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一、我國外匯衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀
1997年1月，中國人民銀行了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》，同年4月1日，人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)首先在中國銀行試點(diǎn)。2003 年在四大銀行的另外三家推行。2004年以來，招商銀行、民生銀行和中信銀行也先后獲得牌照。2005年7月21日實(shí)行人民幣匯率形成機(jī)制改革后，因匯率波動(dòng)加大，企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求加大，人民幣匯率衍生品的推出開始加快。在2005 年8月10 日之前，中國外匯衍生品主要包括：遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯衍生品交易和離岸人民幣無本金交割遠(yuǎn)期匯率交易（NDF）。之后，央行推出允許符合條件的主體開展遠(yuǎn)期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開展掉期交易。
縱觀我國人民幣外匯衍生產(chǎn)品市場，其特點(diǎn)主要有：（1）銀行間市場起步較晚；（2）沒有場內(nèi)交易市場；（3）場外交易市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡單，沒有以貨幣期權(quán)為代表的復(fù)雜外匯衍生產(chǎn)品。
1.遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)
遠(yuǎn)期結(jié)售匯指外匯指定銀行與境內(nèi)機(jī)構(gòu)簽訂遠(yuǎn)期合同,約定將來辦理結(jié)匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期,到期時(shí)按照合同約定辦理結(jié)匯或售匯業(yè)務(wù)。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)已經(jīng)擴(kuò)大到所有具有即期結(jié)售匯資格的銀行。交易期限從7 天至12 個(gè)月共分14 個(gè)檔次，并允許擇期交易和展期交易。交易幣種包括美元、歐元、日元等9 個(gè)品種。遠(yuǎn)期結(jié)售匯的范圍擴(kuò)展至經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目，其中包括用于償還自身的境外匯貸款和經(jīng)國家外匯管理局登記的境外借款。遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)的發(fā)展，對(duì)于拓寬國內(nèi)經(jīng)濟(jì)單位的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理手段、培育國內(nèi)人民幣對(duì)外幣衍生產(chǎn)品市場、完善人民幣匯率形成機(jī)制發(fā)揮了重要作用。
2.人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)
所謂無“本金”交割指的是以人民幣為標(biāo)的,以美元為結(jié)算貨幣的產(chǎn)品, 由于其交割并不涉及人民幣, 故此稱為“無本金”交割。人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場(NDF)是人民幣的離岸遠(yuǎn)期市場，由于離岸市場不在本土管轄之內(nèi)，是一種基于回避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)需要而自發(fā)產(chǎn)生的一種遠(yuǎn)期外匯交易，因而其市場化程度高，在一定程度上能夠反映匯率預(yù)期變動(dòng)，交易量大，市場流動(dòng)性強(qiáng)，從有效性角度看，要高于在岸市場的遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易?？梢哉f，離岸市場在一定程度上承擔(dān)了回避人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的職能。不過從參與離岸交易的主體來看，從事套期保值交易的主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司。境內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)利用NDF交易還未被許可。
人民幣的NDF是從1996年開始出現(xiàn)于新加坡, 1997年亞洲金融危機(jī)后交易日趨活躍。目前,新加坡、中國香港是人民幣NDF交易的主要市場。市場的主要參與者是大銀行和投資機(jī)構(gòu), 他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司, 這些跨國公司通過參與人民幣的NDF交易規(guī)避人民幣收入和利潤的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
3.外匯間的衍生品交易
外匯間衍生品交易發(fā)展速度較快，品種多樣。這類衍生品均為銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的零售、交易、銀行提供外匯衍生品交易的服務(wù)主要是通過在國際金融市場上的運(yùn)作來完成的。
2002年年底中國銀行上海分行推出“兩得寶”外匯期權(quán)交易后，國內(nèi)各大商業(yè)銀行隨之相繼推出了期權(quán)寶業(yè)務(wù)。對(duì)企業(yè)推出的相關(guān)業(yè)務(wù)包括代客外匯買賣、代客理財(cái)業(yè)務(wù)和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)。2004年2月，銀監(jiān)會(huì)頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》后，推動(dòng)了金融衍生市場的市場競爭，眾多金融衍生品相繼涌現(xiàn)。不過隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，外匯衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)也顯現(xiàn)出來，市場熱度急劇降溫。2008年6月，銀監(jiān)會(huì)叫停了外匯保證金交易。
4.掉期業(yè)務(wù)
外匯掉期交易是指在買進(jìn)或賣出即期( 遠(yuǎn)期)外匯的同時(shí), 賣出或買進(jìn)同一種貨幣遠(yuǎn)期外匯買賣的貨幣數(shù)額相等, 交割期不同。掉期交易并沒有改變交易者的外匯數(shù)額, 只是改變貨幣期限。它最主要的作用是規(guī)避外匯匯率和利率變化帶來的風(fēng)險(xiǎn), 達(dá)到保值的目的; 銀行可以利用掉期交易調(diào)整銀行外匯頭寸、改變資金結(jié)構(gòu)。
外匯掉期交易最主要的作用是規(guī)避外匯匯率和利率變化帶來的風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保值的目的；同時(shí)銀行可以利用掉期交易調(diào)整銀行外匯頭寸，改變資金結(jié)構(gòu)。由于掉期交易涉及即期、遠(yuǎn)期兩個(gè)市場，其報(bào)價(jià)依據(jù)兩個(gè)市場之間的套利關(guān)系，并且使用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利成本低，因此對(duì)于保證遠(yuǎn)期匯率的合理性也有非常重要的意義。截止2008 年底，銀行間人民幣外匯掉期市場共有75 家會(huì)員。
二、我國外匯衍生品市場存在的問題
由于中國衍生品市場發(fā)展較晚，因此，對(duì)匯率衍生品市場來說，還是存在諸多問題：
1.外匯衍生產(chǎn)品品種較少，交易量不大
我國自從2005 年7月21 日匯改以來，人民幣匯率形成機(jī)制更加市場化，匯率變動(dòng)更具靈活性和彈性。因此，匯率波動(dòng)的幅度加大，匯率風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也增大。雖然央行先后推出了遠(yuǎn)期結(jié)售匯，掉期等品種，但是從目前的現(xiàn)狀來看，遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易發(fā)展到現(xiàn)在已具有一定的規(guī)模，但該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場的市場化化程度不高，交易量較??；外匯間衍生品交易主要表現(xiàn)為銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的零售、交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務(wù)主要是通過在國際金融市場上的運(yùn)作來完成的； NDF是從1996年開始出現(xiàn)于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規(guī)避人民幣收入和利潤的匯率風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)一般的企業(yè)和機(jī)構(gòu)是不可能進(jìn)行NDF交易的；銀行間遠(yuǎn)期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權(quán)等交易品種缺乏，現(xiàn)有的交易品種、交易方式以及市場規(guī)模來看還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有滿足未來避險(xiǎn)的需求。
2.市場參與主體較少
目前能進(jìn)入外匯衍生品市場進(jìn)行交易的主要是國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)，很多非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進(jìn)入外匯衍生品市場。比如遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)在2005年前只有四大國有商業(yè)銀行和三家股份制商業(yè)銀行能做，從而導(dǎo)致該項(xiàng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品處于寡頭壟斷的狀態(tài)，供給不足在一定程度上限制了此項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。市場主體種類的缺乏和數(shù)量的微小，導(dǎo)致了市場交易的不活躍。
3.未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心
在我國外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國際金融市場進(jìn)行交易，對(duì)于銀行自身的外匯資產(chǎn)，也是通過國際金融市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，我國銀行國際主要的的金融中心僅僅是參與者，我國未形成有一定代表性和權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心，這與我國經(jīng)濟(jì)規(guī)模和影響力是不相符合的。
三、發(fā)展外匯衍生品市場的對(duì)策
為充分發(fā)揮外匯市場在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，我們應(yīng)采取一系列措施發(fā)展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴(kuò)展市場廣度，增加透明度，提高流動(dòng)性。
1.不斷完善即期外匯市場, 重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易，適時(shí)推出人民幣與外匯期貨、期權(quán)交易
第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎(chǔ)，即期外匯市場發(fā)展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運(yùn)行狀況。要進(jìn)一步完善即期外匯市場,還應(yīng)在以下方面進(jìn)行改進(jìn):(1)逐步放松對(duì)銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制,使其能夠根據(jù)自身需要決定持有外匯頭寸的規(guī)模以及進(jìn)行保值或投資的行為;(2)逐步放松對(duì)市場主體參與即期外匯交易的限制,從“真實(shí)需求”原則過渡到“自由”原則,逐步允許出于投資目的參與即期外匯交易,從而擴(kuò)大市場交易規(guī)模,提高市場流動(dòng)性。
第二，重點(diǎn)發(fā)展人民幣與外匯間遠(yuǎn)期外匯市場,尤其是積極發(fā)展掉期交易。
從國際外匯市場的發(fā)展特點(diǎn)和規(guī)律來看,重點(diǎn)發(fā)展遠(yuǎn)期外匯市場這一衍生品市場更符合國際慣例。在人民幣與外匯間的遠(yuǎn)期交易中，在不斷完善遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易的基礎(chǔ)上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的遠(yuǎn)期交易，以增加市場的交易規(guī)模和市場化程度。
在遠(yuǎn)期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期(或近期)與一筆遠(yuǎn)期交易的組合,其交易成本低,是一種常用的對(duì)敞口頭寸進(jìn)行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利活動(dòng)(即期買入收益率較高的貨幣同時(shí)賣出遠(yuǎn)期該貨幣),這對(duì)于促使利率與匯率保持利率平價(jià)關(guān)系具有積極作用。
要積極發(fā)展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進(jìn)行拋補(bǔ)利率平價(jià)套利活動(dòng),在增加銀行利用外匯市場獲利機(jī)會(huì)的同時(shí)能夠促進(jìn)即遠(yuǎn)期匯率、國內(nèi)外利率間的合理性。另外要盡快引入掉期交易的做市商制度,增加市場流動(dòng)性。因?yàn)榈羝诮灰壮袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)較低,做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平,所以掉期交易的做市商不必頻繁地入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn),相應(yīng)地交易成本就比較低,做市商的報(bào)價(jià)相對(duì)于即期市場做市商來說對(duì)客戶更具有吸引力。
第三，適時(shí)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)交易。在匯率體制改革進(jìn)一步深化，匯率形成機(jī)制更加趨于市場化的情況下，適時(shí)推出人民幣外匯期貨、期權(quán)，具有特殊的戰(zhàn)略意義。組建地區(qū)性的外匯衍生品交易中心,發(fā)揮我國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模優(yōu)勢,可以為我國在國際金融市場上的定價(jià)權(quán)構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)。可以進(jìn)一步發(fā)展我國國際金融業(yè)務(wù),確立在國際金融市場中的地位。
2．探索增加新的交易主體和擴(kuò)大交易主體數(shù)量
外匯市場改革的重要目標(biāo)就是要進(jìn)一步放松管制，將潛在外匯供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的外匯供求，增加市場流動(dòng)性，增強(qiáng)市場供求力量及市場在生成匯率中的作用。應(yīng)探索增加新的交易主體的種類和擴(kuò)大交易主體數(shù)量。在吸收非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型非金融企業(yè)入場的基礎(chǔ)上，研究允許境外合格機(jī)構(gòu)投資者（QFII）參與市場。
3．逐步建立有利于外匯衍生品市場發(fā)展的金融生態(tài)環(huán)境
健全法律法規(guī)。及時(shí)調(diào)整外匯衍生產(chǎn)品發(fā)展中需要的配套政策，逐步健全對(duì)衍生市場的監(jiān)管法律框架體系，避免出現(xiàn)市場缺乏效率，或者市場缺乏穩(wěn)定性的結(jié)果。銀行同業(yè)協(xié)會(huì)或主要的交易商應(yīng)發(fā)起制定適合中國法律環(huán)境的類似國際互換及衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）所制定的標(biāo)準(zhǔn)化法律文本協(xié)議，避免衍生交易的法律風(fēng)險(xiǎn)。
建立和發(fā)展外匯市場中介機(jī)構(gòu)。建立金融機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)制度，設(shè)立信用評(píng)級(jí)公司。這將有利于商業(yè)銀行之間建立相互授信關(guān)系，為多種類的交易模式和國內(nèi)銀行逐步進(jìn)入國際市場創(chuàng)造條件。順應(yīng)國際上清算業(yè)務(wù)集中化、專業(yè)化發(fā)展的潮流，設(shè)立專業(yè)化的清算公司，從機(jī)制上化解信用風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立貨幣經(jīng)紀(jì)公司。發(fā)揮其在非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的交易和產(chǎn)品創(chuàng)新及市場推介方面的作用。我國外匯交易中心應(yīng)盡快改制為提供競價(jià)交易和結(jié)算平臺(tái)的公司制經(jīng)紀(jì)商，進(jìn)一步改進(jìn)服務(wù)，降低交易成本，提高交易效率。
加快利率市場化步伐，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化，加快商業(yè)銀行改革，進(jìn)一步深化企業(yè)改革，為外匯衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項(xiàng)目開放之間的互動(dòng)關(guān)系，通過加快利率市場化改革的步伐和進(jìn)一步增強(qiáng)匯率的彈性來促進(jìn)外匯衍生品市場的發(fā)展和資本項(xiàng)目的開放。
參考文獻(xiàn)：
[1]高揚(yáng)：構(gòu)建人民幣匯率的避風(fēng)港:中國外匯衍生品市場研究[M].中國經(jīng)濟(jì)出版社, 2006
關(guān)鍵詞：金融衍生品；商業(yè)銀行；制約因素；建議
一、我國商業(yè)銀行的金融衍生品業(yè)務(wù)還在起步階段，產(chǎn)品缺陷不可避免，主要反映在以下幾個(gè)方面：
1、產(chǎn)品品種單一、領(lǐng)域狹窄
我國商業(yè)銀行金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)局限在外匯和利率上，基于黃金的衍生品也還只是剛剛萌芽。而對(duì)國際上運(yùn)用廣泛的以重要商品價(jià)格（如石油）、股票價(jià)格指數(shù)、有價(jià)證券、信用等為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品，在我方銀行尚屬空白。其次，我國商業(yè)銀行金融衍生品主要運(yùn)用在外匯領(lǐng)域，人民幣衍生品僅有單一的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯且交易量甚微，信貸市場更是鮮見涉足。
2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡單、缺乏自主創(chuàng)新
產(chǎn)品品種單一、運(yùn)用領(lǐng)域狹窄必然導(dǎo)致各銀行之間產(chǎn)品的高度同質(zhì)性。就各大銀行推出的結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品而言，大多數(shù)僅是簡單地將利率和匯率期權(quán)與掉期相結(jié)合。各銀行產(chǎn)品相互雷同，容易模仿，缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新，難以為客戶提供個(gè)性化的量身定制的金融產(chǎn)品。
3、產(chǎn)品定價(jià)缺位
我國商業(yè)銀行在金融衍生品業(yè)務(wù)中常采用“背對(duì)背”的交易方式，以中間商的身份出現(xiàn)，無需獨(dú)立報(bào)價(jià)，也無需獨(dú)立操作，在國際金融衍生品交易中處于弱勢，充當(dāng)價(jià)格接受者的角色。這一情況又反過來導(dǎo)致了我方銀行產(chǎn)品定價(jià)意愿微弱、定價(jià)能力低下，形成了一個(gè)惡性循環(huán)。
4、產(chǎn)品交易不透明、信息披露不規(guī)范
現(xiàn)有的銀行衍生產(chǎn)品往往采取基金式的管理方式——集合資金、專人管理。但由于我方銀行缺乏專業(yè)的操作以及國內(nèi)投資人往往對(duì)金融衍生品認(rèn)識(shí)不深，又不存在對(duì)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)的專門監(jiān)管，銀行衍生品業(yè)務(wù)的交易透明度非常低，投資人在購買了理財(cái)產(chǎn)品之后，是不清楚資金的具體交易和操作的。而銀行方面對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的交易情況基本不披露，投資者無法從銀行報(bào)表中獲取相關(guān)數(shù)據(jù)信息，更談不上對(duì)衍生產(chǎn)品的市場價(jià)格作出正確的預(yù)期判斷。
5、產(chǎn)品缺乏司法保護(hù)和監(jiān)管
銀監(jiān)會(huì)于2004年頒布實(shí)施了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》 ，這是我國第一部專門針對(duì)金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管法規(guī)，但僅僅依靠一部《辦法》來監(jiān)管交易品種千差萬別、操作程序復(fù)雜、市場瞬息萬變的金融衍生產(chǎn)品是很不現(xiàn)實(shí)的。目前，我國四家國有商業(yè)銀行均為ISDA成員。ISDA協(xié)議的有關(guān)條款規(guī)定，如果交易雙方發(fā)生交易糾紛需要司法解決，原則上應(yīng)由英國法院或者紐約州法院管轄。但這種管轄并不具有排他性，在交易雙方同意的前提下，接受交易一方法院的司法管轄也是可行的。也就是說，當(dāng)我國商業(yè)銀行與外資銀行合作時(shí)，如果雙方同意，那么我國法律也可適用。但由于我國目前有關(guān)金融衍生產(chǎn)品交易方面的法律法規(guī)并不完善，這在一定程度上使我國商業(yè)銀行開展金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)得不到司法保護(hù)。
二、在我國商業(yè)銀行而言，銀行內(nèi)部對(duì)于發(fā)展金融衍生品業(yè)務(wù)的制約因素主要存在于三方面——專業(yè)人才稀少，風(fēng)險(xiǎn)控制薄弱，創(chuàng)新動(dòng)力不足。
1、專業(yè)人才資源匱乏
金融衍生產(chǎn)品交易具有較高的技術(shù)性和復(fù)雜性，它要求從業(yè)人員必須深刻了解我國傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，還要對(duì)國際金融市場具有敏銳的觀察力和準(zhǔn)確的判斷力。我國目前有實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高水平的專業(yè)金融衍生產(chǎn)品交易人員、研究人員和產(chǎn)品設(shè)計(jì)人員都很匱乏，制約了金融衍生品業(yè)務(wù)的發(fā)展。
2、風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制不完善
巴林銀行宣布倒閉、04年中航油折戟沉沙、05年的國儲(chǔ)銅等一系列事件告訴我們：一個(gè)切實(shí)有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)關(guān)系著一個(gè)企業(yè)的興衰存亡。對(duì)于我國商業(yè)銀行而言，在傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)方面風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控系統(tǒng)已經(jīng)比較成熟，而在金融衍生品業(yè)務(wù)方面還存在一些問題。比如交易員越權(quán)操作就和內(nèi)部管理制度不健全相關(guān)；其次，金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)缺乏有效的評(píng)估機(jī)制。在代客交易中，要求客戶根據(jù)重估結(jié)果及時(shí)追加保證金, 但對(duì)于敞口如何重估、重估頻率、重估時(shí)點(diǎn)、配套系統(tǒng)及人員支持均缺乏明確規(guī)定，這使得及時(shí)估值缺乏實(shí)際效應(yīng)。完善的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制是銀行開展金融衍生品業(yè)務(wù)的前提和保障，如果做不到這一點(diǎn)，想要通過發(fā)展金融衍生品業(yè)務(wù)提高利潤，無異于飲鳩止渴。
3、金融創(chuàng)新動(dòng)力不足
盡管我國商業(yè)銀行正在經(jīng)歷產(chǎn)權(quán)改革，但長期的壟斷經(jīng)營以及無倒閉風(fēng)險(xiǎn)使得我國商業(yè)銀行普遍缺乏利益刺激和競爭壓力。當(dāng)國外銀行建立起了現(xiàn)代治理經(jīng)營機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了從金融中介到服務(wù)中介的轉(zhuǎn)變時(shí)，我方銀行依然滿足于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，金融創(chuàng)新意識(shí)薄弱、動(dòng)力不強(qiáng)。
3.1市場制約因素
3.1.1缺乏期權(quán)期貨等衍生品交易市場
我國商業(yè)銀行現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品多以匯率、利率作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，然而由于國內(nèi)尚未建立相關(guān)標(biāo)的物的期權(quán)市場，作為結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行者，銀行無法通過國內(nèi)市場對(duì)沖理財(cái)產(chǎn)品中期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，形成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)暴露。同時(shí)，衍生品交易市場能夠有助于銀行對(duì)衍生產(chǎn)品進(jìn)行正確的市場定價(jià)。
3.1.2缺乏可靠的人民幣國債收益率曲線
國債收益率曲線是所有金融業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，所有債券、證券化資產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)品的定價(jià)皆離不開國債收益率曲線；各類債券、外匯遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)等基本的衍生產(chǎn)品也難以定價(jià)。經(jīng)常情況下，很多債券一天都沒有交易，從而沒有市場價(jià)格，因此大部分的銀行連每一天的盈虧數(shù)字都沒有。沒有日盈虧數(shù)據(jù)就很難建立有效的市場風(fēng)險(xiǎn)管理模型。所以，加強(qiáng)國債收益率曲線的建構(gòu)是整個(gè)市場發(fā)展的重要的基礎(chǔ)之一。
3.2監(jiān)管制約因素
3.2.1監(jiān)管滯后
在英美等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家, 在金融監(jiān)管方面都體現(xiàn)了法律現(xiàn)行的原則。即先制訂一套比較完善的制度,然后再開展業(yè)務(wù)；而目前我國銀行業(yè)金融衍生品方面的立法相對(duì)滯后，且政出多門，與日益發(fā)展的市場不適應(yīng)。
3.2.2監(jiān)管效率低
從目前看來,我國金融衍生品市場上是多頭管理,央行、銀監(jiān)會(huì)都在各自領(lǐng)域負(fù)責(zé)相應(yīng)機(jī)構(gòu)金融衍生業(yè)務(wù)的監(jiān)管。由于部門分割,導(dǎo)致既存在重復(fù)監(jiān)管，又存在監(jiān)管真空。
現(xiàn)以中國銀行為例，對(duì)其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。根據(jù)中國銀行最新的2008年A股半年報(bào)以及2007年半年報(bào)資料進(jìn)行整理，得到以下關(guān)于中國銀行集團(tuán)以交易、資產(chǎn)負(fù)債管理及代客為目的敘做匯率、利率、 權(quán)益及商品相關(guān)的衍生金融工具分布情況。
在外匯衍生金融產(chǎn)品方面，由于中國銀行在這一領(lǐng)域的專業(yè)優(yōu)勢，比平均值60%高出了17.3個(gè)百分點(diǎn)。在外匯衍生金融產(chǎn)品中，外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期及交叉貨幣利率互換合同占總外匯衍生金融產(chǎn)品97.32%，與2007年6月相比增加了42.75%。導(dǎo)致這一巨大比例的原因是在中國銀行的外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期及交叉貨幣利率互換合同中，包括了與客戶敘做的外匯衍生交易、用以管理與客戶交易產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)而敘做的遠(yuǎn)期外匯交易，以及為資產(chǎn)負(fù)債管理及融資需要而敘做的外匯衍生交易。前兩部分的代客交易主要是為購買結(jié)構(gòu)性外匯理財(cái)產(chǎn)品的客戶服務(wù)，第三部分交易則是出于銀行的自身需求。中國銀行是我國商業(yè)銀行中匯率風(fēng)險(xiǎn)最為集中、風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的銀行之一，08年又是國際金融市場動(dòng)蕩變化近五年來最大的一年，國際金融危機(jī)導(dǎo)致了各重要匯率走勢的巨大波動(dòng)。在這樣的金融環(huán)境之下，通過外匯衍生工具將匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖是持有大量外匯的中國銀行的必然舉措。
在利率衍生品方面，由于08年國際金融危機(jī)，中行作為交易基準(zhǔn)的利率如LIBOR和HIBOR都出現(xiàn)了下降，特別是在08年1月到6月，三個(gè)月LIBOR從4.6一直跌到2.5。而人民幣匯率較主要外幣品種如美元、英鎊、歐元匯率穩(wěn)定下行。這一現(xiàn)象導(dǎo)致了外匯衍生品活躍、利率衍生品交易量低迷。從各種利率衍生品結(jié)構(gòu)上來說，08年上半年與07年相比未出現(xiàn)大的變化——利率互換占85%左右，利率期權(quán)10%，利率期貨交易浮動(dòng)在5%上下。
三、盡管我國商業(yè)銀行的金融衍生品業(yè)務(wù)在近幾年中發(fā)展迅速，但和外資銀行成熟的金融衍生品業(yè)務(wù)體系相比還存在很大差距，層次較低，產(chǎn)品還未標(biāo)準(zhǔn)化和系統(tǒng)化。結(jié)合前文所述的我國商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，在此提出幾條建議：
(1)加快發(fā)展利率衍生品
利率衍生品在國際市場交易量接近所有金融衍生品總和的90%，是全球交易量最大的衍生品種。利率衍生品幫助其他衍生品進(jìn)行正確的市場定價(jià)，在金融衍生品市場中具有基石意義。另外一方面，我國商業(yè)銀行手中持有大量國債，作為債市的最主要投資者，在人民幣利率市場化的背景下將面臨巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，急需利用遠(yuǎn)期和期權(quán)等利率衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。雖然利率非市場化和各種政策限制了我國商業(yè)銀行在利率衍生品方面的作為，但銀行依然應(yīng)該擴(kuò)大利率衍生品品種，在國際金融市場上接觸更多的主流利率衍生品，提高自身業(yè)務(wù)水平。
(2)引進(jìn)衍生品業(yè)務(wù)專業(yè)人才，建立激勵(lì)機(jī)制
現(xiàn)代銀行的競爭實(shí)際上是核心人才的競爭。值此金融危機(jī)之時(shí)，國內(nèi)許多商業(yè)銀行組團(tuán)去海外招聘專業(yè)金融人才充分說明了我方銀行在這方面的強(qiáng)烈意識(shí)以及國內(nèi)金融專業(yè)人才的匱乏。吸納優(yōu)秀金融人才、培養(yǎng)高素質(zhì)金融工程設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)、建立長效的激勵(lì)機(jī)制和培訓(xùn)機(jī)制，我國商業(yè)銀行才有能力、有資本與外資銀行進(jìn)行競爭。
(3)規(guī)范金融衍生品的會(huì)計(jì)核算
雖然財(cái)政部在05年推出了四項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但對(duì)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算目前并沒有一個(gè)統(tǒng)一的系統(tǒng)規(guī)范。各銀行的衍生品交易數(shù)據(jù)難以查找，對(duì)投資者而言就沒有投資依據(jù)。規(guī)范金融衍生品的會(huì)計(jì)核算系統(tǒng)是我國商業(yè)銀行在發(fā)展衍生品業(yè)務(wù)中無法避免的問題。
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關(guān)鍵詞:金融行業(yè)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)控制
我國資本市場已列居世界第二，金融業(yè)的發(fā)展無疑有力地推動(dòng)了世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，由于金融衍生品最大的特點(diǎn)是依托一種投資機(jī)制來規(guī)避資本運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，具有炒作交易、吸引投資的作用。因此我國金融業(yè)改革開放的方向?qū)τ诮?jīng)濟(jì)能否保持高速、穩(wěn)定增長起著重要的作用。
一、當(dāng)前我國金融業(yè)及金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀
(一)我國金融業(yè)改革開放對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)
近幾年來，我國金融業(yè)務(wù)與金融創(chuàng)新都得到了飛速發(fā)展，尤其是金融創(chuàng)新的發(fā)展，金融產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品有力地推動(dòng)了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并發(fā)揮著越來越重要的作用。同時(shí)，金融衍生品經(jīng)過衍生再衍生，組合再組合的形式，成為種類繁多的金融組合產(chǎn)品。經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，國外先進(jìn)的思想不斷涌入，使金融行業(yè)的經(jīng)營理念得到了較大的改變，金融創(chuàng)新意識(shí)明顯增強(qiáng)，金融業(yè)務(wù)收益已由傳統(tǒng)的輔業(yè)務(wù)創(chuàng)造間接效益轉(zhuǎn)變?yōu)橹鳡I業(yè)務(wù)創(chuàng)造直接效益，并有力地推動(dòng)著我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。
(二)我國現(xiàn)有金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀
隨著我國對(duì)外貿(mào)易的加速，外國金融衍生品進(jìn)入中國，在吸取國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，結(jié)合我國發(fā)展現(xiàn)狀，金融衍生品行業(yè)也得到快速的發(fā)展。金融衍生品是上世紀(jì)七十年代初期，以貨幣經(jīng)濟(jì)為主要形式的金融工具，如匯率、股票、債券等風(fēng)險(xiǎn)較大，為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)盈利而開發(fā)出來的一種新型金融工具，如股票、匯率、債券、外匯、指數(shù)等衍生出來的金融合約。目前我國常見的金融衍生品有遠(yuǎn)期合約、期貨、期權(quán)等，國際上金融衍生品種類繁多，而我國以期貨的形式較為多見。
二、我國金融衍生品市場發(fā)展現(xiàn)狀及風(fēng)險(xiǎn)分析
從衍生品形態(tài)發(fā)展過程分析。在我國金融行業(yè)發(fā)展、期貨交易以來的近二十年的時(shí)間，尤其是社會(huì)轉(zhuǎn)型期的這幾年來，期貨市場已經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展、清理整頓和恢復(fù)發(fā)展三個(gè)階段，其衍生品種類已涵蓋了農(nóng)產(chǎn)品、金屬、化工產(chǎn)品等眾多領(lǐng)域，交易量逐年增長。其中遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期四大類在我國的發(fā)展態(tài)勢較為良好。但不得不承認(rèn)，我國金融衍生品市場仍處于探索與發(fā)展階段，尤其是2008年由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，也使我國金融衍生品市場的發(fā)展面臨著了巨大的挑戰(zhàn)與發(fā)展機(jī)遇。
從外匯和本幣衍生品的發(fā)展過程分析。人民幣改匯以來，人民幣外匯貨幣掉期交易已覆蓋美元、歐元、英磅、日本、港幣等五種外幣幣別。金融交易期間，投資者較為理性，初步實(shí)現(xiàn)了股指期貨的高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步。
我國金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)是基于BIBS于1994年的《衍生品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》而分為市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等五大類。
市場風(fēng)險(xiǎn)又稱為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，是指衍生品交易中出現(xiàn)的價(jià)格波動(dòng)而造成的交易損失。由于衍生品價(jià)格受利率、貨幣、股權(quán)等波動(dòng)影響形成風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生利率風(fēng)險(xiǎn)主要為利率期貨、利率期權(quán)、利率掉期、利率遠(yuǎn)期等；貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)則受匯率市場變動(dòng)，一般為外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、外匯期貨等；股權(quán)市場風(fēng)險(xiǎn)是指股權(quán)類衍生品因價(jià)格變動(dòng)而發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指因缺乏交易對(duì)手和流動(dòng)資金不足，無法變現(xiàn)的衍生品風(fēng)險(xiǎn)，合約標(biāo)準(zhǔn)化程度越高、市場規(guī)模越大、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)就越小。信用風(fēng)險(xiǎn)是指衍生交易一方由于違約等帶來的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)分為交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)兩大類。操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于交易中內(nèi)部控制等因素影響而導(dǎo)致的程序失靈或不完善而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)則是指由于交易合約的相關(guān)條款或標(biāo)的資產(chǎn)不符合交易所在國或地區(qū)法律規(guī)定而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
三、我國金融衍生品市場展望與應(yīng)對(duì)策略
2009年受次貸危機(jī)的影響，我國銀行間交易協(xié)會(huì)在對(duì)金融衍生品主協(xié)議制度設(shè)計(jì)及操作的可行性進(jìn)行充分分析的基礎(chǔ)上，對(duì)金融行業(yè)兩大協(xié)議進(jìn)行了統(tǒng)一，對(duì)凈額結(jié)算制度、履約保障制度等做出了基礎(chǔ)性改進(jìn)，降低了衍生品系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的策略如下：
首先，我國銀行的內(nèi)部控制體系還有待加強(qiáng)。衍生品市場的參與主體是銀行，轉(zhuǎn)型階段，銀行面臨多項(xiàng)體制變革，作為衍生品風(fēng)險(xiǎn)控制的第一次關(guān)卡，加強(qiáng)銀行本身風(fēng)險(xiǎn)控制至關(guān)重要。衍生品是在交易所進(jìn)行的，且受交易所的組織與管理。一般交易所會(huì)設(shè)置5%-10%的保證金，以避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。交易所內(nèi)部建立合理而嚴(yán)格的清算制度，加強(qiáng)衍生品的流動(dòng)性與收益曲線監(jiān)控，并對(duì)交易者持倉數(shù)量進(jìn)行控制，以防止市場風(fēng)險(xiǎn)過度集中。
其次，央行要加強(qiáng)對(duì)衍生品市場的宏觀調(diào)控，形成有效的管理機(jī)制。衍生品常常會(huì)涉及跨國交易，加強(qiáng)國際間風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管與合作，減少跨國交易風(fēng)險(xiǎn)也是刻不容緩的。央行要對(duì)衍生品市場動(dòng)向予以及時(shí)管理，尤其是跨國交易情況下，結(jié)合《巴塞爾協(xié)議》，增強(qiáng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。
第三，由于衍生品本身就是一個(gè)不斷發(fā)展創(chuàng)新的產(chǎn)品，其本身具有復(fù)雜的因素及快速發(fā)展性。加強(qiáng)銀行本身的內(nèi)部監(jiān)控管理的同時(shí)，可開放企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與國際衍生市場的限制，允許外國資本在規(guī)定條件下參與中國衍生品交易市場。當(dāng)然在與國外衍生產(chǎn)品交易時(shí)，要充分考慮我國國情需要，因此建議結(jié)合我國自身情況，衍生組合金融性產(chǎn)品而非一味地引進(jìn)他國產(chǎn)品。
總之，隨著我國金融行業(yè)市場的不斷深入與發(fā)展，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已得到世界矚目，并開始影響與推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。尤其是金融衍生品市場在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高速發(fā)展的同時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)我國衍生品市場的監(jiān)管與控制，以防范金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)。
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發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的
歷史經(jīng)驗(yàn)
歷史上，發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的發(fā)展一方面大幅度推動(dòng)了其基礎(chǔ)金融市場的繁榮，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，另一方面也在一些時(shí)期給國民經(jīng)濟(jì)帶來了嚴(yán)重破壞。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究分析發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的成長軌跡，總結(jié)借鑒其發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，積極利用后發(fā)優(yōu)勢，并結(jié)合我國實(shí)際國情，正確選擇我國金融衍生品市場的發(fā)展戰(zhàn)略，審慎把握市場的成長節(jié)奏。
適當(dāng)發(fā)展衍生品市場是促進(jìn)金融市場繁榮的強(qiáng)大助力
2008年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)令人們普遍將金融衍生品與高風(fēng)險(xiǎn)這一負(fù)面概念緊密聯(lián)系起來，盲目地批評(píng)和抵制衍生品的創(chuàng)新。這是一種矯枉過正，是對(duì)金融衍生品的誤解。實(shí)際上，衍生品的主要目的是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，衍生品交易的本質(zhì)亦即交易風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)成熟的衍生品市場上，投資者可以基于其持有投資組合的具體需求，為消除未來的不確定性，以他愿意承受的價(jià)格將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁他人。從微觀上看，衍生品市場通過交易風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化了交易雙方的資產(chǎn)組合，提高了交易雙方的收益。從宏觀上看，衍生品市場幫助眾多投資者鎖定收益，對(duì)基礎(chǔ)金融市場起到了穩(wěn)定作用，進(jìn)而提升了基礎(chǔ)金融市場的運(yùn)行效率，更高效地配置了金融資源。
金融衍生品不是美國爆發(fā)次貸危機(jī)的主要原因，金融衍生品無節(jié)制的泛濫才是危機(jī)的主要原因。這里的“泛濫”包括了數(shù)量上和質(zhì)量上的雙重含義。數(shù)量上，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)，全球交易所市場ETD（Exchange Trade）與場外交易市場OTC（Over the Counter）的交易規(guī)模在2001年分別達(dá)到了23.54萬億美元與111萬億美元，此后數(shù)年仍呈高速增長的趨勢。僅在2007年上半年，全球衍生品交易總量就突破了516萬億美元，而當(dāng)年全年的全球GDP總量只有54.35萬億美元。衍生品交易總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP總量，這意味著衍生品的發(fā)行和交易已經(jīng)呈現(xiàn)過度投機(jī)，嚴(yán)重背離了市場規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)需求。質(zhì)量上，發(fā)達(dá)國家尤其是美國的相關(guān)部門對(duì)衍生品的發(fā)行監(jiān)管過于寬松，存在著一系列漏洞。例如，美國監(jiān)管部門僅要求對(duì)首次出現(xiàn)的新衍生品進(jìn)行仔細(xì)審查，當(dāng)同類型或類似的衍生品再次申請(qǐng)發(fā)行時(shí)，監(jiān)管部門只對(duì)其進(jìn)行必要的登記備案。這就為發(fā)行機(jī)構(gòu)虛假包裝衍生產(chǎn)品，過度粉飾產(chǎn)品內(nèi)在價(jià)值提供了操作空間。大部分衍生品經(jīng)過數(shù)次交易之后，其內(nèi)在價(jià)值已被掩蓋，投資者根本無法準(zhǔn)確估計(jì)其真實(shí)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)的衍生品市場實(shí)際上已經(jīng)失靈。數(shù)量上和質(zhì)量上的雙重泛濫導(dǎo)致了衍生品的價(jià)格扭曲，為投資者正確選擇衍生產(chǎn)品制造了重重障礙，也為日后金融危機(jī)的蔓延提供了溫床。
總的看來，衍生品適當(dāng)發(fā)展，有利于提升市場的資源配置效率，避免產(chǎn)能過剩；衍生品過度發(fā)展，則可能造成風(fēng)險(xiǎn)無限制地?cái)U(kuò)散，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)。因此不應(yīng)盲目抵制衍生品的發(fā)展，發(fā)展衍生品本身沒有錯(cuò)，關(guān)鍵是適當(dāng)。為了達(dá)到適當(dāng)這一目標(biāo)，應(yīng)該有方向地進(jìn)行市場開拓、有步驟地進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、有重點(diǎn)地進(jìn)行行業(yè)監(jiān)管。這些都依賴于發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者和監(jiān)管方之間理論上的持續(xù)探索和實(shí)踐中的綜合協(xié)調(diào)。
市場需求是推動(dòng)衍生品發(fā)展的核心動(dòng)力
1972年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）敏銳地察覺到了強(qiáng)勁的避險(xiǎn)需求，積極著手開發(fā)了世界上第一支外匯期貨，這標(biāo)志著金融衍生品的誕生。金融衍生品的出現(xiàn)滿足了當(dāng)時(shí)美國社會(huì)兩個(gè)方面的需求：
投資需求
上世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過二十多年快速發(fā)展，社會(huì)財(cái)富大量積聚，公眾對(duì)個(gè)人財(cái)產(chǎn)保值增值產(chǎn)生了巨大需求，而傳統(tǒng)的金融市場無法滿足廣大投資者的需求。
避險(xiǎn)需求
布雷頓森林體系崩潰之后，美元正式與黃金脫鉤，各國實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。匯率和利率的變化幅度加大，一方面造成金融資產(chǎn)的價(jià)值頻繁出現(xiàn)波動(dòng)，另一方面也對(duì)國際貿(mào)易和投資帶來負(fù)面影響。市場不確定性顯著上升，投資者需要借助新的金融產(chǎn)品消除這種不確定性。
通過考察美國金融衍生品市場的孵化過程可以看出，推動(dòng)衍生品發(fā)展的核心動(dòng)力應(yīng)該是市場對(duì)衍生品的需求，即衍生品市場是“應(yīng)運(yùn)而生”，并非通過國家強(qiáng)制手段推動(dòng)建立。
我國在1992年6月曾經(jīng)對(duì)外匯期貨進(jìn)行過短暫的試點(diǎn)發(fā)行，但發(fā)行不久就因?yàn)槭袌龇磻?yīng)冷淡，交易量嚴(yán)重不足而在1996年3月停止。這是由于在當(dāng)時(shí)我國的雙軌匯率制下，外匯期貨價(jià)格難以反映市場對(duì)匯率變動(dòng)的預(yù)期。此外，我國對(duì)外匯現(xiàn)貨交易設(shè)定了許多嚴(yán)格的附加條件，這些因素都使得買賣難以自由及時(shí)地進(jìn)行，投資者因而對(duì)外匯期貨缺乏需求，市場發(fā)展的根本動(dòng)力不足。
基礎(chǔ)金融市場的成熟是衍生品市場發(fā)展的必要條件
我國20世紀(jì)90年代的衍生品試點(diǎn)失敗是由于市場缺乏需求，而投資者對(duì)衍生品的需求不足歸根結(jié)底是由于衍生品對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)金融市場發(fā)展相對(duì)滯后，相應(yīng)制度和法律法規(guī)不完善。
基礎(chǔ)金融市場的成熟是衍生品市場發(fā)展的必要條件?？v觀美國金融衍生品市場的發(fā)展歷程可以看出，各個(gè)品種的金融衍生品都是在其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)金融市場趨于成熟的條件下發(fā)展起來的。具體而言，美國金融衍生品市場基本按照貨幣――股票――利率的順序推出產(chǎn)品，該順序與美國貨幣市場、股票市場和債券市場成熟的先后順序一致。
成熟的基礎(chǔ)金融市場主要為相應(yīng)衍生品市場發(fā)展提供了以下條件：
自由的市場制度
成熟的基礎(chǔ)金融市場普遍具有相對(duì)自由的市場制度，其利率、匯率市場化程度較高，投資者可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測利率、匯率的變動(dòng)，進(jìn)而利用衍生品交易優(yōu)化投資組合。另外，成熟的基礎(chǔ)市場所具有的寬松政策環(huán)境也給衍生品的交易策略提供了更為廣闊的操作空間。
足夠的市場需求
發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)金融市場具有極大的規(guī)模，金融商品數(shù)目繁多，成交量巨大，這為衍生品的創(chuàng)新提供了海量的標(biāo)的產(chǎn)品。另外，投資者為其持有的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求也大大增加，其購買衍生產(chǎn)品的熱情自然高漲，同時(shí)帶動(dòng)了發(fā)行機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新的積極性，買方和賣方的相互作用充分保證了衍生品市場的流動(dòng)性。
扎實(shí)的人才儲(chǔ)備。
成熟的基礎(chǔ)金融市場中必然活躍著一批專業(yè)知識(shí)豐富、業(yè)務(wù)素質(zhì)過硬的金融人才。扎實(shí)的人才儲(chǔ)備使得發(fā)行、咨詢、中介及其他機(jī)構(gòu)對(duì)市場有著深入的理解和準(zhǔn)確的判斷。發(fā)行機(jī)構(gòu)因此能夠及時(shí)設(shè)計(jì)出符合市場需求的衍生產(chǎn)品，投資者也可借助中介機(jī)構(gòu)提升投資收益。
高效的監(jiān)管環(huán)境
衍生品比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更為復(fù)雜，監(jiān)管難度也更大，對(duì)監(jiān)管者的專業(yè)素質(zhì)要求更高。成熟基礎(chǔ)金融市場中的監(jiān)管者具備更為豐富的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，其可利用的監(jiān)管手段也更為多樣。成熟的金融市場中頻繁的人才流動(dòng)和業(yè)務(wù)交流促進(jìn)了相關(guān)部門監(jiān)管水平的提高，保證了衍生品市場更加高效。高效的監(jiān)管環(huán)境大大降低了信息的不對(duì)稱，增加了衍生品市場的透明度。
我國金融衍生品市場發(fā)展的
戰(zhàn)略選擇
2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海期貨大廈正式掛牌成立，成為中國內(nèi)地首家金融衍生品交易所。該交易所的成立標(biāo)志著市場對(duì)于我國金融衍生品的爭論暫時(shí)告一段落。發(fā)展衍生品市場已正式成為了我國資本市場改革與發(fā)展的重要內(nèi)容之一。
我國現(xiàn)階段衍生品市場的產(chǎn)品種類較少，交易規(guī)模較小，相關(guān)政策法規(guī)尚不完善，可以說整個(gè)市場仍處于初期探索階段。我國在妥善制定衍生品市場發(fā)展的戰(zhàn)略選擇中，應(yīng)關(guān)注以下幾個(gè)重點(diǎn)：
優(yōu)先發(fā)展交易所市場是方向
場內(nèi)衍生品具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度高、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，使得其與場外衍生品相比具有以下優(yōu)勢：
規(guī)模效應(yīng)
交易所市場能夠在同一時(shí)間和同一地點(diǎn)為投資者提供相對(duì)于場外市場更豐富的產(chǎn)品選擇，更具體地滿足投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值增值的需求，從而激發(fā)投資者購買產(chǎn)品的熱情，達(dá)到“1+1>2”的規(guī)模效應(yīng)。
易于監(jiān)管
場外交易沒有統(tǒng)一的機(jī)制來限制個(gè)別或總體風(fēng)險(xiǎn)、杠桿率以及信用擴(kuò)張程度， 風(fēng)險(xiǎn)管理完全是分散的。因此場外交易相比場內(nèi)交易，監(jiān)管難度大大提升，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。
在實(shí)際運(yùn)行中，場外衍生品市場的交易工具和交易行為基本上是不受管制的，只是間接地受國家法律法規(guī)、銀行業(yè)監(jiān)管以及市場監(jiān)督的影響。在監(jiān)管強(qiáng)度明顯不足的背景下，場外衍生品極易不受控制地趨于泛濫，積聚風(fēng)險(xiǎn)，直至引發(fā)金融危機(jī)。2008年，美國金融衍生品的場外交易量占總交易量的89.3%，對(duì)場外市場缺乏有效監(jiān)管成為了次貸危機(jī)的重要誘因之一，為此2010年頒布的《多德――弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監(jiān)管。實(shí)際上，美國近年來純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統(tǒng)一監(jiān)管、進(jìn)行中央結(jié)算的場外衍生交易。進(jìn)一步講，場內(nèi)和場外的界線正逐漸趨于模糊。
我國衍生品市場現(xiàn)階段發(fā)展水平不高，行業(yè)自律不完善，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不豐富，因此更應(yīng)該將交易所市場放在發(fā)展的首要位置，從而保護(hù)投資者利益，保證衍生品市場健康穩(wěn)定成長。
積極完善衍生品種類是手段
金融衍生品存在的最主要意義即幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。美國金融衍生品市場發(fā)展成熟，產(chǎn)品種類繁多，投資者可以有足夠多的選擇購買適合自身具體需求的衍生品，這轉(zhuǎn)而提升了美國傳統(tǒng)金融市場的規(guī)模，并大大增強(qiáng)了其流動(dòng)性。相比之下，現(xiàn)階段我國衍生品數(shù)量稀少，品種單一，市場結(jié)構(gòu)不完整，導(dǎo)致金融衍生品市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能發(fā)揮不足，滿足不了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求?？桃庖种蒲苌返膭?chuàng)新不但無助于保護(hù)投資者的利益，反而會(huì)使其缺乏足夠的避險(xiǎn)工具，壓縮其優(yōu)化投資組合的操作空間，降低其參與衍生品交易的熱情，限制了我國金融市場的發(fā)展和成熟。
我國在積極完善衍生品種類的進(jìn)程中，應(yīng)當(dāng)注意發(fā)揮專業(yè)研究人員對(duì)市場的敏感性，積極地試，大膽地闖，及時(shí)明確市場定位，了解市場需求，以需求為源頭開展產(chǎn)品創(chuàng)新。同時(shí)，相關(guān)部門應(yīng)在監(jiān)管工作中打好提前量，配合衍生品市場的成長，為市場發(fā)育提供寬松而透明的政策環(huán)境。
完善衍生品監(jiān)管的法律是關(guān)鍵
次貸危機(jī)之后我國市場對(duì)衍生品的批評(píng)和抵制是非理性的，雖然發(fā)展衍生品市場容易導(dǎo)致衍生品泛濫，威脅金融穩(wěn)定，但應(yīng)該看到，金融衍生品市場在監(jiān)管得當(dāng)?shù)幕A(chǔ)上，有著增強(qiáng)金融市場整體的流動(dòng)性和穩(wěn)定性的雙重作用，對(duì)金融市場的繁榮，甚至對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展都具有不可替代的推動(dòng)效應(yīng)。因此完善衍生品監(jiān)管法律是我國當(dāng)下衍生品市場發(fā)展的關(guān)鍵。
內(nèi)容摘要：本文從再認(rèn)識(shí)金融衍生品為切入點(diǎn)，以美國金融衍生品市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)為參考對(duì)象，提出了符合我國國情的金融衍生品市場發(fā)展戰(zhàn)略。
關(guān)鍵詞：金融衍生品 金融穩(wěn)定 金融創(chuàng)新 統(tǒng)一監(jiān)管
我國金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀
（一）商品期貨市場發(fā)展迅速，并在某些品種上已取得一定的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)
1990年10月我國引入了期貨交易機(jī)制的全國性批發(fā)市場――中國鄭州糧食批發(fā)市場開業(yè)。此后經(jīng)歷了一段整頓時(shí)期，從1998年開始，我國期貨業(yè)進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段。經(jīng)過這些年的發(fā)展，我國商品期貨業(yè)已經(jīng)取得某些產(chǎn)品定價(jià)的支配地位。在交易量上，雖然我國商品期貨起步晚，但已經(jīng)取得長足的進(jìn)步。在金屬方面，我國對(duì)鋅期貨有定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，對(duì)銅和鋁期貨有重要的影響力；在農(nóng)產(chǎn)品方面，我國在白糖、大豆、豆粕和強(qiáng)麥上有定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)，在玉米期貨上有重要的影響力，而棕櫚油和菜子油也是交易量最大的品種。
（二）外匯期貨和國債期貨曾經(jīng)試驗(yàn)，但目前尚未推出
外匯期貨曾經(jīng)在1992試行，但是因當(dāng)時(shí)外匯交易實(shí)行的是雙軌制，國家對(duì)外匯現(xiàn)匯交易有諸多限制，交易在1993年被停止。2006年，交易中心與芝加哥商品交易所達(dá)成合作協(xié)議，我國金融機(jī)構(gòu)可以以優(yōu)惠的費(fèi)率和交易條件交易外匯期貨產(chǎn)品，極大的幫助了我國金融機(jī)構(gòu)在金融交易實(shí)踐中提高自主定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。國債期貨方面，1993年10月上交所決定，國債期貨交易向社會(huì)公眾開放。國債期貨飛速發(fā)展，1994年全國國債期貨市場總成交量達(dá)2.8萬億元，幾乎是各商品期貨交易總金額之和。1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關(guān)閉。同年5月，爆發(fā)非法操縱國家期貨合約價(jià)值的“3•27”事件，國債期貨市場關(guān)閉。
（三）股指期貨市場發(fā)展初具規(guī)模，但仍處于發(fā)展初期階段
經(jīng)過多年準(zhǔn)備，作為我國第一個(gè)金融期貨的股指期貨于2010年4月正式上市交易。截止2011年4月，我國股指期貨累計(jì)成交為5831.55萬手，總成交金額為52.95萬億元，日均成交24.71萬手，日均成交金額為22.44億元，日均持倉為3.01萬手，累計(jì)開戶67545戶，已經(jīng)具有一定發(fā)展規(guī)模。但是由于發(fā)展時(shí)間較短，市場參與者結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，套保的深度和廣度也有待深化拓展。目前，市場客戶結(jié)構(gòu)較為單一，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較大的投資者居多，且以老商品期貨客戶和權(quán)證客戶為代表的自然人客戶為主體，而機(jī)構(gòu)投資者參與步伐有待進(jìn)一步加快。
金融衍生品再認(rèn)識(shí)
剛剛過去的金融危機(jī)給人們的財(cái)富帶來的損失是巨大的，也是對(duì)投資者、銀行家等的信心的極大打擊。落實(shí)到金融衍生品身上，已經(jīng)出現(xiàn)了將其妖魔化的某些趨勢，個(gè)別輿論在沒有充分理解金融衍生品本質(zhì)和抓住防范市場風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的情況下，就輕易的得出了我國不應(yīng)該繼續(xù)發(fā)展金融衍生品以及場外金融衍生品進(jìn)入交易所交易的結(jié)論，對(duì)我國金融衍生品市場發(fā)展造成了負(fù)面影響。對(duì)此，應(yīng)清楚的認(rèn)識(shí)到，我國衍生品市場還處于創(chuàng)新不足的“新興加轉(zhuǎn)軌”階段，因此切不可因國外金融創(chuàng)新過度導(dǎo)致金融危機(jī)而“因噎廢食”，而是要在借鑒華爾街“欺詐門”事件的教訓(xùn)，正確、全面、系統(tǒng)的認(rèn)識(shí)金融衍生產(chǎn)品的作用以及風(fēng)險(xiǎn)。
（一）金融衍生品的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)
交易成本與效率效應(yīng)。在金融市場中，最主要的交易成本是買賣差價(jià)，而信息對(duì)稱狀況是買賣差價(jià)的決定性因素。衍生品市場的高杠桿性使得對(duì)那些具備信息優(yōu)勢的交易者來說更有吸引力，從而金融衍生品市場內(nèi)具有私人信息的交流比例較技術(shù)證券市場高。競爭機(jī)制將會(huì)推動(dòng)做市商對(duì)流動(dòng)易者的報(bào)價(jià)下移，收窄買賣差價(jià)，同時(shí)，在衍生產(chǎn)品市場上，交易者的私人信息通過價(jià)格反映出來，套利機(jī)制將會(huì)把衍生品價(jià)格信號(hào)傳導(dǎo)至基礎(chǔ)證券市場，從而進(jìn)一步降低基礎(chǔ)證券買賣差價(jià)。
規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。金融衍生工具產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蚓褪菨M足金融市場參與者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與套期保值的需求。由于金融衍生品交易一般都具有較高的杠桿性，投資者只需以少量的保證金就可以買入大額的金融衍生工具交易合約，進(jìn)而運(yùn)用對(duì)沖功能防范金融風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)各種金融衍生工具的不同組合，投資者還可以對(duì)原有風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不同分割和組合，選擇可以承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，并以較少的交易成本把不愿意承擔(dān)的或者難以管理的風(fēng)險(xiǎn)出售出去。買入風(fēng)險(xiǎn)的投資者則是想借此獲得高額回報(bào)。衍生品的對(duì)沖功能有利于整個(gè)金融市場的發(fā)展與穩(wěn)定，提高了投資者參與基礎(chǔ)金融市場的積極性，促進(jìn)了基礎(chǔ)金融市場的穩(wěn)定與繁榮。
價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)。金融衍生品交易市場集中了眾多的交易者，以公開競價(jià)達(dá)成協(xié)議，這種形式接近完全競爭市場，可以在相當(dāng)程度反映出交易者對(duì)價(jià)格走勢的預(yù)測，使趨近真正價(jià)格的交易價(jià)格得以發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，市場之間或者不同金融產(chǎn)品之間各種套利行為增加了不同金融衍生品市場與不同國家市場之間的聯(lián)系，有利于加強(qiáng)市場競爭，縮小買賣差價(jià)，修正某些單一市場不正確的定價(jià)。事實(shí)證明，各種金融衍生品在外匯市場、資金市場、股票市場上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)得到了充分的體現(xiàn)。
融資效應(yīng)。金融衍生品雖然沒有直接的融資功能，但它的出現(xiàn)使得企業(yè)的籌資更為容易。第一，由于資金市場存在市場分割和經(jīng)濟(jì)不平衡現(xiàn)象，企業(yè)可以利用貨幣互換利率互換等業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮各自的相對(duì)比較優(yōu)勢，籌資范圍可以擴(kuò)展到世界各地，或者在資信級(jí)別不同的企業(yè)之間進(jìn)行成本不同的資金利率互換，進(jìn)一步降低融資成本。第二，利用和認(rèn)證股權(quán)，企業(yè)可以在市場狀況不利的情況下通過發(fā)行債券順利籌措資金。而且金融衍生品轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能，使得投資者更容易購買和持有基礎(chǔ)產(chǎn)品，這在一定程度上也方便了籌集資金。第三，隨著國際金融一體化進(jìn)程加快，企業(yè)資金運(yùn)用涉及不同的幣種，由于利率匯率經(jīng)常波動(dòng)，企業(yè)需要保持適宜的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行管理。作為資產(chǎn)負(fù)債管理手段，由于金融衍生品是表外業(yè)務(wù)，不影響資產(chǎn)負(fù)債表，大大方便了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
（二）金融衍生品和金融穩(wěn)定與安全
風(fēng)險(xiǎn)暴露以及復(fù)雜性。金融衍生品的交易規(guī)模與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)沒有必然的聯(lián)系，絕大部分頭寸實(shí)施了對(duì)沖，實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)暴露水平僅為名義額中很小的一部分，以總的交易量為基礎(chǔ)來積累風(fēng)險(xiǎn)無疑會(huì)極度的夸大其風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，金融衍生品的避險(xiǎn)功能使得標(biāo)的市場上的頭寸得到改善，市場內(nèi)原來存在的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能因金融衍生品交易量的膨脹而急劇降低，從總體上降低市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易透明度和逃避監(jiān)管問題。很多金融衍生品交易，尤其是OTC商品屬于銀行表外業(yè)務(wù)，給金融當(dāng)局的監(jiān)管造成了困難，但是隨著風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的發(fā)展以及1993年11月開始生效的美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)第39項(xiàng)規(guī)定，金融衍生品契約經(jīng)紀(jì)商必須在其資產(chǎn)負(fù)債表上記入信用風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸。而對(duì)于某些不受監(jiān)管的經(jīng)紀(jì)商，研究發(fā)現(xiàn)，游離在監(jiān)管范圍以外的機(jī)構(gòu)所涉足的衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)水平不比那些受到監(jiān)管的更高，而且客戶的違約率也控制在非常低的水平。
市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并不是金融衍生品市場獨(dú)有的現(xiàn)象，銀行擠兌就是一種儲(chǔ)蓄市場的流動(dòng)性危機(jī)。由于金融衍生品市場交易成本低，而且在金融市場上發(fā)生動(dòng)蕩時(shí)，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的需求比平時(shí)高，所以在一定程度上，發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的概率往往會(huì)低于傳統(tǒng)的金融市場。
信用風(fēng)險(xiǎn)。就信用風(fēng)險(xiǎn)來說，金融衍生品并不是信貸交易工具，所以，現(xiàn)有的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體制和技術(shù)完全可以沿用，控制金融衍生品交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。同時(shí)，由于金融衍生品交易中所涉及的信用風(fēng)險(xiǎn)僅為合約中的置換成本，而置換成本僅為合約名義額的非常小的一部分，從名義額巨大規(guī)模來估計(jì)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露會(huì)得出極端錯(cuò)誤的結(jié)論。事實(shí)上，美國會(huì)計(jì)總署對(duì)美國OTC市場調(diào)查后的結(jié)論是：美國銀行業(yè)從事金融衍生品交易所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)并未超出其在傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)中所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。
（三）韓國金融衍生品與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)分析
東亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，韓國證券界充分意識(shí)到了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，一步到位，高起點(diǎn)的發(fā)展金融衍生品市場，允許社?；疬M(jìn)入證券市場，對(duì)外資全面開放資本市場，重新吸引大量外資。結(jié)果是，韓國外匯儲(chǔ)備自1997年以來的73億美元迅速增加至2001年底的1028億美元。由于指數(shù)期貨和期權(quán)市場的有機(jī)結(jié)合，韓國金融業(yè)抵御市場宏觀風(fēng)險(xiǎn)的能力得到加強(qiáng)，補(bǔ)充了防范個(gè)人微觀風(fēng)險(xiǎn)能力的功能。韓國經(jīng)驗(yàn)表明：通過截?cái)啾緡鹑诋a(chǎn)業(yè)和外部的聯(lián)系來保護(hù)民族金融產(chǎn)業(yè)，是一種消極的防御，面對(duì)西方較強(qiáng)的金融產(chǎn)業(yè)，必須和引進(jìn)外資、開放產(chǎn)業(yè)市場一樣開放金融產(chǎn)業(yè)，建立包括貨幣市場、資本市場、衍生品市場在內(nèi)的完善市場體系，才能積極抵御金融危機(jī)，維護(hù)金融安全。
我國金融衍生品市場發(fā)展中面臨的現(xiàn)實(shí)問題
雖然金融危機(jī)大大削弱了美國金融衍生品市場的地位，但無論從產(chǎn)品的豐富程度還是從市場的發(fā)展規(guī)模來看，美國仍處于國際金融衍生品市場金字塔的塔尖。如果說金融危機(jī)給美國的最大教訓(xùn)是金融衍生品生產(chǎn)投機(jī)過度，那么我國金融衍生品市場的問題不是發(fā)展過多而是發(fā)展不足。因此，有必要將中美兩國金融衍生品市場做一個(gè)全方位的比較，取長補(bǔ)短，學(xué)習(xí)借鑒來發(fā)現(xiàn)我國金融衍生品市場存在的不足與缺陷。
（一）產(chǎn)品設(shè)計(jì)不合理、品種不齊全，創(chuàng)新不足
從基礎(chǔ)資產(chǎn)來看，雖然今年來我國金融衍生品種類在不斷豐富，但總體上依然局限于利率類和外匯類兩大類，而在信用類、商品類和股票類仍處于空白狀態(tài)；就實(shí)踐而言，我國多個(gè)品種的金融衍生品運(yùn)用中風(fēng)險(xiǎn)并未有效轉(zhuǎn)移，反而擴(kuò)大，這是由于金融衍生品自身特點(diǎn)決定的。如國債期貨，此產(chǎn)品的設(shè)計(jì)功能之一就是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，但由于我國利率的非市場化，國債到期價(jià)格是固定的，這使國債現(xiàn)貨的買賣并無風(fēng)險(xiǎn)可避。在這種情況下，推出的國債期貨就變成了一種投機(jī)手段，國債期貨市場變成了各大券商賭博的場所。
（二）交易規(guī)模有限，現(xiàn)貨市場規(guī)模不匹配
數(shù)據(jù)顯示，2006年全球場外衍生產(chǎn)品名義值是全球GDP 48萬億的2.4倍，而我國的成交量僅為0.57萬億人民幣，占GDP總量的2.7%，盡管2008年場外衍生產(chǎn)品交易量有了大幅提升，達(dá)到3.73萬億，但仍只占當(dāng)年30萬億GDP的12.4%，與國際水平相差甚遠(yuǎn)。由于衍生產(chǎn)品的派生性，任何衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，都要有成熟完善的現(xiàn)貨市場作保證。沒有合理的現(xiàn)貨市場交易規(guī)模，就不會(huì)有合理的市場價(jià)格；沒有現(xiàn)貨市場的定價(jià)，很難有對(duì)遠(yuǎn)期市場的定價(jià)?，F(xiàn)在我們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)還非常的不合理，基礎(chǔ)性的資產(chǎn)產(chǎn)品還非常的缺乏，我們的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)就會(huì)受到很多的限制。
（三）信息披露制度不健全，監(jiān)管體制無效率
我國目前采取政府批準(zhǔn)的模式對(duì)金融衍生品進(jìn)行監(jiān)管，金融產(chǎn)品價(jià)格市場化程度不高，國家政策對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格變化影響很大，并且與重大信息的披露和財(cái)政金融政策的公布有密切關(guān)系。總的來說，我國監(jiān)管體制存在以下幾點(diǎn)缺陷：
第一， 金融衍生品創(chuàng)新導(dǎo)致監(jiān)管重疊與監(jiān)管缺位并存?，F(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管過程中，大都采取機(jī)構(gòu)性監(jiān)管，實(shí)行業(yè)務(wù)審批制方式進(jìn)行管理。這樣，當(dāng)不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)日益交叉時(shí)，一項(xiàng)新衍生品的推出通常需要經(jīng)過多個(gè)部門長時(shí)間的協(xié)調(diào)才能完成。另外，有的新金融業(yè)務(wù)處于不同金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)邊緣，成為交差性業(yè)務(wù)。對(duì)于這些新金融衍生品，既可能導(dǎo)致監(jiān)管重復(fù)，也可能出現(xiàn)監(jiān)管缺位。第二，金融衍生品監(jiān)管手段落后。我國對(duì)金融衍生品的監(jiān)管方式和手段還比較單一。行政手段仍是我國慣用的監(jiān)管手段，監(jiān)管具體操作靈活度過大；金融監(jiān)管類法律也存在大量需要完善的地方，以利于實(shí)際操作。這與金融衍生品的快速發(fā)展和多變創(chuàng)新是不相稱的。第三，金融衍生品特性使得分業(yè)監(jiān)管效率低下，監(jiān)管乏力。金融衍生品的杠桿性、虛擬性，使其交易不同于一般商品交易表現(xiàn)為某個(gè)時(shí)點(diǎn)的交易，而是一個(gè)過程，交易價(jià)格隨時(shí)可能發(fā)生變化；金融衍生品交易還具有開放性，直接面對(duì)復(fù)雜的國際市場，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行交易。另外，衍生品復(fù)制組合能力強(qiáng)，金融機(jī)構(gòu)可通過衍生工具將受監(jiān)管的頭寸重組為監(jiān)管力度較弱的工具，這些特點(diǎn)對(duì)衍生品的市場參與者和監(jiān)管人員的素質(zhì)都提出了很高的要求。
我國金融衍生品市場的戰(zhàn)略發(fā)展對(duì)策
我國金融衍生品市場可以在吸收、借鑒國外體制、經(jīng)驗(yàn)和總結(jié)我國試點(diǎn)得失的基礎(chǔ)上，選擇科學(xué)的發(fā)展戰(zhàn)略，制定切實(shí)可行的總體規(guī)劃，實(shí)行跨越式發(fā)展。利用后發(fā)優(yōu)勢，將會(huì)大大降低建立和發(fā)展金融衍生品市場的成本，提高市場效率，縮短與發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的差距。
（一）鼓勵(lì)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新
創(chuàng)新是金融衍生工具生命力所在，是其不斷發(fā)展壯大的前提。新產(chǎn)品創(chuàng)新能提供新機(jī)會(huì)，提供新的交易手段，產(chǎn)生新的盈利模式，因而能促進(jìn)交易量的持續(xù)增長。目前我國的場外金融衍生產(chǎn)品市場還處于發(fā)展的初級(jí)階段，在產(chǎn)品創(chuàng)新思路上，因當(dāng)研究推出人民幣利率期權(quán)等衍生產(chǎn)品交易，豐富衍生產(chǎn)品品種，促進(jìn)各類結(jié)構(gòu)性的場外金融衍生產(chǎn)品不斷豐富。
（二）衍生品市場和現(xiàn)貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展
衍生品市場和現(xiàn)貨市場有非常密切的關(guān)系。穩(wěn)妥建設(shè)現(xiàn)貨市場建設(shè)，對(duì)于擴(kuò)大衍生品市場規(guī)模，豐富交易品種，改善市場結(jié)構(gòu)，完善市場功能，優(yōu)化資源配置，乃至對(duì)于穩(wěn)定資本市場，增強(qiáng)國民經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，具有重要的意義。隨著現(xiàn)貨市場交易量的擴(kuò)大會(huì)大大刺激衍生品市場的發(fā)展，衍生品市場反過來也會(huì)促進(jìn)現(xiàn)貨市場的發(fā)展。從交易市場發(fā)展來說，打造現(xiàn)貨和衍生品融為一體的市場，提供一個(gè)完整價(jià)值鏈?zhǔn)鞘袌霭l(fā)展的主要取向。
（三）完善金融機(jī)構(gòu)信息披露制度以提高金融交易透明度
在市場經(jīng)濟(jì)比較成熟的國家，重大的信息披露及有關(guān)政策的公布均有嚴(yán)格的程序，泄密者和傳播謠言者將會(huì)受到嚴(yán)懲，以保證交易公平、公正、公開。金融衍生品必須相應(yīng)披露信息，揭示金融衍生品的價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)，并且將信息披露與反欺詐條款相聯(lián)結(jié)，亦即申請(qǐng)人信息披露義務(wù)原則。探索新的金融市場信息披露制度，提高金融產(chǎn)品和金融市場的透明度，也是防范衍生品市場風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。
（四）加強(qiáng)市場參與主體的培育和管理
市場參與者的水平往往決定了市場的發(fā)展水平，發(fā)展衍生品市場離不開對(duì)市場參與主體的培育和管理，主要應(yīng)該從以下幾方面著手：
首先，要加強(qiáng)金融衍生品市場參與者的教育，完善投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制。中資企業(yè)在海外從事衍生品交易有近一半未經(jīng)政府批準(zhǔn)，部分是因缺乏對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具。近年來我國爆出一系列國企在金融衍生品中的巨額虧損事件，包括東方航空的航油套保賬面虧損等。2008年，銀監(jiān)會(huì)叫停商業(yè)銀行的保證金外匯交易業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)中逾95%客戶遭受虧損。這些都顯示，對(duì)于加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育和完善投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的必要。其次，加強(qiáng)防范金融機(jī)構(gòu)管理層短期化行為。企業(yè)管理層出于個(gè)人的需要可能有在短期內(nèi)賺取大量收入而不惜承擔(dān)過高風(fēng)險(xiǎn)的意愿，而金融衍生品為這一意愿提供了可行的工具，所以對(duì)于參與金融衍生品市場的企業(yè)，特別是金融機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)監(jiān)管，防止其短期化行為傷害到企業(yè)的生存。再次，大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)，但要嚴(yán)密監(jiān)管其行為。我國的會(huì)計(jì)、法律、投行、評(píng)級(jí)等機(jī)構(gòu)還不完善，特別是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還很不發(fā)達(dá)，而隨著衍生品市場的發(fā)展，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)也越來越重要。但是要借鑒這次金融危機(jī)中對(duì)中介機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)管的教訓(xùn)，要嚴(yán)密監(jiān)管中介機(jī)構(gòu)的行為，增加其透明度和其外在約束。
（五）建立健全統(tǒng)一監(jiān)管模式
根據(jù)我國金融衍生品發(fā)展水平與現(xiàn)實(shí)狀況，結(jié)合美國等發(fā)達(dá)國家金融衍生品發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，我國應(yīng)建立健全統(tǒng)一的監(jiān)管模式。統(tǒng)一監(jiān)管體制也稱為集中監(jiān)管體制，即對(duì)金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品、金融市場和金融業(yè)務(wù)均由一個(gè)統(tǒng)一的監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)全面監(jiān)管的體制。這個(gè)監(jiān)管主體可以是中央銀行或其他專設(shè)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則和機(jī)構(gòu)是由金融衍生品交易特點(diǎn)所決定的，包括統(tǒng)一市場管理、統(tǒng)一交易法規(guī)、統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)管理。相對(duì)于傳統(tǒng)分業(yè)監(jiān)管，統(tǒng)一監(jiān)管體制的比較優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，適應(yīng)性強(qiáng)。隨著技術(shù)進(jìn)步和人們對(duì)金融工具多樣化要求的不斷提高，金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新的日新月異，使金融衍生品反復(fù)衍生和組合，但是現(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管體制無法適應(yīng)金融創(chuàng)新的需要。統(tǒng)一監(jiān)管體制卻可以對(duì)新機(jī)構(gòu)、新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品能夠及時(shí)形成監(jiān)管實(shí)務(wù)，迅速適應(yīng)金融創(chuàng)新的需要，從而能夠避免監(jiān)管真空的出現(xiàn)，有效降低金融創(chuàng)新形成新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也能夠減少分業(yè)監(jiān)管制度對(duì)金融創(chuàng)新的阻礙。
第二，統(tǒng)一監(jiān)管模式有利于提高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防范效率。分業(yè)監(jiān)管模式下，金融監(jiān)管是割據(jù)的，這就使得監(jiān)管者缺乏對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀認(rèn)識(shí)和總體把握。而統(tǒng)一監(jiān)管模式下則是有機(jī)的，能夠避免重復(fù)收集信息，以改善信息質(zhì)量，從而使金融監(jiān)管者能夠從整體上掌握系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)來源、風(fēng)險(xiǎn)種類以及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)模，及時(shí)發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。另外，在統(tǒng)一監(jiān)管模式下監(jiān)管目標(biāo)是明確的，這就使信息的收集更有針對(duì)性，信息內(nèi)容更能明確地反映監(jiān)管目標(biāo)，從而使金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部更加明確風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)，使金融監(jiān)管者能夠及時(shí)采取措施解決隱患，這就從整體上降低了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，提高了金融衍生品市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控和防范效率。
第三，統(tǒng)一監(jiān)管模式在制度上具有明顯的比較優(yōu)勢。統(tǒng)一監(jiān)管模式更加明確地反映出了金融衍生品市場法律監(jiān)控的特殊性和金融監(jiān)管法律關(guān)系的客觀要求。在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，監(jiān)管目標(biāo)統(tǒng)一明確、監(jiān)管職權(quán)配置清楚合理，內(nèi)部責(zé)任制和外部責(zé)任制條理分工、合作等，因此可避免因監(jiān)管主體的不確定性使金融衍生品交易者面臨巨大的法律風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠維護(hù)整個(gè)金融體系的安全。
第四，統(tǒng)一監(jiān)管模式有利于實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管的公平?，F(xiàn)行的分業(yè)監(jiān)管模式下，多個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)并存、監(jiān)管內(nèi)容重復(fù)交叉、監(jiān)管要求又不盡相同，許多金融機(jī)構(gòu)對(duì)此有很多的抱怨。而在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，金融機(jī)構(gòu)只與一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)打交道，因此就可以集中精力，進(jìn)而減少成本，提高效率。
在金融衍生品被喻為“金融野獸”的今天，統(tǒng)一監(jiān)管模式應(yīng)是構(gòu)建和完善我國金融衍生品市場監(jiān)管制度的理性選擇。從本次美國金融危機(jī)的教訓(xùn)中可以得出，對(duì)于金融衍生品的監(jiān)管，不僅要改革金融監(jiān)管模式，還必須要提高監(jiān)管效率，及時(shí)改革監(jiān)管重點(diǎn)，使對(duì)金融衍生品的監(jiān)管能隨著金融機(jī)構(gòu)商業(yè)運(yùn)作模式的變化而迅速做出調(diào)整。
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關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。
一、國際外匯市場的最新發(fā)展
對(duì)國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢
自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。
在國際外匯市場各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強(qiáng)。
外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個(gè)國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5
二、對(duì)上海外匯市場發(fā)展的啟示
以上對(duì)國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。
（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。
（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。
（五）加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對(duì)我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國際市場上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭勢態(tài)。
（六）加強(qiáng)上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應(yīng)成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對(duì)國際金融發(fā)展的帶動(dòng)作用，這在我國目前實(shí)現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
關(guān)鍵詞:金融衍生品 法律風(fēng)險(xiǎn) 監(jiān)管
中圖分類號(hào):D922文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1004-4914(2010)03-104-03
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的發(fā)展,金融衍生品在世界范圍內(nèi)得到迅速發(fā)展。我國自上世紀(jì)90年代開始產(chǎn)生金融衍生業(yè)務(wù),并迅速擴(kuò)張。金融衍生品是一把雙刃劍,一方面它具有降低、分散市場風(fēng)險(xiǎn)的功能;另一方面,在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也可以用來進(jìn)行冒險(xiǎn)式的投資,即投機(jī)。近年來,我國一些大型企業(yè),尤其是國有大型企業(yè)金融衍生品業(yè)務(wù)相繼出現(xiàn)巨額虧損。統(tǒng)計(jì)資料表明,有一半以上的損失直接或間接來自于金融衍生品的法律風(fēng)險(xiǎn)。如何防范和降低法律風(fēng)險(xiǎn),成為我國金融衍生品市場發(fā)展中面臨的嚴(yán)峻的考驗(yàn)。
一、金融衍生品的法律解釋及在我國的發(fā)展
金融衍生交易是以金融衍生工具為交易標(biāo)的或載體的交易。我國的《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第三條規(guī)定,“金融衍生品本質(zhì)上指的是一種金融合約,其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù),合約的基礎(chǔ)種類包括遠(yuǎn)期、期貨、調(diào)期(互換)和期權(quán),此外還包括以上幾種中一種或多種特征的結(jié)構(gòu)化金融工具。”其中遠(yuǎn)期是指以預(yù)定的價(jià)格和預(yù)定的日期買賣一定數(shù)額的某種資產(chǎn)的合約;期貨是指在交易所進(jìn)行的公開競價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)合約交易;掉期指的是同時(shí)交換各種貨幣、利率和其他金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流量;期權(quán)指的是以預(yù)定的價(jià)格和數(shù)量在預(yù)定的有效期內(nèi)買賣某種資產(chǎn)的權(quán)利。國際清算銀行巴塞爾委員會(huì)在其1994 年7月發(fā)表的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理準(zhǔn)則》中將衍生產(chǎn)品定義為:“衍生產(chǎn)品是一種金融協(xié)議,其價(jià)值取決于一種或多種基礎(chǔ)資產(chǎn)或指數(shù)的價(jià)值?！?/p>
(一)我國的金融衍生品市場的發(fā)展
1.場內(nèi)金融衍生品市場的發(fā)展。自1992年上海外匯調(diào)劑中心率先推出外匯期貨開始,曾先后出現(xiàn)過國債期貨、股票指數(shù)期貨、認(rèn)股權(quán)證交易,到1995年證監(jiān)委《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》下發(fā)。僅僅經(jīng)歷了不到三年的時(shí)間,其中的道路很不平坦。
2.OTC金融衍生品市場的發(fā)展。雖然公開市場上的金融衍生品交易受到種種限制.但是場外交易卻在近年內(nèi)出現(xiàn)了較為明顯的進(jìn)展,其中較有代表性的為國債遠(yuǎn)期交易以及人民幣遠(yuǎn)期交易。我國商業(yè)銀行在20世紀(jì)80年代末90年代初才開始應(yīng)用金融衍生工具參與OTC市場。由于國家外匯管理政策的調(diào)整,其發(fā)展經(jīng)歷了一定波折。2005年7月,在人民幣匯率改革宣布之后,中國人民銀行于2005年8月,宣布建立銀行間人民幣遠(yuǎn)期市場,各主要銀行也紛紛開展遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)。主要交易產(chǎn)品有人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)、人民幣無本金交割期權(quán)(NDO)、人民幣無本金交割互換(NDS)和人民幣結(jié)構(gòu)性票據(jù)(StructuredNotes)等,其中人民幣無本金交割遠(yuǎn)期交易從1996年就開始在香港為主的境外離岸市場上進(jìn)行。2005年6月,人民銀行頒布《全國銀行間債券市場債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定》,啟動(dòng)了債券遠(yuǎn)期交易。
(二)我國金融衍生品的立法及監(jiān)管現(xiàn)狀
從法規(guī)體系看,我國的金融衍生品立法尚處于起步階段。期貨交易方面,國務(wù)院于2007年正式頒布了新修訂的《期貨交易管理暫行條例》。證券市場方面,2005年經(jīng)通過了新修訂的《證券法》和《公司法》,取消了阻礙市場發(fā)展和創(chuàng)新的限制性條款,重構(gòu)了證券市場的市場層次、投資標(biāo)的結(jié)構(gòu)、交易結(jié)構(gòu)等市場結(jié)構(gòu)。銀行間衍生品方面,銀監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)了內(nèi)資、外資銀行的衍生品管理辦法;財(cái)政部于2005年制定并頒布了《金融工具確認(rèn)和計(jì)量暫行規(guī)定(試行)》,明確了金融衍生工具的確認(rèn)、計(jì)量和披露等會(huì)計(jì)處理程序;另外,中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)也正在加緊制定關(guān)于衍生金融工具的審計(jì)準(zhǔn)則,征求意見稿已經(jīng)下發(fā)。
從監(jiān)管體系看,我國金融衍生品市場的監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括財(cái)政部、中國人民銀行、中國銀監(jiān)會(huì)、中國證監(jiān)會(huì)、中國保監(jiān)會(huì)、國家外匯管理局以及各個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)。
二、金融衍生品交易的法律風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵
金融衍生品交易不同于傳統(tǒng)的金融交易,具有杠桿性、虛擬性、高風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)。也正緣于此,在放大收益的同時(shí),風(fēng)險(xiǎn)性也在成倍的增加,并且其風(fēng)險(xiǎn)具有連鎖性,本輪美國次貸危機(jī)就是明證。1994年,國際證券事務(wù)委員會(huì)及巴塞爾委員會(huì)發(fā)表了一份聯(lián)合報(bào)告,對(duì)衍生商品設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)作了權(quán)威性論述,認(rèn)為衍生商品涉及以下6種風(fēng)險(xiǎn):市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。在這6類風(fēng)險(xiǎn)中,法律風(fēng)險(xiǎn)尤其值得關(guān)注。統(tǒng)計(jì)表明,在衍生產(chǎn)品交易中發(fā)生的虧損有相當(dāng)部分是源自于法律風(fēng)險(xiǎn)。
從金融衍生品的法律性質(zhì)看,它是一種合同,且是一種雙務(wù)合同,債權(quán)額之大小并非在締約時(shí)確定,而是由雙方當(dāng)事人約定在某一特定時(shí)點(diǎn),以特定參考指標(biāo)(如利率或股價(jià)指數(shù))之高低來決定債權(quán)額之大小。由于標(biāo)的(債權(quán)額)屬可以確定,并不違反合同成立之要件,所以金融衍生品在法律上定性為一種合同,一種以金融資產(chǎn)為標(biāo)的的金融性合同。而金融衍生品交易中的法律風(fēng)險(xiǎn)是指因?yàn)榉ㄒ?guī)不明確或交易不受法律保障,從而使合約無法履行而給交易商帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。具體有以下幾種:
1.合法性風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品的交易有交易所交易和柜臺(tái)交易兩種形式。在柜臺(tái)交易中卻出現(xiàn)了法律規(guī)定成為交易障礙的情況,交易的主體受到限制。如在外匯交易中,交易的一方必須是經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的銀行(根據(jù)外匯法具有外匯經(jīng)營權(quán)的金融機(jī)構(gòu)),而證券公司雖然是金融機(jī)構(gòu)卻不能與普通企業(yè)進(jìn)行與外匯有關(guān)的衍生商品(如外匯貨幣互換等)。還有在期貨市場上的對(duì)沖平倉交易,也有可能會(huì)被定性為買空賣空而被認(rèn)為不合法。因其不合法導(dǎo)致交易行為無效,對(duì)數(shù)額巨大的金融衍生產(chǎn)品交易來說,必將造成慘重?fù)p失。
2.合同成立的法律風(fēng)險(xiǎn)。在高效率的金融市場中,市場信息瞬息萬變,當(dāng)事人在金融衍生產(chǎn)品交易中的損益在很大程度上取決于對(duì)信息反應(yīng)的快慢。這導(dǎo)致當(dāng)事人在彼此達(dá)成合意時(shí),往往難以及時(shí)備妥書面文件。因此,合同的書面文件在事后備妥的現(xiàn)象已相當(dāng)普遍。那么,在正式訂立合同前的口頭合意,其效力如何,有無拘束力,這可能會(huì)存在法律上的爭議與不確定性。對(duì)此,立法上有不同的取向。有些國家規(guī)定這種口頭上的合意具有約束力,有的國家卻基于欺詐等因素的考慮,否定這種口頭合意的約束力。我國現(xiàn)行法律規(guī)定,當(dāng)事人訂立合同,有書面形式、口頭形式或其他形式。
3.提前終止的法律風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生品交易日益活躍的原因之一,是ISDA的存在。ISDA合同書在美國已經(jīng)暢行無阻,但在其他國家還有很多部分與法律相悖。金融衍生產(chǎn)品交易多是雙務(wù)合同,一方當(dāng)事人不履行義務(wù),另一方也沒有履行的必要。所以,就出現(xiàn)了一方因倒閉等原因不能履行義務(wù),而另一方將義務(wù)履行到何種程度的問題,即結(jié)算到何種程度的問題。盡管各種結(jié)算方法在降低成本的同時(shí),也能減輕信用風(fēng)險(xiǎn),但依然存在法律上的遺留問題。
4.合同履行的法律風(fēng)險(xiǎn)。在任何期貨市場里面必須要有交割才行。做實(shí)物期貨的當(dāng)然就進(jìn)行實(shí)物交割。但是,對(duì)于金融衍生產(chǎn)品中的利率、股指等怎么交割呢?其實(shí)真正交割的不一定是實(shí)物的產(chǎn)品,而應(yīng)該是價(jià)值的差別,也就是買這個(gè)金融產(chǎn)品時(shí)與賣這個(gè)金融產(chǎn)品時(shí)之間的價(jià)格差別,價(jià)值的變化不一定要有實(shí)物的東西去交割,現(xiàn)金交割就可以結(jié)束整個(gè)交易。不管做的是哪一種金融衍生產(chǎn)品的期貨交易,都可以用現(xiàn)金來交割。一旦實(shí)現(xiàn)了這種現(xiàn)金交割,可以用現(xiàn)金完成各種期貨或者是金融衍生產(chǎn)品的交易。當(dāng)今世界各國都是這樣規(guī)定的。在我國現(xiàn)行法律上,合同的履行對(duì)象是合同的標(biāo)的,但金融衍生產(chǎn)品交易有它的特殊性,交易的對(duì)象是合同本身,而最后履行合同的對(duì)象并不是合同的標(biāo)的,而是現(xiàn)金,二者并不一致。這也需要法律對(duì)其合法性給予明確。
三、金融衍生品法律風(fēng)險(xiǎn)的形成原因
通過上述對(duì)金融衍生品法律風(fēng)險(xiǎn)的分析中,我們看到金融衍生品的法律風(fēng)險(xiǎn)主要來自于衍生合約的不可實(shí)施性,一些衍生商品的合法性由于現(xiàn)行法律法規(guī)缺失而無法保證,雙方當(dāng)事人可能因找不到相應(yīng)的法律保護(hù)自己而造成損失。因此,法律空白以及法律缺乏應(yīng)變能力是金融衍生品產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。
我國的金融衍生品自出現(xiàn)以來,品種日益增多,運(yùn)作模式不斷創(chuàng)新,而與此相應(yīng)的是金融衍生品立法尚處于起步階段。盡管已頒布了一系列有關(guān)金融衍生業(yè)務(wù)的法律,但金融衍生品的基礎(chǔ)法律不足,立法分散且層次不夠。目前金融監(jiān)管部門的文件中強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防范的禁止性法律規(guī)范居多,而鼓勵(lì)衍生品發(fā)展和創(chuàng)新的授權(quán)性法律規(guī)范較少,不足以化解金融衍生風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)為:
1.現(xiàn)行過時(shí)的法律規(guī)定缺乏及時(shí)修訂。自2005年以來,我國加強(qiáng)了基礎(chǔ)法律研究,但直接針對(duì)金融衍生品的法律規(guī)范還很少,遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足我國金融衍生品發(fā)展的需求。一是《企業(yè)破產(chǎn)法》中的相關(guān)條款:在衍生品交易中,如果發(fā)生交易合約規(guī)定的違約事件或終止事件,交易雙方將提前終止所有未到期的交易,并進(jìn)行“終止型凈額結(jié)算”。而我國現(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》第十五條規(guī)定,在法院受理破產(chǎn)案件前6個(gè)月至破產(chǎn)宣告之日的期間內(nèi)對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)男袨闊o效。因此,該規(guī)定產(chǎn)生的后果,就使衍生品交易合約中關(guān)于抵銷權(quán)的約定落空。同時(shí),最高人民法院1991年頒布的《關(guān)于貫徹執(zhí)行若干問題的意見》第二十一條規(guī)定,債務(wù)人的開戶銀行收到人民法院的通知后,不得扣劃債務(wù)人的既存款和匯入款抵還貸款,也就是不能處理保證金。因而有必要對(duì)《破產(chǎn)法》進(jìn)行修改,明確金融衍生品交易清算的債權(quán)債務(wù),以及保證金的有效處理。二是《擔(dān)保法》中的相關(guān)條款:我國現(xiàn)行《擔(dān)保法》相關(guān)條款中,尚未明確約定擔(dān)保協(xié)議的獨(dú)立性,約定轉(zhuǎn)移擔(dān)保物所有權(quán)的規(guī)定也存在沖突,且根據(jù)我國《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則的規(guī)定,對(duì)外擔(dān)保須經(jīng)國家主管部門的審批或者登記,否則,對(duì)外擔(dān)保協(xié)議無效。因此,必須對(duì)《擔(dān)保法》中的相關(guān)條款進(jìn)行修改。明確擔(dān)保協(xié)議的性質(zhì)、范圍和義務(wù)。三是《合同法》中的相關(guān)條款:我國現(xiàn)行《合同法》中,規(guī)定合同履行的對(duì)象是合同的標(biāo)的,但金融衍生品的交易對(duì)象是合同本身,最終履行合同的對(duì)象并不是合同的標(biāo)的,而是現(xiàn)金。因此,需要法律對(duì)其合法性予以明確。
2.對(duì)于金融衍生品出現(xiàn)而造成的法律空白地帶,立法機(jī)構(gòu)未能及時(shí)制訂新的法律加以規(guī)范,致使金融衍生品交易無法可依。比如,在一些法律中,終止凈額結(jié)算規(guī)定的法律效力并不明確;能否執(zhí)行衍生產(chǎn)品合約抵押品也是疑問,等等。ISDA協(xié)議是商業(yè)銀行與外國的交易對(duì)手進(jìn)行部分衍生產(chǎn)品交易時(shí)簽訂的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議。目前,我國的四家國有商業(yè)銀行均是ISDA的成員。按照ISDA協(xié)議的有關(guān)條款規(guī)定,如果交易雙方發(fā)生交易糾紛需要司法解決,原則上應(yīng)由英國法院或者紐約州法院管轄,我國法律并不適用。但是這種管轄并不是排他性的。在交易雙方同意的前提下,接受我國法院的司法管轄也是可行的,在這種情況下,我國法律也可適用。但是由于我國目前還沒有有關(guān)金融衍生產(chǎn)品交易方面的法律法規(guī),監(jiān)管部門如果要求商業(yè)銀行與境外交易對(duì)手簽訂ISDA協(xié)議時(shí)規(guī)定由我國司法管轄,沒有實(shí)質(zhì)上的意義,這又在一定程度上使我國的商業(yè)銀行開展的衍生交易得不到我國司法的保護(hù)。因此,衍生交易相關(guān)法律法規(guī)的不完善也給商業(yè)銀行帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。
四、防范金融衍生品法律風(fēng)險(xiǎn)的幾點(diǎn)建議
金融衍生品產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)的主要原因是法律供給不足,因此,我們應(yīng)把重點(diǎn)放在對(duì)支撐和規(guī)范金融衍生品市場的法律法規(guī)所進(jìn)行的制度創(chuàng)新上,從立法層面解決我國發(fā)展金融衍生品市場所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),通過監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)金融衍生品法律風(fēng)險(xiǎn)的防范也是降低法律風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要工作,力求從立法和監(jiān)管兩個(gè)層面共同為金融衍生品市場運(yùn)行提供制度保障和風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。
1.完善相關(guān)配套的法律法規(guī)。及時(shí)修訂《證券法》、《保險(xiǎn)法》、《破產(chǎn)法》、《擔(dān)保法》、《合同法》、《企業(yè)法》和《期貨交易管理暫行條例》等相關(guān)法律法規(guī),為金融衍生品創(chuàng)新和金融衍生品市場的規(guī)范發(fā)展留足空間,創(chuàng)造有利的法律環(huán)境。
2.建立和完善風(fēng)險(xiǎn)揭示、金融衍生品信息披露等相關(guān)制度。一是建立完善風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)制,使客戶充分認(rèn)識(shí)衍生工具的功能和風(fēng)險(xiǎn)。如加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)的監(jiān)督,增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)披露協(xié)議書的法律保障,強(qiáng)化對(duì)公眾衍生品風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的教育等。二是構(gòu)建有效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制和防范機(jī)制。如成立由董事會(huì)、高層管理者組成的專職風(fēng)險(xiǎn)管理部門,建立全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地測定市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估系統(tǒng),實(shí)施全面的內(nèi)部控制和審計(jì)稽核等。三是完善衍生交易活動(dòng)中的信息披露制度,增強(qiáng)市場運(yùn)行的透明度。四是建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制。對(duì)于從事金融衍生品的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警,避免交易的違法違規(guī)行為。五是建立金融衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)救助機(jī)制。在某個(gè)金融機(jī)構(gòu)因突發(fā)事件發(fā)生危機(jī)時(shí),中央銀行和財(cái)政等相關(guān)部門應(yīng)及時(shí)采取挽救措施,迅速注入資金或進(jìn)行臨時(shí)干預(yù)。以避免金融市場產(chǎn)生震蕩。
3.建立金融衍生品經(jīng)營許可證制度。在我國,衍生品交易主體依法受到嚴(yán)格限制。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)《金融機(jī)構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的規(guī)定,為減少因不具有資格的金融機(jī)構(gòu)從事金融衍生品交易所形成的法律風(fēng)險(xiǎn),必須建立金融衍生品交易許可證制度,并對(duì)進(jìn)入相應(yīng)交易所的交易進(jìn)行許可證驗(yàn)證;為客戶提供場外交易(柜臺(tái)交易)的,其許可證必須在其營業(yè)場所公示。
4.盡快制定金融衍生品監(jiān)管法規(guī)。一是盡快制定《金融衍生品市場監(jiān)管法》,明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位、管理職責(zé)及法律責(zé)任。二是建立有效的監(jiān)管實(shí)施規(guī)則。明確金融衍生品市場監(jiān)管框架的穩(wěn)定性、持續(xù)性和一致性。三是建立金融衍生品交易結(jié)算制度,并明確結(jié)算機(jī)構(gòu)。結(jié)算機(jī)構(gòu)直接介入交易,從整體上發(fā)揮結(jié)算系統(tǒng)的機(jī)制功能,防止虧損的累積,控制風(fēng)險(xiǎn)。四是建立維護(hù)金融衍生品公平競爭的市場環(huán)境和交易制度體系。
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【關(guān)鍵詞】商業(yè)銀行；金融衍生品；業(yè)務(wù)開展；問題；對(duì)策
金融衍生產(chǎn)品主要是指價(jià)值依賴基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的合約，主要可以分為標(biāo)準(zhǔn)化合約、非標(biāo)準(zhǔn)化合約兩種。其中標(biāo)準(zhǔn)化合約是指標(biāo)的物的交易價(jià)格、交易時(shí)間以及交易方式等各種事情都提前標(biāo)準(zhǔn)化，這種合約多數(shù)在交易所上市交易。而非標(biāo)準(zhǔn)化合約主要是指雙方自行約定進(jìn)行交易的各種事情，具有很強(qiáng)的靈活性，比如：遠(yuǎn)期協(xié)議等。
一、商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)存在的問題
其一，產(chǎn)品品種單一，且產(chǎn)品定價(jià)缺位。目前我國商業(yè)銀行金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)只是局限在外匯、利率方面，關(guān)于黃金衍生品才剛剛開始。而國際上使用較廣泛的商品，像石油、有價(jià)證券、股票價(jià)格指數(shù)等為基礎(chǔ)的衍生產(chǎn)品，我國銀行還處于空白地帶。同時(shí)，我國商業(yè)銀行的衍生品局限在外匯領(lǐng)域，人民幣衍生品只存在單一的人民幣遠(yuǎn)期結(jié)獸匯，且交易量非常小。商業(yè)銀行在金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)中通常采用過的是“背對(duì)背”的交易方式，也就是以中間商的身份，不用獨(dú)立報(bào)價(jià)、獨(dú)立操作，在國際金融衍生品交易過程中處于弱勢地位，扮演著接受者的角色，說明了我國商業(yè)銀行金融衍生品的定價(jià)能力不足，并由此形成了惡性循環(huán)。
其二，商業(yè)銀行金融衍生品的交易不透明，信息披露不規(guī)范。目前，銀行衍生品常常采用基金式的管理方式即：集合資金、專人管理。但是由于國內(nèi)商業(yè)銀行缺乏專業(yè)操作水準(zhǔn)，且對(duì)金融衍生品認(rèn)識(shí)不夠深刻，同時(shí)又缺乏對(duì)銀行金融衍生品進(jìn)行專門監(jiān)管，導(dǎo)致其交易的透明度很低。當(dāng)投資者購買理財(cái)產(chǎn)品之后，根本不清楚資金是如何進(jìn)行交易的；并且銀行方面基本上不會(huì)主動(dòng)披露金融衍生產(chǎn)品的交易信息，投資者也不可能從銀行報(bào)表中獲得有價(jià)值的數(shù)據(jù)信息，更不能正確評(píng)判衍生產(chǎn)品的市場價(jià)格。對(duì)于各大銀行推出的結(jié)構(gòu)性金融衍生品來說，很多都是簡單地將利率和匯率期、掉期結(jié)合，并且各大銀行的產(chǎn)品常常會(huì)出現(xiàn)相互雷同的情況，非常容易模仿，比較缺乏自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，這樣一來，就很難為客戶提供個(gè)性化的金融產(chǎn)品。
二、發(fā)展商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)的對(duì)策
雖然商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)在最近幾年發(fā)展速度非?？欤呛屯赓Y銀行完善的金融衍生品業(yè)務(wù)體系相比還有很大差距，并且前者發(fā)展層次很低，產(chǎn)品也缺乏標(biāo)準(zhǔn)化、系統(tǒng)化。為了更好發(fā)展國內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)，現(xiàn)提出以下幾點(diǎn)對(duì)策：
其一，加快速度發(fā)展利率衍生品。利率衍生品在目前國際市場交易中，數(shù)量約占金融衍生品總和的90%左右，是目前全球交易數(shù)量最大的衍生品種。并且這種產(chǎn)品可以幫助其它衍生品進(jìn)行正確的市場定價(jià)，其可以說是金融衍生品市場的“頂梁柱”。其次，國內(nèi)各大商業(yè)銀行中通常都會(huì)持有大量國債，作為債市的主要投資者，在人民幣利率市場化背景下可能存在巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)，需要運(yùn)用遠(yuǎn)期與期權(quán)等利率衍生品實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管控。盡管利率非市場化及各項(xiàng)政策限制了商業(yè)銀行子啊利率衍生品方面的各種行為，但是銀行仍然可以采用各種方法擴(kuò)大利率衍生品的品種，在國際金融市場中接觸更多主流利率衍生品，以此提升自身業(yè)務(wù)能力。
其二，大力引進(jìn)金融衍生品業(yè)務(wù)的專業(yè)人才，并設(shè)立激勵(lì)制度?，F(xiàn)代社會(huì)，各大商業(yè)銀行的競爭，實(shí)質(zhì)是人才的競爭。當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，很多商業(yè)銀行組團(tuán)去國外招聘專業(yè)、高水平的金融人才充分說明了國內(nèi)商業(yè)銀行極度缺乏金融專業(yè)人才。錄用更優(yōu)秀的金融人才、鑄造一支高素質(zhì)的金融工程設(shè)計(jì)隊(duì)伍，并建立長效的激勵(lì)制度、培訓(xùn)機(jī)制，才能不斷提高國內(nèi)商業(yè)銀行在整個(gè)國際市場上的競爭力。
其三，盡管我國財(cái)政部在2005年就推出了四項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，但截至目前對(duì)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算還沒有一個(gè)系統(tǒng)、全面的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。各大商業(yè)銀行的衍生品歷史交易數(shù)據(jù)很難找到，對(duì)于投資者而言根本就沒有投資依據(jù)。同時(shí)，金融衍生品的會(huì)計(jì)問題很復(fù)雜，其不符合傳統(tǒng)會(huì)計(jì)要素定義，所以很難按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論實(shí)施會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量與信息披露，一般都當(dāng)作表外業(yè)務(wù)處理。故需要為商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)建立一套完善的確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告、披露的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，根據(jù)先易后難、先制定披露的原則，隨著以后各方面條件成熟以后再制定出確認(rèn)計(jì)量準(zhǔn)則。以公允價(jià)值計(jì)量模式為基礎(chǔ)實(shí)施表外披露，然后榮國增設(shè)相關(guān)附表顯示出對(duì)信息使用人員有用的重要信息，才能滿足信息使用者的需要，進(jìn)而為以后金融衍生工作的表內(nèi)確認(rèn)、計(jì)量等提高有利條件。
其四，要加強(qiáng)商業(yè)銀行金融衍生產(chǎn)品的市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，一方面繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，完善人民幣債券收益率曲線，強(qiáng)化人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步為金融衍生品市場的發(fā)展創(chuàng)設(shè)良好的市場基礎(chǔ)環(huán)境；另一方面，要努力提高我國商業(yè)銀行的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)能力，創(chuàng)新金融衍生品，活躍衍生品市場。
三、結(jié)束語
商業(yè)銀行金融衍生品具有一定的虛擬性，它是獨(dú)立于現(xiàn)實(shí)資本運(yùn)動(dòng)之外的一種收益獲取權(quán)憑證，本身無價(jià)值；同時(shí)，其還具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，因?yàn)檠苌方灰状嬖诟軛U性與定價(jià)復(fù)雜性，這讓交易策略比現(xiàn)貨交易要復(fù)雜很多，若使用不當(dāng)，或者風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)，會(huì)出現(xiàn)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有不斷解決商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)存在的各種問題，才有利于其長遠(yuǎn)發(fā)展。
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作者：塞琦 單位：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院
18日下午，經(jīng)過緊急商討最后決定，使用美式期權(quán)全額套保，支付期權(quán)費(fèi)400萬美元，當(dāng)天晚上，經(jīng)批準(zhǔn)后，交易員連夜完成了交易，韓元匯率鎖定在1065KRW／USD。在隨后的兩個(gè)月中，韓元匯率繼續(xù)保持升勢，資金部在美式期權(quán)到期前分批行權(quán)，實(shí)現(xiàn)了保值效果，同時(shí)進(jìn)一步購入韓元遠(yuǎn)期，繼續(xù)鎖定收購成本。第二年2月初，由于債權(quán)人大會(huì)未能達(dá)成一致，收購失敗，此時(shí)的韓元匯率為1020，公司立即平盤，最終實(shí)現(xiàn)了1000余萬美元的收益。從對(duì)韓元匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的角度看，公司使用了美式期權(quán)與韓元遠(yuǎn)期兩種金融衍生品，平盤后成功規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，并且實(shí)現(xiàn)了超額收益。在此項(xiàng)利用衍生品進(jìn)行的套期保值行為中，本溪鋼鐵對(duì)衍生品種類與數(shù)量的選取值得借鑒。首先，由于11月末韓元大幅升值，資金部對(duì)以后韓元匯率走勢難以給出明確判斷，所以采取了購買美式期權(quán)的套保手段。期權(quán)相對(duì)于期貨來說，具有更大的靈活性。期貨的交割是一種義務(wù)，無論市場行情如何，都必須履約，而期權(quán)在交割日是否交割取決于市場價(jià)格與行權(quán)價(jià)的差異，選擇權(quán)在于期權(quán)的買方，只有在交割可獲利情況下，買方才會(huì)選擇交割，否則會(huì)放棄行權(quán)。在本例中，由于韓元匯率變動(dòng)具有極大的不確定性，如果采取期貨方式進(jìn)行套期保值，如果韓元匯率出現(xiàn)大幅回調(diào)，不但無法起到風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的效果，反而會(huì)引起更大的損失。所以本溪鋼鐵選取了韓元期權(quán)，兼顧了韓元匯率兩方面變動(dòng)的可能性，最大程度上規(guī)避了可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)。其次，選取期權(quán)種類為美式而不是歐式期權(quán)，使得收購時(shí)間與行權(quán)時(shí)間很好地匹配。對(duì)于歐式期權(quán)，行權(quán)日期為規(guī)定的某幾天，而美式期權(quán)則在期權(quán)持有期間均可行權(quán)。
在本溪鋼鐵的并購活動(dòng)中，由于并購方案尚未得到債權(quán)人委員會(huì)的通過，最終并購日期無法準(zhǔn)確確定，如果采取歐式期權(quán)，存在行權(quán)日與收購日不重合的可能性，將重新形成風(fēng)險(xiǎn)敞口。而本溪鋼鐵使用的美式期權(quán)，規(guī)定的持有日期為并購可能發(fā)生的最長時(shí)間，隨時(shí)可以行權(quán)，使得匯率風(fēng)險(xiǎn)得以完全覆蓋。再次，在使用美式期權(quán)的同時(shí)采取了部分韓元遠(yuǎn)期繼續(xù)鎖定收購成本。使用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避固然可以兼顧匯率雙向的波動(dòng)，但不可忽視的問題是套期保值的成本。購買期權(quán)需要支付數(shù)額不菲的期權(quán)費(fèi)，在本例中為400萬美元，由于風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大，如果全部風(fēng)險(xiǎn)都采用期權(quán)的方式規(guī)避，難免會(huì)帶來巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。并且期權(quán)交易采取保證金制度，大額的現(xiàn)金作為保證金被凍結(jié)，影響企業(yè)的營運(yùn)能力，甚至?xí)a(chǎn)生現(xiàn)金緊缺的危機(jī)。相對(duì)于期權(quán)來說，遠(yuǎn)期合約是公司與銀行簽訂的合同，能否順利簽訂基于公司既往信用水平，往往無需保證金，所以成本基本可以忽略。在韓元大幅升值后，經(jīng)過一段時(shí)間的觀察，未發(fā)現(xiàn)有回彈趨勢，反而更趨向于以此為標(biāo)志進(jìn)入上升通道。在這種情況下，部分采用遠(yuǎn)期的方式，既規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，又減少了現(xiàn)金占用，降低了財(cái)務(wù)成本。最后，套保比例的選擇，由于收購前韓元走勢比較平穩(wěn)，出于節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用的考慮，公司采取的是部分套保（40％）的手法，但隨著韓元匯率大幅波動(dòng)，公司根據(jù)具體情況的變化，將方案改為全額套保。雖然成本上升，但相對(duì)于最終的衍生品交易收益來說，整體方案是成功的。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避中，往往存在成本與套保效率的取舍問題，付出的成本越高，套保效果越好。這就要求企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口、貨幣走向進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，制定最佳的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方案。
并不是每一筆套期保值交易都可以達(dá)到預(yù)期效果，由于各種原因，我國鋼鐵企業(yè)利用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避時(shí)存在諸多問題，也付出過慘痛的代價(jià)，本鋼的成功案例對(duì)鋼鐵企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)具有一定的啟示意義。操作者應(yīng)當(dāng)熟悉市場規(guī)則金融衍生品分為看漲與看跌兩種，在操作中分為做多和做空兩種手法，基礎(chǔ)衍生品又可以通過組合、分解、剝離等手段形成交易規(guī)則更加復(fù)雜的衍生品，這就提高了對(duì)交易人員的要求，要求他們要準(zhǔn)確地對(duì)市場變動(dòng)趨勢進(jìn)行判斷并且選取合適的操作手法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。在金融衍生品運(yùn)用時(shí)要具有敏銳的市場洞察力，不斷提高參與者職業(yè)素養(yǎng)，在進(jìn)行一筆交易之前，仔細(xì)分析衍生品運(yùn)作原理，減少判斷失誤發(fā)生的可能性。避免投機(jī)易一些企業(yè)進(jìn)行金融衍生品交易的目的違背了套期保值的初衷，帶有投機(jī)和套利的因素。例如寶鋼在國際市場上投資鎳期貨，由于對(duì)價(jià)格變動(dòng)方向判斷失誤，形成虧損（具體虧損金額寶鋼未予以披露）。金融衍生品也屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，非金融類企業(yè)對(duì)于衍生品應(yīng)用的目的在于避險(xiǎn)，使衍生品風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)控制的目的。如果風(fēng)險(xiǎn)管理人員抱有投機(jī)的目的，往往會(huì)判斷出某一“有利趨勢”，破壞原有資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)中性，帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，公司在利用衍生品進(jìn)行套期保值時(shí)應(yīng)嚴(yán)格遵守避險(xiǎn)的初衷，金融衍生品的操作規(guī)模應(yīng)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債的實(shí)際規(guī)模嚴(yán)格匹配。讓金融衍生品持倉規(guī)模隨風(fēng)險(xiǎn)敞口的大小適時(shí)變化，不可在自己認(rèn)為的“有利趨勢”下脫離實(shí)際避險(xiǎn)需求盲目放大金融衍生品操作規(guī)模。合理進(jìn)行內(nèi)部監(jiān)管衍生品交易作為高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，發(fā)生虧損屬正?，F(xiàn)象，只要設(shè)定合理的止損點(diǎn)及時(shí)退出，就不會(huì)帶來過于嚴(yán)重的后果。為了減少人為因素產(chǎn)生的操作風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)完善內(nèi)部控制制度，對(duì)公司內(nèi)部進(jìn)行應(yīng)有的分工和制衡，對(duì)于大額高風(fēng)險(xiǎn)操作制定特殊的審批制度，但也不可為了防范內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)而矯枉過正。由于金融衍生品的高杠桿性，使得其價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)大于基礎(chǔ)資產(chǎn)，過分冗雜的層層審批機(jī)制有可能錯(cuò)過市場有利時(shí)機(jī)。在外匯市場瞬息萬變的情況下，企業(yè)應(yīng)制定適當(dāng)?shù)氖跈?quán)額度，額度之下交易可由交易員自行決定，以提高運(yùn)營效率。但超過此授信額度，則應(yīng)提交更高級(jí)管理人員甚至董事會(huì)審批。
完善金融市場上述三點(diǎn)都是從市場參與者的角度進(jìn)行分析的，從衍生品市場的角度來看，我國衍生品市場尚未完全開放，投資者有時(shí)缺乏合適的衍生工具進(jìn)行套期保值。自1995年6月上海中信、中石化參與國際貨幣期貨交易巨虧之后，中國人民銀行便對(duì)貨幣期貨交易實(shí)行嚴(yán)格管控，企業(yè)只有在符合外匯管理部門規(guī)定、取得國家外管局批準(zhǔn)且確實(shí)存在交易需求的情況下，才可以進(jìn)行境外避險(xiǎn)型外匯期貨交易。所以，從嚴(yán)格意義上來說，我國外匯期貨交易制度尚未形成，這使得企業(yè)針對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避時(shí)面臨很大困難。另外，即使企業(yè)得到批準(zhǔn)，進(jìn)行外匯期貨交易，可交易的幣種僅限于美元、英鎊、日元、港元等少數(shù)幣種，這時(shí)如果為了做到精確套保，企業(yè)需采用交叉套期保值或是復(fù)雜非標(biāo)準(zhǔn)衍生品的方法。這樣一方面增加了操作次數(shù)，提高交易成本；另一方面增加了交易的復(fù)雜程度，使得交易中可能存在的失誤概率上升。例如，2010年初，武鋼投資巴西EBX集團(tuán)MMX公司時(shí)，由于交易市場中不存在可供投資的巴西雷亞爾期權(quán)合約，公司被迫利用其他衍生品進(jìn)行套期保值。最終武鋼采取的是美元／巴西雷亞爾無本金遠(yuǎn)期外匯合約（NDF）鎖定成本方案。這種避險(xiǎn)工具雖然可以規(guī)避巴西雷亞爾匯率上漲的風(fēng)險(xiǎn)，但由于遠(yuǎn)期合約到期必須執(zhí)行，武鋼有可能喪失巴西雷亞爾匯率下降帶來的財(cái)務(wù)成本節(jié)約，在匯率雙向波動(dòng)劇烈的情況下，采取NDF避險(xiǎn)將有可能帶來相對(duì)的財(cái)務(wù)損失。所以，相關(guān)部門應(yīng)針對(duì)金融衍生品市場的發(fā)展現(xiàn)狀，有序推出更多品種的衍生品，并且適度允許交易者參與國際金融衍生品市場交易，從而滿足投資者避險(xiǎn)需求。