時(shí)間：2023-07-19 17:12:02
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【論文關(guān)鍵詞】長期股權(quán)投資；法人治理結(jié)構(gòu)；內(nèi)部控制；組織結(jié)構(gòu)
一、企業(yè)長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)
長期股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為投資決策風(fēng)險(xiǎn)、投資運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)和投資清算風(fēng)險(xiǎn)。具體來說：
（一）投資決策風(fēng)險(xiǎn)
1.項(xiàng)目選擇的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資單位所處行業(yè)和環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)，以及其本身的技術(shù)和市場風(fēng)險(xiǎn)。
2.項(xiàng)目論證的風(fēng)險(xiǎn)。主要是投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查及可行性論證風(fēng)險(xiǎn)。
3.決策程序的風(fēng)險(xiǎn)。主要是程序不完善和程序執(zhí)行不嚴(yán)的風(fēng)險(xiǎn)。
（二）投資運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)
1.股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。包括：股東選擇風(fēng)險(xiǎn)、公司治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、投資協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)等。
2.委托經(jīng)營中的道德風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，必然會(huì)產(chǎn)生委托關(guān)系。委托制存在著所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致，信息不對(duì)稱的弊端，人可能會(huì)利用自身優(yōu)勢，追求自身效益最大化，而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)。
3.被投資方轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)存在的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)等會(huì)通過股權(quán)關(guān)系傳遞到投資方。
4.項(xiàng)目責(zé)任小組和外派管理人員風(fēng)險(xiǎn)。一方面，投資方選派項(xiàng)目責(zé)任小組或個(gè)人，對(duì)投資項(xiàng)目實(shí)行責(zé)任管理；另一方面，也向被投資方派駐董事、監(jiān)事、副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員，由于責(zé)任小組與外派人員自身的知識(shí)、能力所限或是責(zé)任心不強(qiáng)，使管理的過程存在風(fēng)險(xiǎn)。
5.信息披露風(fēng)險(xiǎn)。被投資方管理層不嚴(yán)格遵照投資協(xié)議中有關(guān)信息披露的規(guī)定，故意拖延、不及時(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)和重大經(jīng)營方面的信息，暗箱操作，對(duì)外部投資者提供已過濾的、不重要的甚至虛假的信息，令投資方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投資方處于嚴(yán)重的信息劣勢之中，將嚴(yán)重影響投資方的管理。
（三）投資清理風(fēng)險(xiǎn)
1.來自被投資企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)。如利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)等。利率風(fēng)險(xiǎn)主要是利率變動(dòng)導(dǎo)致投資收益率變動(dòng)，從而對(duì)投資人收益產(chǎn)生影響。通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)是物價(jià)上漲時(shí)，貨幣購買力下降，給投資人帶來的風(fēng)險(xiǎn)。政策法律風(fēng)險(xiǎn)主要是政府指導(dǎo)經(jīng)濟(jì)工作時(shí)所作的突然性政策轉(zhuǎn)變，或新法律法規(guī)的出臺(tái)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生致命影響。
2.來自被投資企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)。主要是被投資企業(yè)內(nèi)部的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等的轉(zhuǎn)移，給投資方帶來退出風(fēng)險(xiǎn)。
3.投資退出時(shí)機(jī)與方式選擇的風(fēng)險(xiǎn)。
二、企業(yè)長期股權(quán)投資存在的問題
企業(yè)長期股權(quán)投資在業(yè)務(wù)流程的各階段都存在一些典型的問題，這些問題根植于投資風(fēng)險(xiǎn)之中，最終導(dǎo)致投資損失。具體來說，當(dāng)前普遍存在的問題主要有以下這些。
（一）在投資決策階段
1.長期股權(quán)投資盲目性較大，缺少戰(zhàn)略規(guī)劃。沒有把長期股權(quán)投資提升至企業(yè)的戰(zhàn)略層級(jí)，投資的過程充滿盲目性。
2.股權(quán)盡職調(diào)查不充分，流于形式。不少企業(yè)委托外部中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查，一些中介機(jī)構(gòu)也作為投資雙方的媒介，他們出于自身的利益，可能會(huì)盡量促成投資，使信息被粉飾。還有的企業(yè)自主進(jìn)行盡職調(diào)查，慣常做法是組織幾個(gè)部門到目標(biāo)公司進(jìn)行考察，但人員往往只是企業(yè)內(nèi)部指派的職員，而缺少外部的專家顧問，過程流于形式，走馬觀花，缺少針對(duì)性，有時(shí)甚至把目標(biāo)公司單方提供的資料作為考察成果，這樣必然使調(diào)查成果失實(shí)。
3.可行性報(bào)告與投資方案制作不完善，內(nèi)容過多注重出資環(huán)節(jié)。由于前期的調(diào)查不充分，后期的可行性研究、投資方案的制定也會(huì)不完善，風(fēng)險(xiǎn)是環(huán)環(huán)相扣的因果鏈條。另外，在進(jìn)行可行性研究時(shí)需要使用大量科學(xué)的財(cái)務(wù)分析方法，一些部門或人員圖省事，草草應(yīng)付。
4.高層決策者決策失誤。企業(yè)的一些高層領(lǐng)導(dǎo)的個(gè)人意志和風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生明顯的影響。一些決策者頭腦發(fā)熱，或決策層由少數(shù)人操縱，缺乏集體科學(xué)決策，亦或上級(jí)主管部門干預(yù)都會(huì)導(dǎo)致決策失誤，進(jìn)而導(dǎo)致投資損失。
（二）在投資營運(yùn)管理階段
1.項(xiàng)目的實(shí)施缺乏風(fēng)險(xiǎn)控制，隨便找個(gè)范本就和對(duì)方簽訂協(xié)議，或者按照對(duì)方起草的協(xié)議和章程簽訂，沒有根據(jù)自己的長期股權(quán)投資進(jìn)行有針對(duì)性的風(fēng)險(xiǎn)防范。
2.企業(yè)的內(nèi)部控制制度不健全，全面的投資管理體制沒有建立，在進(jìn)行長期股權(quán)投資后，未能組建明確的項(xiàng)目責(zé)任小組，導(dǎo)致項(xiàng)目管理真空。
3.外派人員管理混亂。一些企在投資后沒有或不重視向目標(biāo)公司外派管理人員，任其“自主經(jīng)營”、自由發(fā)展，待出現(xiàn)問題時(shí)，方知投資成為泡影。另一方面，派去的董事等高級(jí)管理人員不作為，沒能起到維護(hù)投資人權(quán)益，溝通投資雙方的作用。更惡劣的是一些外派人員在缺少監(jiān)督的環(huán)境中與被投資公司的內(nèi)部人員合謀掏空被投資公司的資產(chǎn)，最終禍及投資方。
4.項(xiàng)目跟蹤評(píng)價(jià)和統(tǒng)計(jì)分析環(huán)節(jié)缺失。企業(yè)缺乏投資項(xiàng)目后的評(píng)價(jià)環(huán)節(jié)，也沒有相應(yīng)的部門進(jìn)行績效的統(tǒng)計(jì)分析，導(dǎo)致投資方不能及時(shí)推廣有益的經(jīng)驗(yàn)，也不能及時(shí)終止不良的項(xiàng)目。
（三）在投資清理階段
1.未預(yù)先設(shè)置投資清算的觸發(fā)點(diǎn)，沒有重大事件的應(yīng)急處置方案，一旦發(fā)生促使投資退出的重大事件，往往被動(dòng)開啟退出機(jī)制，疲于應(yīng)對(duì)。
2.沒有成立專門的投資清理小組，沒有設(shè)定退出目標(biāo)，往往是“被動(dòng)接招”，一路喪失主動(dòng)權(quán)。不僅使退出的風(fēng)險(xiǎn)大增，還使事后無法進(jìn)行獎(jiǎng)懲，也不利于經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)。
3.投資退出時(shí)機(jī)和方式選擇失誤，使退出成本和投資損失大大增加。
三、建立全面的長期股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)管理體系
全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系是將風(fēng)險(xiǎn)管理的思想全面貫徹到風(fēng)險(xiǎn)防范的過程中，在整個(gè)企業(yè)層面構(gòu)建制度大框架，并把企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制等框架都涵蓋其中。
（一）完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)
（1）在投資前和投資決策階段，重點(diǎn)是把制度框架建立起來并使其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，以將投資決策納入框架的規(guī)范。
（2）在投資營運(yùn)管理階段和投資清理階段，重點(diǎn)是通過對(duì)重大事件的動(dòng)態(tài)管理，加強(qiáng)長期股權(quán)投資的過程管理，并保證退出渠道暢通。
（二）建立合理的企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)
我國企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)大多為塔型的職能式結(jié)構(gòu)。從董事會(huì)到總經(jīng)理，然后下設(shè)職能部門。對(duì)企業(yè)來說，長期股權(quán)投資絕不只是企業(yè)高層拿決策、項(xiàng)目部門跑執(zhí)行這么簡單，他往往需要各部門各層級(jí)的協(xié)調(diào)配合，是一項(xiàng)系統(tǒng)工程。打破僵化的組織機(jī)構(gòu)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)再設(shè)計(jì)，可以根據(jù)長期股權(quán)投資的業(yè)務(wù)流程把現(xiàn)有的職能部門整合成幾大系統(tǒng)，靈活調(diào)用。比如將企業(yè)的決策與計(jì)劃部門整合成股權(quán)投資決策系統(tǒng)；將財(cái)務(wù)部、審計(jì)部等整合成股權(quán)投資核算監(jiān)督系統(tǒng)。
（三）健全企業(yè)內(nèi)部控制制度
1.健全內(nèi)部控制的基本制度，形成內(nèi)部控制網(wǎng)絡(luò)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和有效控制投資風(fēng)險(xiǎn)。包括不相容崗位相互分離制度、授權(quán)審批制度、投資問責(zé)制度等。
2.健全內(nèi)部會(huì)計(jì)控制，這是內(nèi)部控制的重中之重，是貫穿長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程始終的關(guān)鍵控制手段。
（四）按長期股權(quán)投資業(yè)務(wù)流程進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范
1.投資決策風(fēng)險(xiǎn)的防范
包括進(jìn)行有效的項(xiàng)目選擇，進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，進(jìn)行科學(xué)的可行性研究，進(jìn)行嚴(yán)格的項(xiàng)目評(píng)審，領(lǐng)導(dǎo)層科學(xué)、透明的決策。
2.投資運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)的防范
包括謹(jǐn)慎的談判和簽訂協(xié)議，制定外派董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員管理制度，實(shí)行項(xiàng)目責(zé)任小組對(duì)被投資公司實(shí)施全過程管理，及時(shí)開展投資項(xiàng)目后評(píng)價(jià)。
3.投資清算風(fēng)險(xiǎn)的防范
對(duì)長期股權(quán)投資清算風(fēng)險(xiǎn)的防范關(guān)鍵是要建立和完善股權(quán)投資退出機(jī)制,這不僅是以防萬一，以備不時(shí)的必然要求，更是投資本身不斷優(yōu)化的內(nèi)在需要。包括設(shè)定股權(quán)投資退出的觸發(fā)點(diǎn)，設(shè)定合理的股權(quán)投資退出目標(biāo)，制訂完善的股權(quán)投資清理方案，對(duì)股權(quán)投資處置活動(dòng)實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)控，做好總結(jié)和回顧工作。
關(guān)鍵詞：新準(zhǔn)則；長期股權(quán)；企業(yè)合并；影響
中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3198（2008）01-0193-02
1 新準(zhǔn)則會(huì)計(jì)處理的基本方法
新準(zhǔn)則對(duì)長期股權(quán)投資初始成本的計(jì)量、權(quán)益法與成本法的適用范圍及處理方法、減值準(zhǔn)備的確認(rèn)與轉(zhuǎn)回等方面做出了較為全面的調(diào)整和規(guī)范；對(duì)企業(yè)合并業(yè)務(wù)區(qū)分同一控制和非同一控制、以及合并方式做出了全面的規(guī)范。1.1 會(huì)計(jì)業(yè)務(wù)分類的基本框架
1.2 長期股權(quán)投資初始投資成本的計(jì)量
長期股權(quán)投資初始投資成本計(jì)量的關(guān)鍵是資產(chǎn)的計(jì)價(jià)基礎(chǔ)是公允價(jià)值還是賬面價(jià)值，是以誰的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，產(chǎn)生的差額以及期間發(fā)生的相關(guān)費(fèi)用如何處理等問題。按上述分類具體處理如下：
（1）非合并業(yè)務(wù)取得的長期股權(quán)投資。①以支付現(xiàn)金取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際支付的購買價(jià)款和與取得長期股權(quán)投資直接相關(guān)的費(fèi)用、稅金及其他必要支出作為初始投資成本。②以發(fā)行權(quán)益性證券取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照發(fā)行權(quán)益性證券的公允價(jià)值作為初始投資成本。③以具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的非貨幣性資產(chǎn)交換（含長期股權(quán)投資）取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照換出資產(chǎn)的公允價(jià)值和支付的相關(guān)稅費(fèi)作為初始投資成本（除非有確鑿證據(jù)表明換入資產(chǎn)的公允價(jià)值更加可靠）；以不具有商業(yè)實(shí)質(zhì)的非貨幣性資產(chǎn)交換（含長期股權(quán)投資）取得的長期股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)按照換出資產(chǎn)的賬面價(jià)值和支付的相關(guān)稅費(fèi)作為初始投資成本。④以債務(wù)重組的方式取得的長期股權(quán)投資，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)以因放棄債權(quán)而享有股份的公允價(jià)值作為初始投資成本。
（2）通過企業(yè)合并取得的長期股權(quán)投資。企業(yè)合并取得的長期股權(quán)投資要區(qū)別企業(yè)合并方式以及合并前后是否屬于同一個(gè)控制人分別處理。
①控股合并。
同一控制下：以支付現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金資產(chǎn)或承擔(dān)債務(wù)方式作為合并對(duì)價(jià)的，按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本。發(fā)生的各項(xiàng)直接相關(guān)費(fèi)用于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益。為企業(yè)合并發(fā)行的債券或承擔(dān)其他債務(wù)支付的手續(xù)費(fèi)、傭金等，應(yīng)當(dāng)計(jì)入所發(fā)行債券及其他債務(wù)的初始計(jì)量金額。以發(fā)行權(quán)益性證券作為合并對(duì)價(jià)的，應(yīng)當(dāng)在合并日按照取得被合并方所有者權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本，發(fā)行費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)?shù)譁p權(quán)益性證券溢價(jià)收入，溢價(jià)收入不足沖減的，沖減留存收益。
非同一控制下：以合并成本為長期股權(quán)投資的初始投資成本。①一次交換交易實(shí)現(xiàn)的企業(yè)合并，合并成本為購買方在購買日為取得對(duì)被購買方的控制權(quán)而付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券的公允價(jià)值。②通過多次交換交易分步實(shí)現(xiàn)的企業(yè)合并，首先應(yīng)分別合并前的每一單項(xiàng)交易對(duì)原長期股權(quán)投資賬面價(jià)值調(diào)整恢復(fù)至最初取得成本，合并成本為合并前每一單項(xiàng)交易的成本之和加上合并日新支付對(duì)價(jià)的公允價(jià)值的總和。③合并時(shí)對(duì)可能影響合并成本的未來事項(xiàng)作出約定的，如果估計(jì)未來事項(xiàng)很可能發(fā)生并且對(duì)合并成本的影響金額能夠可靠計(jì)量的，應(yīng)當(dāng)將其計(jì)入合并成本。同時(shí)，對(duì)購買方為進(jìn)行企業(yè)合并發(fā)生的各項(xiàng)直接相關(guān)費(fèi)用也應(yīng)當(dāng)計(jì)入企業(yè)合并成本。
②新設(shè)合并。合并后使原投資者成為新設(shè)企業(yè)的股東。同一控制下，按享有新設(shè)企業(yè)股份的賬面權(quán)益作為持有新設(shè)企業(yè)長期股權(quán)投資的初始投資成本；非同一控制下，按享有新設(shè)企業(yè)可辯認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值作為持有新設(shè)企業(yè)長期股權(quán)投資的初始投資成本。
③吸收合并。
通過吸收合并，原長期股權(quán)投資伴隨被投資主體的消失而抵消。同一控制下，合并中取得的資產(chǎn)、負(fù)債直接按在被合并方的原賬面價(jià)值入賬；非同一控制下，合并中取得的符合確認(rèn)條件的各項(xiàng)可辯認(rèn)的資產(chǎn)、負(fù)債按公允價(jià)值直接確認(rèn)為本企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債入賬。
1.3 權(quán)益法與成本法在長期股權(quán)投資后續(xù)計(jì)量中的運(yùn)用
新準(zhǔn)則下權(quán)益法和成本法的適用范圍以及具體處理的方法都有較大的變動(dòng)。
(1)初始投資成本的調(diào)整。初始投資成本大于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，是投資企業(yè)在取得投資過程中通過作價(jià)體現(xiàn)出的與所取得股份相對(duì)應(yīng)的商譽(yù)及不符合確認(rèn)條件的資產(chǎn)價(jià)值，不需對(duì)長期股權(quán)投資進(jìn)行調(diào)整和賬務(wù)處理；初始投資成本小于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)利益的流入，計(jì)入當(dāng)期營業(yè)外收入，同時(shí)調(diào)增長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。
(2)投資損益的調(diào)整確認(rèn)。由于被投資單位個(gè)別利潤表中的凈利潤是以其持有的資產(chǎn)、負(fù)債賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)量的，而投資企業(yè)經(jīng)過初始投資成本調(diào)整后是以被投資單位有關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債的公允價(jià)值為基礎(chǔ)確定投資成本的，取得投資后應(yīng)確認(rèn)的投資收益代表的是被投資單位資產(chǎn)、負(fù)債在公允價(jià)值計(jì)量的情況下所產(chǎn)生的損益歸屬于投資企業(yè)的部分。
2 新舊準(zhǔn)則會(huì)計(jì)處理的主要差異
與原準(zhǔn)則相比，新準(zhǔn)則在長期股權(quán)投資、企業(yè)合并的業(yè)務(wù)處理上有較大的差額，具體如下。
2.1 與原投資準(zhǔn)則的主要差異
（1）縮小了準(zhǔn)則規(guī)范的范圍。原投資準(zhǔn)則規(guī)范的內(nèi)容包括短期投資、長期債權(quán)投資和長期股權(quán)投資。新準(zhǔn)則僅包含了長期股權(quán)投資。
（2）調(diào)整了成本法和權(quán)益法核算范圍。原準(zhǔn)則對(duì)有控制權(quán)的投資（即對(duì)子公司投資）采用權(quán)益法核算；新準(zhǔn)則規(guī)定采用成本法核算，但在編制財(cái)務(wù)合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)調(diào)整為權(quán)益法。
（3）規(guī)范了對(duì)初始成本的計(jì)量確認(rèn)。原準(zhǔn)則主要區(qū)分成本法和權(quán)益法對(duì)初始投資成本采用不同的確認(rèn)方法，并在權(quán)益法下對(duì)初始投資成本與應(yīng)享有被投資單位所有者賬面權(quán)益份額的差額，計(jì)入股權(quán)投資差額。而新準(zhǔn)則在企業(yè)合并業(yè)務(wù)下還要區(qū)分合并前后控制人的變化對(duì)初始投資成本進(jìn)行區(qū)別處理。權(quán)益法核算中取消了股權(quán)投資差額的做法，對(duì)初始投資成本大于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，屬于商譽(yù)的部分，不需調(diào)整初始投資成本；如小于取得投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，調(diào)增長期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。
（4）改變了權(quán)益法下對(duì)投資損益的確認(rèn)方法。原投資準(zhǔn)則按持股比例確定享有被投資單位賬面凈利潤的份額，確認(rèn)為投資損益；而新準(zhǔn)則主要以取得投資時(shí)被投資各項(xiàng)可辯認(rèn)的資產(chǎn)的公允價(jià)值為基礎(chǔ)，對(duì)被投資單位的賬面凈利潤進(jìn)行調(diào)整后進(jìn)行確認(rèn)。
（5）改變計(jì)提長期股權(quán)投資減值的有些做法。原準(zhǔn)則對(duì)由于被投資單位經(jīng)營狀況變化等而導(dǎo)致其可收回金額低于投資的賬面價(jià)值，應(yīng)將可收回金額與賬面價(jià)值之間的差額計(jì)提的減值準(zhǔn)備，確認(rèn)為損失，以后會(huì)計(jì)期間恢復(fù)時(shí)，可以轉(zhuǎn)回。新準(zhǔn)則則要求企業(yè)期末對(duì)商譽(yù)進(jìn)行減值測試，如果發(fā)生減值，先沖減商譽(yù)，商譽(yù)減為零后，再作長期投資的減值，減值一經(jīng)確認(rèn)，在以后會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回。
2.2 與原《企業(yè)兼并有關(guān)會(huì)計(jì)處理問題暫行規(guī)定》的主要差異
（1）細(xì)分了企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理。
（2）改變了商譽(yù)的會(huì)計(jì)處理。
（3）改變了合并日編制合并會(huì)計(jì)報(bào)表的要求。
3 新準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)企業(yè)的主要影響
新準(zhǔn)則已從2007年1月1日起在上市公司率先實(shí)施，將對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況帶來較大的影響，受到了投資者和相關(guān)利益者的普遍關(guān)注，主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)、經(jīng)營成果以及利潤分配等方面的影響。
3.1 對(duì)企業(yè)利潤和凈資產(chǎn)的影響
首先是對(duì)新老準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換時(shí)的影響。權(quán)益法中對(duì)長期股權(quán)投資不再設(shè)置“股權(quán)投資差額”明細(xì)科目。實(shí)施新準(zhǔn)時(shí)，原同一控制下形成的長期股權(quán)投資差額，全部結(jié)轉(zhuǎn)，對(duì)以前年度盈余公積和未分配利潤進(jìn)行調(diào)整，公司凈資產(chǎn)相應(yīng)變動(dòng)。其次是對(duì)長期股權(quán)投資取得時(shí)的影響。由于公允價(jià)值的運(yùn)用，通過債務(wù)重組、非貨幣換以及非同一控制下的企業(yè)合并等方式取得長期股權(quán)投資后，原有資產(chǎn)的增值得以體現(xiàn)，產(chǎn)生當(dāng)期損益，往往會(huì)引起公司利潤的增加和凈資產(chǎn)的增加。再次是對(duì)長期股權(quán)投資持有期間的影響。由于權(quán)益法下初始投資成本按被投資單位可辯認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值計(jì)量和調(diào)整，以及計(jì)提的長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備不能轉(zhuǎn)回等因素的影響，在被投資單位盈利時(shí)確認(rèn)的收益相對(duì)原有準(zhǔn)則來講，投資收益會(huì)大大減少。還有，新準(zhǔn)則對(duì)子公司平時(shí)采用了成本法核算，在合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)才運(yùn)用權(quán)益法，在子公司盈利時(shí)母公司個(gè)別會(huì)計(jì)報(bào)表反應(yīng)的投資收益相對(duì)較少，影響母公司的凈利潤。
3.2 對(duì)企業(yè)利潤分配和會(huì)計(jì)報(bào)表的影響
可事實(shí)上是不是就這樣呢?不!完全是錯(cuò)誤的理論。巴菲特就如牛市初期進(jìn)入市場的投資家，一波24年的美國大牛市造就了大盈利的事實(shí)，是階段性的典型。2007年與2008年他的投資策略充分證明他的投資理念是絕對(duì)錯(cuò)誤的，特別是在中國證券市場目前處于剛剛起步、投機(jī)氣氛達(dá)到頂點(diǎn)之際，如果你學(xué)習(xí)巴菲特的投資方法與理論，那你不如去銀行存款，既沒有風(fēng)險(xiǎn)又有固定收益。如果長期持股，那么我們來看看巴菲特方法的實(shí)際效果。
我們來研究一下，按巴菲特的長期投資理論來看美國道瓊斯走勢。從美國道瓊斯指數(shù)2000年1月11655點(diǎn)高點(diǎn)不拋，經(jīng)過6年后的2007年7月14198點(diǎn)，共賺了2543點(diǎn)；你再不拋不做差價(jià)長期投資到今天的2009年11月6日，收盤為10023點(diǎn)。說白了就是，美國的道環(huán)斯如果從2000年11655點(diǎn)之后長期投資運(yùn)作到今天，總共交易已經(jīng)達(dá)到整整9年之久，但賺到的點(diǎn)數(shù)為負(fù)1632點(diǎn)。想一想，不但輸了1632點(diǎn)，還有投入資金的銀行利息損失多少!
值得說明的是，千萬不要聽市場上有的人說用長期投資理念會(huì)從8000元的資本經(jīng)過6年不拋，8000元變成4億元的“神話”，這是駭人聽聞的“胡話”。我們用了他介紹的那個(gè)貴州茅臺(tái)股票計(jì)算得出的是：用8000元在2003年9月23日歷史最低價(jià)2.17元(復(fù)權(quán)價(jià))滿倉買入，可以買3686.63股，一直學(xué)習(xí)巴菲特持股不拋到2008年1月15日最高價(jià)228.56元拋掉，3686.63股總市值為842616.15元。即使從228.56元跌到2008年的83元拋出也是盈利的。我們把這個(gè)價(jià)格線拉直算到今天，市值是1379242元整，然后用期貨的杠桿作用加10倍也就是1379萬元，還差38億元之多?？赡苁俏覀兊挠?jì)算機(jī)和人腦都中了“病毒”，怎么也算不出4億元的數(shù)字。所以我們不管新股民、老股民在碰到類似神話時(shí)不要輕易相信，否則自己的投資思路會(huì)混亂不堪。
養(yǎng)老金投資的“錨”在很大程度上影響著養(yǎng)老金投資的安全性和效益。本文主要從“錨”的含義、“錨”的作用、“錨”的確定和“錨”的運(yùn)用4個(gè)方面對(duì)養(yǎng)老金長期投資進(jìn)行解讀。
“錨”的含義
長期投資的錨中的“錨”是指以養(yǎng)老金為代表的長期資金在進(jìn)行長期投資時(shí)所承受的風(fēng)險(xiǎn)水平。
運(yùn)營長期資金面臨的主要矛盾
收益和風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)的兩個(gè)維度，也是一對(duì)矛盾。這種矛盾時(shí)刻反映在大型長期資金管理過程當(dāng)中，深刻影響著我們的理念。
收益和風(fēng)險(xiǎn)很難平衡 在運(yùn)營長期資金時(shí)，面臨的矛盾之一是，一方面希望長期投資回報(bào)率盡可能高一些；另一方面又希望投資過程中的短期波動(dòng)率盡可能小一些。但現(xiàn)實(shí)往往是高風(fēng)險(xiǎn)和高收益相對(duì)應(yīng)，低風(fēng)險(xiǎn)與低收益相對(duì)應(yīng)。這在邏輯上非常簡單，因?yàn)殚L期來看，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)必須有較高的預(yù)期回報(bào)，才能吸引投資者到這個(gè)領(lǐng)域來，否則投資者不會(huì)進(jìn)入這個(gè)領(lǐng)域，這意味著要獲得較高的長期回報(bào)，必須承擔(dān)較高的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)并非資本市場常態(tài) 有人提出這些年波動(dòng)率低的資產(chǎn)較波動(dòng)率高的資產(chǎn)回報(bào)率可能更高。但如果考慮資產(chǎn)流動(dòng)性，很快又會(huì)重新回到高風(fēng)險(xiǎn)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)低收益的狀態(tài)。投資者有時(shí)會(huì)提出一種想法，一定要低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，這個(gè)愿望是良好的，但是這個(gè)愿望在資本市場確實(shí)不是常態(tài)，沒有這種場景。
實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)十分困難 養(yǎng)老金問題上，任何單一目標(biāo)都好實(shí)現(xiàn)。如果可以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)敞口，提高長期收益水平不是難事；如果嚴(yán)格要求確保資金安全，不允許有任何虧損的話，把風(fēng)險(xiǎn)敞口控制好也可以做到。難就難在既要風(fēng)險(xiǎn)小，又要收益高，這就會(huì)出現(xiàn)很多問題。
解決上述問題的兩種思路
投資收益可以分解為三類：一是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；二是承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，即資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來的回報(bào)；三是超額回報(bào)，即β回報(bào)以外的剩余部分。前面兩部分，都是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，可以用被動(dòng)方式（比通過指數(shù)化產(chǎn)品）獲得，只有第三類超額回報(bào)是投資者創(chuàng)造的。
將控制風(fēng)險(xiǎn)并提高收益的任務(wù)交給投資管理人相機(jī)抉擇 眾所周知，投資有風(fēng)險(xiǎn)，于是人們想到找專業(yè)機(jī)構(gòu)在完成控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高收益的任務(wù)，以實(shí)現(xiàn)收益高風(fēng)險(xiǎn)小的良好愿望。對(duì)于小資金來說確實(shí)可能在短期內(nèi)做到這一點(diǎn)，但對(duì)于大額資金來說，這個(gè)任蘸苣淹瓿傘＜紉風(fēng)險(xiǎn)小又要收益高，投資管理人的決策中就應(yīng)該包含兩個(gè)內(nèi)容：一是在投資過程中，盡可能少地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，避免收益波動(dòng)；二是把主要收益來源放在超額回報(bào)上。
實(shí)踐表明：確實(shí)有些優(yōu)秀基金經(jīng)理能夠在較長時(shí)間里面取得一定規(guī)模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有穩(wěn)定的規(guī)?？捎^的α。我們發(fā)現(xiàn)，超額回報(bào)經(jīng)常與市場風(fēng)格有關(guān)，市場風(fēng)格與投資策略相吻合時(shí)α大，市場風(fēng)格與投資策略不吻合時(shí)α可能為負(fù)。
總的來看，α的規(guī)模有限，難以承載長期資金對(duì)收益率的較高要求。運(yùn)用這種模式時(shí)，委托方通常會(huì)多找?guī)讉€(gè)投資經(jīng)理，以形成競爭機(jī)制，然后通過比較收益率進(jìn)行排名，收益率高多給點(diǎn)資金，收益率低則把資金收回來。
確定長期投資的“錨”，并賦予一定的管理靈活性，在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上提高投資收益 這本質(zhì)上是把收益來源的重點(diǎn)放在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)上，而不是放在超額回報(bào)上。養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)通常把自己的使命表述為：在既定的風(fēng)險(xiǎn)水平上努力實(shí)現(xiàn)最大回報(bào)。這里的既定風(fēng)險(xiǎn)水平就是長期投資的“錨”，努力實(shí)現(xiàn)最大回報(bào)就是在獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的同時(shí)，通過提高投資管理水平多創(chuàng)造出正的α收益。獲得α收益的途徑包括通過組合管理找α，通過產(chǎn)配置動(dòng)態(tài)調(diào)整找α等。以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)作為長期收益主要來源，這意味著長期投資要提高回報(bào)，就要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)。
控制波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)并獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào) 先要確定可以承受的最大風(fēng)險(xiǎn)水平。然后對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類，并選擇有代表性的市場指數(shù)表示各類資產(chǎn)，測算每類資產(chǎn)波動(dòng)率和平均收益水平。在此基礎(chǔ)上建立基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，參照戰(zhàn)略資產(chǎn)配置管理各類資產(chǎn)投資比例，管理整個(gè)基金的整體波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老金長期投資的“錨” 養(yǎng)老金長期投資的“錨”，就是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，代表投資者愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置使長期投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)政策具體化。它們之間的關(guān)系是，以長期投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)政策、每類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征為基礎(chǔ)，用數(shù)學(xué)優(yōu)化模型算出各類資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例，這就確定了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。反過來，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置通過各類資產(chǎn)的長期投資比例，反映了未來較長一段時(shí)間內(nèi)基金的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，也基本確定了基金的長期收益水平?？梢猿惺艿娘L(fēng)險(xiǎn)水平、投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是同一事物的不同表達(dá)方式而已。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的表達(dá)方式更加具體化，使基金管理過程變成了可以操作的過程。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置沒有好壞之分，只有合適與否。受托人制訂的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是否合乎委托人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，是一個(gè)十分關(guān)鍵的問題。制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)要與委托人反復(fù)溝通，最終達(dá)成共識(shí)。如果委托人不認(rèn)同受托人的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，那么投資邏輯就建立不起來。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是養(yǎng)老基金受托管理的起始點(diǎn)，按照現(xiàn)行法律要求，受托人承擔(dān)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的職責(zé)，投資實(shí)踐中，委托人時(shí)常干預(yù)受托人，這讓受托人經(jīng)常無所適從。解決這個(gè)問題的辦法是：請(qǐng)委托人參加戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的制訂過程，或者由受托人協(xié)助委托人制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，這樣可以把投資邏輯建立在共識(shí)基礎(chǔ)之上，避免了許多問題。
“錨”的作用
“錨”主要有以下幾個(gè)方面的作用。
為資產(chǎn)配置決策提供參照基準(zhǔn)
大量研究表明，投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者，在投資過程之中都具有非常明顯的順周期特征。資產(chǎn)大幅上漲以后，盡管資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率下降，但大家信心更足，更愿意加倉；資產(chǎn)大幅下跌以后，按理說考慮估值因素，資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)率上升，但是投資者在這個(gè)時(shí)候往往過于悲觀，把風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的倉位一減再減，在市場恢復(fù)正常的時(shí)候喪失了投資機(jī)會(huì)。在多元化投資環(huán)境之下，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是有效管理基金整體風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置相當(dāng)于總開關(guān)，使風(fēng)險(xiǎn)管理過程變得更高效。
為評(píng)價(jià)投資業(yè)績提供基準(zhǔn)
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置所對(duì)應(yīng)的回報(bào)就是無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)與承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)之和。資本市場競爭就是人才競爭，人才競爭背后實(shí)則是體制機(jī)制的競爭。體制機(jī)制競爭的基礎(chǔ)是客觀系統(tǒng)的績效評(píng)價(jià)，需要有一個(gè)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)，而“錨”一旦確定，就能為管理人的投資業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)提供一個(gè)相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)基準(zhǔn)。
為基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制奠定基礎(chǔ)
基金投資管理，必須建立多元化、市場化、專業(yè)化的基金管理體制和運(yùn)營機(jī)制。多元化指的是投資哪些資產(chǎn)，這些資產(chǎn)是什么。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置一開始就將資產(chǎn)分類，定義各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，系統(tǒng)回答了這兩個(gè)問題。市場化，大家通常認(rèn)為把資金委托給市場上的專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營就叫作市場化，但其主要意義不在于此，更重要的是用市場指數(shù)作為衡量投資業(yè)績的基準(zhǔn)；專業(yè)化則是以資產(chǎn)配置為手段，將實(shí)現(xiàn)長期投資目標(biāo)的任務(wù)一一細(xì)化，分解到各個(gè)資產(chǎn)類別和各個(gè)投資組合，建立投資管理體系。只有當(dāng)整個(gè)投資管理體系建立起來之后，才能清楚地看到哪些專業(yè)領(lǐng)域需要加強(qiáng)，哪些資產(chǎn)應(yīng)該委托給外部的專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，哪些資產(chǎn)應(yīng)該建立自己的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，這樣才能有效配置資源。
將長期目標(biāo)轉(zhuǎn)換為中短期目標(biāo)，將絕對(duì)回報(bào)轉(zhuǎn)換為相對(duì)回報(bào)
對(duì)于部分機(jī)構(gòu)來說，其制定的長期投資目標(biāo)只是形式，并沒有發(fā)揮實(shí)際作用。然而，長期投資目標(biāo)是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的重要基礎(chǔ)，前面講過，長期投資目標(biāo)和戰(zhàn)略資產(chǎn)配置本質(zhì)上是一回事，只是表現(xiàn)方式不同。建立戰(zhàn)略資產(chǎn)配置以后，長期投資目標(biāo)就變得很具體了。
“錨”的確定
“誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，誰決定承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的限度，同時(shí)享有承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)”，這是決定錨的基本原則。因?yàn)槭俏腥嗽诔袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)，所以受托人要與委托人一道研究戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，或者受托人協(xié)助委托人制訂戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，重要參數(shù)必須由各方達(dá)成共識(shí)。
針對(duì)現(xiàn)行不同類型養(yǎng)老金的資產(chǎn)配置，我們有如下認(rèn)識(shí)：第一支柱中，包括儲(chǔ)備基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余資金，由政府監(jiān)管部門和受托管理機(jī)構(gòu)共同決定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；對(duì)于第二支柱，包括企業(yè)年金和職業(yè)年金，應(yīng)由委托人和受托人共同決定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置；第三支柱的個(gè)人稅延養(yǎng)老金，應(yīng)該由養(yǎng)老金投資管理機(jī)構(gòu)提供多樣化的金融產(chǎn)品供個(gè)人選擇，個(gè)人行使資產(chǎn)配置決策權(quán)。以智利和美國為例，智利是由養(yǎng)老金公司按照風(fēng)險(xiǎn)水平的大小將基金劃分為5個(gè)類別，供個(gè)人選擇；在美國的繳費(fèi)確定型補(bǔ)充養(yǎng)老金，企業(yè)有義務(wù)幫助職工了解不同金融工具的風(fēng)險(xiǎn)與收益差異，員工自主決策。
傳統(tǒng)資產(chǎn)配置模式
資產(chǎn)配置需要用到數(shù)量化模型，模型確實(shí)很重要，但模型結(jié)果只能是輔助參考，模型參數(shù)是否合理至關(guān)重要。傳統(tǒng)配置模型中的均值方差模型，本身\用廣泛，有較強(qiáng)的理論基礎(chǔ)，但是模型的穩(wěn)定性較差，資產(chǎn)收益的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素不明確，不適用于低流動(dòng)性的另類投資。提醒大家不要用這種模型驅(qū)動(dòng)因素不明確、不適用于低流動(dòng)性的另類投資，也不要用這種模型配置PE基金和未上市股權(quán)資產(chǎn)。未上市股權(quán)資產(chǎn)的必要回報(bào)率高于股票，股票每日計(jì)價(jià)，波動(dòng)率充分反映，而未上市股權(quán)資產(chǎn)通常按成本計(jì)價(jià)，波動(dòng)率沒有反映出來，如果用模型，得到的結(jié)果是大量配置未上市股權(quán)資產(chǎn)。無論何種基金，即便是期限很長的基金，保持一定流動(dòng)性也很重要，這方面有很多教訓(xùn)。
資產(chǎn)配置模式的創(chuàng)新
一是因子配置模式，著重于控制對(duì)利率、經(jīng)濟(jì)成長、通脹、波動(dòng)率等風(fēng)險(xiǎn)因子的敞口。優(yōu)勢是更精確地描述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，不足是因子比較抽象，資產(chǎn)收益與因子的關(guān)系不穩(wěn)定。
二是風(fēng)險(xiǎn)均衡模式，通過杠桿按照風(fēng)險(xiǎn)均等化要求決定資產(chǎn)類別的構(gòu)成，基金整體風(fēng)險(xiǎn)平均分配在各個(gè)資產(chǎn)類別中。這種模式需要高杠桿，不適用于大額資金，理論基礎(chǔ)也比較薄弱。
三是機(jī)會(huì)成本模式，通過高流動(dòng)性的公開交易資產(chǎn)構(gòu)成的參照組合來刻畫個(gè)別投資策略或者投資項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本，也能較好地解決另類投資的配置問題，但對(duì)基金管理人授權(quán)程度較高，對(duì)組合再平衡的要求較高。
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)估計(jì)
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參數(shù)估計(jì)主要存在兩種不同的方法論：前瞻式和均衡式。前瞻式意為前瞻性地預(yù)測分析各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率、波動(dòng)率、協(xié)方差等參數(shù)，運(yùn)用收益率分解模型。這種方法國外很流行，但是在2008年遭受巨大虧損后，大家發(fā)現(xiàn)資本市場變幻莫測，前瞻式看不了那么遠(yuǎn)，需要防止主觀錯(cuò)誤。均衡式就是用長期歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)模型參數(shù)，比較客觀，也比較實(shí)用，但是這種方法在當(dāng)前環(huán)境下正在遇到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，這個(gè)挑戰(zhàn)就是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將通過影響經(jīng)濟(jì)潛在增速、通脹、資產(chǎn)估值中樞等因素改變資產(chǎn)的預(yù)期收益率，歷史數(shù)據(jù)的有效性可能大大降低。
“錨”的運(yùn)用
戰(zhàn)略資產(chǎn)配置基于各類資產(chǎn)長期平均收益和風(fēng)險(xiǎn)水平，多數(shù)情況下與各類資產(chǎn)實(shí)際收益和風(fēng)險(xiǎn)水平存在差異，執(zhí)行戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。投資者要考慮當(dāng)前各類資產(chǎn)的收益風(fēng)險(xiǎn)水平跟模型假設(shè)的收益風(fēng)險(xiǎn)水平是否有明顯差異，要搞清楚到底偏離多少，同時(shí)還要注意資產(chǎn)估值是高估還是低估。如果低估，盡快建倉；如果正好是假設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)收益水平，可以逐步建倉，但要謹(jǐn)慎；如果資產(chǎn)高估，最好在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益特征回到長期水平后再建倉，或在下跌到一定程度后再逐步達(dá)到戰(zhàn)略比例的要求。
20世紀(jì)70年代以來，越來越多的公司為了追求融資渠道的暢通、知名度的提升以及自身業(yè)務(wù)的擴(kuò)展，產(chǎn)生了在資本市場公開發(fā)行上市的動(dòng)機(jī)。審視學(xué)者們對(duì)首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings，以下簡稱IPOs）相關(guān)問題的研究，可以發(fā)現(xiàn)其主要關(guān)注于以下3個(gè)方面，即：初期正向超額投資績效、長期投資績效不佳，以及熱發(fā)行。
相較于IPOs初期超額回報(bào)和長期弱勢表現(xiàn)而言，熱發(fā)行是較少被討論的，并且對(duì)于熱發(fā)行也沒有統(tǒng)一的定義。根據(jù)學(xué)者Ritter（1984）的定義，熱發(fā)行是指股票特別聚集在某一時(shí)間段內(nèi)上市的現(xiàn)象。近年來的實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了IPOs市場熱發(fā)行現(xiàn)象的存在，且發(fā)現(xiàn)IPOs數(shù)量與初期投資績效呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。本文在先前學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，對(duì)我國資本市場IPOs的價(jià)格行為展開了新的研究。與早期研究的不同之處在于：本文開拓性的將熱發(fā)行這一概念引入對(duì)我國股票市場的研究范疇之中，以熱發(fā)行作為出發(fā)點(diǎn)，合并探討了IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳是否受到了熱發(fā)行的影響，針對(duì)長短期績效的檢驗(yàn)結(jié)果可協(xié)助投資人了解IPOs真實(shí)價(jià)值，做出合理的投資建議。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二節(jié)回顧和評(píng)價(jià)了國內(nèi)外的主要相關(guān)文獻(xiàn)；第三節(jié)闡述了本文的研究方法、模型構(gòu)建與樣本選擇；第四節(jié)進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)了IPOs熱發(fā)行對(duì)投資績效的影響；第五節(jié)對(duì)全文進(jìn)行了總結(jié)并給投資者提出了合理的建議。
二、文獻(xiàn)綜述
國際上最早開始研究熱發(fā)行現(xiàn)象的當(dāng)屬Ibbotson和Jaffe（1975），他們以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs為研究樣本，發(fā)現(xiàn)IPOs數(shù)量與IPOs初期投資績效均具有周期性，且兩者存在領(lǐng)先與落后的關(guān)系；Ritter（1984）將1977年至1982年間的IPOs作為研究樣本，分析認(rèn)為是熱發(fā)行導(dǎo)致IPOs在上市初期具有較高的超額投資回報(bào)；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投資績效要比平常高出30%，存在明顯的熱發(fā)行現(xiàn)象；類似的研究結(jié)論還有Yung（2008）等。
國內(nèi)對(duì)IPOs與熱發(fā)行關(guān)系的研究還處于起步階段，目前為止，只有胡志強(qiáng)、熊林、劉端鵬（2010）對(duì)國外IPO浪潮的相關(guān)研究以及新股最優(yōu)上市時(shí)機(jī)理論進(jìn)行了綜述，初步談及了有關(guān)IPO上市時(shí)機(jī)選擇的問題，但沒有提出熱發(fā)行這一概念，也沒有進(jìn)行實(shí)證分析。鑒于這一不足，本文對(duì)熱發(fā)行的概念以及計(jì)量方法作了解釋，針對(duì)熱發(fā)行對(duì)我國A股市場IPOs上市后表現(xiàn)的影響展開了考察，并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。
三、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建
本文根據(jù)熱發(fā)行的判定方法將全體樣本分為不同組別，并通過計(jì)算各組IPOs的初期及長期投資收益率，來分析熱發(fā)行對(duì)股票投資績效的影響。在本節(jié)，我們將詳細(xì)討論熱發(fā)行與投資績效的判別方式與計(jì)量方法。
（一）熱發(fā)行的定義與計(jì)量方法
根據(jù)Ritter（1984）的定義，本研究認(rèn)為，若眾多擬上市公司均偏好某一時(shí)期的資本市場氣氛，則均可能選擇在此時(shí)期內(nèi)上市。因此，IPO公司依據(jù)資本市場氣氛上市的行為屬于熱發(fā)行現(xiàn)象的研究范疇。本文用IPO公司上市前10個(gè)交易日（即兩個(gè)自然周）期間的市場組合累積收益率來衡量二級(jí)市場投資氣氛，表達(dá)式如下：
rm=-1 （1）
其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市場組合累積收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1個(gè)交易日的市場組合收盤價(jià)，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10個(gè)交易日的市場組合收盤價(jià)。將所有樣本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即歸屬于熱市組（hot market，以下簡稱HMK）；與此相反，rmi在后30%者，對(duì)應(yīng)的IPO公司則歸屬于非熱市組（not hot market，以下簡稱NHMK）。
（二）投資績效的計(jì)量方法
本文采取累積超額收益率（AR）來衡量IPOs績效（陳安琳（1999）；王朝仕、陳振遠(yuǎn)（2008）。將AR定義為IPOs持有期間累積報(bào)酬減去同期市場組合的累積報(bào)酬，計(jì)算公式如下：
AR=BHR-RM （2）
其中
BHR=
（
1+r）-1=-1 （3）
RM=
（
1+rm）-1=-1 （4）
ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ個(gè)交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t個(gè)交易日的收盤價(jià)；Pi，0指第i家IPO公司股票發(fā)行價(jià)；Ii，τ指滬深300指數(shù)在第i家IPO公司上市后的第τ個(gè)交易日的收盤價(jià)（注：本文定義Ii，0=Ii，-1，為第i家IPO公司上市前一個(gè)交易日滬深300指數(shù)收盤價(jià)）。另外，為了避免IPOs長期投資績效受到初期投資績效的干擾，本文將IPOs的長期投資績效定義為自上市后第20個(gè)交易日開始持有至第t個(gè)交易日的累積超額收益率。
（三）樣本數(shù)據(jù)選取
本文將2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的公司股票作為研究對(duì)象，共計(jì)425家IPO公司，相關(guān)數(shù)據(jù)均來源于萬得資訊。
四、實(shí)證分析
（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)
2006年6月1日至2010年5月31日在上海證券交易所主板及深圳證券交易所主板和中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的公司共有425家，具體的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)如下：
表4.1 公司上市板塊對(duì)比
由表4.1可以看出，在中小企業(yè)板發(fā)行上市的企業(yè)占總數(shù)的80%以上，這是由于主板市場對(duì)上市公司的要求較為嚴(yán)格，眾多的中小企業(yè)雖然成長性較好、科技含量較高，但往往達(dá)不到主板上市的要求，因此企業(yè)往往選擇在中小企業(yè)板塊發(fā)行上市，以追求暢通的資金融通渠道以及知名度的提升。
（二）熱發(fā)行對(duì)IPO投資績效影響的實(shí)證檢驗(yàn)
總結(jié)之前學(xué)者的研究，若擬上市公司管理層由于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、資本市場前景或是自身經(jīng)營狀況不具備信心，而產(chǎn)生跟隨其他公司之后上市的動(dòng)機(jī)，雖然可能促使此類IPOs獲得更高的初期績效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真實(shí)價(jià)值最終將得以顯現(xiàn)，也就產(chǎn)生了長期投資績效不佳的現(xiàn)象。綜上所述，本文猜測熱發(fā)行有助于IPOs初期投資績效的表現(xiàn)，卻對(duì)長期投資績效有著負(fù)面的影響。
1.IPOs按市場氣氛分組樣本投資績效的衡量與比對(duì)。以往的研究結(jié)果表明，首次公開發(fā)行股票的公司在上市首日通常都會(huì)存在較高的超額收益率，因此我們選取上市首日的超額收益率（AR1）作為初期投資績效的衡量指標(biāo)之一，同時(shí)選取了AR5、AR10、AR20作為對(duì)樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以觀察在選取了不同時(shí)間長度的初期投資績效衡量指標(biāo)后，是否能得出相同的結(jié)論。對(duì)于長期投資績效，為表明IPOs上市后一年、兩年以及三年的績效走勢，我們分別以AR250、AR500、AR750衡量之，根據(jù)式（1）對(duì)IPO公司分組后觀察其績效表現(xiàn)，結(jié)果如下表所示：
表4.2 IPOs按市場氣氛分組樣本的累積超額收益率
由表4.2可知，在初期績效方面，熱市組128家IPOs上市首日均具有正的累積超額收益率，AR1均值和中位數(shù)分別達(dá)到145.62%和107.93%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越同期市場組合，繼而觀察AR5、AR10和AR20可以得出相同的結(jié)論。而對(duì)于非熱市組129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分別為81.11%和67.48%，雖然也是超越市場組合的，但此績效表現(xiàn)卻大大低于熱市組。并且在非熱市組中四個(gè)指標(biāo)的值均出現(xiàn)了負(fù)數(shù)的情況，即個(gè)別公司的表現(xiàn)是劣于市場組合的。這與本文的預(yù)期一致，即：IPO公司在二級(jí)市場投資氣氛較佳時(shí)上市，更容易得到投資者的認(rèn)可，價(jià)值也更容易被市場高估。
在長期績效方面，熱市組AR250的均值不但大幅下滑還出現(xiàn)了劣于非熱市組的情況，而且低于市場組合，達(dá)到了-30.75%的低點(diǎn)。再繼續(xù)觀察更久之后的績效表現(xiàn)，雖然熱市組AR500和AR750的均值有輕微上浮，分別達(dá)到22.57%和18.17%，略高于市場組合，但仍舊劣于非熱市組。即在長期績效方面，非熱市組的表現(xiàn)是反超熱市組的，表現(xiàn)出截然不同于上市初期的結(jié)果。
總結(jié)來看，雖然熱市組和非熱市組的長期績效相較于初期績效均表現(xiàn)出大幅的下滑，但就組間相較而言，非熱月組的初期績效劣于熱月組，而后續(xù)績效卻領(lǐng)先于熱月組，以下我們對(duì)這一組間差異的顯著性進(jìn)行檢驗(yàn)。
2.熱市與非熱市組IPOs投資績效差異檢驗(yàn)。根據(jù)上文的討論，我們猜測熱市組與非熱市組的初期與長期績效表現(xiàn)存在著差異，即在短期內(nèi)，熱市組的表現(xiàn)優(yōu)于非熱市組，但若長期持有這些股票，非熱市組的績效表現(xiàn)卻會(huì)超越熱市組。對(duì)各組樣本投資收益率的均值進(jìn)行成對(duì)t檢驗(yàn)，可判定熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效差異是否顯著，檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：
表4.3 IPOs按市場氣氛分組樣本的投資收益率均值檢驗(yàn)
根據(jù)表4.3的差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，熱市組與非熱市組無論是初期還是長期的投資收益率均值差異均達(dá)到了1%的顯著性水平，即我們有理由認(rèn)為：熱市組IPOs與非熱市組IPOs投資績效的差異非常顯著，從而也證實(shí)了我們之前的猜測：熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優(yōu)于非熱市組IPOs初期投資績效，而長期投資績效卻非常顯著的劣于非熱市組。
（三）實(shí)證結(jié)果小結(jié)
依據(jù)熱發(fā)行的描述指標(biāo)――二級(jí)市場投資氣氛，將IPO公司劃分為熱市組與非熱市組，以IPOs上市后的累積超額收益率來作為績效表現(xiàn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)：
平均意義下，熱市組IPOs初期投資績效非常顯著地優(yōu)于非熱市組IPOs初期投資績效，但熱市組IPOs長期投資績效卻非常顯著地劣于非熱市組IPOs長期投資績效。
五、結(jié)論與建議
本文從熱發(fā)行的觀點(diǎn)出發(fā)，以2006年6月1日至2010年5月31日期間在滬深交易所主板和中小企業(yè)板首次公開上市的425家公司作為研究樣本，探討了熱發(fā)行對(duì)IPOs初期正向超額投資績效和長期投資績效不佳的影響，得出了以下幾點(diǎn)結(jié)論：
第一，熱發(fā)行的IPO公司，即選擇在二級(jí)市場投資氣氛佳時(shí)上市的公司，其初期投資績效優(yōu)于其他時(shí)段上市的公司，而長期投資績效卻劣于非熱發(fā)行的公司。
論文摘要：醫(yī)院在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)展、生存，除了醫(yī)護(hù)人員精湛的醫(yī)療技術(shù)外，還需要先進(jìn)的醫(yī)療設(shè)備，為疾病診斷提供科學(xué)依據(jù)。同時(shí)也要投資開展一些新的項(xiàng)目，因此，資金的投入在醫(yī)院發(fā)展中就越來越重要。選擇最好的設(shè)備及項(xiàng)目將資金投進(jìn)去，讓它進(jìn)入生產(chǎn)流通活動(dòng)中，運(yùn)用科學(xué)投資方法和方案，認(rèn)真評(píng)估、考察論證，從中選出最佳方案。
在投資中首先要考慮貨幣資金在投資中價(jià)值。資金投資時(shí)間不同所反映的價(jià)值也不同，主要是利息的存在，利息在若干年后和不斷加息存在的價(jià)值不同，隨著我國經(jīng)濟(jì)又好又快地發(fā)展，醫(yī)院的經(jīng)濟(jì)發(fā)展也突飛猛進(jìn)，經(jīng)營模式也有改變，特別是外資聯(lián)營、股份辦院形式的出現(xiàn)，對(duì)公立醫(yī)院提出很大挑戰(zhàn)，所以我們?cè)谕顿Y中應(yīng)充分考慮到貨幣資金在醫(yī)院投資中的時(shí)間和價(jià)值。
貨幣的時(shí)間價(jià)值主要指貨幣因時(shí)間轉(zhuǎn)移而發(fā)生增值，增值的數(shù)量即為利息，所以理解貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)要注意以下要點(diǎn)：①貨幣時(shí)間價(jià)值是指增量，一般以增值率表示。②必須投入生產(chǎn)經(jīng)營過程才會(huì)增值。③需要持續(xù)或多或少時(shí)間才會(huì)增值。④貨幣總量在循環(huán)和周轉(zhuǎn)中按幾何級(jí)數(shù)增長，即需按復(fù)利計(jì)算。在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值中，還需注意到它的作用，不同時(shí)間單位貨幣的價(jià)值不相等，所以，不同時(shí)點(diǎn)上貨幣收支不可直接比較，必須將它轉(zhuǎn)換到相同的時(shí)點(diǎn)，才能進(jìn)行大小的比較和有關(guān)計(jì)算。
在進(jìn)行貨幣時(shí)間價(jià)值的處理中，由于貨幣隨時(shí)間增長過程與利息的增值過程在數(shù)學(xué)上差不多，因此，在換算時(shí)如用計(jì)算利息的方法，就按復(fù)利的方法進(jìn)行折算。下面就把貨幣時(shí)間價(jià)值在投資中應(yīng)用的幾種技術(shù)方法介紹一下：
1貨幣的時(shí)間價(jià)值衡量主要形式
1.1復(fù)利總值
復(fù)利總值指按一定時(shí)間扣一定利率，就本金所生利息加入本金累計(jì)利息，逐期滾算到預(yù)定期限的本利總和，稱為“利滾利”。
1.2現(xiàn)值
現(xiàn)值是指未來某一特定金額的現(xiàn)在價(jià)值，例如醫(yī)院對(duì)設(shè)備進(jìn)行投資，通過資料可以計(jì)算設(shè)備在存續(xù)期內(nèi)的收額，這個(gè)收入額是未來的金額，與初期額無法比。因此，需要計(jì)算現(xiàn)值才能相比。
1.3年金的復(fù)利總值
年金是指在相同的隔期收到（或支付）的一系列等額款項(xiàng)。年金根據(jù)支付時(shí)期不同，本金的劃分也不同。年金不論是什么支付時(shí)間，都是與復(fù)利有聯(lián)系。其年金的終值、現(xiàn)值都是以復(fù)利的終值、現(xiàn)值為基礎(chǔ)計(jì)算的，在投資決策中常用的是普通年金，除此以外的其他各種形式的年金都是普通年金的轉(zhuǎn)化形式，普通年金的終值則是復(fù)利終值的總計(jì)金額。
1.4年金現(xiàn)值
年金現(xiàn)值是指存在續(xù)期內(nèi)，每一階段（一般為一年）等額上入（或支出）的現(xiàn)本價(jià)值。
醫(yī)院對(duì)貨幣的時(shí)間價(jià)值的應(yīng)用，主要是采用年金現(xiàn)值和終值這兩種形式。
2在長期投資決策中，對(duì)長期投資評(píng)價(jià)的技術(shù)方法
長期投資主要是對(duì)固定資產(chǎn)購置，新建和改造而言，在醫(yī)院主要是新購和更新大型醫(yī)療設(shè)備。
因?yàn)檫@些設(shè)備投資額大，使用周期較長，其特點(diǎn)主要表現(xiàn)在一次投入，分次收回。并有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，正確的投資決策會(huì)對(duì)醫(yī)院持續(xù)產(chǎn)生效益，一旦投資失誤，會(huì)對(duì)醫(yī)院帶來不應(yīng)有的影響，對(duì)長期投資評(píng)價(jià)的技術(shù)方法很多，但都離不開貨幣的時(shí)間價(jià)值。
2.1現(xiàn)值凈額法
現(xiàn)值凈額法是在考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上用來評(píng)價(jià)長期投資的一種技術(shù)方法。這種方法要求對(duì)其中一種方案按一定的利率（即投資成本）來計(jì)算未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的差額，在計(jì)算過程中，現(xiàn)值凈額將出現(xiàn)三種情況。一種是現(xiàn)值凈額為零，說明在未來回收的現(xiàn)值與投資成本相等，表現(xiàn)為盈虧平衡；第二種是現(xiàn)值凈額為正數(shù)，說明回收的現(xiàn)值大于成本，表現(xiàn)為盈余；第三種是現(xiàn)值凈額為負(fù)數(shù)，說明回收的現(xiàn)值小于投資成本，表現(xiàn)為虧損。方案應(yīng)予舍棄。
2.2獲利指數(shù)法
獲利指數(shù)法是指投資項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值的比，這種方法，與現(xiàn)值凈額法在計(jì)算上沒有什么區(qū)別，都是考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值，通過計(jì)算得出現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值，只是一個(gè)計(jì)算差額，一個(gè)是計(jì)算比率罷了。獲利指數(shù)法的計(jì)算結(jié)果，也呈現(xiàn)三種情況，一是指數(shù)為1，表現(xiàn)為盈虧平衡；二是指數(shù)大于1，表現(xiàn)為盈余；三是指數(shù)小于1，表現(xiàn)為虧損。方案應(yīng)予舍棄。
2.3內(nèi)部回收?qǐng)?bào)酬率法
內(nèi)部回收?qǐng)?bào)酬率法是指對(duì)投資方案未來的現(xiàn)金流入量進(jìn)行貼現(xiàn)，使所得的現(xiàn)值正好與遠(yuǎn)投資額相等，也就是使凈現(xiàn)值等于零的利率。這種技術(shù)方法，要求對(duì)每個(gè)投資方案實(shí)際可達(dá)到的投資報(bào)酬率分別計(jì)算。即使這樣計(jì)算者達(dá)到所得的現(xiàn)值，與投資額相等的內(nèi)部回收?qǐng)?bào)酬率也不是一件易事，需反復(fù)測試，要么調(diào)高貼現(xiàn)率，要么調(diào)低貼現(xiàn)率，確切的內(nèi)部回收?qǐng)?bào)酬率實(shí)際上就介于這兩個(gè)貼現(xiàn)率之間，一般采用插補(bǔ)法進(jìn)行計(jì)算。因此，這種方法亦稱為調(diào)整后回收?qǐng)?bào)酬法。
以上幾種技術(shù)方法，都是在考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上進(jìn)行計(jì)算的，由于計(jì)算方法不同，所得的結(jié)果也不同，這些技術(shù)方法只提供決策信息，還必須綜合進(jìn)行分析，同時(shí)，還要充分考慮醫(yī)院的實(shí)際情況，在綜合各種因素的基礎(chǔ)上對(duì)各種方案進(jìn)行抉擇。
3長期投資決策中醫(yī)院對(duì)貨幣的時(shí)間價(jià)值的應(yīng)用
貨幣的時(shí)間價(jià)值從概念來說，也就是隨著時(shí)間的推移，貨幣會(huì)增值，即增加利息，利息是在長期投資決策中不容忽視的機(jī)會(huì)成本。此成本雖然并未實(shí)際發(fā)生，但在投資決策中是一項(xiàng)不可忽視的重要內(nèi)容。要根據(jù)本院實(shí)際情況去投資，從中分析出投資效益如何，使投資在醫(yī)院發(fā)展中真正起到作用。所以說貨幣的時(shí)間價(jià)值在投資中非常重要。
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關(guān)鍵詞：投資收益率 投資價(jià)值 影響因素
深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對(duì)上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所降低，這導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量層次不一，對(duì)投資者來說有很大不利。但2009年10月30日開板以來的“三高”現(xiàn)象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊(yùn)含著很高的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。高度的投機(jī)性不僅會(huì)使投資者遭受到一定的損失，而且會(huì)使證券市場的資源流向出現(xiàn)異動(dòng)，同時(shí)股票得不到正確的定價(jià)，更嚴(yán)重的是會(huì)給投資者的心理造成錯(cuò)誤的引導(dǎo)，最終還會(huì)影響到國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)板市場是否按正常軌跡運(yùn)行提供新的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)。
一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值分析指標(biāo)
在對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，通常有兩種方式：一種是依據(jù)對(duì)某上市公司的一系列財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析，如流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)分析股票投資價(jià)值的大小，但這種方式并未反映出股票價(jià)格波動(dòng)給投資者帶來的影響，也沒有體現(xiàn)出公司分發(fā)股利等行為，同時(shí)若是將這些指標(biāo)單獨(dú)使用，往往會(huì)出現(xiàn)判斷誤差。另一種是用股票內(nèi)在價(jià)值模型來進(jìn)行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個(gè)因素，而且無論是零增長模型還是不變?cè)鲩L模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無限的，也不涉及股價(jià)變動(dòng)，嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)。
筆者認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標(biāo)來對(duì)其進(jìn)行判斷，計(jì)算出的投資收益率是一段時(shí)間內(nèi)的平均收益率。在計(jì)算過程中考慮到了股價(jià)變動(dòng)、股利派發(fā)、增發(fā)股、時(shí)間價(jià)值等因素。
二、股票長期投資價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建
（一）股票長期投資價(jià)值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因?yàn)楸疚闹械拈L期是指三年及三年以上，所以股票的起始時(shí)間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時(shí)間規(guī)定為2013年5月1日。
其次，對(duì)于某一支股票的投資價(jià)值，其起始價(jià)格是指首發(fā)購買價(jià)，終止價(jià)格為2013年5月1日的收盤價(jià)格。且投資者在持有期間可以完全行使購買配發(fā)股份，獲得送增股以及現(xiàn)金分紅的權(quán)利；同時(shí)假設(shè)股利收到的時(shí)間均為當(dāng)期期末。
再次，在模型建立和運(yùn)用的過程中，無論所使用的信息是否為真實(shí)的，都假定所能采納的信息是非?？尚诺?。因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)所能獲得的信息一般都是可以作為依據(jù)的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費(fèi)用的影響微乎其微，因此在計(jì)算過程中這一部分成本可忽略不計(jì)。
最后，在計(jì)算過程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長期這一時(shí)間要求；二是避免了在成本計(jì)算過程中出現(xiàn)偏差；三是避免了在進(jìn)行比較時(shí)標(biāo)準(zhǔn)不一致的情形出現(xiàn)。
（二）股票長期投資價(jià)值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達(dá)公式如下所示：
（三）評(píng)估模型的應(yīng)用
為了能夠?qū)ι钍袆?chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時(shí)間段內(nèi)，在深市創(chuàng)業(yè)板公開上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來進(jìn)行計(jì)算。買入價(jià)格為首次公開發(fā)行的價(jià)格，賣出價(jià)格為2013年5月1日的收盤價(jià)格。根據(jù)本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實(shí)際數(shù)據(jù)得出結(jié)果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標(biāo)示的1-78分別代表股票序號(hào)。
根據(jù)結(jié)果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過100%的只有1只，超過35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結(jié)果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價(jià)值不是很樂觀，但是客觀來講，也并不像我們通常所想，進(jìn)股市就會(huì)被套牢，一部分股票還是存在投資價(jià)值的。所以廣大投資者在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)在對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會(huì)有助于上市公司本身的發(fā)展。
三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值因素分析
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析
對(duì)于任何證券市場而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是其正常運(yùn)行不可或缺的。從總體來看，如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會(huì)呈樂觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。
1.當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)形勢。自2008年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑以來，世界經(jīng)濟(jì)一直處于非樂觀狀態(tài)。即使進(jìn)入2013年，世界經(jīng)濟(jì)仍很難實(shí)現(xiàn)以往的正常增長，目前國際經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)提高我國深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。由于受自身債務(wù)負(fù)擔(dān)和各種政策的影響，主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)仍不樂觀。新型經(jīng)濟(jì)體受國內(nèi)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及外部經(jīng)濟(jì)下滑的影響，其增長也出現(xiàn)了減速，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)是一個(gè)難題。在財(cái)政政策受到約束的情況下，美國等國家將會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，到時(shí)會(huì)有大量的熱錢異動(dòng)，股市價(jià)格的大幅波動(dòng)將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應(yīng)是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會(huì)連累我國的證券市場，進(jìn)一步而言對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高是非常不利的。
2.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不甚樂觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。作為國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一員，不受全球經(jīng)濟(jì)的影響是不可能的，不可否認(rèn)我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然面對(duì)很大壓力，主因是內(nèi)外需求都處于降低的狀態(tài)。國內(nèi)投資的增速減緩也使得內(nèi)需增速緩慢，對(duì)國內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見上頁圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值總基數(shù)在不斷增加，但是在增長率方面卻是不容樂觀的?？傮w經(jīng)濟(jì)的下滑，會(huì)給大眾一個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢不好的心理暗示，這會(huì)影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國內(nèi)生產(chǎn)總值下降2%，一國的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會(huì)使得一批失業(yè)者進(jìn)入證券市場，但是無論失業(yè)者作何選擇，都會(huì)面臨可支配收入減少的困境，所以仍會(huì)有資金的抽出。這對(duì)于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值是沒有好處的。
3.國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。一般而言，宏觀政策包括兩個(gè)方面：財(cái)政政策和貨幣政策。財(cái)政政策的作用主要是通過稅收來體現(xiàn)，貨幣政策則是借助于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來實(shí)現(xiàn)政策目的。由2012年年報(bào)得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。首先可以明確一點(diǎn)，國家政策不僅會(huì)影響股市中的資金，而且也會(huì)影響投資者投資信心。2012年我國為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退現(xiàn)象，繼續(xù)增加財(cái)政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經(jīng)兩次降低存款準(zhǔn)備金率。這一系列的政策對(duì)于散戶投資者來說手中的可支配收入增加，對(duì)于企業(yè)來說，債務(wù)負(fù)擔(dān)減少，可以進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增加業(yè)務(wù)經(jīng)營。不僅如此，政策導(dǎo)向傳出的信息是目前國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不斷繁榮，人們會(huì)得到支持投資的心理暗示，將會(huì)把資金投資市場之中。
資金進(jìn)入深市創(chuàng)業(yè)板市場，必然伴隨著股票交易，這對(duì)于活躍市場、提高對(duì)市場的關(guān)注度都有好處，被關(guān)注就會(huì)伴隨著更多的投入，無論是對(duì)在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對(duì)已經(jīng)流通股票，對(duì)其價(jià)值的提高毋庸置疑；企業(yè)負(fù)擔(dān)的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經(jīng)營，如此一來有助于增加企業(yè)的價(jià)值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值也會(huì)提高。
此外，一系列制度的改革無疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。2012年，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度、退市制度等進(jìn)行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺(tái)，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會(huì)使股市的運(yùn)行越來越規(guī)范，同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的沖擊，會(huì)引起股市的波動(dòng)，這種不穩(wěn)定因素對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對(duì)上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質(zhì)分析和公司財(cái)務(wù)分析。
公司的基本素質(zhì)包括公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營管理能力、科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品競爭力等方面，對(duì)于這些方面我們可以從公司的官方網(wǎng)站查到，或者從大眾對(duì)公司的評(píng)價(jià)中做出判斷。但是基本素質(zhì)的分析大多是定性分析，難以找出評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。為了更有說服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍(lán)色光標(biāo)）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行分析。
表1表示的是兩只股票的發(fā)行價(jià)格、收盤價(jià)格以及分紅融資狀況。由上述數(shù)據(jù)分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價(jià)并不高，但是其后期的收盤價(jià)過低，這并不完全是由轉(zhuǎn)增股稀釋引起的，說明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經(jīng)營并未能將其消除并彌補(bǔ)，由此可見其經(jīng)營狀況存在一定的問題。而藍(lán)色光標(biāo)從表面上進(jìn)行分析即可以得出其具有一定的的成長潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進(jìn)行投資。
以上只是針對(duì)兩只股票的分紅融資情況進(jìn)行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財(cái)務(wù)狀況（截止日期為2012年4月27日，見表2）。
由表2可知，藍(lán)色光標(biāo)公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類相比也很不錯(cuò)。而康耐特的凈利潤卻為負(fù)，每股收益也在零收益以下。從這些數(shù)據(jù)可以看出這兩家公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況上有很大差異，前者的業(yè)務(wù)經(jīng)營狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯(cuò)；后者的現(xiàn)狀不是很樂觀，其在經(jīng)營方面存在一定的問題，但不可否認(rèn)該公司在未來仍有可觀的效益。
之所以把財(cái)務(wù)指標(biāo)也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的一個(gè)因素，是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)首先要了解的就是財(cái)務(wù)指標(biāo)，這是最基本層次的了解，基礎(chǔ)打好了，才有可能做出投資的決策。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板的股票進(jìn)行分析，應(yīng)具體情況具體分析。不同的公司有不同的運(yùn)行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡單閱讀一系列指標(biāo)后就進(jìn)行判斷，在進(jìn)行指標(biāo)判斷時(shí)還要考慮判斷的背景。
綜上，對(duì)影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長期投資價(jià)值的因素進(jìn)行分析時(shí)，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應(yīng)進(jìn)行全面分析，唯有如此才能對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票長期投資價(jià)值有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。無論是廣大散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，只有在對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分、全面了解的基礎(chǔ)上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
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一、人力資源能否被確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)
人力資源能夠確認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)是人力資源會(huì)計(jì)建立的最基本的前提條件。美國FASB對(duì)資產(chǎn)下的定義，即“資產(chǎn)是指某一特定主體由于過去的交易或事項(xiàng)而獲得或控制的可預(yù)期的未來的經(jīng)濟(jì)利益?！眹H會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1989年公布的《財(cái)務(wù)報(bào)表的編制與列示框架》中認(rèn)為：“資產(chǎn)是由于過去事項(xiàng)的結(jié)果而由企業(yè)所控制的并且通過該事項(xiàng)可望向企業(yè)流入未來經(jīng)濟(jì)利益的一種資源?！蔽覈?cè)會(huì)計(jì)師考試輔導(dǎo)教材《會(huì)計(jì)》給資產(chǎn)下的定義是：“資產(chǎn)是由于過去的交易或事項(xiàng)形成的，并由企業(yè)擁有或控制的經(jīng)濟(jì)資源，該經(jīng)濟(jì)資源預(yù)期會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)利益的流入?！备鶕?jù)有關(guān)資產(chǎn)定義的規(guī)定，資產(chǎn)必須具備四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，即資產(chǎn)由過去的交易或事項(xiàng)形成；二是產(chǎn)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)必須擁有資產(chǎn)的法定所有權(quán)或控制權(quán)；三是價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，即資產(chǎn)必須能以貨幣進(jìn)行計(jì)量；四是利益標(biāo)準(zhǔn)，即資產(chǎn)必須能為企業(yè)帶來未來的經(jīng)濟(jì)利益。
首先從人力資源的形成來看，人力資源雖是由社會(huì)、家庭、企業(yè)、個(gè)人共同投資的結(jié)果，但當(dāng)企業(yè)聘用某一勞動(dòng)者時(shí)，企業(yè)就應(yīng)向受聘者支付相關(guān)費(fèi)用，這個(gè)過程意味著人力資源已經(jīng)成為企業(yè)的現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)；其次，企業(yè)與勞動(dòng)者簽訂勞動(dòng)合同或類似條款建立雇傭與被雇傭關(guān)系，企業(yè)需通過支付工資、獎(jiǎng)金等報(bào)酬形式實(shí)質(zhì)上已經(jīng)取得或控制了合同中規(guī)定的人力資源聘用、培訓(xùn)與解雇的權(quán)利；再次，企業(yè)只有通過投資才能取得人力資源，因而通過投資取得的人力資源也可以用貨幣計(jì)量，人力資源開發(fā)和使用過程中所發(fā)生的成本也可以用貨幣計(jì)量；最后，以人為載體的人力資源是凝聚在勞動(dòng)者身上的知識(shí)技能及表現(xiàn)出來的工作能力，具有服務(wù)潛力，能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，給企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益的流入。筆者認(rèn)為，人力資源完全符合資產(chǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，具有資產(chǎn)屬性，理應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。
二、人力資源應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)什么樣的資產(chǎn)
有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將人力資源確認(rèn)為一項(xiàng)長期投資。筆者認(rèn)為該觀點(diǎn)混淆了主體與客體之間的邏輯關(guān)系。如果將人力資源作為企業(yè)長期投資，就意味著企業(yè)擁有這種長期資產(chǎn)的所有權(quán)，被投資者（企業(yè)員工）僅僅擁有使用權(quán)，企業(yè)可以向員工索取某類權(quán)益。這些與現(xiàn)實(shí)恰恰相反，企業(yè)對(duì)員工人力資源的擁有或控制僅僅是特定時(shí)期和特定條件下人力資源的使用權(quán)，人力資源的所有權(quán)固定地屬于企業(yè)員工。故此，以企業(yè)作為會(huì)計(jì)主體時(shí)就不能將人力資源核算為企業(yè)的一項(xiàng)長期投資。
有學(xué)者將人力資源歸入無形資產(chǎn)，認(rèn)為人力資源和商譽(yù)之間存在著某些同質(zhì)性，應(yīng)當(dāng)作為企業(yè)的一項(xiàng)無形資產(chǎn)。商譽(yù)與人力資源之間存在著諸多聯(lián)系使得將人力資源歸入無形資產(chǎn)，從表面上看令人信服，其實(shí)不然，人力資產(chǎn)具有自身的特點(diǎn)，這些是商譽(yù)所不具備的。人力資產(chǎn)是一種“主動(dòng)資產(chǎn)”，具有很強(qiáng)的自主性，他們?cè)诎l(fā)揮人力資源過程中主觀上存在著積極或消極、作為或不作為的傾向與選擇，并且與其載體之間具有不可分離性，這些導(dǎo)致企業(yè)對(duì)人力資源控制權(quán)的不完整性；勞動(dòng)者與企業(yè)之間本質(zhì)上是合同契約關(guān)系，雙方之間的交易對(duì)象是人力資源的使用權(quán)，而非財(cái)產(chǎn)所有權(quán)關(guān)系，雙方契約的存續(xù)和終止有很大的不確定性；人力資源的價(jià)值是可變的，同一人力資源在不同模式或企業(yè)管理方式下具有不同的反映，在相同模式或企業(yè)管理方式下的不同時(shí)期也有較為明顯的差異；此外，人力資源與商譽(yù)的確認(rèn)時(shí)間具有不一致性，企業(yè)對(duì)人力資源在取得時(shí)是加以確認(rèn)和計(jì)量，期末加以調(diào)整。商譽(yù)則發(fā)生在企業(yè)的兼并或購買過程之中。因此，將人力資源劃入無形資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)似乎有些牽強(qiáng)。
以上分析可以看出，對(duì)人力資源的確認(rèn)反映比較困難，但這些不能改變其資產(chǎn)的固有屬性。因此，應(yīng)當(dāng)在長期投資和無形資產(chǎn)之間開設(shè)“人力資產(chǎn)”賬戶，用于對(duì)人力資源進(jìn)行單獨(dú)確認(rèn)和核算，這樣既能反映人力資源作為一種資產(chǎn)的屬性，又能反映出它是一種特殊的資產(chǎn)，需要對(duì)其結(jié)合具體實(shí)際加以“特殊”的關(guān)注，以便于同其他資產(chǎn)相互區(qū)分。
三、對(duì)人力資源確認(rèn)為資產(chǎn)的同時(shí)，應(yīng)確認(rèn)為一項(xiàng)什么樣的權(quán)益或負(fù)債
（一）人力資源權(quán)益的確立――值得商榷?；谧鳛樯a(chǎn)要素的人力資本的稀缺性和人力資本在價(jià)值創(chuàng)造中的作用的認(rèn)識(shí)，有學(xué)者在構(gòu)建人力資源會(huì)計(jì)體系時(shí)將人力資源作為資本，與物資資本共同構(gòu)成企業(yè)的資本來源，這些由人力資源組成的資本形成人力資源權(quán)益。作為人力資源載體的員工是企業(yè)的所有者，所有權(quán)以人力資源權(quán)益形式存在，參與企業(yè)決策和享有參與企業(yè)收益分配的相應(yīng)權(quán)益。
筆者并不完全同意這種觀點(diǎn)，而建議將人力資源資本化后僅僅形成人力資源權(quán)益，它作為企業(yè)形成人力資源付出代價(jià)的轉(zhuǎn)化形式，為企業(yè)物質(zhì)投資者所有，而不歸屬于人力資源載體的員工，同時(shí)也不參與企業(yè)利益的分配。理由如下：1、如果將作為人力資源載體的員工作為企業(yè)的“投資者”，員工與企業(yè)物質(zhì)投資者相比，就會(huì)形成一種員工既是所有者，又是經(jīng)營者的局面，員工無論是在經(jīng)營管理還是在信息披露上較之物質(zhì)投資者均占絕對(duì)優(yōu)勢，這兩種投資者地位的不平等會(huì)不會(huì)造成“投資人控制”仍值得我們進(jìn)一步商榷。2、人力資源權(quán)益作為一種資本投入企業(yè)時(shí)計(jì)量困難。以什么標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量難以形成固定的、可操作性強(qiáng)的模式，同樣的人力資源權(quán)益在不同組織形式下會(huì)形成誤差，有時(shí)還可能有天壤之別。同時(shí)，對(duì)人力資源變化的反映也很難形成統(tǒng)一的口徑，隨意性強(qiáng)，不確定性增強(qiáng)。3、人力資源權(quán)益參與利潤分配的標(biāo)準(zhǔn)難以確定。其中有三個(gè)未知數(shù)：一是企業(yè)所創(chuàng)造的利潤如何在人力資本與物質(zhì)資本之間劃分，其中有多少可以明確劃歸人力資本；二是虧損企業(yè)人力資本是否創(chuàng)造價(jià)值，物資資本是否創(chuàng)造價(jià)值；三是人力資源權(quán)益以什么標(biāo)準(zhǔn)參與企業(yè)利潤的分配。
關(guān)鍵詞:農(nóng)業(yè)上市公司;投資規(guī)模;影響因素
中圖分類號(hào):F279.246文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12
一、引言
投資決策是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策之一,是公司財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn),其對(duì)公司的運(yùn)營和發(fā)展具有不可替代的作用。企業(yè)投資規(guī)模是企業(yè)投資決策的一個(gè)重要內(nèi)容,企業(yè)投資規(guī)模的大小反映企業(yè)未來生產(chǎn)能力的高低,投資規(guī)模如何安排會(huì)對(duì)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和投資經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生各方面的影響。
農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)部門,農(nóng)業(yè)上市公司作為連接農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和資本市場的重要紐帶,對(duì)推動(dòng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、提高農(nóng)業(yè)科技水平、促進(jìn)我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展具有重要影響。目前,國家對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展壯大日益重視,不少學(xué)者紛紛對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資行為進(jìn)行研究。但就目前國內(nèi)已有的研究成果來看,國內(nèi)學(xué)者對(duì)企業(yè)投資規(guī)模的實(shí)證研究較少,特別是還沒有學(xué)者專門展開對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司投資規(guī)模的研究。因此,本文以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象,從財(cái)務(wù)角度對(duì)我國農(nóng)業(yè)上市公司投資規(guī)模的影響因素進(jìn)行分析,并充分考慮股改的影響,以期對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資決策、資本市場監(jiān)管和國家宏觀調(diào)控提供一些參考。
二、文獻(xiàn)綜述
(一)國外相關(guān)研究
經(jīng)過長期的發(fā)展,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中對(duì)企業(yè)投資行為的分析已較深入。早期的企業(yè)投資理論主要包括Clark的加速器投資理論、Dusenbery的流動(dòng)性投資理論、Jorgensen的新古典投資理論和Tobin’s Q理論。[1]自20世紀(jì)70年代以來,隨著理論、非對(duì)稱信息理論的發(fā)展,理論界開始基于資本市場不完備的前提下研究融資約束對(duì)投資行為的影響。
早期的研究分析了融資方式對(duì)投資規(guī)模的影響,如過度投資與投資不足理論等。其后,學(xué)者們研究了不完全市場條件下的融資行為和投資特征,普遍認(rèn)為企業(yè)的投資決策將受到信息和成本的影響,投資決策和融資決策之間存在交互影響。[2]考慮到融資約束、不確定性各自都不能完全解釋公司的投資行為,一些學(xué)者開始將融資約束和不確定性結(jié)合起來研究其對(duì)公司投資行為的影響。[3]
近年來,大股東控制、投資行為、經(jīng)營績效及其公司價(jià)值的關(guān)系受到學(xué)者們的特別關(guān)注。如Baek et al(2003)當(dāng)股權(quán)集中達(dá)到一定程度時(shí),最基本的問題將從投資者和經(jīng)理人之間的沖突轉(zhuǎn)移到控股股東和小股東之間的沖突。[4]
(二)國內(nèi)相關(guān)研究
從國內(nèi)現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看,有關(guān)企業(yè)投資行為的研究在20世紀(jì)90年代末才逐漸發(fā)展起來。梅丹(2005)研究結(jié)論顯示,經(jīng)典投資理論對(duì)我國上市公司確定投資規(guī)模具有適用性,上市公司投資規(guī)模主要取決于面臨的投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流和負(fù)債程度,且大公司在確定投資規(guī)模方面對(duì)遠(yuǎn)期投資機(jī)會(huì)遠(yuǎn)比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)對(duì)我國企業(yè)投資行為的目標(biāo)函數(shù)和影響因素進(jìn)行了分析,認(rèn)為我國上市公司投資行為的市場化并不純粹。同時(shí),利率、固定資產(chǎn)折舊率、稅收等成本因素對(duì)我國上市公司投資行為產(chǎn)生了很大的影響。[6]何金耿、丁加華(2001)率先驗(yàn)證了公司投資與現(xiàn)金流之間具有較高的敏感性。[7]吉瑞、王彥博(2007)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金呈顯著正相關(guān)關(guān)系,與企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。[8]
國內(nèi)學(xué)界對(duì)企業(yè)資本性支出的實(shí)證研究,基本上都是借鑒了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q與銷售加速相結(jié)合的模型,并在其基礎(chǔ)上加入一些新的研究變量t或者控制變量I,構(gòu)造研究中采用的模型。
綜上所述,目前我國資本市場屬于新興市場,存在很多不完善之處影響著上市公司的投資行為和效率。上市公司投資規(guī)模的確定以及投資規(guī)模的影響因素,對(duì)上市公司的投資過度以及投資不足等低效率的投資行為進(jìn)行初步判定具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。鑒于此,本文主要以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象,從企業(yè)面臨的投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流、負(fù)債程度、優(yōu)惠政策和股權(quán)集中度的角度來研究企業(yè)投資規(guī)模的影響因素。
三、研究假設(shè)的提出
(一)投資機(jī)會(huì)與投資規(guī)模
投資機(jī)會(huì)是市場對(duì)企業(yè)收益的估價(jià),是企業(yè)成長性及績效的表現(xiàn)。Tobin’s Q的研究為度量投資機(jī)會(huì)提供了方便。梅丹(2005)驗(yàn)證了經(jīng)典投資理論對(duì)我國上市公司確定投資規(guī)模具有適用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面臨的潛在長期投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資需求的影響,用營業(yè)收入反映當(dāng)前投資機(jī)會(huì)對(duì)公司投資規(guī)模決策的影響,假設(shè)1:投資機(jī)會(huì)與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。
(二)現(xiàn)金流與投資規(guī)模
大量的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),投資規(guī)模對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感。何金耿、丁加華(2001)證實(shí)了不同公司間投資需求對(duì)現(xiàn)金流量依賴性不同,股息發(fā)放率越低,對(duì)現(xiàn)金流量的依賴性越高。[7]Shin and Kim(2002)發(fā)現(xiàn)擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)比持有少量現(xiàn)金的企業(yè)容易做出非效率的投資決策。[9]胡國柳等(2006)找到了內(nèi)部現(xiàn)金流與資本支出水平顯著正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。[10]鑒于此,本文用內(nèi)部現(xiàn)金流量表示企業(yè)的資產(chǎn)內(nèi)部現(xiàn)金流水平,假設(shè)2:現(xiàn)金流與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。
(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)與投資規(guī)模
理論表明,股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突,其反映在企業(yè)投資領(lǐng)域即是各種非效率的投資行為。童盼、陸正飛(2005)研究發(fā)現(xiàn),負(fù)債比例越高的企業(yè),企業(yè)投資規(guī)模越小,資產(chǎn)負(fù)債率與投資不足及過度投資行為的發(fā)生均呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。[11]本文用資產(chǎn)負(fù)債率表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平,假設(shè)3:負(fù)債水平與投資規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(四)優(yōu)惠政策與投資規(guī)模
由于農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)地位的極端重要性,加上農(nóng)業(yè)自身的弱質(zhì)性,為了發(fā)展和保護(hù)農(nóng)業(yè),我國政府采取了強(qiáng)有力的保護(hù)措施,制定了諸多優(yōu)惠政策。何源、白瑩等(2006)研究發(fā)現(xiàn),稅收優(yōu)惠政策對(duì)上市公司投資效率的提升確實(shí)具有一定的積極作用,優(yōu)惠政策對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的利潤已經(jīng)產(chǎn)生了巨大的影響。[12]本文采用實(shí)際所得稅率的指標(biāo)反映優(yōu)惠政策對(duì)投資規(guī)模的影響,假設(shè)4:實(shí)際所得稅率與投資規(guī)模成負(fù)相關(guān)關(guān)系。
(五)股權(quán)集中度與投資規(guī)模
大股東控制直接影響了上市公司的投資行為和效率,中小股東的利益則被置于次要地位。[13]我國農(nóng)業(yè)上市公司的股權(quán)主要集中在前三大股東尤其是第一大股東手中。盡管股權(quán)分制改革可以在一定程度上改善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu),但不可能從根本上解決股權(quán)高度集中和大股東控制現(xiàn)象。因此,大股東控制問題仍然是后股權(quán)分制時(shí)代我國上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股東持股比例作為股權(quán)集中度的替代變量,假設(shè)5:第一大股東持股比例與投資規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。
四、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源
本文對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的樣本選取遵循以下標(biāo)準(zhǔn):農(nóng)、林、牧、副、漁類上市公司2004-2008年均可獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司;剔除這五年中被ST和PT①過的公司?；谏鲜鲈瓌t,本文選取了2004年1月1日前在滬、深上市的23家農(nóng)業(yè)公司為研究樣本,以2004-2008年為數(shù)據(jù)窗口,所有數(shù)據(jù)均來自國泰安中國股票市場數(shù)據(jù)庫(CRMAR)中的財(cái)務(wù)和市場數(shù)據(jù)庫、上市公司年度報(bào)告以及和訊財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站?；貧w方法采用普通最小二乘法,分析過程由EVIEWS5.0軟件、EXCEL2007完成。
(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)
1.被解釋變量――投資規(guī)模的替代變量。本文用企業(yè)固定資產(chǎn)原值的增量(I)/期初固定資產(chǎn)原值(K)的指標(biāo)來衡量企業(yè)投資規(guī)模的程度,其中I =期末固定資產(chǎn)原值-期初固定資產(chǎn)原值。
2.解釋變量――投資規(guī)模影響因素的替代變量。本文選取以下變量作為投資規(guī)模影響因素的替代變量。(1)Q:長期投資機(jī)會(huì),用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市場價(jià)值+非流通股×每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值;(2)S/K: 短期投資機(jī)會(huì),用營業(yè)收入表示;(3)L/A:負(fù)債水平,用負(fù)債賬面價(jià)值/總資產(chǎn)賬面價(jià)值表示;(4)CF:內(nèi)部現(xiàn)金流,其中CF=(經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-債務(wù)利息-股利-企業(yè)所得稅);(5)TAX:所得稅稅率,用企業(yè)所得稅/企業(yè)利潤總額表示;(6)Contral:股權(quán)集中度,用第一大股東持股比例表示。
3.控制變量――本文選取公司規(guī)模(Size)、年份(Year)作為控制變量。其中公司規(guī)模根據(jù)國家2003年公布的企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn),年銷售額在3億元以下的為中小型企業(yè),3億元及以上的為大型企業(yè)。相應(yīng)地把樣本分為小規(guī)模和大規(guī)模,分別用0和1表示?？紤]到股權(quán)分制改革的影響,年份的具體取值如下:對(duì)2004、2005年度的相應(yīng)變量取值為0,對(duì)2006、2007、2008年度的變量取值為1。
2.模型設(shè)計(jì)
本文借鑒Tobin’s Q模型,加入新的研究變量,構(gòu)建的投資規(guī)模影響因素模型如下。
(1)考慮各變量的數(shù)量級(jí)不一致,筆者把企業(yè)的投資(I)、內(nèi)部現(xiàn)金流量(CF)以及主營業(yè)務(wù)收入(S)都除以期初固定資產(chǎn)存量(K)加以標(biāo)準(zhǔn)化,見模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?著
其中Iit是i公司在t期的投資支出;Kit是i公司在t期的期初固定資產(chǎn)存量;()it是i公司在t期的資產(chǎn)負(fù)債率;Qit是i公司在t期的長期投資機(jī)會(huì); 是i公司在t期的短期投資機(jī)會(huì);是i公司在t期的內(nèi)部現(xiàn)金流水平;Taxit是i公司在t期的實(shí)際所得稅率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股東持股比例水平;Year和size是設(shè)定的虛擬變量,分別代表年份和公司規(guī)模的虛擬,是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。
(2)大多數(shù)學(xué)者的研究表明,投資過度和投資不足都可以用投資規(guī)模對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性來解釋。為了區(qū)分投資不足和投資過度,本文借鑒通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉項(xiàng)Qit?。當(dāng)交叉項(xiàng)的系數(shù)為正時(shí),表示公司受融資約束,可能投資不足;當(dāng)交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)時(shí),表示公司存在過度投資,見模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit?+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?著
(3)為了區(qū)別大規(guī)模公司和小規(guī)模公司投資影響因素的特點(diǎn),本文分別加入公司規(guī)模與現(xiàn)金流、Tobin’s Q、主營業(yè)務(wù)收入、股權(quán)集中度的交叉項(xiàng)(size?、size?Qit、size?、size?contralit),以考慮大公司和小公司的資產(chǎn)投資分別對(duì)現(xiàn)金流、長期投資機(jī)會(huì)和近期投資機(jī)會(huì)的敏感程度,見模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size?Qit+a6Size?++a7Size?+a8Taxit+a9Contralit+a10Size?Contralit+
a11Year+a12Size+?著
五、實(shí)證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)
從表1結(jié)果可知,長期投資機(jī)會(huì)Q的均值為1.5227,短期投資機(jī)會(huì)S/K的均值為0.6847。按照經(jīng)典投資理論,我國農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)未來投資收益持較樂觀態(tài)度。
從內(nèi)部現(xiàn)金流水平看,農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金持有水平不高,均值為0.0265,低于國內(nèi)上市公司的平均水平;從負(fù)債水平來看,國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大約維持在50%-60%,農(nóng)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為46%,處于略低水平,說明未能較好的使用財(cái)務(wù)杠桿;從實(shí)際所得稅率比例來看,均值為9.38%,最小值達(dá)到-0.7724,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他行業(yè)水平;從股權(quán)集中度來看,第一大股東持股比例37.11%,股權(quán)較為集中。
另外,從圖1可看出,各變量變動(dòng)趨勢趨于平穩(wěn)。在2006年股權(quán)分置改革后均呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)上升趨勢,到2007年趨于平穩(wěn)。值得指出的是,2004-2008年我國農(nóng)業(yè)上市公司的第一大股東持股比例基本沒有變化,股權(quán)集中度水平仍較高。
(二)相關(guān)性分析
由表2可知,解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較低,不存在嚴(yán)重的多重線性關(guān)系。
(三)實(shí)證回歸結(jié)果分析
整理后的模型1、2、3的回歸系數(shù)及檢驗(yàn)結(jié)果見表3、4、5。實(shí)證結(jié)果表明,以上實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通過5%水平上的檢驗(yàn),即說明模型1和模型2均不存在嚴(yán)重的多重共線性和一階自相關(guān),模型3中的DW值偏小,因含有交叉項(xiàng)而存在一定的多重共線性。
1.模型1的解釋變量。模型1的解釋變量中代表投資機(jī)會(huì)的Q和S、內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K、優(yōu)惠政策TAX、股權(quán)集中度CONTRAL對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模均存在著較為顯著的相關(guān)關(guān)系。
(1)代表長期投資機(jī)會(huì)的Q對(duì)投資規(guī)模的影響不顯著,但短期投資機(jī)會(huì)S/K對(duì)投資規(guī)模有顯著的正相關(guān)關(guān)系,這說明當(dāng)前我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行投資決策時(shí),對(duì)未來潛在的投資機(jī)會(huì)并不是很關(guān)注,而考慮更多的則是當(dāng)前的投資機(jī)會(huì)。
(2)代表內(nèi)部現(xiàn)金流量水平的CF/K在5%的水平上較顯著為負(fù),與原假設(shè)相反,這說明我國農(nóng)業(yè)上市公司的融資渠道主要來源于投資和籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流,而不是內(nèi)部融資。
(3)實(shí)際所得稅率TAX對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響在5%的水平上顯著為負(fù),這驗(yàn)證了稅收優(yōu)惠政策對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的利潤已產(chǎn)生了巨大的影響。
(4)股權(quán)集中度在5%的水平上顯著為正,這說明了農(nóng)業(yè)上市公司中,第一大股東持股比例對(duì)公司的投資規(guī)模決策具有較顯著的影響作用,持股比例越集中,公司的投資規(guī)模越大。
(5)設(shè)置的年份虛擬變量YEAR在5%的水平上顯著為負(fù),說明我國農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)分制改革后減少了投資支出,縮小了公司的投資規(guī)模。
2.實(shí)證分析結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示,代表負(fù)債水平的資產(chǎn)負(fù)債率L/A、公司規(guī)模SIZE對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響不顯著。
(1)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率L/A對(duì)投資規(guī)模的影響不顯著,表明農(nóng)業(yè)上市公司通過債務(wù)融資所獲得的現(xiàn)金并沒有進(jìn)行大規(guī)模的投資,融資獲取的現(xiàn)金流可能更多的用于農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼或其它的優(yōu)惠政策上。
(2)公司規(guī)模SIZE對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模成不顯著的正相關(guān)關(guān)系,說明在研究農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響因素時(shí),公司的資產(chǎn)規(guī)模影響力度較小。
在模型2中,加入的長期投資機(jī)會(huì)Q與內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K的交叉項(xiàng)系數(shù)為正,但相關(guān)性并不顯著,說明我國農(nóng)業(yè)上市公司尚不存在明顯的投資不足狀態(tài)。在模型3中,公司規(guī)模SIZE變量與現(xiàn)金流量CF/K的交叉項(xiàng)與投資規(guī)模均成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,主要是由于我國農(nóng)業(yè)上市公司的內(nèi)部現(xiàn)金流CF/K和短期投資機(jī)會(huì)S/K對(duì)投資規(guī)模的影響力度比較大。
以上回歸結(jié)果表明,農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模主要由投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流、優(yōu)惠政策、股權(quán)集中度等因素影響決定。
六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)
(一)單位根檢驗(yàn)
本文選用的是面板數(shù)據(jù),鑒于計(jì)量經(jīng)濟(jì)理論表明,眾多經(jīng)濟(jì)變量尤其是面板數(shù)據(jù)大都是非平穩(wěn)變量,用非平穩(wěn)變量進(jìn)行回歸分析結(jié)果很大程度上表現(xiàn)為偽回歸。為避免偽回歸現(xiàn)象,本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法,確定各變量序列的平穩(wěn)性,檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。
ADF檢驗(yàn)的原假設(shè)是存在單位根,查表可知,1%水平下的t統(tǒng)計(jì)值(臨界值)是-3.488585,上述各序列變量原值在1%水平下的t統(tǒng)計(jì)值均小于臨界值。因此,可以極顯著的拒絕原假設(shè),說明各變量序列均不存在單位根,是平穩(wěn)的時(shí)間序列證明上述回歸結(jié)果有效。
(二)鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)
本文在數(shù)據(jù)的選取過程中,為了研究股權(quán)分制改革的影響,設(shè)定了虛擬變量year代表突變點(diǎn),取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。經(jīng)過鄒氏突變點(diǎn)檢驗(yàn)到的結(jié)果驗(yàn)證了2006年是突變點(diǎn),如表7所示。
七、研究結(jié)論
本文以我國農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象,對(duì)我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響因素進(jìn)行了分析,研究發(fā)現(xiàn)短期投資機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流、實(shí)際所得稅率和股權(quán)集中度對(duì)我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生的影響較顯著;而資產(chǎn)負(fù)債率、長期投資機(jī)會(huì)和公司規(guī)模對(duì)我國農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模影響不顯著,這與國內(nèi)目前應(yīng)已有的對(duì)其他行業(yè)的研究結(jié)果存在差異。另外,本文分析得出股權(quán)分制改革對(duì)農(nóng)業(yè)上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生了較顯著的影響,股改后農(nóng)業(yè)上市公司整體上減少了投資支出水平觀點(diǎn)。
本文研究發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司對(duì)政策支持的依賴性較大,融資渠道主要來源于外部,特別是政策性貸款,而企業(yè)的內(nèi)部融資所占比例不高;其次,本文研究還發(fā)現(xiàn)我國農(nóng)業(yè)上市公司進(jìn)行投資行為決策時(shí),仍主要關(guān)注當(dāng)前的投資環(huán)境,缺乏從長期的戰(zhàn)略角度思考。
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