目投資決策分析時(shí),金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大研究成果——以Black和Scholes的經(jīng)典論文為標(biāo)志的期權(quán)定價(jià)理論啟迪了項(xiàng)目投資決策新方法,他們通過(guò)構(gòu)造期權(quán)的動(dòng)態(tài)復(fù)制組合來(lái)對(duì)沖期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),并獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益,在無(wú)套利機(jī)會(huì)和無(wú)交易費(fèi)用等假設(shè)下,經(jīng)過(guò)嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo),得出了基于不付紅利股票的任何期權(quán)價(jià)格必須滿足的微分方程,并運(yùn)用該方程,推導(dǎo)出股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)公式,即著名的Black-Scholes模型。同時(shí),Cos、Ross和Rubinstein提出了標(biāo)準(zhǔn)的二叉樹(shù)定價(jià)模型,使離散時(shí)間的期權(quán)定價(jià)問(wèn)題得以簡(jiǎn)化,進(jìn)一步發(fā)展和完善了期權(quán)定價(jià)理論。最先把期權(quán)定價(jià)理論引入項(xiàng)目投資領(lǐng)域的是StewartMyers教授,他于1977年首次提出金融期權(quán)思想及其定價(jià)理論與方法可用于項(xiàng)目投資的評(píng)估與決策,并稱(chēng)之為實(shí)物期權(quán)。

經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性是在不確定條件下進(jìn)行投資決策分析的基本出發(fā)點(diǎn),而這一點(diǎn)在傳統(tǒng)投資決策方法中并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái),實(shí)物期權(quán)方法的使用,正好解決了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)柔性和戰(zhàn)略適應(yīng)性所帶來(lái)的價(jià)值估價(jià)問(wèn)題。并且,實(shí)物期權(quán)方法不是簡(jiǎn)單地對(duì)傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行否定,而是在保留其對(duì)資金時(shí)間價(jià)值分析這一特性的基礎(chǔ)上對(duì)其局限性進(jìn)行突破,兩種方法相互補(bǔ)充。

因此,實(shí)物期權(quán)方法作為在不確定市場(chǎng)環(huán)境中輔助投資決策的方法,已成為房地產(chǎn)投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統(tǒng)投資決策方法結(jié)合起來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行決策分析,是一種科學(xué)、合理、主動(dòng)、有效的方法。但是,將實(shí)物期權(quán)方法引入項(xiàng)目投資決策中,有著比較嚴(yán)格的條件限制,主要是指投資項(xiàng)目首先必須具有實(shí)物期權(quán)特性,其次企業(yè)應(yīng)具備積極的管理、高素質(zhì)的管理者以及完善的市場(chǎng)信息。本文通過(guò)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性進(jìn)行分析,構(gòu)建商業(yè)地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型,并進(jìn)行實(shí)證研究,為實(shí)物期權(quán)方法在商業(yè)地產(chǎn)投資決策中的應(yīng)用奠定基礎(chǔ)。

一、商業(yè)地產(chǎn)投資的實(shí)物期權(quán)特性分析

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資,可以分為兩大階段,即項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)階段和項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段。在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權(quán)、項(xiàng)目招商、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程建設(shè)及竣工驗(yàn)收。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段是在項(xiàng)目竣工驗(yàn)收的基礎(chǔ)上,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行整體經(jīng)營(yíng)和管理,將開(kāi)發(fā)產(chǎn)品市場(chǎng)化,獲得企業(yè)利潤(rùn)的階段。

在開(kāi)發(fā)建設(shè)階段,從實(shí)物期權(quán)的角度來(lái)看,土地使用費(fèi)的投入,相當(dāng)于一筆期權(quán)費(fèi)用,在支付了這筆費(fèi)用之后,商業(yè)地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)商擁有在一定的期限內(nèi)對(duì)土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣(mài)等權(quán)利,而后續(xù)的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據(jù)來(lái)自市場(chǎng)、技術(shù)、管理、資金等多方面的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),在國(guó)家規(guī)定的期間內(nèi),推遲開(kāi)發(fā)投資。因此,投資中蘊(yùn)涵推遲期權(quán)的價(jià)值。而在項(xiàng)目建設(shè)階段,影響項(xiàng)目?jī)r(jià)值的主要因素是商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)的租賃價(jià)格。由于項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng),在整個(gè)收益過(guò)程中存在高度的不確定性,包括經(jīng)營(yíng)管理層面的不確定性、經(jīng)濟(jì)的不確定性、城市規(guī)劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準(zhǔn)確對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估。而由于項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進(jìn)行項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開(kāi)發(fā)的方式,在一期投資建設(shè)之后,根據(jù)市場(chǎng)情況決定下一期開(kāi)發(fā)的投資情況,以此降低開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。因此,在項(xiàng)目建設(shè)階段,蘊(yùn)涵擴(kuò)張和收縮期權(quán)。在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理階段,當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)良好時(shí),決策者能夠獲取一些新的投資機(jī)會(huì)或?qū)?xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張,以獲取更大的收益。而當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不佳時(shí),決策者可以采取轉(zhuǎn)換決策或放棄項(xiàng)目的方式,以減少風(fēng)險(xiǎn)。由此,在項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)階段,存在增長(zhǎng)期權(quán)、擴(kuò)張期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)。

根據(jù)上面的分析可以知道,商業(yè)地產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)可以看作是美式看漲期權(quán),商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商作為期權(quán)的持有者,可以根據(jù)其在進(jìn)行投資決策時(shí)所擁有的信息來(lái)決定是否進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè),以及決定開(kāi)發(fā)建設(shè)的時(shí)間和開(kāi)發(fā)建設(shè)規(guī)模。

二、商業(yè)地產(chǎn)投資決策實(shí)物期權(quán)模型構(gòu)建

從期權(quán)的角度分析商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的價(jià)值,通常包括2部分:凈現(xiàn)值和期權(quán)價(jià)值。因此,要進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的計(jì)算,首先必須進(jìn)行項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值的計(jì)算,在得到項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值數(shù)值之后,再對(duì)項(xiàng)目蘊(yùn)涵的靈活性?xún)r(jià)值即實(shí)物期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算,最后計(jì)算項(xiàng)目的總價(jià)值。如果項(xiàng)目的總價(jià)值大于零,則說(shuō)明項(xiàng)目可行,可以對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。而一旦出現(xiàn)負(fù)值,則不應(yīng)進(jìn)行項(xiàng)目投資。

《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第25條規(guī)定,以出讓方式取得土地使用權(quán)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的,必須按照土地使用權(quán)出讓合同約定的土地用途、動(dòng)工開(kāi)發(fā)期限開(kāi)發(fā)土地。超過(guò)出讓合同約定的動(dòng)工開(kāi)發(fā)日期滿1年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以征收相當(dāng)于土地使用權(quán)出讓金20%以下的土地閑置費(fèi);滿2年未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的,可以無(wú)償收回土地的使用權(quán)。可見(jiàn),開(kāi)發(fā)企業(yè)在獲得土地使用權(quán)后,擁有到期日為2年的推遲期權(quán),開(kāi)發(fā)企業(yè)可以到期執(zhí)行期權(quán),進(jìn)行投資,也可以提前執(zhí)行期權(quán)。

本文根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)際情況,在對(duì)經(jīng)典的B-S定價(jià)模型進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上,來(lái)確定商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目的推遲期權(quán)模型。為了使模型更接近實(shí)際和更具有適用性,本文在進(jìn)行模型推導(dǎo)之前,做出的主要假設(shè)條件有:

1.商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格呈對(duì)數(shù)正態(tài)分布;商業(yè)地產(chǎn)的出租率設(shè)為90%。

2.在期權(quán)有效期內(nèi),除價(jià)格變動(dòng)而形成資本損益外,還包括因?yàn)橥恋亻e置所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本,即存在負(fù)的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機(jī)會(huì)成本。

3.投資者可按已知的、并在期權(quán)合約有效期內(nèi)保持不變的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r不受限制地進(jìn)行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內(nèi)所帶來(lái)的凈收益現(xiàn)值,相當(dāng)于推遲期權(quán)到期日的商業(yè)地產(chǎn)單位建筑面積的銷(xiāo)售價(jià)格,其中S表示推遲期權(quán)到期日的單位建筑面積的商業(yè)地產(chǎn)年凈租金水平。假設(shè)租賃價(jià)格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業(yè)地產(chǎn)年凈租金的增長(zhǎng)率,t表示推遲期權(quán)的時(shí)間,T表示項(xiàng)目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權(quán)階段所要繳納的土地閑置費(fèi)用。假設(shè)在推遲期權(quán)到期日之前,土地每年的閑置費(fèi)用為Fi,考慮項(xiàng)目的建設(shè)期,假設(shè)建設(shè)期為D年。

下面具體推導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資項(xiàng)目在推遲期權(quán)階段的定價(jià)模型。假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性只受到租賃價(jià)格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價(jià)格來(lái)代替凈租賃收益,則相應(yīng)的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資也是單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資,得到的項(xiàng)目?jī)r(jià)值也是單位建筑面積含有期權(quán)的價(jià)值。然后,將這一結(jié)果乘以項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)面積,即得到項(xiàng)目的總價(jià)值。假設(shè)項(xiàng)目每單位建筑面積的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資為C,年租金為S,則項(xiàng)目每單位建筑面積當(dāng)前實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為:E[max(SW-C,0]

假設(shè)商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格遵循:dS=asSdt+σsSdz(2)

其中as表示租賃價(jià)格的瞬時(shí)漂移率,σs表示單位時(shí)間內(nèi)租賃價(jià)格的波動(dòng)率,dz為維納過(guò)程增量,對(duì)式(2)進(jìn)行積分,得到

式(13)就是計(jì)算商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目每單位建筑面積含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。其中S0表示初始凈租賃價(jià)格,V表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的價(jià)值,C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用和可行性研究費(fèi)用)。為了便于模型的計(jì)算,本文考慮在計(jì)算C時(shí)先將所得稅排除在外,則得到的包含期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為稅前的價(jià)值,屬于開(kāi)發(fā)企業(yè)利潤(rùn)。因此,對(duì)求得的項(xiàng)目?jī)r(jià)值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項(xiàng)目?jī)r(jià)值。設(shè)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)面積為M,所得稅稅率為h,土地費(fèi)用為A,可行性研究費(fèi)用為J,V1表示項(xiàng)目推遲期權(quán)的價(jià)值,k表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的折現(xiàn)率,則商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目含有推遲期權(quán)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值為:

則推遲期權(quán)的價(jià)值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng),且項(xiàng)目?jī)r(jià)值僅受租賃價(jià)格波動(dòng)影響的假設(shè)基礎(chǔ)上得到的。

三、模型的相關(guān)參數(shù)確定

本文采用的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式是出租模式。商業(yè)地產(chǎn)單位面積獲得的凈收益,是通過(guò)將項(xiàng)目壽命期內(nèi)單位面積的凈租金收益按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)到推遲期權(quán)的到期日現(xiàn)值,即SW。其中凈租金收益是商業(yè)地產(chǎn)單位面積的毛收益扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加、土地增值稅后得到的。

C表示商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)投資:具體包括前期工程費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)、建筑安裝工程費(fèi)、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)、開(kāi)發(fā)間接費(fèi)、管理費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)、銷(xiāo)售費(fèi)、開(kāi)發(fā)期稅費(fèi)、其他費(fèi)用和不可預(yù)見(jiàn)費(fèi),不包括土地費(fèi)用和項(xiàng)目可行性研究費(fèi)用。

S0表示初始租賃價(jià)格扣除商業(yè)地產(chǎn)單位面積的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用、修理費(fèi)用、經(jīng)營(yíng)稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價(jià)格可以采用項(xiàng)目推遲期權(quán)初期的商業(yè)地產(chǎn)租賃市場(chǎng)同類(lèi)物業(yè)的市場(chǎng)均價(jià)。r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,取5年期國(guó)債利率作為標(biāo)準(zhǔn),土地的負(fù)的紅利分配δ取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率作為標(biāo)準(zhǔn)。q的取值,可以根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合項(xiàng)目的實(shí)際情況來(lái)進(jìn)行確定。

最后是關(guān)于波動(dòng)率參數(shù)的估計(jì)。由資產(chǎn)價(jià)格理論得知,房地產(chǎn)價(jià)格由房地產(chǎn)租金收益流的貼現(xiàn)值決定,房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度應(yīng)該基本相似,兩者呈正相關(guān)關(guān)系,如果兩者發(fā)生背離或房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)幅度大于房地產(chǎn)租金的波動(dòng)幅度,就表明房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)了異常。因此,可以通過(guò)中房指數(shù)來(lái)求出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。設(shè)項(xiàng)目波動(dòng)率和項(xiàng)目產(chǎn)出物價(jià)格的波動(dòng)率相等,即σ=σs,由此,商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格的波動(dòng)率σ可以根據(jù)目前已有的價(jià)格指數(shù),用數(shù)值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數(shù)據(jù),Si表示在第i個(gè)時(shí)間間隔末的商業(yè)地產(chǎn)租賃價(jià)格指數(shù),ui=1n(Si/Si-1),u是ui的平均值,t為時(shí)間跨度。

四、實(shí)證研究

1.樣本選取

某市商業(yè)中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬(wàn)平方米,共計(jì)718個(gè)商業(yè)鋪面,全長(zhǎng)840米,預(yù)計(jì)總投資1.63億元,項(xiàng)目分二期建設(shè),其中第一期工程全長(zhǎng)560米,宗地面積4.32萬(wàn)平方米,宗地價(jià)值3548.8萬(wàn)元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項(xiàng)目于2002年12月動(dòng)工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開(kāi)街試營(yíng)業(yè),該項(xiàng)目全部采用銷(xiāo)售的方式,已建成面積為5.39萬(wàn)平方米。該步行街預(yù)計(jì)在2007年啟動(dòng)二期工程,目前相關(guān)事項(xiàng)還未進(jìn)行。本論文的實(shí)證研究,擬采用該項(xiàng)目二期工程為研究對(duì)象,進(jìn)行項(xiàng)目投資決策分析。

2.傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資決策分析

為了和前面的分析相對(duì)應(yīng),假設(shè)所有商鋪只租不售,均通過(guò)租賃的方式來(lái)獲取收益。

該項(xiàng)目從2007年初開(kāi)始,開(kāi)發(fā)期為2年,其中建設(shè)期1.5年,前期工程0.5年,計(jì)劃2008年年末完工。預(yù)計(jì)本項(xiàng)目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費(fèi)用4854.43萬(wàn)元、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)費(fèi)(包括前期工程費(fèi))1000萬(wàn)元、商業(yè)用房建筑安裝工程費(fèi)2398.66萬(wàn)元、公共配套設(shè)施建設(shè)費(fèi)32.5萬(wàn)元、管理費(fèi)用248.57萬(wàn)元、財(cái)務(wù)費(fèi)用441.12萬(wàn)元、銷(xiāo)售費(fèi)用1323.36萬(wàn)元、開(kāi)發(fā)期的稅費(fèi)121.56萬(wàn)元、其他費(fèi)用110.85萬(wàn)元、不可預(yù)見(jiàn)費(fèi)554.27萬(wàn)元。假設(shè)項(xiàng)目當(dāng)年的投資額發(fā)生在年初,項(xiàng)目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況,預(yù)計(jì)項(xiàng)目2009年的租賃價(jià)格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開(kāi)始為90%。運(yùn)營(yíng)費(fèi)用包括:房產(chǎn)稅、管理費(fèi)用、修理費(fèi)用、保險(xiǎn)費(fèi)等,其中房產(chǎn)稅按年租金的12%計(jì)算,管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算。項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)稅金及附加采取的稅率為5.5%,計(jì)稅基礎(chǔ)為出租收入,所得稅的稅率為33%,計(jì)稅基礎(chǔ)為項(xiàng)目每年產(chǎn)生的利潤(rùn),為簡(jiǎn)化計(jì)算,土地增值稅不計(jì)。土地使用年限為40年,預(yù)計(jì)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在經(jīng)營(yíng)18年后的凈轉(zhuǎn)售收入為9000萬(wàn)元。

根據(jù)前面的分析,可以通過(guò)編制商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目損益表,計(jì)算出商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目在壽命期內(nèi)各年的利潤(rùn)總額,從而可以計(jì)算出項(xiàng)目所要繳納的所得稅。最后根據(jù)上述數(shù)據(jù),編制商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目的全投資現(xiàn)金流量表,以此計(jì)算出項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表1。

考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,從而可以得出該項(xiàng)目的NPV=2647萬(wàn)元,則該項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上可行,可進(jìn)行投資。

3.基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策分析

下面運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法重新審視該項(xiàng)目。假設(shè)市場(chǎng)走勢(shì)難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進(jìn)行分析。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期為2年,預(yù)計(jì)2009年開(kāi)始施工,2010年末竣工并交付使用,項(xiàng)目從2011年開(kāi)始獲取收益,預(yù)計(jì)項(xiàng)目的租賃價(jià)格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數(shù)的基礎(chǔ)上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費(fèi)用為土地出讓價(jià)的10%。

參照前面介紹的項(xiàng)目相關(guān)數(shù)據(jù),開(kāi)發(fā)商要想獲得此推遲期權(quán),首先必須獲得土地的使用權(quán),其中土地使用費(fèi)用為4854.43萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率采用2006年發(fā)行的憑證式(一期)國(guó)債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負(fù)的紅利分配,設(shè)其等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)投資(不包含土地使用費(fèi)用)預(yù)計(jì)在原來(lái)的基礎(chǔ)上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬(wàn)元,項(xiàng)目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬(wàn)元?？紤]商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目推遲開(kāi)發(fā)的全投資現(xiàn)金流量表,詳見(jiàn)表2。考慮資金時(shí)間價(jià)值和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率取8%,可以得出NPV=1158萬(wàn)元。

租賃價(jià)格波動(dòng)率,采用該市中房指數(shù)典型地產(chǎn)指數(shù)2005年8月至2006年1月的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算,得出租賃價(jià)格的波動(dòng)率為0.23。

下面具體對(duì)項(xiàng)目的推遲期權(quán)進(jìn)行計(jì)算。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查,目前,該市同類(lèi)商業(yè)地產(chǎn)的租賃價(jià)格均價(jià)為1元/天·平方米,因此推遲期權(quán)初期的租賃價(jià)格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的計(jì)算依據(jù)是:管理費(fèi)按年租金的4%計(jì)算,應(yīng)交稅金按年租金的12%計(jì)算,維修費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的2%計(jì)算,保險(xiǎn)費(fèi)按建筑物重置價(jià)格的0.2%計(jì)算,經(jīng)營(yíng)稅金及附加按年租金的5.5%計(jì)算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)單位面積的付現(xiàn)成本(不包括土地費(fèi)用)為1509元/平方米,W=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權(quán)的項(xiàng)目總價(jià)值為4248萬(wàn)元,大于不延期開(kāi)發(fā)的凈現(xiàn)值2647萬(wàn)元。因此,可以得知,開(kāi)發(fā)商在獲得土地的使用權(quán)后,進(jìn)行項(xiàng)目的招商活動(dòng),等待并觀察市場(chǎng),在推遲投資期限內(nèi),根據(jù)項(xiàng)目的招商來(lái)決定投資,能獲取更好的經(jīng)濟(jì)效益。

4.實(shí)物期權(quán)價(jià)值的敏感性分析

這里主要分析項(xiàng)目投資費(fèi)用、波動(dòng)率和出租價(jià)格的變化對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響。假設(shè)項(xiàng)目投資費(fèi)用和出租價(jià)格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響情況,見(jiàn)表3。

假設(shè)出租價(jià)格波動(dòng)率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動(dòng)率的變動(dòng)對(duì)項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值的影響,具體內(nèi)容見(jiàn)表4。

通過(guò)以上的實(shí)證分析,可以得知,使用本文構(gòu)建的模型計(jì)算結(jié)果和理論分析結(jié)果是一致的。一方面表現(xiàn)為考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值;另一方面表現(xiàn)為看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、波動(dòng)率大小成正向變動(dòng),與項(xiàng)目投資費(fèi)用成反向變動(dòng)。

五、結(jié)語(yǔ)

本文對(duì)商業(yè)地產(chǎn)投資特性進(jìn)行分析,從中找出商業(yè)地產(chǎn)投資中所蘊(yùn)涵的實(shí)物期權(quán)特性,并通過(guò)對(duì)B-S模型進(jìn)行修正,提出商業(yè)地產(chǎn)推遲投資的實(shí)物期權(quán)模型,并對(duì)其進(jìn)行實(shí)證,得出考慮了項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值在內(nèi)的項(xiàng)目總價(jià)值大于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值評(píng)估價(jià)值。因此,將實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于商業(yè)地產(chǎn)投資決策領(lǐng)域,是充分地考慮了開(kāi)發(fā)商的決策靈活性,使項(xiàng)目投資決策更接近于項(xiàng)目實(shí)際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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第9篇

［關(guān)鍵詞］ 實(shí)物期權(quán)；公司價(jià)值評(píng)估；不確定性

1 引言

公司價(jià)值的評(píng)估由于其評(píng)估過(guò)程復(fù)雜性、評(píng)估項(xiàng)目多樣性和評(píng)估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，因此成為長(zhǎng)期以來(lái)公司治理中的主要問(wèn)題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價(jià)值的評(píng)估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價(jià)值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來(lái)的投資回報(bào)，這種回報(bào)可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價(jià)值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價(jià)值；對(duì)于并購(gòu)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為將處于相同競(jìng)爭(zhēng)地位的公司排擠出市場(chǎng)可以獲得的利潤(rùn)增加值，因此并購(gòu)者更加注重公司所在行業(yè)的同類(lèi)公司價(jià)值；對(duì)于破產(chǎn)者來(lái)說(shuō)，公司價(jià)值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實(shí)價(jià)值。不同角度的評(píng)估對(duì)應(yīng)不同的評(píng)估模型，具體分類(lèi)見(jiàn)表1。

2公司價(jià)值評(píng)估理論與模型發(fā)展綜述

公司價(jià)值評(píng)估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價(jià)值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問(wèn)題，為現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價(jià)值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架。1938 年，威廉姆斯（john burr williams） 在博士論文《投資價(jià)值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開(kāi)創(chuàng)了內(nèi)在價(jià)值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（dcf）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（dividend discount model，ddm），這是許多衍生的現(xiàn)值評(píng)估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對(duì)公司價(jià)值和價(jià)值評(píng)估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價(jià)值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價(jià)值評(píng)估思想與實(shí)踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實(shí)踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實(shí)踐的極大挑戰(zhàn)。早期評(píng)估理論雖然開(kāi)拓性地指出未來(lái)收入的折現(xiàn)是價(jià)值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來(lái)收入的概念模糊。在會(huì)計(jì)計(jì)量和會(huì)計(jì)登錄中，當(dāng)期收入反映的是會(huì)計(jì)年度的收入而不是資本收入在整個(gè)存續(xù)期的實(shí)際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對(duì)資金時(shí)間成本的計(jì)量，但是未來(lái)收入具有不確定性，僅僅考慮對(duì)當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對(duì)未來(lái)收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫?。因此?952 年，哈里·馬克維茨（harry markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（william sharpe）、約翰·林特納（john lintner）與簡(jiǎn)·莫辛（jan mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capm）。capm模型包含了風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)和風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度的重要思想，是公司價(jià)值評(píng)估理論的一個(gè)突破性發(fā)展。capm 模型在理論界得到高度評(píng)價(jià)，但是就公司價(jià)值評(píng)估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險(xiǎn)是外生變量，在缺少完善市場(chǎng)的情況下，評(píng)估過(guò)程無(wú)法進(jìn)行。而缺少市場(chǎng)評(píng)價(jià)的非上市公司、新上市公司和單一投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度實(shí)際上都是模擬市場(chǎng)評(píng)價(jià)的推算，缺乏可信度。1956 年，美國(guó)學(xué)者沃爾特（j．e．walter）嘗試把公司價(jià)值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來(lái)，提出相應(yīng)的價(jià)值評(píng)估公式。沃爾特將盈利看作公司價(jià)值之源，將再投資收益率超過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率看作是公司價(jià)值成長(zhǎng)之本。1958 年，莫迪格利安尼（modigliani） 和米勒（miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》，對(duì)投資決策、融資決策與公司價(jià)值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價(jià)值評(píng)估理論體系之中，精辟論述了公司價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價(jià)值評(píng)估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)格》，對(duì)股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了mm 股利無(wú)關(guān)論。認(rèn)為在完全市場(chǎng)的假設(shè)下公司的價(jià)值與股利政策無(wú)關(guān)。1963 年，他們對(duì)mm定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價(jià)模型，為公司價(jià)值評(píng)估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過(guò)渡的趨勢(shì)。投資者越來(lái)越清醒地認(rèn)識(shí)到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時(shí)期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來(lái)時(shí)期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購(gòu)買(mǎi)股票就是購(gòu)買(mǎi)公司的未來(lái)”已經(jīng)成為人們的共識(shí)。公司價(jià)值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價(jià)值。1982 年，美國(guó)人stern 與stewart 合伙成立思騰思特（stern ＆ steward） 財(cái)務(wù)咨詢(xún)公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ eva） 指標(biāo)。eva方法以股東利益最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個(gè)公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來(lái)的期權(quán)定價(jià)理論為公司價(jià)值評(píng)估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時(shí)間或者特定時(shí)間以前，按照特定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價(jià)值評(píng)估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，成為公司價(jià)值評(píng)估中的一個(gè)重要課題。受b－s模型的啟發(fā)，myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對(duì)應(yīng)的概念——實(shí)物期權(quán)（real option），開(kāi)始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場(chǎng)以外的實(shí)物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實(shí)物期權(quán)的思想，迪克西特（dixit） 與平迪克（pindyck） 指出，公司價(jià)值應(yīng)該是由經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)價(jià)值與投資機(jī)會(huì)的價(jià)值兩部分組成。平迪克（pindyck ，1988） 在連續(xù)時(shí)間模型下研究了投資的時(shí)間選擇性對(duì)投資機(jī)會(huì)和投資決策的影響，分析了投資項(xiàng)目的價(jià)值獨(dú)立于投資支出時(shí)的決策問(wèn)題，指出項(xiàng)目?jī)r(jià)值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（dixit，1997）指出，若投資項(xiàng)目的價(jià)值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會(huì)成本問(wèn)題。timothy a．luehrman（1998）認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤(rùn)應(yīng)來(lái)自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個(gè)對(duì)未來(lái)投資增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的選擇。這種增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可以被看作是實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是獲得這項(xiàng)資產(chǎn)的未來(lái)投資，到期時(shí)期權(quán)的價(jià)值依賴(lài)于資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實(shí)物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大，即時(shí)選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價(jià)技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力，同時(shí)也具備充分利用機(jī)遇的實(shí)力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報(bào)酬率，這種狀況與期權(quán)定價(jià)所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)高科技公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，那么這種潛在的、但隨時(shí)可能變成現(xiàn)實(shí)的獲利機(jī)遇就會(huì)構(gòu)成公司價(jià)值的一部分，即期權(quán)總價(jià)值中的“時(shí)間價(jià)值”。 3實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型相對(duì)于其他評(píng)估模型的優(yōu)勢(shì)和適用范圍

根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價(jià)值理論，對(duì)應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢(shì)和弊端，在使用時(shí)必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來(lái)說(shuō)，在并購(gòu)公司時(shí)，對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估多采用與市場(chǎng)對(duì)照的方法，通過(guò)將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購(gòu)公司價(jià)值評(píng)估依據(jù)的方法，給出一個(gè)相對(duì)公平的評(píng)估流程；在清算公司時(shí)，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)于一些無(wú)形資產(chǎn)和未來(lái)收益忽略不計(jì)；在投資公司時(shí)，由于公司的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略不同，面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和利潤(rùn)流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對(duì)一家公司進(jìn)行投資以及對(duì)投資回報(bào)率的估計(jì)都建立在采用何種角度和方法對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，而且在一定條件下，公司并購(gòu)的價(jià)值也可使用公司投資的估價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價(jià)模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估，公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值是一種沉沒(méi)成本，與公司創(chuàng)造未來(lái)收益的能力相關(guān)性不大，僅對(duì)于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)量，無(wú)法反映公司的盈利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會(huì)計(jì)政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個(gè)公司有機(jī)整體割裂開(kāi)來(lái)，對(duì)某項(xiàng)資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評(píng)價(jià)，其成本價(jià)格和它給公司整體帶來(lái)的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計(jì)算上來(lái)說(shuō)更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時(shí)也存在著一個(gè)兩難問(wèn)題， 那就是eva指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對(duì)變化的公司進(jìn)行評(píng)估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，eva法在一定程度上仍依賴(lài)于收入實(shí)現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識(shí)別報(bào)表中的虛假成分。

相對(duì)的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對(duì)于其他類(lèi)型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場(chǎng)上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來(lái)判斷，這些公司的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價(jià)值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價(jià)值評(píng)估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價(jià)值的動(dòng)態(tài)變化沒(méi)有得到很好的反映。公司時(shí)刻處于變動(dòng)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動(dòng)會(huì)引起公司價(jià)值的波動(dòng)，使公司價(jià)值處于一種動(dòng)態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上，就會(huì)呈現(xiàn)出一種價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒(méi)有考慮這種情況，而是將公司的價(jià)值固定在某一時(shí)點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對(duì)于影響公司價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動(dòng)沒(méi)有進(jìn)行考慮，對(duì)于現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)是依賴(lài)一種線性關(guān)系，對(duì)于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)盈利狀況， 對(duì)于參數(shù)的變化沒(méi)有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價(jià)值的公司。例如對(duì)于初創(chuàng)期的公司，該類(lèi)公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢(shì)，如人才優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，它們往往具有一定的價(jià)值，而且未來(lái)的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無(wú)法正確反映其潛在價(jià)值。

實(shí)物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問(wèn)題。將一個(gè)公司的投資項(xiàng)目理解為若干個(gè)實(shí)物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來(lái)正確估算投資項(xiàng)目的價(jià)值提供了可能性。實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制以及對(duì)市場(chǎng)盈利機(jī)會(huì)的發(fā)掘。公司投資是一項(xiàng)具有不確定性特征的投資活動(dòng)，對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生很大影響。將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價(jià)方法評(píng)估投資的價(jià)值，對(duì)投資方在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)做出正確的投資決策以及對(duì)投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評(píng)估這種價(jià)值，引入實(shí)物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來(lái)獲取巨大收益的機(jī)會(huì)，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時(shí)，著重考慮的是投資行為將為其帶來(lái)鞏固市場(chǎng)地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時(shí)，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來(lái)獲得由投資帶來(lái)的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險(xiǎn)如協(xié)同效應(yīng)、市場(chǎng)前景等都將對(duì)投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實(shí)物期權(quán)的價(jià)值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會(huì)不一定會(huì)馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時(shí)期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時(shí)間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險(xiǎn)。第四，投資決策是很靈活的。由于實(shí)物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢(shì)不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營(yíng)期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實(shí)物期權(quán)對(duì)公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實(shí)施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價(jià)值除了自身的公平價(jià)值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對(duì)于投資公司的附加價(jià)值。

下面根據(jù)dixit，pindyck（1994）在《investment under uncertainty》一書(shū)中提出的對(duì)實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見(jiàn)表2）。

dp（t）＝α1p（t）dt＋σ1p（t）dz1（t）（1）

di（t）＝α2i（t）dt＋σ2i（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對(duì)的不確定性對(duì)價(jià)格的影響，而且將其對(duì)成本的影響也納入考慮范圍。由于變動(dòng)的相互影響，二維的絕對(duì)變動(dòng)必須降低到一維的相對(duì)變動(dòng)，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項(xiàng)目的投資價(jià)值等于等待價(jià)值的邊界值，其直觀意義見(jiàn)圖1。在數(shù)學(xué)上p這個(gè)斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價(jià)值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、公司未來(lái)價(jià)值、投資可行性聯(lián)系起來(lái)，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評(píng)估高風(fēng)險(xiǎn)公司的價(jià)值。

4實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價(jià)模型是公司定價(jià)研究領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價(jià)公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過(guò)程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實(shí)中公司的投資項(xiàng)目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測(cè)定上。另外在公司價(jià)值評(píng)估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評(píng)估出的價(jià)值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無(wú)疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實(shí)物期權(quán)估價(jià)模型的這種局限性，在實(shí)際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實(shí)物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項(xiàng)目。首先，期權(quán)定價(jià)理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的。對(duì)于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒(méi)有交易的實(shí)物時(shí)，期權(quán)定價(jià)理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險(xiǎn)中性原理對(duì)許多實(shí)物資產(chǎn)來(lái)說(shuō)是不合適的。其次，期權(quán)定價(jià)模型的另一個(gè)假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)是連續(xù)的，即沒(méi)有價(jià)格突變。但是針對(duì)多數(shù)公司投資項(xiàng)目而言，這個(gè)條件并不滿足。如果這個(gè)假設(shè)條件與實(shí)際不符，則模型將會(huì)低估公司并購(gòu)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項(xiàng)目應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論更有意義，即投資項(xiàng)目可能帶來(lái)的未來(lái)收入很大；具有可觀的盈利空間；并購(gòu)項(xiàng)目持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場(chǎng)需求、競(jìng)爭(zhēng)者行為等以減少項(xiàng)目的不確定性。

第二，缺乏實(shí)物期權(quán)定價(jià)所需的價(jià)格信息。公司投資中實(shí)物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。我們無(wú)法直接通過(guò)市場(chǎng)獲得應(yīng)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格及波動(dòng)性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格信息檢驗(yàn)定價(jià)結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素。實(shí)物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計(jì)是比較困難和復(fù)雜的，其估計(jì)的準(zhǔn)確性也會(huì)直接影響決策的正確與否。

第四，實(shí)物期權(quán)的概念尚不普及，評(píng)價(jià)結(jié)果不為人們所接受。實(shí)物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來(lái)的，對(duì)它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實(shí)踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對(duì)此都不熟悉甚至一無(wú)所知，實(shí)物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法估算出的投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值往往讓他們難以接受，這也限制了實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實(shí)物期權(quán)的評(píng)估模型在實(shí)際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因?yàn)槔碚撃Ｐ椭袇?shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動(dòng)是一項(xiàng)非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過(guò)程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國(guó)對(duì)實(shí)物期權(quán)在公司投資價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用研究還處于初級(jí)階段，還有很長(zhǎng)的路要走，上述問(wèn)題還有待探索解決。

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