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關(guān)鍵詞：國際資本；FDI；證券投資
一、 引言
關(guān)于國際資本的流動，一直受到國內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。沃爾特?巴奇哈特（ WalterBagehot， 1880）在《經(jīng)濟(jì)研究》中首次提到利率是影響國際資本流動的原因。費(fèi)雪（ Irving Fisher， 1907）認(rèn)為兩國在生產(chǎn)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品和未來產(chǎn)品資本比例不相同，為了實(shí)現(xiàn)福利最大化，兩國必須進(jìn)行交換，低利率的國家輸出資本給高利率的國家，高利率的國家在未來向低利率的國家提供商品。勒納（Abba Ptachya Lerner， 1936）認(rèn)為當(dāng)金本位的國家由于黃金儲存全部耗竭，被迫放棄金本位制時，國家的聲譽(yù)將會受到損害，而且黃金外流的原因主要是貿(mào)易逆差。
國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為是同時受內(nèi)部因素和外部因素的影響。從內(nèi)部看，最常見的兩種政策可能產(chǎn)生資本流入：其一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策的變化；其二是國內(nèi)緊縮的信貸政策或利率的提高。就外部因素而言，工業(yè)化國家投資收益率的下降和發(fā)展緩慢會使資本輸出到別國，以獲得更高的受益和更廣闊的市場。
本文在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析了近期國際資本流入的結(jié)構(gòu)性變化，并且結(jié)合最新數(shù)據(jù)，分析影響資本結(jié)構(gòu)變化的原因以及國際資本流入的各主要因素，并在此基礎(chǔ)上分析國際資本流入對我國資本市場的影響以及提出促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展的一些政策建議。
二、 國際資本流入結(jié)構(gòu)的變化
隨著我國加入WTO后，良好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭使得對國際資本的吸引大大加強(qiáng)，因而，在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后外逃的國際資本又開始大批涌入中國，隨著全球金融危機(jī)的結(jié)束，大量外來資本開始回流我國。
（一） 國際資本數(shù)量結(jié)構(gòu)的改變
1.外商間接投資比重上升、直接投資比重降低。我國資本流入的主要途徑不再是外商直接投資，相對的間接投資的重要性日益提高。在間接投資中，證券投資和其他投資的比重逐漸上升，而且在其他投資領(lǐng)域，以貿(mào)易信貸和借款方式流入的資本總量和所占比重顯著上升。
2.在證券投資中，國際股權(quán)投資比重上升。隨著我國資本市場的逐步開放以及加入WTO的承諾，我國資本市場對外資的吸引度逐年上升，國際資本通過股權(quán)投資和債權(quán)投資方式流入我國的數(shù)量逐步增大，并且股權(quán)投資所占的比重顯著上升，這主要是因?yàn)槲覈鸩酵晟频墓善笔袌龊臀覈l(fā)展迅速的企業(yè)，實(shí)行股權(quán)投資能夠控制成長較好的企業(yè)以及給投資者帶來巨額的回報(bào)。
（二）國際資本期限結(jié)構(gòu)的變化。大量短期投機(jī)性資本流入我國，這說明國際投資者對我國的經(jīng)濟(jì)走勢較為看好，但是熱錢的流入也有著諸多風(fēng)險，對我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融領(lǐng)域的安全也有一定的負(fù)面影響：1.短期投機(jī)性資金的流入迫使我國貨幣當(dāng)局?jǐn)U大貨幣投放規(guī)模，在一定程度上導(dǎo)致了通脹的上升。2.國際投資者對人民幣的升值預(yù)期的逐步增強(qiáng)加大了“熱錢”的流入量，有可能推動資產(chǎn)價格的飆漲，并且導(dǎo)致人民幣升值壓力進(jìn)一步加重，進(jìn)一步惡化我國對外貿(mào)易環(huán)境。3.在大量的短期投機(jī)性資金中，不乏“套利”活動，一旦達(dá)到預(yù)期目的，投機(jī)性資金將出現(xiàn)大規(guī)模的外逃，這對于我國經(jīng)濟(jì)和金融安全是無法估量的風(fēng)險，加大了我國金融管理的難度。
三、國際資本流入結(jié)構(gòu)變化原因分析
（一） 中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國經(jīng)濟(jì)得到了迅速的發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)總值年均增長率達(dá)到10.5%。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展不僅縮小了我國與世界發(fā)達(dá)國家之間的差距，而且促進(jìn)了國內(nèi)資本市場的發(fā)展與完善，法律法規(guī)制度日趨健全，國內(nèi)企業(yè)發(fā)展前景廣闊，并且我國具有巨大的國內(nèi)市場以及較為平穩(wěn)的國際國內(nèi)環(huán)境，促使了我國成為了國際投資的“投資綠島”。經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展與良好的發(fā)展前景必然導(dǎo)致國際資本的大量流入。
（二） 人幣升值的預(yù)期以及中美兩國利差的波動。從短期上來看，人民幣的升值預(yù)期吸引了大量的短期資本流入我國，我國經(jīng)常賬戶和資本賬戶的雙順差使得國內(nèi)外匯市場供給持續(xù)大于需求，人民幣升值壓力加大，短期資本逐利性決定仍將持續(xù)不斷的流入我國。與此同時，不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差必然導(dǎo)致我國外匯儲備的不斷增長，央行為了維持現(xiàn)行的匯率制度，必然采取對沖措施：增加貨幣的供給量，但這會導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)張以及帶來通貨膨脹壓力，為了防止經(jīng)濟(jì)的過熱與控制通貨膨脹，中央銀行將會采取提高利率策略，這都將加劇“熱錢”流入。
（三） 資本市場的日益開放。中國資本市場自建立之初就積極穩(wěn)妥地推進(jìn)對外開放，并已經(jīng)取得了積極的成果。中國資本市場對外開放的主要特點(diǎn)有以下幾個方點(diǎn)：外商直接投資一直被放在最主要的地位；國有企業(yè)改造依靠外資引進(jìn)；證券市場通過漸進(jìn)迂回方式實(shí)現(xiàn)了高度開放；香港等地區(qū)是資本雙向流動的橋梁與屏障等。
四、 我國資本市場的健康發(fā)展
國際資本的大量流入以及流入結(jié)構(gòu)的變化在給我國資本市場發(fā)展帶來機(jī)遇的同時，也給資本市場發(fā)展和金融穩(wěn)定帶來了挑戰(zhàn)，并在一定程度上造成了宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定的問題，因此，我國政府在此問題上必須從本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)出發(fā)，協(xié)調(diào)好內(nèi)部政策與外部政策的實(shí)施，才能促使國際資本在我國實(shí)現(xiàn)最大效益。
（一） 完善資本市場市場
1. 不斷完善上市公司的結(jié)構(gòu)質(zhì)量，積極推進(jìn)資本市場的改革與發(fā)展。資本市場的健康發(fā)展需要我們要逐步放寬上市公司的條件與門檻，擴(kuò)大企業(yè)直接融資規(guī)模，同時加強(qiáng)信息披露制度，消除信息不對稱，擴(kuò)大中小企業(yè)上市比重，完善資本市場結(jié)構(gòu)，提高金融市場的證券化和流動性，形成多層次、多渠道的投資，從而活躍整個資本市場。
2. 加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，強(qiáng)化市場監(jiān)管。在資本市場穩(wěn)定運(yùn)行的眾多保障條件中，完善的法律法規(guī)體系無疑使其中最不可或缺的要素之一。因此監(jiān)管部門要不斷的完善法律法規(guī)的建設(shè)，逐步健全市場化監(jiān)管機(jī)制并按機(jī)制建設(shè)市場協(xié)作，推動監(jiān)管重點(diǎn)從以審批為主向以信息披露為主轉(zhuǎn)變，監(jiān)管模式逐步實(shí)現(xiàn)從機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變，逐步晚上由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織、交易所共同組成的多層次監(jiān)管體系。
（二） 加強(qiáng)對“熱錢”的監(jiān)管力度，維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。針對國際短期資本對經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的負(fù)面效應(yīng)，我國應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展的同時，實(shí)施必要的政府干預(yù)。近幾年來，流入我國的“熱錢”主要“投資”在4大領(lǐng)域，一次為：股市、房地產(chǎn)、能源、糧食，其投資占比隨著行情的變化經(jīng)常轉(zhuǎn)換。可以看出，“熱錢”投資的領(lǐng)域都是事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定和安全的領(lǐng)域，因此政府部門應(yīng)該加強(qiáng)對其監(jiān)控，推動人民幣市場化機(jī)制的形成，從根本上緩解“熱錢”涌入的沖動。
（三） 對美國出口依賴度進(jìn)行減少。我國的對外開放程度用我國進(jìn)出口規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率表示，根據(jù)最新資料顯示，2010年我國對外依存度為50.28%，從我國近幾年來對外出口目的國的排名看，近年來我國最主要的出口國是美國，進(jìn)而影響到了我國的國際資本的流動規(guī)模。（作者單位：成都理工大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]Walter Bagehot.Economics Research[D].1880： 58-82
[2]Tim Büthe and Helen V. Milner. The Politics of Foreign Direct Investment into Developing Countries： Increasing FDI throughInternational Trade Agreements？ American Journal of Political Science， Vol. 52， No. 4 （Oct.， 2008）， pp. 741-762
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；科技銀行；資本市場；電子元件
科技創(chuàng)新包括3個部分：①科學(xué)發(fā)現(xiàn)和技術(shù)發(fā)明的原始性知識創(chuàng)新；②在引進(jìn)先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上，消化、吸收并再創(chuàng)新；③使各類相關(guān)技術(shù)有機(jī)結(jié)合，形成具有市場競爭力的產(chǎn)品以及產(chǎn)業(yè)的集成創(chuàng)新?？萍紕?chuàng)新的主體是企業(yè)，與高校和獨(dú)立的科研機(jī)構(gòu)不同，企業(yè)的創(chuàng)新活動更加接近生產(chǎn)領(lǐng)域，更加有利于創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際的生產(chǎn)力。企業(yè)是科技創(chuàng)新的主體，而創(chuàng)新型小企業(yè)是其中極為活躍的力量。目前，許多國家都十分重視小企業(yè)特別是創(chuàng)新型小企業(yè)的發(fā)展，將它們視為技術(shù)創(chuàng)新的主要載體。美國有70%以上的專利是由小企業(yè)發(fā)明的，小企業(yè)的平均創(chuàng)新能力是大型企業(yè)的2倍以上。在我國，小企業(yè)提供了全國60%以上的發(fā)明專利、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)，已經(jīng)成為技術(shù)創(chuàng)新的重要力量和源泉。資本是企業(yè)發(fā)展的重要資源之一，融資問題是科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展中最為突出的問題，其他例如人才引進(jìn)、市場化和產(chǎn)業(yè)化等問題的本質(zhì)都可以歸結(jié)為融資問題。企業(yè)在科技創(chuàng)新各環(huán)節(jié)須要投入大量的資金。及時、持續(xù)和穩(wěn)定的資本來源成了決定企業(yè)成敗的核心關(guān)鍵，尤其是科技型企業(yè)，其高成長性決定了它對資本的大量需求。而資本的供給涉及到整個國家或地區(qū)的金融體系，成熟發(fā)達(dá)的金融體系為科技型企業(yè)由小到大發(fā)展的過程提供了高效的資本支持?？傮w而言，在企業(yè)科技創(chuàng)新的各個階段，科技創(chuàng)新與資本之間存在著一個動態(tài)的交互過程。從實(shí)踐規(guī)律看，在種子期的種子資本主要用于研發(fā)人員的工資支出，以及創(chuàng)新產(chǎn)品商品化所需要的資金。隨著創(chuàng)新有了成型的產(chǎn)品和明確的市場后，創(chuàng)新就進(jìn)入了創(chuàng)業(yè)期。此時，需要導(dǎo)入資本用于企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)平穩(wěn)過渡到成長期后，需要成長資本來開拓市場，逐漸地形成自身的市場定位。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入擴(kuò)張期時，企業(yè)已經(jīng)具備了一定的市場地位，為了進(jìn)一步開拓市場，企業(yè)就需要發(fā)展資本助力企業(yè)擴(kuò)張。最終，企業(yè)進(jìn)入到成熟期，整體運(yùn)營穩(wěn)定，利潤較好的情況下，企業(yè)為了能夠收回前期的投資，就要進(jìn)行資本回收。如果企業(yè)進(jìn)入衰退期，則需要及時地退出資本來規(guī)避風(fēng)險。由此可見，資本對科技創(chuàng)新至關(guān)重要，沒有資本的支撐，科技創(chuàng)新就不能成功轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力；沒有資本的支撐，科技創(chuàng)新就無法推動科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級；沒有資本的支撐，科技創(chuàng)新就不能帶動經(jīng)濟(jì)的騰飛。
1硅谷科技創(chuàng)新的現(xiàn)狀
硅谷是迄今為止最成功的高科技園區(qū)，其主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)包括計(jì)算機(jī)和通訊硬件、電子元件、軟件、創(chuàng)意和創(chuàng)新服務(wù)業(yè)等。在硅谷這個面積約為19000km2的小區(qū)域里，諾貝爾獎獲得者總數(shù)達(dá)到50多名，比美國之外的任何國家都多。硅谷有包括蘋果、谷歌和facebook等眾多明星科技企業(yè)，是全球創(chuàng)新、科技和新行業(yè)創(chuàng)業(yè)的聚集地。在這片區(qū)域僅僅居住著700萬人，但是估值超過10億美元的科技公司卻超過150家。硅谷的人口不到美國全國的1%，2015年GDP達(dá)9074億美元，占2015年美國GDP的5.05%.硅谷注冊專利數(shù)每年不斷增加，2014年達(dá)到19414件（2012年為15065件，2013年則達(dá)到16975件）。2014年專利占最大比例（40.5%）的是數(shù)據(jù)處理、信息存儲和計(jì)算機(jī)，通訊領(lǐng)域也有較大占比（25.6%）。對比2009年數(shù)據(jù)，硅谷地區(qū)在計(jì)算機(jī)、數(shù)據(jù)處理和信息存儲領(lǐng)域獲得的專利數(shù)實(shí)現(xiàn)翻倍，在2014年達(dá)到7857件，硅谷注冊專利數(shù)占美國總數(shù)比重達(dá)到15%.硅谷的成功必然與其科技創(chuàng)新的成果密不可分，硅谷從原來美國一個經(jīng)濟(jì)不是很發(fā)達(dá)的地區(qū)蛻變成美國乃至全世界的科技創(chuàng)新的中心，在這一過程中，硅谷優(yōu)良的金融資本體系起到了非常重要的作用。在科技創(chuàng)新企業(yè)從種子期到發(fā)展期再到成熟期的整個過程，硅谷提供了強(qiáng)有力的資本環(huán)境支持。在種子期有眾多的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和個人投資者，在擴(kuò)張期有硅谷銀行提供不同期限的貸款保駕護(hù)航，在成熟期有以達(dá)斯達(dá)克為代表的多層次資本市場為企業(yè)上市和風(fēng)險資本退出提供平臺。硅谷作為迄今為止最成功的科技創(chuàng)新園區(qū)，其完善的多層次資本市場和科技銀行體系，以及高度成熟的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)，為科技創(chuàng)新鋪平了道路。優(yōu)良的資本環(huán)境有效地將投資和科技生產(chǎn)力轉(zhuǎn)化行為有機(jī)地融合在一起。
2成熟的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)
根據(jù)美國風(fēng)險投資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、發(fā)展迅速的、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)中的一種權(quán)益資本投資。風(fēng)險投資與科技創(chuàng)新是相互支撐的，沒有風(fēng)險投資的支撐，科技創(chuàng)新不能成功地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，沒有優(yōu)良的科技項(xiàng)目的支撐，風(fēng)險投資行業(yè)也不能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健、快速的發(fā)展。同時，風(fēng)險投資作為一種金融支持手段，具有很強(qiáng)的溢出效應(yīng)，從而能夠激勵社會資本也以同樣的模式來運(yùn)行，提高資源利用效率，促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新。硅谷科技創(chuàng)新公司電動汽車特斯拉在創(chuàng)建初期，其聯(lián)合創(chuàng)始人計(jì)劃從ACPropulsion公司獲得Tzero車型的技術(shù)授權(quán)，然后用蓮花Elise跑車的底盤作為車身一部分，不經(jīng)過經(jīng)銷商直接面向消費(fèi)者直銷?；谶@些初步計(jì)劃，特斯拉開始尋找風(fēng)險投資。在得到指南針技術(shù)伙伴公司和SDL風(fēng)司的支持后，仍有700萬美元的資金缺口需要填補(bǔ)，特斯拉才能造出第一輛原型車。而這時，馬斯克以650萬美元的資本注入成為特斯拉最大的持股人和董事長，馬斯克的天使投資給特斯拉帶來的是一場顛覆性的革命，科技與風(fēng)險投資的深度交互和融合，為培育和提供新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)灌注了不竭的動力，從而為激活消費(fèi)、創(chuàng)造需求、引導(dǎo)市場打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。風(fēng)險投資有助于科技型企業(yè)的增長，風(fēng)險投資是硅谷成功的經(jīng)濟(jì)引擎。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和天使投資機(jī)構(gòu)深植于硅谷，他們在硅谷比在世界任何地方都要更加深入和富有。幾乎所有1960年以后在硅谷成立的價值10億美元以上的公司都有風(fēng)險投資的支持，只有少數(shù)例外。根據(jù)全美風(fēng)險投資協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2015年，最大的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)幾乎都在硅谷，硅谷占了風(fēng)險投資資金很大比例。如表1所示，硅谷占2015年度全美風(fēng)險投資總額的46.4%，甚至多于排名其后的3個地區(qū)的總數(shù)。硅谷吸引的風(fēng)險投資金額每年都在增長，2015年投向硅谷的風(fēng)險投資金額達(dá)到133.4億美元。在2015年，硅谷風(fēng)險投資金額分別占到加州和美國的73%和42%.風(fēng)險投資家之間的合作是硅谷的標(biāo)志，這也是硅谷成功的原因之一。風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)都經(jīng)歷過硅谷科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程。因此，在他們之間形成了一個高度相連的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。由于風(fēng)險投資公司經(jīng)常與其他公司一起投資于相同的初創(chuàng)公司，所以，其依賴于彼此的成功。硅谷的風(fēng)險投資行業(yè)不是在投資一家公司，而是在投資整個硅谷。硅谷的風(fēng)險投資公司都有很強(qiáng)的技術(shù)能力，這種能力或直接來自其合作伙伴，或間接來自其顧問隊(duì)伍。針對不同領(lǐng)域的科技創(chuàng)新項(xiàng)目，或不同階段的科技創(chuàng)新項(xiàng)目，風(fēng)險投資及其管理團(tuán)隊(duì)追求通過加強(qiáng)針對性來提高風(fēng)險投資管理的有效性。隨著科技創(chuàng)新項(xiàng)目的發(fā)展而不斷完善風(fēng)險投資管理，而科技型企業(yè)能夠按照風(fēng)險投資管理的要求，逐步規(guī)范科技創(chuàng)新活動，并隨著風(fēng)險投資管理的深入，最終能有效提升科技創(chuàng)新的效率和成果水平。風(fēng)險投資家培育初創(chuàng)公司，打造其管理結(jié)構(gòu)，并在每個發(fā)展階段都提供指導(dǎo)，它們依靠高科技專家和知識型員工組成的非正式關(guān)系網(wǎng)絡(luò)為硅谷的科技型企業(yè)在初期的發(fā)展提供了有效的支持，并為硅谷科技創(chuàng)新生態(tài)圈注入了活力。
3獨(dú)特的科技銀行體系
科技銀行是將科技創(chuàng)新與金融創(chuàng)新結(jié)合起來，圍繞創(chuàng)新型企業(yè)、高技術(shù)企業(yè)和創(chuàng)投企業(yè)、創(chuàng)投項(xiàng)目等較為獨(dú)特的發(fā)展周期和需求特點(diǎn)服務(wù)的專業(yè)性銀行金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)稱。硅谷銀行是美國最成功的科技銀行，占據(jù)了美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險貸款的大部分市場份額。對美國科技銀行的研究其實(shí)主要就是對硅谷銀行的研究。因此，本部分主要通過研究硅谷銀行來探討美國科技銀行對硅谷科技創(chuàng)新起到了重要的作用。美國硅谷銀行目前是一家專為科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)提供綜合性金融服務(wù)的控股集團(tuán)。在全球擁有33個辦事處、3家國際分公司，為全球3萬多家科技型企業(yè)以及550多家創(chuàng)業(yè)投資和私募基金公司提供了服務(wù)，提供了26億美元的貸款，并在納斯達(dá)克市場上市。在科技銀行中最成功的當(dāng)屬美國硅谷銀行，其主要特點(diǎn)包括：①專業(yè)精確的定位；②分階段為企業(yè)提供個性化金融產(chǎn)品；③債權(quán)與股權(quán)的結(jié)合；④直接投資與間接投資的結(jié)合。硅谷銀行的核心定位就是具有風(fēng)險投資支持的科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。因?yàn)楣韫茹y行目前是多達(dá)200多家風(fēng)險投資公司的股東或合伙人，這層特殊的戰(zhàn)略合作關(guān)系使硅谷銀行能夠獲取一手資料并對申請貸款的企業(yè)的情況十分了解，這大大降低由于科技型企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期模糊的盈利模式導(dǎo)致的高風(fēng)險。硅谷銀行采用的是較高利率與期權(quán)收益結(jié)合的模式?？萍夹推髽I(yè)的風(fēng)險較高，根據(jù)“風(fēng)險收益配比”原則，科技銀行所索取的貸款利率也較高。而硅谷銀行針對科技型企業(yè)的創(chuàng)業(yè)貸款收取比基準(zhǔn)利率還要高的利率。硅谷銀行既以高于市場一般借貸的利息將資金借出，又同時與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂協(xié)議，獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的部分股權(quán)或直接認(rèn)購股權(quán)。此外，硅谷銀行也會將資金投到風(fēng)險投資公司，并由風(fēng)險投資公司另行投資，取得回報(bào)再將資金回流，這樣硅谷銀行不會與科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)有直接的交集，這種間接投資的模式與常規(guī)的直接投資結(jié)合，能有效控制風(fēng)險。硅谷銀行為科技型企業(yè)提供了良好的資本保證。在第一階段，即加速器時期，企業(yè)處在初創(chuàng)期，還處在產(chǎn)品研發(fā)階段，企業(yè)亟需資金來完成前期建設(shè)。在這一階段，硅谷銀行主要為企業(yè)與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)牽線搭橋，使其能順利地得到風(fēng)險投資；第二階段是成長期階段，此時企業(yè)處于發(fā)展壯大階段，這時硅谷銀行主要為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供各種個性化的貸款方案，為企業(yè)的發(fā)展保駕護(hù)航；第三階段是成熟期階段，此時企業(yè)已經(jīng)成熟，硅谷銀行主要為企業(yè)提供資產(chǎn)管理和證券服務(wù)，為企業(yè)的上市或并購和風(fēng)險投資的退出提供咨詢服務(wù)?？萍夹推髽I(yè)不但能夠從硅谷銀行獲得資本支持，并且可以通過硅谷銀行獲得關(guān)于企業(yè)發(fā)展各方面的咨詢服務(wù)，可以說硅谷銀行為科技型企業(yè)提供了完善、全方位的金融服務(wù)，從而為硅谷科技創(chuàng)新企業(yè)的壯大給予了強(qiáng)有力的支持。
4完善的多層次資本市場
資本市場使知識資本或人力資本的價值評估成為可能，因?yàn)橘Y本市場能夠幫助建立有效的股權(quán)激勵機(jī)制，以此來激勵科技和管理人員，并吸引優(yōu)秀人才，而科技創(chuàng)新的源動力就是知識資本和人力資本。所以，高效的資本市場能夠促進(jìn)科技創(chuàng)新的發(fā)展。同時，資本市場能夠推動科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化。此外，資本市場也是風(fēng)險資本自由進(jìn)入和退出科技型企業(yè)的重要載體。在美國的多層次資本市場體系中，有以紐交所為代表的主板市場、以納斯達(dá)克為核心的二板市場、包括場外電子柜臺交易市場（OTCBB）和場內(nèi)交易市場的三板市場，以及四板市場區(qū)域性股權(quán)交易市場。硅谷科技創(chuàng)新的成功離不開美國高度成熟發(fā)達(dá)的多層次資本市場體系。以紐約證券交易所為主的主板市場，為硅谷科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展壯大鋪下了堅(jiān)實(shí)的金融基礎(chǔ)。專門針對科技型企業(yè)的納斯達(dá)克市場，市場內(nèi)部進(jìn)一步區(qū)分為4個層次：①納斯達(dá)克全國性市場，在全國性市場上交易的股票需要符合較嚴(yán)格的上市要求，其目的是要在納斯達(dá)克市場中建立一個最高上市標(biāo)準(zhǔn)的市場與紐約證券交易所競爭。②納斯達(dá)克小型資本市場屬于第二層次，上市標(biāo)準(zhǔn)較低，沒有業(yè)績要求。納斯達(dá)克市場因其上市條件相對寬松，發(fā)展迅速，吸引了大批創(chuàng)業(yè)者，為科技型企業(yè)在發(fā)展期和成熟期的融資提供了有力的支持，對扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、鼓勵風(fēng)險投資，起到了巨大的作用。納斯達(dá)克市場為硅谷公司上市創(chuàng)造了有利的條件，促進(jìn)了硅谷科技型企業(yè)的發(fā)展。③場外電子柜臺交易市場（OTCBB）是全美證券商協(xié)會管理的一個電子報(bào)價系統(tǒng)。OTCBB為處于研發(fā)期和種子期，達(dá)不到主板市場和納斯達(dá)克上市條件，但急需資金的中小企業(yè)提供股權(quán)交易?；A(chǔ)層次的OTCBB是支撐硅谷科技創(chuàng)新的重要根基，也是大量創(chuàng)投項(xiàng)目從成熟的企業(yè)退出創(chuàng)投資金的主要渠道。美國OTCBB可以說是納斯達(dá)克的預(yù)備板，大量風(fēng)險科技項(xiàng)目首先在此市場經(jīng)受考驗(yàn)。美國龐大的OTCBB的證券數(shù)量約占全美證券交易量的3/4，是世界上最大的場外股票證券交易市場。這就為硅谷的科技型企業(yè)在初期的發(fā)展起到了重要的作用，不僅提高了科技型企業(yè)股票的流動性，還改善了科技型企業(yè)的融資環(huán)境。④區(qū)域性股權(quán)交易市場指的是地方柜臺交易市場，地方柜臺交易市場在各個地區(qū)獨(dú)立運(yùn)行，并且通過當(dāng)?shù)氐慕?jīng)紀(jì)人進(jìn)行柜臺交易。這個市場一般是為州內(nèi)的中小型公司發(fā)行小額股票。四板市場極大地促進(jìn)了美國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資的發(fā)展，為科技創(chuàng)新提供了充裕和優(yōu)質(zhì)的資金。美國資本市場體系龐大、功能完備、層次多樣，既有統(tǒng)一、集中的全國性市場，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場，使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以有效地利用資本市場進(jìn)行股權(quán)融資，獲得發(fā)展的機(jī)會，這無疑有力地推動了硅谷科技創(chuàng)新的發(fā)展。對于硅谷的科技型企業(yè)而言，美國的多層次資本市場主要為企業(yè)成熟期的上市以及風(fēng)險資本的退出提供了平臺，使資本在科技創(chuàng)新的后期能夠平穩(wěn)地著陸并構(gòu)成一個資本的良性循環(huán)。
5啟示
硅谷的成功與其科技創(chuàng)新的進(jìn)程是緊密相連的，而硅谷高度成熟的風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)主要為科技型企業(yè)在種子期的發(fā)展提供支持，使其獲得足夠的資金來完成產(chǎn)品的研發(fā)，主要特點(diǎn)是風(fēng)險投資公司和風(fēng)險投資家之間的合作，共同打造了硅谷科技創(chuàng)新的生態(tài)圈?？萍笺y行體系主要為科技型企業(yè)在擴(kuò)張期的發(fā)展，提供不同期限的貸款，使企業(yè)在拓展業(yè)務(wù)，擴(kuò)大市場的階段有足夠的資金保障。不僅如此，無論是風(fēng)險投資公司，還是科技銀行，它們的職責(zé)和功能都已經(jīng)覆蓋了科技型企業(yè)發(fā)展的各個環(huán)節(jié)，從種子期到擴(kuò)張期，再到成熟期，都給予企業(yè)全方位的咨詢服務(wù)，包括管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)等一系列企業(yè)發(fā)展有關(guān)的核心問題。由此可見，硅谷的風(fēng)險投資公司和硅谷銀行在為企業(yè)提供資本支持的同時，擔(dān)當(dāng)了重要咨詢公司的功能?？萍夹推髽I(yè)因此能夠逐漸規(guī)范其發(fā)展模式，從而有效地提升科技創(chuàng)新的效率和成果水平。而美國整體的多層次資本市場主要是為科技型企業(yè)在成熟期資本的退出提供了一個高效的平臺，與為企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資提供了一個良好的平臺。硅谷科技創(chuàng)新的資本路徑從風(fēng)險投資和硅谷銀行到多層次資本市場，與科技型企業(yè)共同構(gòu)成了一個科技創(chuàng)新生態(tài)圈。
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關(guān)鍵詞:金融泡沫;投機(jī)資本;跨國游資;創(chuàng)業(yè)板市場
中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0113-02
從20世紀(jì)80年代開始,經(jīng)濟(jì)全球化與金融一體化進(jìn)程勢不可擋。正如我們所知,經(jīng)濟(jì)全球化的特征是國際間貿(mào)易合作廣泛應(yīng)用和資本跨國流動,其本質(zhì)就是生產(chǎn)要素在國際間的自由流動。隨著日益頻繁的要素流動,國際金融市場的集成化程度不斷增強(qiáng),使得各國國內(nèi)金融市場與國際金融市場之間產(chǎn)生了更加密切的聯(lián)系,同時也日益增大了相互間的影響。主要特點(diǎn)有:跨國金融交易量規(guī)模不斷增長,增長速度日益加快,各國證券市場日益國際化,金融創(chuàng)新不斷深化,金融衍生工具大量涌現(xiàn)。
自20世紀(jì)70年代以來,隨著金融工具創(chuàng)新,網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)步、外加金融管制的放松,金融市場同樣出現(xiàn)了國際化趨勢。這個國際化的金融市場為各國從國民儲蓄中分離出來的投機(jī)和投資資本在國際間尋利提供了渠道。國際資本的大量短期跨國流動,可以增加流入國資金來源,另一方面,也可能觸發(fā)一些國家貨幣體系的崩潰甚至金融危機(jī)。
一、金融泡沫的產(chǎn)生
1.金融泡沫可以分為理性的與非理性的泡沫。當(dāng)一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價,這稱為泡沫狀態(tài)。理性的泡沫是伴隨著經(jīng)濟(jì)的增長,資產(chǎn)價格在一段時期連續(xù)上漲。非理性樂觀預(yù)期會加速價格上漲過程,同時減少價格增長的時間,當(dāng)隨預(yù)期逆轉(zhuǎn)時出現(xiàn)價格暴跌,最后可能出現(xiàn)金融危機(jī)甚至是經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
2.泡沫產(chǎn)生與脹大的條件和因素。
(1)貨幣與資本市場的產(chǎn)生與發(fā)展。沒有發(fā)達(dá)的資本市場和貨幣市場,貨幣在社會不能實(shí)現(xiàn)無障礙流通,資產(chǎn)的價格是不可能產(chǎn)生泡沫的。資本市場提供了一個融資環(huán)境,同時為泡沫產(chǎn)生提供了可能。
(2)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,社會財(cái)富和個人收入增加,對于投資實(shí)物經(jīng)濟(jì)的冒險傾向遞減,貨幣資本向有價證券和房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)移。社會總供給盈余不能被赤字部門的需求與個體需求吸收與平衡。這種社會總資產(chǎn)分布的變化既帶有必然性又潛伏引發(fā)金融泡沫的必然危機(jī)。
(3)金融創(chuàng)新導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生與飛速發(fā)展。20世紀(jì)90年代,國際金融市場已知的金融衍生工具已有1 200多種,并且還將不斷增加。1996-1997年,僅是有組織的市場中的全球金融衍生品的余額就增長了1.5萬億美元,其交易額則增長了25萬億美元①。1997年亞洲金融危機(jī)向全世界蔓延、1998年第一季度其他金融業(yè)務(wù)都相對萎縮,金融衍生品的交易額則有82萬億美元,余額增長了近l萬億美元。金融衍生品的余額與交易額已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期的國際信貸與證券融資余額和交易額。當(dāng)違約風(fēng)險的相關(guān)性加大,系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性和帶來的危害增強(qiáng),便會連帶引發(fā)整個金融系統(tǒng)的危機(jī)。在基礎(chǔ)金融工具基礎(chǔ)上派生出來的金融衍生工具具有更強(qiáng)虛擬性質(zhì)。有價證券和實(shí)體經(jīng)濟(jì)在利率、匯率的聯(lián)系下有密切的關(guān)系,但是大多數(shù)的衍生金融產(chǎn)品,由于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)和打包過程,完全脫離了實(shí)際資產(chǎn)的形態(tài),成為了象征性的、符號化的產(chǎn)品。隨著衍生品加以規(guī)模和余額加大,虛擬經(jīng)濟(jì)完全脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展,資金在虛擬經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)空轉(zhuǎn),原有的套期保值和對沖風(fēng)險的功能變成了以杠桿為手段牟取暴利的博弈行為,同時為國際游資短期內(nèi)以擾亂經(jīng)濟(jì)秩序?yàn)榇鷥r牟取利益提供了工具。
二、金融一體化和跨國游資的大量出現(xiàn)
國際資本的大量跨國流動游資是一種特殊的短期借貸資本,國際游資的定義是:“在固定匯率制度下,資金持有者或者出于對貨幣預(yù)期貶值(或升值)的投機(jī)心理,或者受國際利率收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激,在國際間掀起大規(guī)模的短期資本流動,這類移動的短期資本通常被稱為游資。”一般而言,國際游資至少具有以下四個方面的特征:
1.高流動性。資本流動速度越快,表明對既定資源的運(yùn)用越充分,謀取利益的可能性就越大。游資作為資本中活動力和趨利性最強(qiáng)的分子,必定把流動性視為其“命根”,國際游資的高流動性決定了其投資期限的短暫性。國際游資大都是徹底的國際短期資本,投資期限通常在一年以內(nèi)。
2.投機(jī)專業(yè)化。國際游資追求的是短期高額利潤,而不是長期利潤,這些投機(jī)資本頻繁游動于世界各個金融市場,通過套取市場差價,追逐遠(yuǎn)高于平均利潤的投機(jī)收益。一般來說,收益與風(fēng)險是一對矛盾統(tǒng)一體,短期高收益必然伴隨高風(fēng)險,而游資正是在對風(fēng)險收益的偏好中體現(xiàn)出它的投機(jī)性。隨著科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步和金融創(chuàng)新的發(fā)展,金融投機(jī)日益成為一門藝術(shù),而游資則充當(dāng)了專業(yè)化投機(jī)家展現(xiàn)投機(jī)藝術(shù)的最佳手段,因此,國際游資在很大程度上已經(jīng)成為專業(yè)化的投機(jī)資本。
3.杠桿化交易。國際游資常用的投機(jī)手法是利用金融衍生工具,運(yùn)用杠桿原理,以較少的資金買賣數(shù)十倍乃至幾十倍于其本金合約金額的金融商品。也正是金融交易的杠桿化,使得一家金融機(jī)構(gòu)的少量交易就可牽動整個國際金融市場。
4.低透明性。從國際金融的動蕩中,人們可以感覺到國際游資的巨大影響,但其規(guī)模多大、結(jié)構(gòu)如何卻很難說清楚,至于投資決策形成機(jī)制以及操作程序的細(xì)節(jié),則更讓人捉摸不定。加之游資常常以離岸市場為掩護(hù),逃避法律的約束和監(jiān)督,使得它們在總體上缺乏透明度。國際游資的這種非透明性,無疑是導(dǎo)致突發(fā)性、災(zāi)難性金融風(fēng)暴的重要原因之一。
三、國際投機(jī)資本帶來的機(jī)遇與風(fēng)險
1.不同視野中的國際投機(jī)資本。一種觀點(diǎn)認(rèn)為,國際投機(jī)資本不應(yīng)為東亞金融危機(jī)承擔(dān)罪責(zé),因?yàn)樵诜?、法?guī)的范圍內(nèi)通過盤融市場賺取財(cái)富符合市場機(jī)制的“游戲規(guī)則”。投機(jī)家們不可能以道義良心作行為準(zhǔn)則,以功德圓滿作為金融市場活動的目標(biāo)。從另一角度觀察,短期外國資本大量涌人東亞國家促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮和貿(mào)易發(fā)展,但抽逃資本卻誘發(fā)金融危機(jī)。所以對債務(wù)國而言不可以放棄價值判斷。必須區(qū)分“非與非罪”,這與前述看法并不矛盾。
2.動蕩性投機(jī)與穩(wěn)定性投機(jī)。前者有意操縱價格,拉抬資產(chǎn)價格出貨或壓低價格吸貨,牟取暴利并引發(fā)金融市場動蕩。一般采用擾亂現(xiàn)貨市場,在期貨、期權(quán)等衍生品市場通過杠桿交易獲利,利用貨幣遠(yuǎn)期合約鎖定成本方便出逃。后者指依勢而動,在市場上低價買進(jìn),高價賣出,從起到發(fā)現(xiàn)價格減少價格波動,不自覺地起到官方在糧食等市場設(shè)立的平準(zhǔn)基金的作用。故政府進(jìn)行金融監(jiān)營的重點(diǎn)應(yīng)是前者。
四、在金融全球一體化和跨國游資大量出現(xiàn)的背景下,國際投機(jī)資本更容易導(dǎo)致金融危機(jī)
國際資本中多為投機(jī)資本。主要的工業(yè)發(fā)達(dá)國家財(cái)富中的一部分已進(jìn)入國際資本市場流動,但還有相當(dāng)一部分在尋找出路,一旦有機(jī)會就會進(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域。退休基金、保險基金和共同基金等機(jī)構(gòu)日益成為主要的機(jī)構(gòu)投機(jī)者。而且隨著資本市場的一體化程度的提高,這些基金投資于全球金融市場的比重還會越來越大,因此,這些基金轉(zhuǎn)換成為國際投機(jī)資本的可能性也就會越來越大。隨著全球金融資產(chǎn)的迅速膨脹、交易手段的進(jìn)步以及金融自由化和全球金融市場一體化的過程,短期資金的流動更加自由和迅速,其資金量大得驚人。一旦由于盈利預(yù)期導(dǎo)致某國家的某種資產(chǎn)價格上升,就會帶來大量的國際投機(jī)資本流入,推動價格飆升,形成投機(jī)性價格泡沫。在資產(chǎn)價格上升的過程中,國際投機(jī)資本起著推波助瀾的作用。相反,若出現(xiàn)價格下跌的預(yù)期,就會造成資本的避險出逃和趁火打劫的主動賣空,導(dǎo)致投機(jī)泡沫的破滅,帶來貨幣的急劇貶值,導(dǎo)致金融危機(jī)。
我國資本市場尚處于起步階段,金融衍生品品種遠(yuǎn)沒有國外先進(jìn)金融市場發(fā)達(dá)。2009年9月在深圳推出創(chuàng)業(yè)板,中國多層次資本市場得到了進(jìn)一步完善。創(chuàng)業(yè)板為中小企業(yè)提供融資渠道,解決了中小企業(yè)融資難的問題;同時,為風(fēng)險投資基金退出獲利提供了場所。但是,創(chuàng)業(yè)板上市公司的市值較小,相對主板市場而言非系統(tǒng)性風(fēng)險較大,對于系統(tǒng)性風(fēng)險的抵抗力很小,股價波動大并伴隨退市風(fēng)險,對于投資者是高風(fēng)險高回報(bào)的投資。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場的特點(diǎn)國際游資很容易對創(chuàng)業(yè)板市場產(chǎn)生很大的影響,所以對于監(jiān)管部門來說,對于那些流入創(chuàng)業(yè)板,具有高換手率賬戶資金的管理應(yīng)該加大力度,最大程度上控制投機(jī)資本對于我國多層次資本市場建設(shè)的影響。
參考文獻(xiàn):
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金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論指出，企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的成長特性進(jìn)行融資，通過債務(wù)融資方式支持收益風(fēng)險較低的業(yè)務(wù)，通過股權(quán)融資方式支持風(fēng)險較高的增長機(jī)會；對面臨激烈競爭的企業(yè)，應(yīng)把“財(cái)務(wù)力量”作為一項(xiàng)競爭優(yōu)勢，選擇低財(cái)務(wù)杠桿的保守融資策略。中小企業(yè)具有顯著的規(guī)模小、成長性好、市場競爭激烈的企業(yè)特征，因此，中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)選擇應(yīng)以股權(quán)性融資為主。而企業(yè)融資需求的滿足及其程度成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸?，F(xiàn)實(shí)中，特別是在我國，中小企業(yè)普遍存在著融資難的困境。
中小企業(yè)需要股票融資
目前，缺乏股票市場融資渠道的我國中小企業(yè)的融資狀況的主要特點(diǎn)是：首先，中小企業(yè)的由成長性特點(diǎn)所決定對股權(quán)性融資的特別需求不能在實(shí)際中得到體現(xiàn)。中小企業(yè)的由市場競爭特點(diǎn)決定的對股權(quán)性融資的特別需求不能在實(shí)際中得到體現(xiàn)。其次，中小企業(yè)的融資決策更多是由企業(yè)短期經(jīng)營活動的需要和融資市場環(huán)境的條件所決定，而企業(yè)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)沒有成為重要影響因素。第三，中小企業(yè)可能被迫主要以融入短期債務(wù)資金的方式來維持企業(yè)經(jīng)營、保證企業(yè)盈利，這種融資方式同時也加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險。
實(shí)證研究表明，股票市場融資渠道的增加能改善中小企業(yè)的融資狀況：首先，上市擴(kuò)大了中小企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴(kuò)大同時也提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力。具體表現(xiàn)為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大有利于企業(yè)信譽(yù)的提高，增強(qiáng)了獲取銀行信貸資金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，減輕了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資時，財(cái)務(wù)危機(jī)成本對其的限制。其次，上市增加了中小企業(yè)的融資方式，使得企業(yè)可以通過股權(quán)性融資的加入，來降低企業(yè)的債務(wù)比率，特別是長期債務(wù)比率，從而有效應(yīng)對了激烈競爭的要求。第三，上市提高了中小企業(yè)融資行為的規(guī)范性。
實(shí)證研究還發(fā)現(xiàn)，我國股票市場的再融資功能可能沒有充分發(fā)揮出應(yīng)有的效率，而傳統(tǒng)的認(rèn)為科技型中小企業(yè)存在著更強(qiáng)股權(quán)融資需求的觀點(diǎn)并沒有得到充分的證據(jù)支持。
股權(quán)融資的政策建議
促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，需要進(jìn)一步發(fā)揮資本市場作用。從實(shí)證研究的結(jié)論出發(fā)，結(jié)合我國中小企業(yè)發(fā)展與資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀，我們提出以下的參考性政策建議。
一是堅(jiān)定不移推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，為更多中小企業(yè)開辟股權(quán)融資市場。
二是針對現(xiàn)有中小企業(yè)股權(quán)融資的特點(diǎn)與效果，進(jìn)行有針對性的融資市場制度創(chuàng)新，具體為：
1、適當(dāng)放寬中小企業(yè)在股票市場的上市條件，通過放寬上市條件或增加企業(yè)規(guī)模和盈利標(biāo)準(zhǔn)的彈性，鼓勵更多的中小企業(yè)到股票市場上市。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板退市制度；保護(hù)中小投資者；完善資本市場；短期影響
2012年4月20日，深圳證券交易所正式《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(2012年修訂)，并已于今年5月1日正式實(shí)施。這也意味著已經(jīng)醞釀多時的創(chuàng)業(yè)板退市制度終于正式出臺。自2011年11月28日首次向社會公開征求意見以來，新規(guī)則主要修改與完善了包括創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)體系、恢復(fù)上市的審核標(biāo)準(zhǔn)、強(qiáng)化退市風(fēng)險的信息披露以及退市整理期的相關(guān)規(guī)定等六方面主要內(nèi)容。新制度的推出與實(shí)施旨在于通過建立合理的退市制度體系，完善創(chuàng)業(yè)板上市公司的綜合素質(zhì)，切實(shí)維護(hù)廣大投資者的合法利益，以實(shí)現(xiàn)我國證券市場規(guī)范的發(fā)展以及平穩(wěn)的運(yùn)行。
一、創(chuàng)業(yè)板退市制度的主要特點(diǎn)
（一）對創(chuàng)業(yè)板退市提示方式進(jìn)行改革
為了和主板市場及中小板塊市場被實(shí)施“*ST”的公司相區(qū)別，新推出的制度對創(chuàng)業(yè)板退市的提示方式進(jìn)行了改革，不再使用“*ST”這一標(biāo)識來揭示退市風(fēng)險，取而代之的是通過深化投資者適當(dāng)性管理并且加強(qiáng)上市公司退市風(fēng)險披露的方式向投資者及市場充分揭示所存在的退市風(fēng)險。在披露的時間上，要求出現(xiàn)退市風(fēng)險的創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)該對退市風(fēng)險及時對外提示，并且之后每周披露一次。在披露的形式上，要求證券公司應(yīng)該通過手機(jī)短信、電子郵件等手段，及時通知持有創(chuàng)業(yè)板退市公司股票的投資者，讓投資者充分了解上市公司退市風(fēng)險提示公告等內(nèi)容。我國創(chuàng)業(yè)板提示方式通過在時間以及形式等方面的改革，有效的保護(hù)了投資者的利益，并且更好的完善了信息披露的功能。
（二）退市時間縮減，加快了退市進(jìn)程
新推出的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》不僅明確了“財(cái)務(wù)報(bào)告明顯違反會計(jì)準(zhǔn)則又不予以改正的公司將快速退市”，而且還要求對資不抵債的上市公司加快其退市進(jìn)程?！皠?chuàng)業(yè)板上市公司觸發(fā)資產(chǎn)為負(fù)條件的，一旦經(jīng)審計(jì)的年度的會計(jì)報(bào)表顯示該公司的凈資產(chǎn)為負(fù)值，其股票立即暫停上市”。達(dá)到“連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)”條件的，該公司股票將終止上市。與原來規(guī)定的退市時間及進(jìn)程相比，現(xiàn)行的制度表明了監(jiān)管當(dāng)局對于規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場的決心，大幅度的縮短了退市時間，加快了退市進(jìn)程，維護(hù)了市場的正常秩序。
（三）上市公司審核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格
針對創(chuàng)業(yè)板市場上市公司特有的風(fēng)險特征，以及充分借鑒主板市場的監(jiān)督管理經(jīng)驗(yàn)，新規(guī)則引入財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、市場指標(biāo)等方面的退市標(biāo)準(zhǔn)。例如現(xiàn)行的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)“連續(xù)120個交易日累計(jì)股票成交量低于100萬股”情形的，將終止其股票上市。觸發(fā)“連續(xù)120個交易日累計(jì)股票成交量低于100萬股的退市條件的，一旦達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)，將直接終止上市。而且又增加了“連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)”和“股票成交價格連續(xù)低于面值”兩個退市條件，這無疑使創(chuàng)業(yè)板上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，優(yōu)化了創(chuàng)業(yè)板上市公司整體質(zhì)量，同時構(gòu)建了多元化和合理化的退市標(biāo)準(zhǔn)體系。
二、創(chuàng)業(yè)板退市制度的影響
（一）促進(jìn)了上市公司的優(yōu)勝劣汰,減少市場投機(jī)性
由于創(chuàng)業(yè)板的上市要求與主板相比降低了很多，導(dǎo)致我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司在上市前大多數(shù)為結(jié)構(gòu)相對松散的中小型高新技術(shù)企業(yè)，公司的組織結(jié)構(gòu)并不完備，另外對其的治理也沒有給予足夠的重視。在一些上市公司中，由于董事會，監(jiān)事會等職能部門的職責(zé)沒有充分發(fā)揮，從而沒有對其起到很好的促進(jìn)和監(jiān)督的作用。而現(xiàn)行的《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》使整個資本市場形成了一個“有進(jìn)有退”的暢通渠道，它完善并恢復(fù)了上市制度的審核標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了不支持通過“借殼”方式來實(shí)現(xiàn)恢復(fù)上市這一原則，這不僅有效避免了上市公司“停了不退”及“殼資源”的炒作等行為的發(fā)生，也杜絕了一些內(nèi)部治理不良，業(yè)績差的上市公司繼續(xù)存在于創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)象?！皠?chuàng)業(yè)板公司被公開譴責(zé)三次將終止上市”，“造假引發(fā)兩年負(fù)凈資產(chǎn)直接終止上市”等規(guī)定也從財(cái)務(wù)報(bào)告，凈資產(chǎn)等方面嚴(yán)格地限制了創(chuàng)業(yè)板上市公司的上市條件，不滿足規(guī)定立即退市，這反映了資本市場的競爭原則。此外因?yàn)榈烷T檻的原因，使符合創(chuàng)業(yè)板上市條件的排隊(duì)等候上市的企業(yè)數(shù)量不斷地增多。然而在有限的市場容量內(nèi)，它們定將為爭奪上市席位展開激烈的競爭。一些公司的退市，必將引入新鮮血液的流入，新制度的推出使得一些經(jīng)營業(yè)績良好，投資者追捧的上市公司處于優(yōu)勢地位，避免了創(chuàng)業(yè)板市場上市公司質(zhì)量良莠不齊，劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象的發(fā)生，并且促進(jìn)了市場的優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)了我國資本市場資源的優(yōu)化配置。
（二）有效保護(hù)中小投資者的利益
創(chuàng)業(yè)板是高科技企業(yè)的搖籃，它的推出一方面為具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供了一個直接的融資渠道，另一方面，它也為廣大市場投資者提供了更多的選擇。但隨著創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的增多，上市公司質(zhì)量的良莠不齊無疑給本身并不完善的市場帶來了相當(dāng)大的隱患，再加上投資者對創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的認(rèn)識缺乏，對上市公司的基本情況不夠了解，這在很大程度上加大了中小投資者的投資風(fēng)險。建立嚴(yán)格的創(chuàng)業(yè)板退市制度，有效的保護(hù)了整個市場投資者的利益。有退市制度做依據(jù)，監(jiān)管層可以更好地履行其監(jiān)管職能，將業(yè)績差的，治理不規(guī)范的上市公司罰離創(chuàng)業(yè)板市場，投資者也就可以更專注地尋找具有高投資價值的投資對象，結(jié)合技術(shù)分析選擇最有利的時機(jī)入場，而不是時時刻刻都擔(dān)心著選擇上的失誤。通過強(qiáng)化上市公司退市風(fēng)險的信息披露，投資者可以及時的了解到上市公司動態(tài)和經(jīng)營運(yùn)作方面的風(fēng)險，做出理性的投資決策并且對可能到來的風(fēng)險做到提前消化?！皠?chuàng)業(yè)板公司終止上市后將統(tǒng)一平移至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛”這一規(guī)定給投資者提供一個可以進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的渠道和平臺，大大減少了因?yàn)橹苯油耸薪o投資者帶來的損失，最大限度地保護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場中小投資者利益。
（三）對股市的短期影響
由于創(chuàng)業(yè)板退市制度已經(jīng)醞釀多時，證券市場對其已經(jīng)有了一定程度上的消化，加上短期內(nèi)預(yù)計(jì)不會有大量退市公司出現(xiàn)，因此可以預(yù)計(jì)短期內(nèi)對市場的沖擊有限。另外由于創(chuàng)業(yè)板大多是小公司，在大盤比例中占有微乎其微的位置，對市場的總體影響并不是很明顯。與此同時，創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺有助于市場投資理念的形成，為A股提供一個良好的運(yùn)行環(huán)境，同時也為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，如果這項(xiàng)措施能促使一些上市公司改善經(jīng)營業(yè)績，那么因?yàn)闃I(yè)績差、管理不善等原因退市的公司也將因此減少。新制度的推出對創(chuàng)業(yè)板短期內(nèi)構(gòu)成利空的同時，卻對主板市場構(gòu)成了利好。原因是主板市場的資金不僅不會被分流，還會因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板股票供應(yīng)量的減少而受益。從外部環(huán)境來看，我國正在進(jìn)行的金融改革對市場經(jīng)濟(jì)增長有著很大的刺激作用，金融改革成功后將很大程度上改善我國中小企業(yè)的融資生存環(huán)境及生存狀況，因此創(chuàng)業(yè)板退市制度對市場的影響并不是只有弊而無利。
三、創(chuàng)業(yè)板退市制度推出的意義
（一）加快了我國證券市場與國際接軌的進(jìn)程
縱觀國際創(chuàng)業(yè)板板塊，上市公司退市是一種很普遍的正?，F(xiàn)象。首先，從海外的的創(chuàng)業(yè)板退出數(shù)量上來看，納斯達(dá)克市場、香港創(chuàng)業(yè)板等板塊的退出率均高于其主板市場，這說明越是成熟的創(chuàng)業(yè)板市場，退市率相對就越高，這樣能在一定程度上保證讓新公司源源不斷地流入創(chuàng)業(yè)板市場，為其注入新鮮的血液。我國創(chuàng)業(yè)板市場因?yàn)槠鸩捷^晚，在一些操作上還存在一些問題。創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出，有效的借鑒了國際創(chuàng)業(yè)板市場的經(jīng)驗(yàn)，突出了退市標(biāo)準(zhǔn)，并加入了對信息披露不實(shí)等違規(guī)行為的考察，不僅規(guī)范了上市公司而且強(qiáng)化了投資者的投資意識。實(shí)現(xiàn)了與成熟市場的靠攏，并加快了我國證券市場與國際接軌的進(jìn)程。
（二）是培養(yǎng)理性投資，降低市場投資風(fēng)險的重要手段
創(chuàng)業(yè)板退市制度的推出，使廣大中小投資者加強(qiáng)了對上市公司的認(rèn)識與了解，在選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司的過程中變得更加謹(jǐn)慎，這在一定程度上有效地減少了市場上存在的盲目投資，跟風(fēng)投資等現(xiàn)象的發(fā)生。另外，新規(guī)定還明確規(guī)定了首次風(fēng)險披露時點(diǎn)以及后續(xù)風(fēng)險披露的頻率，并且對退市整理器的起始時點(diǎn)、日漲幅、行情揭示等也都有明確詳細(xì)地規(guī)定。這不僅規(guī)范和約束了創(chuàng)業(yè)板上市公司自身的行為，而且大大的減小了創(chuàng)業(yè)板市場的投資風(fēng)險，為廣大投資者提供了一個良好的、安全的投資環(huán)境。
（三）為建立完善的資本市場體系提供了保障
隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，原有的退市制度已經(jīng)不能滿足當(dāng)代資本市場的變化并且逐漸暴露出了一些缺陷，如退市程序比較復(fù)雜，退市效率低，個別上市公司通過特殊手段規(guī)避退市的情況時有發(fā)生等現(xiàn)象。新制度構(gòu)筑建了一張無形的大網(wǎng)，建立起了有效的約束機(jī)制，保證了市場的整體質(zhì)量，并減少了創(chuàng)業(yè)板市場的劇烈波動所引起的社會震蕩。創(chuàng)業(yè)板退市制度的實(shí)施有利于優(yōu)化我國創(chuàng)業(yè)板市場結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場的聲譽(yù)和公信力，提高創(chuàng)業(yè)板市場的核心競爭力。對我國建立完善的資本市場體有著重大的意義。
在我國經(jīng)濟(jì)高速增長的新時期，也對證券市場的發(fā)展提出了新的要求，尤其是其中占有重要地位的創(chuàng)業(yè)板市場。新推出的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》邁出了我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展和改革的重要一步，也時刻提醒我們面對未來的不確定的挑戰(zhàn)，應(yīng)該不斷的制定和完善與之配套的規(guī)則及制度，從而解決我國證券市場發(fā)展過程中的缺陷，以實(shí)現(xiàn)資本市場平穩(wěn)健康的運(yùn)行與發(fā)展。
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【關(guān)鍵詞】資本市場 理財(cái)產(chǎn)品 發(fā)展脈絡(luò) 發(fā)展趨勢
一、資本市場理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展脈絡(luò)
資本市場中的一些理財(cái)產(chǎn)品是指我國商業(yè)銀行針對某些特定的客戶群開發(fā)設(shè)計(jì)，將募集到的資金根據(jù)產(chǎn)品合同約定，通過科學(xué)管理投入到相關(guān)金融市場及購買相關(guān)金融產(chǎn)品，獲取投資收益后，根據(jù)合同約定分配給投資人的一類理財(cái)產(chǎn)品。
根據(jù)我國市場經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)，商業(yè)銀行開發(fā)設(shè)計(jì)的理財(cái)產(chǎn)品具有以下主要特點(diǎn)：一是由商業(yè)銀行自行開發(fā)設(shè)計(jì)并推廣；二是屬于定制式產(chǎn)品；三是理財(cái)產(chǎn)品按照事先的約定，進(jìn)行投資與管理。在這個過程中，銀行與客戶的關(guān)系是受托與被委托，由客戶委托銀行對自己的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理。而銀行只是受客戶委托進(jìn)行理財(cái)，而并不是自營業(yè)務(wù)，所以最后的盈虧均由客戶承擔(dān)。
與基金和保險相比，銀行理財(cái)產(chǎn)品這一行業(yè)起步較晚，從2003年開始，首先是外匯結(jié)構(gòu)性存款，經(jīng)過一年的發(fā)展到2004年已取得重大進(jìn)步。與此同時人民幣理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)，主要是以銀行之間的債券市場投資為主。2005年銀行的理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定增長，出現(xiàn)本外幣連續(xù)結(jié)構(gòu)性存款，我國的四大銀行走上快速發(fā)展之路。2006年到2007年，是我國商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品爆發(fā)式發(fā)展的階段，這一階段發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品以及募集到的金額都以百分之百以上的幅度快速增長，市場上出現(xiàn)各種項(xiàng)目的融資類產(chǎn)品、投資股票二級市場的相關(guān)產(chǎn)品。
據(jù)科學(xué)統(tǒng)計(jì)，到2011年我國的銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行的總數(shù)量已經(jīng)達(dá)到23889款，比2010年增長75.3%，在這之中人民幣理財(cái)產(chǎn)品共發(fā)行21474款，占總量的90%，比2010年增長了86.6%，銀行的理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行速度明顯提高，并且是以人民幣理財(cái)產(chǎn)品為主的增長特點(diǎn)。同時面向的客戶也由個人擴(kuò)大到企業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2011年共有85個上市企業(yè)了關(guān)于閑置資金購買理財(cái)產(chǎn)品的公告，總金額高達(dá)304.7億元，比2010年增加了十幾倍。
目前在我國市場上，主要流行的理財(cái)產(chǎn)品主要有代客境外理財(cái)、人民幣理財(cái)以及外匯和本外幣連接結(jié)構(gòu)性存款者三大類。
（一）代客境外理財(cái)（QDLL）
2006年4月，我國出臺了《商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，當(dāng)年7月31日，中國工商銀行就了國內(nèi)第一種代客境外理財(cái)產(chǎn)品，隨后大量的QDLL產(chǎn)品就開始涌現(xiàn)在市場上。但是，由于這一理財(cái)產(chǎn)品的特點(diǎn)是將資金投入到境外市場，因此產(chǎn)品的收益與全球經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)，在2011年國際經(jīng)濟(jì)整體蕭條的情況下，QDLL產(chǎn)品全年的發(fā)行量僅僅30款；由于受國際金融市場動蕩惡化的影響，使投資市場的風(fēng)險加大，對理財(cái)產(chǎn)品的需求量萎縮使股票市場大幅度下跌，QDLL出現(xiàn)負(fù)收益現(xiàn)象，給QDLL產(chǎn)品的發(fā)展帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)。
（二）人民幣理財(cái)產(chǎn)品
2004年9月由光大銀行發(fā)行的陽光理財(cái)B計(jì)劃成為人民幣理財(cái)產(chǎn)品正式出現(xiàn)在人們視野的標(biāo)志，隨著時間的推移，各大銀行紛紛開始加緊人民幣理財(cái)產(chǎn)品的研究開發(fā)，從試探階段過渡到大發(fā)展時期。
從人民幣理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展來看，前期出現(xiàn)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品主要是針對銀行之間的市場債券，具有風(fēng)險比較小、結(jié)構(gòu)比較簡單、收益略高于存款的特點(diǎn)，基本上算是儲蓄的替代品。但是，進(jìn)入2006年后，隨著人民幣理財(cái)產(chǎn)品走向更廣闊的市場，因此出現(xiàn)兩大投資方向：首先是通過信托計(jì)劃在資本市場投資，同時也包括投資二級市場以及新股申購型的理財(cái)產(chǎn)品；其次是為了滿足大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)客戶的項(xiàng)目融資需求，通過信托公司給各大企業(yè)發(fā)放信托貸款。
來自中國社會科學(xué)院的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在2007新股申購類的理財(cái)產(chǎn)品期望收益達(dá)10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他的理財(cái)產(chǎn)品，成為人民幣理財(cái)產(chǎn)品中的絕對主力。
（三）外幣及本外幣連續(xù)結(jié)構(gòu)性存款
2003年5月，中國民生銀行推行了一款“安心理財(cái)”外匯理財(cái)產(chǎn)品。同年7月份，中國工商銀行推行了“個人外匯兩得存款”。這些外匯理財(cái)產(chǎn)品的推出促使外匯結(jié)構(gòu)性存款快速發(fā)展起來。
而進(jìn)入2004年初，隨著國家出臺《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，各大銀行更是加大力度，如火如荼地開發(fā)研究外匯理財(cái)產(chǎn)品，推出自己的外匯理財(cái)產(chǎn)品品牌，例如中國農(nóng)業(yè)銀行推行的“匯利豐”外匯結(jié)構(gòu)性存款。同時，外匯結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品保持了持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。市場研究顯示，2005年跨幣種的結(jié)構(gòu)性存款逐漸面向市場，成為連接不同幣種之間投資的紐帶，在客戶進(jìn)行普通存款的基礎(chǔ)上添加了一些衍生產(chǎn)品，與其他理財(cái)產(chǎn)品不同的是，它多了一個兌換環(huán)節(jié)，是外匯結(jié)構(gòu)性存款的發(fā)展和延伸。
二、我國資本市場的理財(cái)產(chǎn)品存在的問題
（一）理財(cái)產(chǎn)品種類繁多，但設(shè)計(jì)缺乏創(chuàng)新
資本市場中的很多理財(cái)產(chǎn)品的差異性很小，使各大銀行的理財(cái)產(chǎn)品定價以及市場定位沒有明顯的特色，同一質(zhì)量的產(chǎn)品相互競爭完全體現(xiàn)在價格上。目前我國商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品尚未形成一個專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)體系對理財(cái)市場、資本市場、客戶產(chǎn)品需求進(jìn)行深入研究，此外，由于金融產(chǎn)品容易復(fù)制的特點(diǎn)，使市場上只要有一家銀行推出相關(guān)理財(cái)產(chǎn)品，其他銀行就紛紛效仿，即使名字不盡相同但功能和投資收益都十分相似，嚴(yán)重阻礙了銀行自行開發(fā)研究的積極性，而對于客戶而言，產(chǎn)品顯得眼花繚亂而缺乏吸引力。
（二）理財(cái)產(chǎn)品信息不對稱
一些銀行對理財(cái)產(chǎn)品的信息披露不充分，尤其是在產(chǎn)品風(fēng)險上，雖然在產(chǎn)品說明書上針對可能出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行的詳細(xì)的說明，但是很多銀行在編寫相關(guān)宣傳材料時，對于風(fēng)險提醒卻是一提而過。此外，營銷人員在銷售過程中，過分強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的具體收益，而對理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險沒有充分提醒，更有甚者連銷售人員自身也不明白可能存在的風(fēng)險。
（三）國內(nèi)熟悉國際交易的專業(yè)人才短缺
在全球金融一體化的形勢下，由于我國的金融市場不是很發(fā)達(dá)，使我國在未來很長一段時間內(nèi)將把境外市場作為重點(diǎn)投資方向，而主要投資產(chǎn)品是在衍生工具范疇內(nèi)，所以要想維護(hù)我國商業(yè)銀行在國際衍生品交易上的合法權(quán)益就必須熟知相關(guān)的交易規(guī)則，但是我國缺乏相關(guān)行業(yè)的專業(yè)人才，不能靈活運(yùn)用國際交易規(guī)則來保障自己的合法權(quán)益，這就造成我國的商業(yè)銀行不管推出哪種理財(cái)產(chǎn)品都只相當(dāng)于零售終端，只能相對被動地接納外資銀行的報(bào)價。
三、發(fā)展戰(zhàn)略
（一）創(chuàng)新策略
我國的商業(yè)銀行應(yīng)該加快創(chuàng)新型發(fā)展，研發(fā)理財(cái)新業(yè)務(wù)，盡量避免重復(fù)性產(chǎn)品，當(dāng)前我國商業(yè)銀行大多數(shù)金融產(chǎn)品的本質(zhì)相同，能夠真正符合客戶要求的產(chǎn)品不多，所以各大銀行應(yīng)該充分考慮市場上目標(biāo)客戶范圍以及他們對理財(cái)產(chǎn)品的具體要求，要深入研究各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景，要確定市場定位以及需求規(guī)模，制定出適銷對路的理財(cái)產(chǎn)品，真正保障客戶的財(cái)產(chǎn)增值。
（二）營銷策略
目前市場上，商業(yè)銀行對客戶并沒有進(jìn)行詳細(xì)的分類，對目標(biāo)客戶的動態(tài)管理比較落后，無法將優(yōu)勢資源集中，提供給客戶高效、滿意的個性化服務(wù)。所以，良好的營銷策略應(yīng)該建立在準(zhǔn)確的市場分析的基礎(chǔ)上，要充分利用銷售渠道推廣理財(cái)產(chǎn)品。此外，隨著信息技術(shù)和電子商務(wù)技術(shù)的快速發(fā)展，從本質(zhì)上改變了銀行業(yè)務(wù)的服務(wù)模式，實(shí)現(xiàn)了由分支機(jī)構(gòu)向電子化服務(wù)的轉(zhuǎn)型服務(wù)模式，為了適應(yīng)這一變化，提高服務(wù)質(zhì)量，我國商業(yè)銀行對營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的功能以及布局進(jìn)行改造，擴(kuò)展電子化服務(wù)的渠道，將大部分標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)實(shí)現(xiàn)由柜臺向電子服務(wù)上轉(zhuǎn)移，積極構(gòu)建較為傳統(tǒng)的物理網(wǎng)點(diǎn)以及電子銀行服務(wù)渠道共同發(fā)展的營銷模式，基本形成以城市中大型理財(cái)中心為主體，以中小型的專業(yè)網(wǎng)點(diǎn)作為補(bǔ)充，ATM、網(wǎng)上銀行、電話銀行等共同發(fā)展的多方式、多渠道服務(wù)方式，滿足廣大客戶的需求。
（三）服務(wù)策略
首先是品牌化服務(wù)，產(chǎn)品的品牌給予產(chǎn)品許多內(nèi)涵和外延，從而將不同產(chǎn)品區(qū)分開來，盡管金融產(chǎn)品具有易模仿性，但是不同銀行多年以來的營銷活動或者相關(guān)產(chǎn)品的使用價值等已經(jīng)在眾多消費(fèi)者的心中形成持久的形象，這是很難復(fù)制模仿的，隨著人們生活水平的日益提高，消費(fèi)者對理財(cái)產(chǎn)品的要求不僅僅是它自身的使用價值更在于一種品牌、一種格調(diào)、一種文化、一種象征和心理滿足，因此理財(cái)產(chǎn)品的品牌化服務(wù)要更加人文化、情感化、個性化，能夠精確體現(xiàn)銀行服務(wù)的文化內(nèi)涵，所以商業(yè)銀行建立起自己獨(dú)特品牌不僅可以提高產(chǎn)品在同質(zhì)化低層次中的競爭力，還可以大大提高本銀行的知名度。
其次是個性化分層服務(wù)，我國商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品其服務(wù)模式應(yīng)該以個性化服務(wù)為中心，以客戶的需求為導(dǎo)向，針對不同客戶的不同需求，并結(jié)合客戶對銀行利潤的貢獻(xiàn)度，為不同層次的客戶群提供不同的服務(wù)，因此銀行可以將個人金融服務(wù)延伸到保健、退休、旅行、居家生活等領(lǐng)域，滿足客戶不同年齡階段的理財(cái)需求。在實(shí)際推行過程中，我們可以根據(jù)客戶的評價標(biāo)準(zhǔn)，采取分層服務(wù)的形式，根據(jù)客戶自身的喜好和需要提高高效服務(wù)。
（四）人才策略
首先要制定一套完整的、嚴(yán)密的理財(cái)人員培訓(xùn)計(jì)劃，選取一批具有一定金融專業(yè)知識、通曉客戶心理、懂得營銷技巧的優(yōu)秀員工作為理財(cái)產(chǎn)品的推銷員，與此同時加強(qiáng)與保險、證券等行業(yè)建立系統(tǒng)的橫向培訓(xùn)機(jī)制；其次在銀行內(nèi)部應(yīng)采取競爭機(jī)制，使合適的人到合適的崗位上，新員工可以分配到一線上熟悉銀行的相關(guān)業(yè)務(wù)，對于營銷業(yè)績優(yōu)秀、具有豐富產(chǎn)品知識的員工可以競選理財(cái)助理等崗位，以次類推，培養(yǎng)一批優(yōu)秀的專業(yè)人才。
目前我國理財(cái)行業(yè)中最專業(yè)、最權(quán)威的認(rèn)證應(yīng)當(dāng)是國際金融理財(cái)師（簡稱CEP），我國金融理財(cái)師施行兩級制度，分別是金融理財(cái)師以及國際金融理財(cái)師，專業(yè)理財(cái)師的認(rèn)證在我國正在處于初級階段。因此培養(yǎng)一批專業(yè)人才，探索出一條適合市場及客戶需求的發(fā)展道路對于金融市場的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義。
四、資本市場理財(cái)產(chǎn)品未來發(fā)展趨勢
（一）產(chǎn)品數(shù)量越來越多，增速逐步放緩
市場研究發(fā)現(xiàn)，在今后一段時期內(nèi)，資本市場上的理財(cái)產(chǎn)品期數(shù)與規(guī)模將會保持持續(xù)增長的態(tài)勢，但是增速會相對降低。其中原因有兩個方面：一是前期基數(shù)低，在市場經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展之下，增長速度較快，但是到一定程度時，高速發(fā)展就會難以持續(xù)；二是由于理財(cái)產(chǎn)品的快速發(fā)展很大程度是與資本市場關(guān)系密切，受全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響較大，因此在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展速度也會逐步放緩。
（二）創(chuàng)新產(chǎn)品不斷研發(fā)，投資范圍逐漸拓展
隨著金融市場的發(fā)展壯大，理財(cái)產(chǎn)品的種類會逐漸增多，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也會日益復(fù)雜。銀行理財(cái)產(chǎn)品的不斷研發(fā)就是一個不斷創(chuàng)新的過程，每一款理財(cái)產(chǎn)品都是具有獨(dú)特的創(chuàng)新之處，以2006年出現(xiàn)的“打新股”產(chǎn)品為例，其經(jīng)過幾年發(fā)展后，已經(jīng)出現(xiàn)了“新股隨心打”、“新股月月打”、“新股支支打”以及開放式產(chǎn)品等多種形式；從投資的范圍上看，投資市場已經(jīng)擴(kuò)展到英國、新加坡、香港等地，再通過各種直接和間接的渠道，基本實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的全球化配置。
從產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)上看，根據(jù)研究分析，2007年發(fā)行的3000多只產(chǎn)品大致可以分為8個基本結(jié)構(gòu)以及上百種資產(chǎn)衍生結(jié)構(gòu)。在這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，凡是不確定性事件都可以掛鉤，包括商品、匯率、利率、信用、股票等基礎(chǔ)資產(chǎn)以及各種衍生品。
（三）風(fēng)險逐漸提高，實(shí)現(xiàn)理性發(fā)展
2007年以前，由于良好的國際金融環(huán)境以及廣大的市場需求，使得理財(cái)產(chǎn)品持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，但是因?yàn)槿虻墓墒姓{(diào)整，使很多理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了零收益或負(fù)收益的現(xiàn)象，這使得客戶與銀行之間的糾紛逐漸增多，也對理財(cái)產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展帶來很大負(fù)面影響。
在風(fēng)險事件逐漸增多以后，很多投資者開始對理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險收益和性質(zhì)進(jìn)行更為深刻的理解認(rèn)識。這種趨勢也促使各大商業(yè)銀行進(jìn)行反思，尋找失誤的原因，促進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品的不斷改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)理財(cái)產(chǎn)品的理性發(fā)展。
（四）理財(cái)產(chǎn)品成為常規(guī)投資產(chǎn)品
隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行理財(cái)產(chǎn)品逐漸成為商業(yè)銀行重點(diǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，各大銀行中逐漸形成完整的理財(cái)產(chǎn)品管理體系，使理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展走向正規(guī)，個別大型商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)了理財(cái)產(chǎn)品的連續(xù)發(fā)行，這使得理財(cái)產(chǎn)品能夠像保險、基金等投資項(xiàng)目一樣，成為用戶首先考慮的投資方式之一。
（五）將以短期產(chǎn)品為主，出現(xiàn)基金化趨勢
由于我國正在處于加息周期，物價上漲過快，中長期的理財(cái)產(chǎn)品受到一定的阻礙。同時，由于客戶對于理財(cái)產(chǎn)品的靈活性要求日益提高，這使得理財(cái)產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)了不可贖回到可贖回再到每月申購贖回的變化。目前，很多商業(yè)銀行開始推出隨時開放的理財(cái)產(chǎn)品，這些短期理財(cái)產(chǎn)品的出現(xiàn)，使基金化趨勢日益明顯。
（六）債券類理財(cái)產(chǎn)品將獲青睞
隨著股市市場的不斷變化，投資銀行之間的債券市場風(fēng)險相對較小，很多客戶為了保險起見，會使投資投入債券類的理財(cái)產(chǎn)品，因此這類產(chǎn)品具有重獲青睞的趨勢。
五、結(jié)語
根據(jù)以上分析得知，從2003年到如今，理財(cái)產(chǎn)品在資金管理上逐漸發(fā)揮著重要作用，但是隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，現(xiàn)有的模式已經(jīng)滿足不了廣大用戶的需求，在銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品中，風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的利率、債券等投資品種是最受歡迎的，而全國性股份銀行以及國有控股的商業(yè)銀行在市場競爭中的優(yōu)勢越來越明顯，未來銀行之間理財(cái)產(chǎn)品的競爭將實(shí)現(xiàn)數(shù)到量的轉(zhuǎn)變。
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一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計(jì)信息披露影響理論分析
在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，一方面各種持股比例不同的股東行使權(quán)力，參與公司治理的方式和積極性存在較大的差異，控股股東從自身利益出發(fā)對公司進(jìn)行控制的難易程度也會有區(qū)別；另一方面不同持股主體受其人力、物力和財(cái)力等影響，在參與公司治理和處理、加工和分析信息方面的能力是有差異的。股東的權(quán)利行使受其持股比例的影響，在不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股東行使權(quán)力對經(jīng)營層的行為產(chǎn)生不同的約束力，這勢必會對會計(jì)信息披露產(chǎn)生影響。
（一）股權(quán)高度分散下的會計(jì)信息披露。股權(quán)高度分散指第一大股東持股比例在10%以下的股權(quán)結(jié)構(gòu)。對于高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)而言，公司股東人數(shù)很多，每一個股東持有的份額都很小，不存在控制股東。為了正確行使選舉權(quán)以降低成本，股東需要足夠的信息，但取得有關(guān)人行為的信息是需要付出代價的。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)中經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，在股權(quán)高度分散情況下，某一個股東會認(rèn)為，既然在信息方面投資的利益對所有股東都是有利的而不管其個人貢獻(xiàn)，倒不如去占其他股東相應(yīng)投資行為的便宜?？紤]到其對獲得信息的投資不能完全由自己收回，股東就會減少他在這方面的投資行為，包括放棄對相關(guān)信息的關(guān)注與監(jiān)督。因此，股權(quán)的高度分散會導(dǎo)致會計(jì)信息需求主體的缺失。
（二）股權(quán)高度集中下的會計(jì)信息披露。股權(quán)高度集中一般指在上市公司股本結(jié)構(gòu)中，某個股東能夠絕對控制公司運(yùn)作，成為控股股東。包括：占據(jù)50%以上的絕對控股和不占絕對控股地位，但由于其他股東持股分散、聯(lián)合困難，仍然可以控制公司運(yùn)作的股權(quán)結(jié)構(gòu)。
控股股東將大量資金集中到某一個公司，增加了投資組合風(fēng)險，風(fēng)險產(chǎn)生的損失需要通過參與公司治理來得到補(bǔ)償，因此迫切需要真實(shí)的會計(jì)信息以便自己做出戰(zhàn)略決策。在大股東的絕對控制之下，董事會與股東大會的效果是完全等價的，董事會完全按照大股東的意愿履行決策職能。在大股東或控股股東事實(shí)上成為公司內(nèi)部控制人的情況下，大股東或控股股東從外部信息需求者變成內(nèi)部會計(jì)信息的生產(chǎn)者。而且根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，控股股東也是一個經(jīng)濟(jì)人，有最大化自己利益的欲望動機(jī)，當(dāng)參與公司重大事務(wù)決策時，他們有可能利用手中的權(quán)力，不擇手段地追求自身利益，從而損害了其他中小股東的利益，出現(xiàn)利益侵占效應(yīng)。在這種情況下，會計(jì)的獨(dú)立性較低，會計(jì)信息往往是不準(zhǔn)確的。
二、我國上市公司股權(quán)集中度與會計(jì)信息披露現(xiàn)狀
在公司治理制度下，企業(yè)在運(yùn)營過程中存在的主要的委托－關(guān)系，包括所有者（股東）與經(jīng)營者以及大股東與中小股東之間存在利益沖突。其中，大股東與中小股東的利益沖突在會計(jì)信息披露方面表現(xiàn)為：大股東，特別是控股大股東，不僅具有信息優(yōu)勢，而且擁有公司重大決策權(quán)和實(shí)務(wù)操縱權(quán)。這些為他們進(jìn)行不正當(dāng)交易、攫取不正當(dāng)利益提供了必要條件。當(dāng)大股東需要隱藏其不正當(dāng)交易時，他們也可以利用其對公司的控制力，向相關(guān)利益人提供虛假的會計(jì)信息。
（一）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)――股權(quán)高度集中。我國絕大部分上市公司是由國企改制而成，加上當(dāng)時政策上扶持國有企業(yè)上市，國家要在上市公司中保持控股乃至絕對控股地位等指導(dǎo)思想，造成了目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的極度不合理狀況。國有股和法人股占的比重大，股權(quán)高度集中成為我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)。
表1顯示了截止2007年12月31日股權(quán)集中程度排名前十名的上市公司主要股東情況。從中可以看出：第一大股東在我國上市公司中有著強(qiáng)有力的股權(quán)控制；第一大股東與第二大股東力量對比懸殊，在這種情況下，即使第一大股東持股比例不高也可以較容易地獨(dú)攬公司大權(quán)；前十大股東控制了公司一半以上的股權(quán)。表2顯示了2000～2006年國家股和發(fā)起法人股占資本市場總股份的比例。國家股占上市公司總股本的比例很大。（表1、表2）
（二）上市公司信息披露的特點(diǎn)。我國上市公司的會計(jì)信息質(zhì)量令人擔(dān)憂，會計(jì)信息失真嚴(yán)重，降低了會計(jì)信息的相關(guān)性、可靠性甚至真實(shí)性，致使投資者無法做出正確的決策，動搖了投資者的信心，對證券市場和資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生了極為不利的影響。
2001年1月，普華永道了一份關(guān)于“不透明指數(shù)”的調(diào)查報(bào)告。該報(bào)告顯示，中國的“會計(jì)不透明指數(shù)”為86，僅次于南非（90），在35個國家（地區(qū)）中列第二位，會計(jì)透明度與其他國家相比存在著明顯的差距。
此外，我國上市公司存在著大量的運(yùn)用關(guān)聯(lián)交易、濫用會計(jì)政策等方法粉飾會計(jì)信息，進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象。2007年10月，財(cái)政部了會計(jì)信息質(zhì)量檢查報(bào)告，報(bào)告中披露了會計(jì)信息失真、偽造會計(jì)報(bào)表的部分國有企業(yè)和上市公司名單，其中最大一筆違規(guī)金額達(dá)7.2億元。
（三）我國上市公司股權(quán)集中度對會計(jì)信息披露影響分析。陳燕、盛慶輝認(rèn)為上市公司會計(jì)信息失真原因是公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，國家股、法人股股份所占比重過大且股權(quán)高度集中，社會公眾股比重小且分散。公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，客觀上給經(jīng)理人和大股東進(jìn)行會計(jì)造假提供了可乘之機(jī)。劉立國、杜瑩運(yùn)用實(shí)證研究方法研究了公司治理與會計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，上市公司國有股比例越高、流通股比例越低，導(dǎo)致公司越有可能發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為。
從大股東的絕對控股地位來看，股權(quán)的高度集中會導(dǎo)致信息需求主體缺失的問題。在我國目前情況下，由于上市公司股權(quán)集中程度較高、國家股股東缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，分散的流通股股東難以參與公司的決策，大股東在董事會中往往擁有超越其出資額的權(quán)利和地位，很容易在獲取自身利益的同時侵害其他股東的利益。當(dāng)然，隨著資本市場的日趨成熟，股份的分散化，會在一定程度上削弱大股東的控股地位，再加上資本市場上敵意收購者的存在，權(quán)的爭奪，所有這些都會對公司管理層施加壓力，以兼顧中小信息需求者的利益。但不管怎樣都改變不了大股東是會計(jì)信息的幕后操縱者而非真正信息需求者的本質(zhì)。由于大股東能利用自己的管理優(yōu)勢生產(chǎn)有利于自己的會計(jì)信息，當(dāng)然他就不可能有積極性去扮演另一個信息需求者的角色，這樣真正的資本市場上的信息需求者只剩下中小股東（投資者）。
三、提高會計(jì)信息披露質(zhì)量對策建議
在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司內(nèi)部治理機(jī)制的虛化，會計(jì)信息失真問題越來越嚴(yán)重，資本市場秩序日益混亂，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者利益，阻礙了市場經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展。因此，需要優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，注重加強(qiáng)對大股東的制衡，減少其對經(jīng)營層會計(jì)行為的控制和影響。
1、適當(dāng)減持上市公司國有股比例。國有上市公司一股獨(dú)大、產(chǎn)權(quán)主體缺位，出現(xiàn)大股東代表控制下生成的會計(jì)信息既不利于大股東國家做出正確管理決策，不利于國有資本保值增值；又不利于廣大中小股東做出正確的投資決策，中小股東利益由于公司虛假信息遭受損失的案例時常發(fā)生。因此，有必要適當(dāng)減持國有股比例，使產(chǎn)權(quán)主體到位，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)約束。具體說來，（1）轉(zhuǎn)換國有股的持有主體，把政府持股轉(zhuǎn)換成企業(yè)或個人持股，包括把國有股轉(zhuǎn)給大型的投資公司或國有股投資基金；（2）將國有股擇機(jī)分階段地直接進(jìn)入二級市場，最終實(shí)現(xiàn)股票的全額流通。比如，向二級市場配售國有股，新股份發(fā)行時進(jìn)行換股；（3）通過股份回購來減持，1999年云天化公告回購集團(tuán)持有的部分國有法人股就是以這種形式完成的。
關(guān)鍵詞:企業(yè)自主 科技創(chuàng)新 國家創(chuàng)新體系 金融機(jī)構(gòu)
創(chuàng)新與國家創(chuàng)新的內(nèi)涵
1912年著名美籍奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特,在其著作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出了“創(chuàng)新”概念。并由此產(chǎn)生了以技術(shù)變革和技術(shù)推廣為對象的技術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)和以制度變革和制度形成為對象的制度經(jīng)濟(jì)學(xué)兩個重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分支。按照熊彼特的定義,創(chuàng)新就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù),在經(jīng)濟(jì)活動中引入新的思想、方法以實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素新的組合,它主要包括五種情況:引入一種新的產(chǎn)品或提供一種產(chǎn)品的新質(zhì)量;采用一種新的生產(chǎn)方法;開辟一個新的市場;獲得一種原料或半成品的新的供給來源;實(shí)行一種新的企業(yè)組織形式,比如建立一種壟斷地位或打破一種壟斷地位。由此可見,熊彼特的創(chuàng)新概念包含的范圍很廣,既涉及技術(shù)性變化的創(chuàng)新又涉及非技術(shù)性變化的創(chuàng)新。從熊彼特建立創(chuàng)新理論開始,經(jīng)濟(jì)學(xué)對創(chuàng)新理論的研究不斷深化,繼熊彼特之后,愛德溫曼斯菲爾德、莫爾頓卡曼、南賽施瓦茨等人進(jìn)一步發(fā)展了創(chuàng)新理論,并形成了以創(chuàng)新活動為研究對象的經(jīng)濟(jì)學(xué)派新熊彼特學(xué)派。
國家創(chuàng)新體系的概念是首先由英國著名技術(shù)創(chuàng)新研究專家弗里曼于1987年提出的,它的基本含義是指由公共和私有部門和機(jī)構(gòu)組成的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng),強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)中各行為主體的制度安排及相互作用。該網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)中各個行為主體的活動及其間相互作用旨在經(jīng)濟(jì)地創(chuàng)造、引入、改進(jìn)和擴(kuò)散新的知識和技術(shù),使一國的技術(shù)創(chuàng)新取得更好的績效。它是政府、企業(yè)、大學(xué)、研究院所、中介機(jī)構(gòu)之間尋求一系列共同的社會和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而建設(shè)性地相互作用,并將創(chuàng)新作為變革和發(fā)展的關(guān)鍵動力的系統(tǒng)。國家創(chuàng)新體系的主要功能是優(yōu)化創(chuàng)新資源配置,協(xié)調(diào)國家的創(chuàng)新活動。
經(jīng)濟(jì)增長新格局中R&D投入的持續(xù)增加
在當(dāng)今時代,知識產(chǎn)權(quán)、科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新能力,成為國家競爭力的核心,成為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決定性因素。在國家創(chuàng)新能力的評價中,R&D的投入水平在一定程度上是國家創(chuàng)新總體水平的評價指標(biāo)。綜觀西方國家的發(fā)展歷史,R&D的投入的持續(xù)增長是一個顯著的特色。在經(jīng)濟(jì)全球一體化和國際競爭的環(huán)境中,各國以企業(yè)為主導(dǎo)的科技研發(fā)活動的投入持續(xù)增長,并由此帶動了一系列創(chuàng)新活動的展開,在這一態(tài)勢下,經(jīng)濟(jì)增長方式發(fā)生了顯著變化。進(jìn)入21世紀(jì)以來,我國的原創(chuàng)性創(chuàng)新活動成績斐然,在通訊、電子、生物、農(nóng)產(chǎn)品等一系列領(lǐng)域獲得了國際先進(jìn)水平的研究成果,其別重要的有:CPU設(shè)計(jì)技術(shù)及超大規(guī)模集成電路研制呈現(xiàn)群體突破態(tài)勢,“龍芯”系列64位通用芯片研制成功,結(jié)束了信息產(chǎn)品“無芯”的歷史;聯(lián)想萬億次計(jì)算機(jī)研制成功;采用深亞微米CMOS工藝研制的光集成芯片,在高速傳輸數(shù)據(jù)領(lǐng)域進(jìn)入世界前列等。為了進(jìn)一步加大科技創(chuàng)新的力度,《國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020)》中將有中國特色的國家創(chuàng)新體系建設(shè)概括為5個方面的重點(diǎn)。這份綱要開宗明義,明確提出了要將企業(yè)作為創(chuàng)新體系建設(shè)的主體,以產(chǎn)學(xué)研結(jié)合作為重要的載體和實(shí)施形式,以求達(dá)到更有效配置科技資源,激發(fā)科研機(jī)構(gòu)創(chuàng)新活力,使企業(yè)獲得持續(xù)創(chuàng)新能力的目的。由此可見,企業(yè)將成為國家創(chuàng)新主戰(zhàn)場上的生力軍,有企業(yè)參與的產(chǎn)學(xué)研的合作形式將成為我國原創(chuàng)性創(chuàng)新活動的主體。同時,我國已于2002年科技投入首次突破了1000億元,當(dāng)年的R&D投入占GDP的比重實(shí)現(xiàn)了歷史最好水平,達(dá)到1.1%,而且其中有64.7%為企業(yè)的研發(fā)支出。這在我國國家創(chuàng)新中無疑是一個具有里程碑意義的事件。而在整個“十一五”期間增加R&D的投入,實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變,已經(jīng)成為解讀科技發(fā)展綱要的基點(diǎn)。
發(fā)揮金融在國家創(chuàng)新體系中的作用
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,經(jīng)濟(jì)增長要由資金和資源拉動型,逐步轉(zhuǎn)向創(chuàng)新、知識和技術(shù)拉動型,就必須處理好金融創(chuàng)新與國家創(chuàng)新體系的關(guān)系。金融業(yè)中除了專司宏觀管理職能的央行等機(jī)構(gòu)外,其余機(jī)構(gòu)的性質(zhì)均為企業(yè),在這個意義上,一國的金融創(chuàng)新本身就是國家創(chuàng)新活動的有機(jī)組成部分,金融業(yè)用自己的金融產(chǎn)品創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新為其他工商企業(yè)服務(wù)。國家創(chuàng)新活動的功能之一是優(yōu)化資源配置,金融作用的發(fā)揮可以滿足創(chuàng)新活動的這一要求。企業(yè)是國家創(chuàng)新體系的主體,但企業(yè)更多追求的是無風(fēng)險的利潤,更加注重風(fēng)險的回報(bào),而創(chuàng)新無論是針對技術(shù)還是針對制度都存在著兩種可能性,既有可能成功也有可能失敗,金融的作用,在于可以配合國家創(chuàng)新活動中的重大決策,在一定程度上化解創(chuàng)新活動可能帶來的風(fēng)險,從總體上可以將金融對國家創(chuàng)新活動的支持及其功能作用,作以下5個方面的分析。
(一)引導(dǎo)建立新的理財(cái)觀和投資觀
國家創(chuàng)新體系的建設(shè),需要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資主體的多元化,而我國長時間以來存在風(fēng)險投資的主體單一的問題,這不僅使我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展受到制約,也直接導(dǎo)致了風(fēng)險投資資金來源的不足。要促進(jìn)我國國家創(chuàng)新體系的建設(shè),發(fā)揮金融在建立風(fēng)險投資業(yè)中的作用,理順風(fēng)險資本的投融資體制已是當(dāng)務(wù)之急。而首要的是迅速實(shí)現(xiàn)理財(cái)和投資觀念的更新。在國外,風(fēng)險投資是一種主要作為私人權(quán)益資本的投資活動,在其發(fā)展的過程中,政府的作用也是至關(guān)重要的。但是政府的作用并不是通過單純作為投資主體體現(xiàn)出來的,而主要是研究政策,如何加大政策的扶持力度、提供良好的法律保證、適度有效的進(jìn)行管理、做好各項(xiàng)宏觀調(diào)控手段的協(xié)調(diào)配套工作,為高新創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造良好的風(fēng)險創(chuàng)業(yè)環(huán)境。在我國風(fēng)險投資卻主要由大規(guī)模的政府資金所支撐:有統(tǒng)計(jì)顯示,到2001年7月,我國風(fēng)險投資資金中有近一半來自地方政府,而2000年7月,這一數(shù)字竟高達(dá)70%,政府行為的目標(biāo)應(yīng)該是由政府引導(dǎo)市場,市場引導(dǎo)資金流向。政府財(cái)政資金仍然是可以利用的來源之一,還可以通過融資擔(dān)保資金、直接投資資金兩種方式進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域,但它的作用應(yīng)與過去有所區(qū)別,在投資份額上不再作為投資主體,發(fā)揮的作用也主要是引導(dǎo)和帶動全社會的風(fēng)險投資。在我國長期的金融實(shí)踐中,居民的金融資產(chǎn)單一是一個重要的歷史事實(shí)。
目前即便是在金融資產(chǎn)多樣化已經(jīng)取得一定進(jìn)展的情況下,居民的資產(chǎn)選擇行為仍然較為單一,占主導(dǎo)地位的金融資產(chǎn)仍然是儲蓄存款。這在客觀上為儲蓄分流,培育風(fēng)險投資機(jī)制留出了很大的發(fā)展空間。由于現(xiàn)代金融市場的發(fā)展已經(jīng)使得儲蓄者與投資者二位一體的儲蓄-投資直接轉(zhuǎn)化機(jī)制不再是現(xiàn)代社會的主流,儲蓄者通過購買各種金融產(chǎn)品的方式將儲蓄轉(zhuǎn)移到投資者手中,由投資者完成投資的間接轉(zhuǎn)化機(jī)制發(fā)揮著越來越大的作用。而在一個有效的金融市場上,金融市場的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制能夠保證資金得到合理的配置,增加儲蓄者和投資者雙方的效益。儲蓄者可以在金融市場上通過購買風(fēng)險投資基金來實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險投資項(xiàng)目的間接投資,通過風(fēng)險投資專營機(jī)構(gòu)的運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)自己的收益?；谶@一分析,應(yīng)該著重從政府行為的理順和居民行為的引導(dǎo)上來實(shí)現(xiàn)金融在其中的功能作用。
(二)風(fēng)險投資基金孵化高科技企業(yè)
通常人們把用于風(fēng)險投資(Venture Capital)的資本稱作風(fēng)險資本,作為一個完整的概念, 它的含義是:對創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的資本支持,并通過資本經(jīng)營服務(wù)對所投資企業(yè)進(jìn)行培育和輔導(dǎo),在企業(yè)發(fā)育成長到相對成熟后即退出投資以實(shí)現(xiàn)自身資本增殖的一種特定形態(tài)的金融資本。由此可見,風(fēng)險資本的內(nèi)涵在于它是一種針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言的專家管理型資本(Professionally managed capital to ventures)。它的主要特點(diǎn)是聚集資金由專門的機(jī)構(gòu)管理,負(fù)責(zé)項(xiàng)目的選定和投資,并有一套較為完整的降低風(fēng)險的機(jī)制。風(fēng)險投資的對象大多為信息技術(shù)、生物技術(shù)等高科技領(lǐng)域的成果轉(zhuǎn)化,在知識經(jīng)濟(jì)時代,高新技術(shù)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的希望所在,它不僅改變了生產(chǎn)的方式和技術(shù)手段,而且也不斷催生新的產(chǎn)業(yè),加大新興產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率。而風(fēng)險投資的出現(xiàn)正好有效克服了高新技術(shù)成果商業(yè)化的障礙。風(fēng)險投資最初產(chǎn)生于美國,對美國乃至世界經(jīng)濟(jì)發(fā)揮了深刻的影響,人們把它看作是企業(yè)家精神的催化劑,推動著經(jīng)濟(jì)的增長和革新,創(chuàng)造了就業(yè)機(jī)會、提供了創(chuàng)新的產(chǎn)品和服務(wù)、刺激了競爭的活力,也從根本上改變了我們工作和生活的方式。我國的風(fēng)險投資基金從1985年建立開始,已經(jīng)有了十幾年的風(fēng)險投資的實(shí)踐,但從總體上看,我國的風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展水平還不高,科技成果的產(chǎn)業(yè)化、商業(yè)化程度還很低,與當(dāng)今世界以風(fēng)險投資支持高科技產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的現(xiàn)狀相比,差距很大,同時,當(dāng)前我國風(fēng)險投資的發(fā)展中還存在著政府行為的越位和缺位、金融配套機(jī)制不夠健全、缺乏有效的人才吸引機(jī)制、稅收等宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)手段不夠協(xié)調(diào)等問題,制約了我國風(fēng)險投資業(yè)的成長發(fā)育。
風(fēng)險投資是一種新型的投融資金融活動,金融機(jī)構(gòu)作為資本市場的行為主體之一,在這一領(lǐng)域中有著十分重要的作用。建立金融配套機(jī)制的目的是要塑造良好的金融環(huán)境,使銀行、證券、保險等金融部門配合協(xié)調(diào),發(fā)揮金融杠桿作用,支持科技創(chuàng)新企業(yè)和高新技術(shù)風(fēng)險投資的發(fā)展。在西方國家,風(fēng)險投資基金被稱為,高新技術(shù)企業(yè)的孵化器,在美國,諸如微軟、蘋果公司這樣的企業(yè)都是風(fēng)險投資基金支持下孵化的超大型企業(yè),風(fēng)險投資從本質(zhì)上說提供的是創(chuàng)業(yè)資本,是以科學(xué)技術(shù)應(yīng)用為特征的知識經(jīng)濟(jì)的孵化器,如果風(fēng)險投資基金運(yùn)作是成功的,就可以在全社會起到公示效應(yīng)的作用,能對全社會的儲蓄投資流程產(chǎn)生決定性的影響。無庸置疑,在風(fēng)險投資基金的建立和發(fā)展過程中,資本市場的發(fā)展空間是巨大的,建立風(fēng)險投資基金的方式是極為可取的。可以設(shè)立國家高新技術(shù)風(fēng)險投資基金來增加風(fēng)險投資的規(guī)模,支持高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)活動,投資基金可以直接形成公司資本,以后按出資比例分享利潤,也可以通過資產(chǎn)重組,以產(chǎn)權(quán)交易或組建上市公司的形式在資本市場上出讓股權(quán),整體溢價收回投資。還可以吸引國外風(fēng)險資本組建中外合資的投資基金的方式,進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險投資的資金規(guī)模。
(三)銀行信貸支持企業(yè)創(chuàng)新活動
重視銀行信貸的作用,發(fā)揮銀行配套支持風(fēng)險投資的功能?？萍汲晒D(zhuǎn)化中的資金匱乏問題一直困擾著轉(zhuǎn)化效率,與科技成果的研發(fā)和中試費(fèi)用相比,運(yùn)用科技成果的直接大規(guī)模生產(chǎn)的資金,十倍、百倍于前兩項(xiàng)。沒有資金支持,科技成果的轉(zhuǎn)化就無從談起。而由于我國的風(fēng)險投資正處在初生階段,銀行信貸的介入也是非常膚淺的。這幾年,一方面存在著科技成果轉(zhuǎn)化的資金需求與供給間的巨大差異,另一方面又存在著銀行的巨額存差,大量資金被閑置。原因在于,在現(xiàn)行的銀行體制下,防范風(fēng)險是商業(yè)銀行的第一要務(wù),而風(fēng)險投資的特點(diǎn)就是具有高風(fēng)險,從表面看這有悖于商業(yè)銀行的經(jīng)營原則,若政府財(cái)政能建立擔(dān)?；?則困擾企業(yè)和銀行的這一難題可以迎刃而解。如果有銀行信貸的有效介入,風(fēng)險投資的規(guī)模和效率都將有極大的提高。這是在現(xiàn)行體制下銀行信貸介入風(fēng)險投資領(lǐng)域的一個很好的解決辦法,這在世界各國都有成功的范例。如法國和荷蘭建立了貸款擔(dān)保,丹麥以貸款的形式支持創(chuàng)新企業(yè),瑞典對創(chuàng)新企業(yè)提供6-10年的頭兩年免息的貸款,而美國對高新技術(shù)中小企業(yè)取得銀行貸款的擔(dān)保則最為典型,1993年美國國會曾通過一個法案,規(guī)定銀行向創(chuàng)新企業(yè)的貸款可占投資總額的90%,如果創(chuàng)新企業(yè)破產(chǎn),政府負(fù)責(zé)賠償貸款的90%,并拍賣創(chuàng)新企業(yè)的資產(chǎn)。
(四)保險對科技創(chuàng)新活動的支持
要充分發(fā)揮保險公司在風(fēng)險投資中的防險止損功能。作為金融企業(yè)的保險公司為金融活動保險已不是什么新鮮事,從保險系統(tǒng)活動看,各種分保險、再保險實(shí)際上是對已有的金融活動結(jié)果的保險,如美國的存款保險更是直接為金融活動提供的保險。在風(fēng)險投資中,保險公司可以通過對高新技術(shù)風(fēng)險投資企業(yè)提供財(cái)產(chǎn)保險和對為科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)放貸款的銀行提供信用保證,來保證風(fēng)險投資的有效性。
(五)投融資機(jī)制優(yōu)化配置科技資源
要認(rèn)識建立風(fēng)險資本市場的重要性以及利用資本市場促進(jìn)風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用。我國現(xiàn)實(shí)的情況是資本市場有了一定的發(fā)展,但發(fā)育很不成熟,市場沒有做空機(jī)制,沒有風(fēng)險資本的投融資機(jī)制,缺乏對社會游資的合理引導(dǎo),應(yīng)該建立類似納斯達(dá)克市場的創(chuàng)業(yè)資本的籌集市場,來發(fā)揮其聚集風(fēng)險資本的作用,因?yàn)槭澜绺鲊慕?jīng)驗(yàn)顯示,創(chuàng)業(yè)資本存在著許多好處:可以改善一國的工業(yè)基礎(chǔ)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。而且作為籌集風(fēng)險資本的風(fēng)險資本市場,主要存在的是個別風(fēng)險,系統(tǒng)風(fēng)險不大,還可以通過建立市場退出機(jī)制,不斷凈化市場,使其運(yùn)行的質(zhì)量更高,收到降低系統(tǒng)風(fēng)險的效果。同時,利用資本市場的特殊功能可以為大量需要融資的科技企業(yè)和創(chuàng)新活動找到合適的融資場所,資本市場可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,其主要途徑是通過證券市場進(jìn)行資產(chǎn)重組,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
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關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;多層次資本市場;制度建設(shè)
中圖分類號:F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1007-4392(2009)06-0013-03
為加快天津?yàn)I海新區(qū)金融改革創(chuàng)新,推進(jìn)融資方式改革,天津以產(chǎn)業(yè)投資基金為突破口,制定政策、完善措施,大力發(fā)展基金業(yè),并取得了初步成就。到2008年底,在天津注冊成立的私募股權(quán)投資基金已經(jīng)達(dá)到131家,注冊資本金達(dá)到286億元人民幣。但由于私募股權(quán)投資基金的交易退出機(jī)制尚未健全,在一定程度上影響了私募股權(quán)投資基金的進(jìn)一步發(fā)展。為此,應(yīng)借鑒國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度成熟經(jīng)驗(yàn),加快我國股權(quán)投資基金發(fā)展交易退出制度建設(shè)。
一、國外私募股權(quán)投資基金交易制度
目前發(fā)達(dá)國家和地區(qū)基本上建立了較為完善的多層次的資本市場體系,為私募股權(quán)基金交易提供了極大便利,其多層次資本市場既包括主板市場,也包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板等,本文僅就其它國家和地區(qū)二板和三板市場進(jìn)行比較分析。
(一)美國創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場交易體系
美國全國性場外交易市場有三個層次:NASDAQ、OTCBB和NQB報(bào)價系統(tǒng),其中NASDAQ成為了美國的創(chuàng)業(yè)板市場。為規(guī)范企業(yè)股票柜臺交易(OTC)或場外交易,美國國會于1939年授權(quán)設(shè)立的美國證券商協(xié)會(NASD )管理這些交易。NASD于1971年設(shè)立了一個電子報(bào)價系統(tǒng),即NASDAQ,將符合一定條件企業(yè)的股票納入該系統(tǒng)交易,以提高這些場外交易的效率。NASDAQ共有兩個板塊:全國市場(National Market)和1992年建立的小型資本市場(Small Cap Market)。1990年,NASD設(shè)立了另一個電子報(bào)價系統(tǒng),即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又稱布告欄市場,為不能滿足NASDAQ條件的場外交易股票進(jìn)行交易,其帶有典型的第三層次市場的特征。OTCBB與眾多創(chuàng)業(yè)板相比具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、簡單的上市程序以及較低的費(fèi)用。在OTCBB流通交易的股票,均為不能達(dá)到在那斯達(dá)克全國市場(National Market)或小資本市場(Small Capital)掛牌上市要求的公司股票,因此屬于"未上市證券市場"。 全美報(bào)價局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美國場外交易市場的重要組成部分,它提供三類市場的報(bào)價:包括粉單、黃色單和股權(quán)單市場。美國地方性(區(qū)域性)柜臺交易市場,有波士頓、亞利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、費(fèi)城和中部交易所等七家,主要為地區(qū)范圍內(nèi)的證券或不愿到全國性市場上市的證券提供上市機(jī)會,同時還提供分散的柜臺交易。
(二)英國的"替資市場"(AIM)和"未上市股票市場"(OFEX)
1995年6月,倫敦交易所設(shè)立了二板市場(Alternative Investment Market,簡稱AIM)。最主要特點(diǎn)為上市標(biāo)準(zhǔn)較低。市場對公司過去的業(yè)績沒有最低要求,對公眾持股量亦沒有設(shè)定最低限制。新興公司申請?jiān)诙迨袌錾鲜袝r,只須有充足的營運(yùn)資金支持至少現(xiàn)時12個月的需求。如果其主營業(yè)盈利的記錄不到兩年,則擁有10%或更多股份的董事和雇員們,必須承諾至少在公司上市后的一年內(nèi),不出售任何股份。在另類投資市場上市的關(guān)鍵是要聘請專業(yè)顧問(保薦人),專業(yè)顧問在公司申請上市時會協(xié)助公司在上市文件中作全面披露,并提供持續(xù)協(xié)作以符合監(jiān)管規(guī)定。除此之外,英國還有為更初級中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場--未上市股票市場 (OFEX)。其目的是為那些未進(jìn)入倫敦證券交易所主板市場或AIM掛牌交易的公司股票建立一個可出售其股票、募集資金的市場。在OFEX掛牌交易的公司,通過市場的培育可以按照相應(yīng)的規(guī)則,進(jìn)入AIM交易。
(三)日本的加斯達(dá)克市場(JASDAQ)
JASDAQ類似于美國的NASDAQ,是日本的創(chuàng)業(yè)板市場。自1991年建立以來,JASDAQ一直沿用主板市場的交易方式,采用競價交易制度。從1998年12月開始,JASDAQ的部分股票開始以報(bào)價驅(qū)動方式進(jìn)行交易。對于報(bào)價驅(qū)動系統(tǒng)內(nèi)的股票,切斷其委托驅(qū)動系統(tǒng)的交易,取消股票價格的浮動限制。
(四)韓國的科斯達(dá)克市場(KSDAQ)
KSDAQ與NASDAQ是目前世界上僅有的年交易額超過主板市場的創(chuàng)業(yè)板市場,被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板市場成功的典范。它是一個純粹的競價市場,與韓國證券交易所相比,在交易制度方面做了如下創(chuàng)新:把委托的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量由10股減少到1股;縮小漲跌幅限制,由15%降低為12%;中午不間斷交易;引入競價委托;增加保證金交易方式。
(五)以色列風(fēng)險投資交易市場
90年代初,以色列高新技術(shù)企業(yè)常常在國內(nèi)的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股價暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技術(shù)企業(yè)在該市場上市。此后,以色列的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向美國的NASDAQ市場上市。如今,有100多家以色列的企業(yè)在NASDAQ市場上市?？梢?以色列主要是利用國外資本市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。
二、國外私募股權(quán)投資基金退出制度
從發(fā)達(dá)國家的私募股權(quán)投資基金的退出方式實(shí)踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并購?fù)顺?、回購?fù)顺觥a(chǎn)權(quán)交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。
(一)公開上市(IPO)
一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權(quán)投資基金最理想的退出方式。因?yàn)榕c其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢:第一,提高上市公司的市場價值,為企業(yè)發(fā)展籌集更多資金,并增強(qiáng)了原有股份的流動性;第二,提高了企業(yè)客戶、供應(yīng)商和融資機(jī)構(gòu)的信譽(yù)和知名度,有利于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展;第三,企業(yè)成功上市使風(fēng)險資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益,因而有動力為企業(yè)提供最優(yōu)服務(wù)。
(二)兼并收購(M&A)
與公開上市相比,收購或兼并的最大優(yōu)勢就是可以拿到現(xiàn)金或可流通證券,它使得風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以從風(fēng)險企業(yè)一次性完全退出,剩余風(fēng)險很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協(xié)同效應(yīng),擴(kuò)大市場份額,或進(jìn)入新市場,擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈,風(fēng)險投資家通常要求其支付收購溢價,提高自身的回報(bào)率。同時,出售費(fèi)用成本也低于IPO方式,面臨的談判只是少數(shù)幾個買方,而不是整個市場,而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而比IPO簡便快捷。
(三)回購(MBO)
回購是指被投資企業(yè)出資購買私募股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權(quán)與買股期權(quán)。由于以并購方式退出會影響企業(yè)的經(jīng)營獨(dú)立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對企業(yè)的控制權(quán),而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對于風(fēng)險企業(yè)來說更為有利。由于管理層擔(dān)心在兼并收購中失去對企業(yè)的控制權(quán),也害怕風(fēng)險投資者為實(shí)現(xiàn)退出而出賣公司和管理層的利益;風(fēng)險投資者則擔(dān)心在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳時難以退出,因而越來越多的風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中加入了回購條款。
(四)產(chǎn)權(quán)交易市場退出
產(chǎn)權(quán)交易市場退出是指私募股權(quán)投資基金通過產(chǎn)權(quán)交易所將所投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去的過程。產(chǎn)權(quán)交易市場是未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的場所。因其產(chǎn)權(quán)交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權(quán)投資基金所青睞。
(五)清算退出
作為風(fēng)險投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對于其它的風(fēng)險投資資本退出方式,通常會帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時抽身而出,只能帶來更大的損失。對于私募股權(quán)基金投資者來說,一旦確認(rèn)所投資企業(yè)失去了發(fā)展的可能,或者成長太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。所以,當(dāng)私募股權(quán)投資基金所投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)時,要按照有關(guān)法律規(guī)定,組織股東、有關(guān)專業(yè)人員和單位成立清算組,對企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。
三、國外私募股權(quán)投資基金交易退出的監(jiān)管
國外在私募股權(quán)投資基金發(fā)展中,逐步形成了較為完善的私募股權(quán)投資基金監(jiān)管制度框架,其中對于交易和退出的監(jiān)管,主要體現(xiàn)在對于創(chuàng)業(yè)板市場和場外交易市場的監(jiān)管上。
(一)美國場外交易市場和NASDAQ監(jiān)管
美國在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中對場外交易做出了規(guī)定,關(guān)于場外交易市場的管理?xiàng)l款主要體現(xiàn)在《1934年證券交易法》中,對場外交易證券的登記注冊、經(jīng)紀(jì)人和買賣商的資格和行為規(guī)范、交易證券等問題都做出了具體規(guī)定。美國場外交易市場的主要管理機(jī)構(gòu)是全國證券交易商協(xié)會(NASD),全權(quán)管理美國場外交易市場上的所有證券交易活動,擁有近6000家公司會員,24457個分支機(jī)構(gòu)。
美國NASDAQ的監(jiān)管則體現(xiàn)了對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管機(jī)制。主要分為兩個方面:股票發(fā)行監(jiān)管和交易活動監(jiān)管。股票發(fā)行監(jiān)管對在NASDAQ上市發(fā)行活動實(shí)行緊密監(jiān)督,以維護(hù)市場秩序和投資者利益,其主要手段是檢查所有在傳媒上披露的有關(guān)公司股票發(fā)行信息,并對違規(guī)公司責(zé)令其停止上市交易活動;交易活動監(jiān)管是指NASDAQ系統(tǒng)對所有上市企業(yè)的交易活動實(shí)行實(shí)時監(jiān)管,以保證交易活動的真實(shí)性和秩序化。它通過監(jiān)控系統(tǒng)的自動搜索和分析功能實(shí)時監(jiān)視所有交易活動,若發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為則遞送有關(guān)部門進(jìn)一步處理。
(二)英國AIM市場監(jiān)管機(jī)制
英國AIM市場完全是為中小企業(yè)服務(wù)的,因此其監(jiān)管機(jī)制與主板市場有很大差異。AIM市場奉行的是"遵循原則"的監(jiān)管理念,相信準(zhǔn)則和原則,關(guān)鍵是對公司信息進(jìn)行充分披露和公開,并由投資者進(jìn)行自行選擇。AIM只有40個規(guī)則,簡潔清晰但必須嚴(yán)格遵守。AIM監(jiān)管推行保薦人制度,保薦人的作用是在被保企業(yè)加入AIM以前審核有關(guān)文件,確保且也提供信息的真實(shí)性,保證企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)則。目前AIM有72個保薦人,公司加入AIM前必須指定一個保薦人和券商。當(dāng)保薦人確認(rèn)企業(yè)達(dá)到市場要求時,企業(yè)與AIM簽署協(xié)議,保證遵守AIM的相關(guān)規(guī)則,然后被安排在10天后上市。
四、國外私募股權(quán)投資基金交易退出制度啟示
(一)制定和完善相關(guān)法律法規(guī),保證私募股權(quán)投資基金的發(fā)展有法可依
從各國發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看,為推動私募股權(quán)投資基金健康發(fā)展,各國結(jié)合實(shí)踐均制定和完善了相應(yīng)的法律法規(guī)。發(fā)展私募股權(quán)投資基金,應(yīng)進(jìn)一步修改有關(guān)法律制度方面的限制,為金融機(jī)構(gòu)、社保基金等成熟的金融資源進(jìn)入該領(lǐng)域創(chuàng)造相對寬松的法制環(huán)境。
(二)建立靈活有效的監(jiān)管體系,加強(qiáng)風(fēng)險防控
有效監(jiān)管、風(fēng)險可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件,借鑒國際經(jīng)驗(yàn),應(yīng)構(gòu)建一個法律約束下政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。在監(jiān)管主體上,要明確不同類型私募股權(quán)投資基金的主要監(jiān)管部門及其管理責(zé)任;在監(jiān)管內(nèi)容上,著重于防范金融風(fēng)險,嚴(yán)格私募股權(quán)投資基金的信息披露和風(fēng)險揭示,保護(hù)投資者合法權(quán)益;在監(jiān)管方式上,可以采取分類監(jiān)管的方式,對一般的私募股權(quán)投資基金可實(shí)行備案制,確保監(jiān)管部門及時了解私募股權(quán)投資基金的規(guī)模、投資方向、投資期限、重大事項(xiàng)變更等信息,對于外資私募股權(quán)投資基金并購關(guān)系國家經(jīng)濟(jì)安全和經(jīng)濟(jì)命脈的關(guān)鍵行業(yè)和領(lǐng)域的行為,通過設(shè)立專門審查機(jī)構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格的專項(xiàng)審查。同時,在監(jiān)管中要遵循市場化原則,通過建立行業(yè)協(xié)會組織,加強(qiáng)行業(yè)自律管理,完善從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和道德操守建設(shè)。
(三)實(shí)施分層遞進(jìn)的市場股份交易準(zhǔn)入制度
市場交易的層次性,首先體現(xiàn)在上市標(biāo)準(zhǔn)的層次性。因此,應(yīng)對各級市場上市條件進(jìn)行精心設(shè)計(jì),逐漸形成主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場等分層遞進(jìn)而又相互對接的融資體系,為企業(yè)融資提供便利。鑒于未上市公司經(jīng)營的不確定性較高,應(yīng)采取“寬入嚴(yán)出"的管理方式,以起到搭建融資平臺和培育上市資源的雙重目的。如成立滿3年、實(shí)收1500萬元以上的本土中小企業(yè),需要首先通過OTC市場交易后,才能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、證券交易所掛牌上市。市場投資主體在初期可以僅限于機(jī)構(gòu)投資者,待較為成熟時再引進(jìn)普通投資者。
(四)建立健全多層次資本市場體系,確保了股權(quán)資本順暢退出
按照組織形式、交易條件、交易規(guī)則和交易產(chǎn)品的不同,建立健全多層次、相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的資本市場體系,為私募股權(quán)投資基金的退出創(chuàng)造條件。應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大資本市場規(guī)模,加快中小企業(yè)板市場的建設(shè),加大OTC市場試點(diǎn)力度,不斷完善產(chǎn)權(quán)交易體系,為私募股權(quán)投資基金建立順暢的退出通道。