時間：2023-09-15 17:14:29
導(dǎo)語：在外匯市場風(fēng)險(xiǎn)的案例及分析的撰寫旅程中，學(xué)習(xí)并吸收他人佳作的精髓是一條寶貴的路徑，好期刊匯集了九篇優(yōu)秀范文，愿這些內(nèi)容能夠啟發(fā)您的創(chuàng)作靈感，引領(lǐng)您探索更多的創(chuàng)作可能。
本國貨幣的升值對進(jìn)口的影響有直接和間接兩方面。直接的影響是，匯率升值后，進(jìn)口商品的價(jià)格由以外幣計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)化成以本國貨幣計(jì)價(jià)后，將會發(fā)生相同幅度的下降。間接的影響是，本國貨幣匯率變化也會通過進(jìn)口商品價(jià)格的變化引起進(jìn)口量的調(diào)整。當(dāng)進(jìn)口價(jià)格發(fā)生變化時，根據(jù)需求價(jià)格規(guī)律，進(jìn)口商品在本國市場上的需求量也必然隨之調(diào)整。當(dāng)需求彈性不同時，進(jìn)口量增加的幅度也是不一樣的。根據(jù)需求彈性理論，需求彈性越高的商品，進(jìn)口價(jià)格變化引起進(jìn)口量的調(diào)整就越大。
具體來看，匯率變動對于設(shè)備進(jìn)口行業(yè)里的每一個分支部門的影響是不同的：
1．對于國外設(shè)備具有極度需求剛性的企業(yè)不一定有益處
這類企業(yè)因匯率上升雖然可以得到進(jìn)口價(jià)格方面的優(yōu)惠，但是如果遇到海外廠家受政治等因素的影響而趁機(jī)抬價(jià)的情況，本國匯率上升的變動并不會帶來多大好處。比如，今年我國提高人民幣匯率并沒有改變進(jìn)口鐵礦石價(jià)格居高不下情況。由于中國進(jìn)口鐵礦石的需求量大，且鐵礦石需求剛性，近兩年進(jìn)口礦石價(jià)格的漲幅較快，近兩年鐵礦石價(jià)格上漲迅猛且目前的進(jìn)口鐵礦石價(jià)格仍然高位運(yùn)行。因此，在看到本國貨幣升值帶來進(jìn)口成本小幅下降的同時，更要看到企業(yè)對特定貨物的剛性需求。高額的進(jìn)口成本不一定會使本國某些企業(yè)的競爭能力提高，減弱了匯率變動帶來的競爭優(yōu)勢。
2．對于國外設(shè)備具有需求彈性的企業(yè)會有益處
匯率變動改變了一般設(shè)備的進(jìn)出口態(tài)勢。提高本國貨幣匯率后，增加了相對低價(jià)進(jìn)口的機(jī)會和需求，擴(kuò)大了本國的市場容量。在某種程度上，會加大國內(nèi)市場的競爭。本國貨幣升值之后,國外產(chǎn)品競爭力將持續(xù)增加,其市場占有率將得到提升,而國內(nèi)低端產(chǎn)品出口受阻后,必可能回流國內(nèi)市場,導(dǎo)致市場價(jià)格下滑。
3．對于外貿(mào)流通公司的影響是正面的
專業(yè)從事進(jìn)口業(yè)務(wù)的外貿(mào)流通公司，在國外設(shè)備相對降價(jià)的環(huán)境下，會在業(yè)務(wù)量增大的過程中獲益。
4．對于設(shè)備加工貿(mào)易企業(yè)的影響較小
設(shè)備加工貿(mào)易企業(yè)出口較穩(wěn)定。加工貿(mào)易兩頭在外，出口和進(jìn)口直接掛鉤，出口目的地較為明確，價(jià)格也較為穩(wěn)定。雖然進(jìn)口成本下降，但出口成本相對升高，贏虧可能相抵，因本國貨幣升值造成的影響相對較小。
在我國，很多企業(yè)大多已習(xí)慣了我國的現(xiàn)行貨幣機(jī)制，對于人民幣實(shí)行有管理的浮動匯率制度還缺乏深度分析，對人民幣匯率改革是我國加入WTO后與國際市場全面接軌的必然選擇存在模糊認(rèn)識；有的企業(yè)盡管已通過各種渠道及國家相關(guān)宏觀調(diào)控政策預(yù)感到人民幣有升值的傾向，但由于對人民幣參照國際一攬子貨幣的實(shí)際操作技巧不熟悉，也沒能抓住時機(jī)揚(yáng)長避短，預(yù)期避險(xiǎn)措施滯后。而且很多企業(yè)對于貨幣結(jié)算信心不足，感到操作的靈活性難以把握，這也是它們在人民幣匯率調(diào)整后不能靈活應(yīng)對的重要原因和將要面臨的嚴(yán)峻考驗(yàn)之一。
總之，匯率機(jī)制的改革，是我國經(jīng)濟(jì)和人民幣走向國際化的重要一步，我們可積極探索轉(zhuǎn)變對外貿(mào)易增長方式的新措施，探索充分合理利用兩個市場兩種資源的新方法，將各項(xiàng)應(yīng)對措施貫穿于工作的各個環(huán)節(jié)，大力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速可持續(xù)發(fā)展。
對策建議：
1、密切關(guān)注人民幣匯率新機(jī)制的發(fā)展變化，及時引導(dǎo)企業(yè)驅(qū)利避害。研究分析人民幣匯率機(jī)制改革給外經(jīng)貿(mào)帶來的影響，科學(xué)分析預(yù)測人民幣匯率變化走勢，及時為企業(yè)提供服務(wù)和指導(dǎo)。積極引導(dǎo)企業(yè)正確分析人民幣升值，國家放寬了外匯使用、需求、兌換包括攜帶進(jìn)出境等方面的限額，使得市場更加能夠反映供求關(guān)系。在外匯市場上要給予企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的一些工具。
2、及時提供專業(yè)培訓(xùn)和相關(guān)金融信息。積極指導(dǎo)企業(yè)提高匯率風(fēng)險(xiǎn)意識并運(yùn)用各種方式規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。深入調(diào)研對外貿(mào)易企業(yè)在人民幣升值后亟需解決的問題，邀請有實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專家學(xué)者來講課，對外經(jīng)貿(mào)企業(yè)進(jìn)行全面培訓(xùn)；及時通過網(wǎng)絡(luò)、媒體等多種渠道向企業(yè)介紹和推廣規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成功案例，提高企業(yè)應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。
3、大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，全面轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式。推動企業(yè)擴(kuò)大自主知識產(chǎn)權(quán)和自主品牌產(chǎn)品，提高產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，促進(jìn)企業(yè)在對外貿(mào)易中的主動性。積極引導(dǎo)企業(yè)合理進(jìn)口國外生產(chǎn)原料，盡量沖抵對外貿(mào)易的市場風(fēng)險(xiǎn)。同時減輕對原材料的需求壓力。引進(jìn)原料與外銷相結(jié)合，合理、充分利用兩種資源、兩個市場，擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口貿(mào)易的協(xié)調(diào)發(fā)展。
4、推動企業(yè)大力發(fā)展加工貿(mào)易。加工貿(mào)易的原材料和市場兩頭在外，享有關(guān)稅優(yōu)惠政策，在很大程度上可以降低企業(yè)的貿(mào)易成本。
5、全力引導(dǎo)企業(yè)利用合同價(jià)格，共同擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。
6、引導(dǎo)企業(yè)運(yùn)用金融手段規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。比如采用多幣種結(jié)算、押匯等方式轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)；適當(dāng)采用外匯遠(yuǎn)期買賣、套期保值等手段鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)；并可通過適當(dāng)?shù)拿涝J款，來降低利息支出和匯差損失。
7、引導(dǎo)企業(yè)不斷提高產(chǎn)品的附加值。這次人民幣升值后，加大研究開發(fā)的投入，積極運(yùn)用新技術(shù)，開發(fā)新產(chǎn)品，使國外客戶在價(jià)格談判中作出了讓步。
8、引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)管理。企業(yè)應(yīng)苦練內(nèi)功，加強(qiáng)管理，降低成本，提高經(jīng)濟(jì)效益（作者單位：本鋼集團(tuán)國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易有限公司）中謀求快速可持續(xù)發(fā)展，是商務(wù)工作的重中之重。
本國貨幣的升值對進(jìn)口的影響有直接和間接兩方面。直接的影響是，匯率升值后，進(jìn)口商品的價(jià)格由以外幣計(jì)價(jià)轉(zhuǎn)化成以本國貨幣計(jì)價(jià)后，將會發(fā)生相同幅度的下降。間接的影響是，本國貨幣匯率變化也會通過進(jìn)口商品價(jià)格的變化引起進(jìn)口量的調(diào)整。當(dāng)進(jìn)口價(jià)格發(fā)生變化時，根據(jù)需求價(jià)格規(guī)律，進(jìn)口商品在本國市場上的需求量也必然隨之調(diào)整。當(dāng)需求彈性不同時，進(jìn)口量增加的幅度也是不一樣的。
根據(jù)需求彈性理論，需求彈性越高的商品，進(jìn)口價(jià)格變化引起進(jìn)口量的調(diào)整就越大。
具體來看，匯率變動對于設(shè)備進(jìn)口行業(yè)里的每一個分支部門的影響是不同的：
1．對于國外設(shè)備具有極度需求剛性的企業(yè)不一定有益處
這類企業(yè)因匯率上升雖然可以得到進(jìn)口價(jià)格方面的優(yōu)惠，但是如果遇到海外廠家受政治等因素的影響而趁機(jī)抬價(jià)的情況，本國匯率上升的變動并不會帶來多大好處。比如，今年我國提高人民幣匯率并沒有改變進(jìn)口鐵礦石價(jià)格居高不下情況。由于中國進(jìn)口鐵礦石的需求量大，且鐵礦石需求剛性，近兩年進(jìn)口礦石價(jià)格的漲幅較快，近兩年鐵礦石價(jià)格上漲迅猛且目前的進(jìn)口鐵礦石價(jià)格仍然高位運(yùn)行。因此，在看到本國貨幣升值帶來進(jìn)口成本小幅下降的同時，更要看到企業(yè)對特定貨物的剛性需求。高額的進(jìn)口成本不一定會使本國某些企業(yè)的競爭能力提高，減弱了匯率變動帶來的競爭優(yōu)勢。
2．對于國外設(shè)備具有需求彈性的企業(yè)會有益處
匯率變動改變了一般設(shè)備的進(jìn)出口態(tài)勢。提高本國貨幣匯率后，增加了相對低價(jià)進(jìn)口的機(jī)會和需求，擴(kuò)大了本國的市場容量。在某種程度上，會加大國內(nèi)市場的競爭。本國貨幣升值之后,國外產(chǎn)品競爭力將持續(xù)增加,其市場占有率將得到提升,而國內(nèi)低端產(chǎn)品出口受阻后,必可能回流國內(nèi)市場,導(dǎo)致市場價(jià)格下滑。
3．對于外貿(mào)流通公司的影響是正面的
專業(yè)從事進(jìn)口業(yè)務(wù)的外貿(mào)流通公司，在國外設(shè)備相對降價(jià)的環(huán)境下，會在業(yè)務(wù)量增大的過程中獲益。
4．對于設(shè)備加工貿(mào)易企業(yè)的影響較小
設(shè)備加工貿(mào)易企業(yè)出口較穩(wěn)定。加工貿(mào)易兩頭在外，出口和進(jìn)口直接掛鉤，出口目的地較為明確，價(jià)格也較為穩(wěn)定。雖然進(jìn)口成本下降，但出口成本相對升高，贏虧可能相抵，因本國貨幣升值造成的影響相對較小。
在我國，很多企業(yè)大多已習(xí)慣了我國的現(xiàn)行貨幣機(jī)制，對于人民幣實(shí)行有管理的浮動匯率制度還缺乏深度分析，對人民幣匯率改革是我國加入WTO后與國際市場全面接軌的必然選擇存在模糊認(rèn)識；有的企業(yè)盡管已通過各種渠道及國家相關(guān)宏觀調(diào)控政策預(yù)感到人民幣有升值的傾向，但由于對人民幣參照國際一攬子貨幣的實(shí)際操作技巧不熟悉，也沒能抓住時機(jī)揚(yáng)長避短，預(yù)期避險(xiǎn)措施滯后。而且很多企業(yè)對于貨幣結(jié)算信心不足，感到操作的靈活性難以把握，這也是它們在人民幣匯率調(diào)整后不能靈活應(yīng)對的重要原因和將要面臨的嚴(yán)峻考驗(yàn)之一。
總之，匯率機(jī)制的改革，是我國經(jīng)濟(jì)和人民幣走向國際化的重要一步，我們可積極探索轉(zhuǎn)變對外貿(mào)易增長方式的新措施，探索充分合理利用兩個市場兩種資源的新方法，將各項(xiàng)應(yīng)對措施貫穿于工作的各個環(huán)節(jié)，大力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)快速可持續(xù)發(fā)展。
對策建議：
1、密切關(guān)注人民幣匯率新機(jī)制的發(fā)展變化，及時引導(dǎo)企業(yè)驅(qū)利避害。研究分析人民幣匯率機(jī)制改革給外經(jīng)貿(mào)帶來的影響，科學(xué)分析預(yù)測人民幣匯率變化走勢，及時為企業(yè)提供服務(wù)和指導(dǎo)。積極引導(dǎo)企業(yè)正確分析人民幣升值，國家放寬了外匯使用、需求、兌換包括攜帶進(jìn)出境等方面的限額，使得市場更加能夠反映供求關(guān)系。在外匯市場上要給予企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的一些工具。
2、及時提供專業(yè)培訓(xùn)和相關(guān)金融信息。積極指導(dǎo)企業(yè)提高匯率風(fēng)險(xiǎn)意識并運(yùn)用各種方式規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。深入調(diào)研對外貿(mào)易企業(yè)在人民幣升值后亟需解決的問題，邀請有實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)的專家學(xué)者來講課，對外經(jīng)貿(mào)企業(yè)進(jìn)行全面培訓(xùn)；及時通過網(wǎng)絡(luò)、媒體等多種渠道向企業(yè)介紹和推廣規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的成功案例，提高企業(yè)應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。
3、大力推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，全面轉(zhuǎn)變外貿(mào)增長方式。推動企業(yè)擴(kuò)大自主知識產(chǎn)權(quán)和自主品牌產(chǎn)品，提高產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)產(chǎn)品在國際市場上的競爭力，促進(jìn)企業(yè)在對外貿(mào)易中的主動性。積極引導(dǎo)企業(yè)合理進(jìn)口國外生產(chǎn)原料，盡量沖抵對外貿(mào)易的市場風(fēng)險(xiǎn)。同時減輕對原材料的需求壓力。引進(jìn)原料與外銷相結(jié)合，合理、充分利用兩種資源、兩個市場，擴(kuò)大進(jìn)口規(guī)模，實(shí)現(xiàn)進(jìn)出口貿(mào)易的協(xié)調(diào)發(fā)展。
4、推動企業(yè)大力發(fā)展加工貿(mào)易。加工貿(mào)易的原材料和市場兩頭在外，享有關(guān)稅優(yōu)惠政策，在很大程度上可以降低企業(yè)的貿(mào)易成本。
5、全力引導(dǎo)企業(yè)利用合同價(jià)格，共同擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)。
6、引導(dǎo)企業(yè)運(yùn)用金融手段規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)。比如采用多幣種結(jié)算、押匯等方式轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險(xiǎn)；適當(dāng)采用外匯遠(yuǎn)期買賣、套期保值等手段鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)；并可通過適當(dāng)?shù)拿涝J款，來降低利息支出和匯差損失。
【摘要】本文以金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)類別為切入點(diǎn),分析了我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的成因,在此基礎(chǔ)上,提出了我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。
【關(guān)鍵詞】金融衍生產(chǎn)品;風(fēng)險(xiǎn);風(fēng)險(xiǎn)防范
近年來,金融衍生產(chǎn)品市場得到了空前的發(fā)展,交易品種迅速增加。與傳統(tǒng)的融資方式相比,金融衍生產(chǎn)品的推出降低了金融基礎(chǔ)產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)了金融市場的流動性。但由于其自身的特點(diǎn),金融衍生產(chǎn)品也創(chuàng)造了新的風(fēng)險(xiǎn)。一些觸目驚心的金融事件往往與金融衍生產(chǎn)品密切相關(guān)。如2008年9月爆發(fā)的次貸危機(jī)被認(rèn)為是美國自二戰(zhàn)以來所經(jīng)歷的最嚴(yán)重的危機(jī)。目前,我國金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展尚處于初級階段,如何正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn),加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制,對于促進(jìn)金融衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展意義重大。
一、金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)類別
金融衍生產(chǎn)品是指從貨幣、利率、股票等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品衍生發(fā)展而來的,包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)、互換等在內(nèi)的金融合約。作為—種金融產(chǎn)品,金融衍生產(chǎn)品同樣具有一般金融產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn),但是由于風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性以及交易的高杠桿性,使得其蘊(yùn)含著更大的風(fēng)險(xiǎn)。按照巴塞爾委員會的分類,與金融衍生交易相關(guān)的基本風(fēng)險(xiǎn)通常包括市場風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)。
(一)市場風(fēng)險(xiǎn)
由于金融衍生產(chǎn)品是由基礎(chǔ)產(chǎn)品派生而來,其價(jià)值在相當(dāng)程度上受制于相應(yīng)的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品,因此所謂市場風(fēng)險(xiǎn),是指由于金融基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格波動所可能導(dǎo)致金融衍生產(chǎn)品投資人虧損的風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生產(chǎn)品交易中,衍生產(chǎn)品價(jià)格的變動更為敏感,多采用杠桿交易方式,跨期交易又使未來的產(chǎn)品價(jià)格具有不確定性。因此,市場風(fēng)險(xiǎn)是金融衍生產(chǎn)品交易中經(jīng)常面對的一種風(fēng)險(xiǎn),相對其標(biāo)的資產(chǎn),金融衍生產(chǎn)品的市場風(fēng)險(xiǎn)更為突出。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)是指金融衍生產(chǎn)品的交易方違約或無力履行合約的風(fēng)險(xiǎn),是場外衍生產(chǎn)品交易的一種主要風(fēng)險(xiǎn)。一般可以分為兩類:一類是對手風(fēng)險(xiǎn),指衍生合約交易的一方可能出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性;另一類是發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn),指標(biāo)的資產(chǎn)的發(fā)行方出現(xiàn)違約而給另一方造成損失的可能性。
(三)流動性風(fēng)險(xiǎn)
金融衍生產(chǎn)品交易中涉及的流動性風(fēng)險(xiǎn)主要有兩種類型:市場流動性風(fēng)險(xiǎn)與資金流動性風(fēng)險(xiǎn)。其中,市場流動性風(fēng)險(xiǎn)與特定的產(chǎn)品或市場有關(guān),是由于缺乏合約交易對手而無法變現(xiàn)或平倉的風(fēng)險(xiǎn),主要發(fā)生在場外衍生產(chǎn)品市場中;而資金流動性風(fēng)險(xiǎn)與交易的資金有關(guān),是交易一方因?yàn)榱鲃淤Y金的不足,造成合約到期時無法履行支付義務(wù),或者無法按合約要求追加保證金,從而被迫平倉,造成巨額虧損的風(fēng)險(xiǎn)。
(四)操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)是由于不當(dāng)或失敗的內(nèi)部程序、人員和系統(tǒng)或因外部事件導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。由于操作風(fēng)險(xiǎn)是由主觀因素所引發(fā),所以本質(zhì)上屬于管理問題。此類風(fēng)險(xiǎn)在衍生產(chǎn)品交易中危險(xiǎn)性極大。在世界金融發(fā)展史上,由于操作風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致一些具有悠久歷史和相當(dāng)資金實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)損失慘重的例子屢屢發(fā)生,巴林銀行破產(chǎn)事件就堪稱金融衍生產(chǎn)品操作失敗的經(jīng)典案例。
(五)法律風(fēng)險(xiǎn)
在金融衍生產(chǎn)品的交易活動中,由于交易合約在法律范圍內(nèi)無效而無法履行或者合約訂立不當(dāng)?shù)仍蛞鸬娘L(fēng)險(xiǎn)是法律風(fēng)險(xiǎn)。在金融衍生產(chǎn)品市場迅猛發(fā)展的背景下,導(dǎo)致在衍生產(chǎn)品交易中發(fā)生的虧損,由于相關(guān)法律法規(guī)的滯后有相當(dāng)部分是源于法律風(fēng)險(xiǎn)。
二、我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展?fàn)顩r
隨著金融體制改革的深入,工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等經(jīng)濟(jì)主體迫切需要通過金融衍生產(chǎn)品市場回避各類資產(chǎn)價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)90年代初,金融衍生產(chǎn)品開始在中國市場出現(xiàn)。1992年12月,上海證券交易所推出了我國第一個金融衍生產(chǎn)品國債期貨,但由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn),爆發(fā)了“327”事件,最終于1995年被取消;海南證券交易報(bào)價(jià)中心在1993年推出深股指數(shù)期貨,則由于市場規(guī)模太小在當(dāng)年即被叫停;中國人民銀行于1997年了《遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)暫行管理辦法》,允許中國銀行首家試點(diǎn)辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù);中國銀監(jiān)會于2004年正式頒布《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易管理暫行辦法》,為金融機(jī)構(gòu)從事衍生產(chǎn)品交易制定了專門的辦法;2005年股市權(quán)證和債券遠(yuǎn)期交易正式推出,標(biāo)志著我國金融衍生產(chǎn)品市場的建立;2006年我國首家金融衍生產(chǎn)品交易所—中國金融期貨交易所在上海成立;2008年中國人民銀行了《關(guān)于開展人民幣利率互換有關(guān)事宜的通知》,正式啟動利率互換業(yè)務(wù);2009年《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》(2009年版)出臺,中國金融衍生產(chǎn)品市場進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。
總體而言,我國金融衍生產(chǎn)品市場呈現(xiàn)出穩(wěn)步快速發(fā)展的局面,但與國際發(fā)達(dá)市場相比,還尚有距離。從產(chǎn)品類型看,雖然基本涵蓋了遠(yuǎn)期、期貨、掉期、期權(quán)這四類衍生產(chǎn)品的基礎(chǔ)形式,但仍沒有在國際市場交易活躍的利率期權(quán)、權(quán)益類與商品類等場外衍生產(chǎn)品;從交易量看,我國金融衍生產(chǎn)品交易量還很低,以利率互換為例,據(jù)《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》公布的數(shù)據(jù)顯示,2008年交易名義本金分別為4121.5億元,同比增長90.07%,但其所占全球市場余額的比例還很小;從市場的發(fā)展來看,尚處于初級階段,場內(nèi)市場還未正式交易,場外市場規(guī)模有限,尚不能滿足金融市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)防范和投資需求。
三、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的成因分析
作為一把“雙刃劍”,金融衍生產(chǎn)品能夠規(guī)避金融市場的風(fēng)險(xiǎn),但由于其杠桿性以及定價(jià)復(fù)雜的特點(diǎn),也有可能將會帶來更大的風(fēng)險(xiǎn)。我國金融衍生產(chǎn)品起步較晚,由于各種外部條件制約及金融衍生產(chǎn)品的自身特性,可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn),出現(xiàn)一系列問題。
(一)監(jiān)管體系尚待完善
我國金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管主要由人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會和外匯管理局來實(shí)施,監(jiān)管主體過于分散,完整的市場監(jiān)管體系尚未建立。如果監(jiān)管缺位,將可能導(dǎo)致災(zāi)難性的后果,2008年爆發(fā)的金融危機(jī)就暴露了場外衍生產(chǎn)品由于監(jiān)管缺失而產(chǎn)生抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩及雷曼清盤等一連串事件的嚴(yán)重后果。雖然2007年中金所與上證所、深證所等機(jī)構(gòu)簽署了跨市場監(jiān)管協(xié)作協(xié)議,在證券市場和期貨市場聯(lián)合監(jiān)管邁出了重要一步,但銀證期保的聯(lián)合監(jiān)管依然任重道遠(yuǎn),如何加強(qiáng)協(xié)調(diào),既要防止監(jiān)管真空,又要減少重復(fù)監(jiān)管,還需要不斷探索。
(二)法律制度還不健全
要保障金融衍生產(chǎn)品市場有序運(yùn)行,離不開健全的法律法規(guī)體系。銀監(jiān)會于2004年頒布實(shí)施了《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》,這是我國第一部專門針對金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管法規(guī)。之后《商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《中國金融期貨交易所風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》、《中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》系列文本等制度的陸續(xù)出臺,在一定程度上完善了風(fēng)險(xiǎn)管理制度,降低了法律風(fēng)險(xiǎn)。但總體看來,我國現(xiàn)行的與金融衍生產(chǎn)品有關(guān)的法規(guī),基本上為部門規(guī)章,是人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局等各監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對具體的衍生產(chǎn)品制定的,缺少統(tǒng)一的有關(guān)金融衍生產(chǎn)品的國家法律。以期貨市場為例,中國的期貨行業(yè)正在迅速崛起,已成為全球第二大商品期貨交易市場,而《期貨法》至今還未出臺。因此,與我國金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展相比,我國相關(guān)法律制度的健全略有滯后,由于缺乏衍生產(chǎn)品交易和風(fēng)險(xiǎn)管理的相關(guān)指引,不能適應(yīng)金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的需要。
(三)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制能力不足
隨著金融衍生產(chǎn)品在我國的迅速發(fā)展,各類機(jī)構(gòu)對金融衍生產(chǎn)品的參與程度也在不斷提高,但我國企業(yè)對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識和管理存在嚴(yán)重不足。2008年下半年以來,連續(xù)爆出中信泰富155億元港元巨虧、國航虧損人民幣68億元等事件。作為獨(dú)立交易主體,這些中央企業(yè)在參與海外衍生產(chǎn)品交易中,由于自身的風(fēng)險(xiǎn)控制措施的漏洞,貿(mào)然使用復(fù)雜的場外衍生產(chǎn)品,違規(guī)建倉,導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)失控,在股權(quán)、商品、外匯市場出現(xiàn)投資虧損。
四、我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)防范的措施
在金融體系日益國際化和市場化的趨勢下,金融衍生產(chǎn)品市場在我國快速發(fā)展。金融危機(jī)的爆發(fā)也給我國金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的防范與管理提出了更高的要求。
(一)建立健全高度協(xié)同的市場監(jiān)管體系
由于金融衍生產(chǎn)品交易具有跨市場、跨行業(yè)的特點(diǎn),需要有關(guān)監(jiān)管部門的通力合作、協(xié)調(diào)配合,建立一個較完善的監(jiān)管體系。首先,為保證投資者利益,有必要在人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會之間建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制,通過信息的共享,協(xié)調(diào)監(jiān)管職責(zé),提高政府監(jiān)管的效率和水平。其次,加強(qiáng)交易所和行業(yè)自律組織之間的聯(lián)合監(jiān)管,針對不同種類的金融衍生產(chǎn)品制定相應(yīng)的管理辦法,使交易者的市場行為受到有效的約束和規(guī)范。此外,還應(yīng)加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品市場的國際監(jiān)管與合作統(tǒng)一,提高應(yīng)對突發(fā)事件的能力。總之,通過政府統(tǒng)一監(jiān)管,確保在市場管理、交易法規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的一致性,保證金融衍生產(chǎn)品市場的健康有序發(fā)展。
(二)加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)制度的建設(shè)
為了創(chuàng)造良好的制度環(huán)境,我國有必要加強(qiáng)金融衍生產(chǎn)品法律法規(guī)的建設(shè)。第一,在立法方面,針對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜性,應(yīng)盡快制定和完善相關(guān)法律、法規(guī),對金融衍生產(chǎn)品設(shè)立專門性法律,出臺統(tǒng)一的《金融衍生產(chǎn)品交易法》,以保證金融衍生產(chǎn)品交易規(guī)范、穩(wěn)定發(fā)展。第二,制定和完善有關(guān)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新的法律。創(chuàng)新賦予了金融衍生產(chǎn)品旺盛的生命力,也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。因此,對于創(chuàng)新應(yīng)該在方案上充分論證,有法律依據(jù),并具有嚴(yán)密的監(jiān)控措施。第三,制定有關(guān)衍生金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理的法律,使風(fēng)險(xiǎn)管理主體的職責(zé)分工、管理程序、規(guī)則的制定都受到相應(yīng)的法律約束和指引,為金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律政策環(huán)境。
(三)加強(qiáng)內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理
為防范金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn),避免出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)和過失,交易主體應(yīng)建立科學(xué)、有效的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
1.積極完善內(nèi)部控制。一方面,建立激勵與約束機(jī)制,明確獎懲制度,將企業(yè)的發(fā)展與員工的切身利益聯(lián)系起來;另一方面,通過嚴(yán)格的規(guī)章制度,形成合理高效的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。對交易程序嚴(yán)格控制,實(shí)行前臺交易與后臺管理相脫離,對交易員的權(quán)限進(jìn)行明確的限定,建立高效獨(dú)立的信息通道。
2.加強(qiáng)對金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)管理。首先,應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部門。由于金融衍生產(chǎn)品交易具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性與投機(jī)性,參與交易者應(yīng)成立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門,有效地管理和控制風(fēng)險(xiǎn)。其次,建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理流程。全面準(zhǔn)確度量與評估風(fēng)險(xiǎn),限定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,并適時監(jiān)控,對風(fēng)險(xiǎn)管理流程定期檢查,以便有效地管理風(fēng)險(xiǎn)。比如對于市場風(fēng)險(xiǎn)可用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值方法來度量,利用分散化降低信用風(fēng)險(xiǎn),借助完善的內(nèi)部管理并健全交易程序減少操作風(fēng)險(xiǎn);通過深入地研究和分析相關(guān)法律法規(guī),有效管理和降低法律風(fēng)險(xiǎn)。此外,估計(jì)可能出現(xiàn)的極端情況下的風(fēng)險(xiǎn)狀況,建立預(yù)警機(jī)制,采取有效的應(yīng)急措施,以增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。
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關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；影響；政策建議
改革開放以來,我國在經(jīng)濟(jì)上取得了舉世矚目的成就。特別是在經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢下,金融業(yè)迅速得到發(fā)展,它在經(jīng)濟(jì)中的影響力也越來越大。然而,伴隨著金融業(yè)高速發(fā)展而頻繁爆發(fā)的金融危機(jī),也引起人們?nèi)找婷芮械年P(guān)注。2007年由美國房價(jià)下跌導(dǎo)致的次貸危機(jī),讓美國經(jīng)濟(jì)遭受衰退危險(xiǎn),特別是2008年9月雷曼兄弟公司陷入嚴(yán)重財(cái)務(wù)危機(jī)，并宣布申請破產(chǎn)保護(hù)后，金融危機(jī)迅速蔓延到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，全球經(jīng)濟(jì)急劇萎縮。
基于此,本文在注重可行性和操作性的指導(dǎo)思想下,收集國內(nèi)外大量相關(guān)的文獻(xiàn)資料和研究報(bào)告,查閱我國現(xiàn)行的金融危機(jī)管理的主要著作,并通過各類專業(yè)雜志及相關(guān)網(wǎng)站獲取了大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和研究結(jié)果,在此基礎(chǔ)上中國目前在金融危機(jī)防范上的問題和國際上金融危機(jī)防范經(jīng)驗(yàn),提出中國金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)防范的政策建議。
一、金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)的影響
金融危機(jī)（FinancialCrises）最簡單的定義是指突發(fā)的、覆蓋幾乎全部金融領(lǐng)域的金融狀況惡化。金融危機(jī)在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中的定義是：“全部或大部分金融指標(biāo)--短期利率、資產(chǎn)（證券、房地產(chǎn)、土地）價(jià)格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)的急劇、短暫和超周期的惡化”。
金融危機(jī)具有三層含義：①金融危機(jī)是金融狀況的惡化；②這種惡化涵蓋了全部或大部分金融領(lǐng)域；③這種惡化具有突發(fā)性質(zhì)，是急劇、短暫和超周期的?？偨Y(jié)起來,金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)主要有以下影響:
1．影響我國的外貿(mào)出口
我國的對外貿(mào)易最近幾年來一直保持著較高的增長率，但在金融危機(jī)的影響下，我國的外貿(mào)出口已經(jīng)出現(xiàn)衰退，中國的出口商品競爭力較大幅度地減弱，對外經(jīng)貿(mào)形勢面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。導(dǎo)致我國外貿(mào)出口衰退的原因之一是由于中國與東南亞地區(qū)各國出口商品結(jié)構(gòu)頗為雷同，出口市場結(jié)構(gòu)也非常相似，競爭性大于互補(bǔ)性。產(chǎn)品種類均主要是電子、化纖、服裝、玩具、鞋類等勞動密集性產(chǎn)品，市場也均集中在美國、歐盟、日本等地，因此，東南亞金融危機(jī)將削弱中國產(chǎn)品的出口競爭力。
由于中國進(jìn)出口總額占我國國民生產(chǎn)總值比重近1/4，尤其是出口已成為國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的一個重要“邊際因素”，因此，貿(mào)易順差減少，對我國經(jīng)濟(jì)影響巨大。同時，由于我國的出口中一半以上屬于兩頭在外的加工貿(mào)易,國民經(jīng)濟(jì)的對外依存度已達(dá)到較高水平，國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展己開始產(chǎn)生較大直接影響，因此，國際貿(mào)易和國際金融市場的波動對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響日益增加。
2．影響我國企業(yè)引進(jìn)外資
此次金融危機(jī)對工業(yè)項(xiàng)目招商引資和企業(yè)投資產(chǎn)生了普遍影響。部分投資者缺乏投資信心，致使引進(jìn)資金、技術(shù)等借助外力的發(fā)展受到限制和影響，招商引資難度加大，項(xiàng)目引進(jìn)勢頭減弱。出于對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的擔(dān)憂，部分生產(chǎn)企業(yè)對國際經(jīng)濟(jì)走勢難以預(yù)料把握，多數(shù)企業(yè)處于觀望狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長放緩及企業(yè)投資削減會逐漸凸顯，將直接或間接地影響未來工業(yè)引進(jìn)外資增資擴(kuò)能。
二、對中國防范金融危機(jī)的政策建議
1．深化人民幣匯率形成機(jī)制改革
一國匯率制度的選擇應(yīng)該順應(yīng)不同時期國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境的變化和金融制度的特征而適時主動調(diào)整。中國漸進(jìn)主義的改革路徑，決定了人民幣匯率形成機(jī)制改革也必然是漸進(jìn)型的。目前人民幣匯率還不適合完全自由浮動，但人民幣匯率形成機(jī)制改革要繼續(xù)深化和推進(jìn)，進(jìn)一步健全有管理的浮動匯率制度，逐步擴(kuò)大匯率彈性區(qū)間，以增強(qiáng)匯率對國際收支不平衡的調(diào)節(jié)能力，發(fā)揮匯率作為金融危機(jī)緩沖器的作用。匯率雙向波動也有利于提高市場參與者防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，并抑制短期資本的流入。同時，保持適度的外匯市場干預(yù)。貨幣當(dāng)局應(yīng)動態(tài)和準(zhǔn)確地把握市場匯率相對于均衡水平的狀況，遵從匯率目標(biāo)區(qū)調(diào)控原則，采取“目標(biāo)區(qū)內(nèi)相機(jī)干預(yù)”和“邊界干預(yù)”相結(jié)合的方式，逐漸擴(kuò)大目標(biāo)區(qū)寬度，保持漸進(jìn)性與合理性，避免超調(diào)現(xiàn)象發(fā)生，使匯率水平能在自由浮動的情況下保持一定穩(wěn)定的水平。
2．有計(jì)劃有步驟地推進(jìn)資本項(xiàng)目可自由兌換
資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國家的資本自由流動是與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場完善程度和金融監(jiān)管水平相適應(yīng)的。對發(fā)展中國家來說，資本項(xiàng)目對外開放要慎之又慎，如果在條件不具備或者準(zhǔn)備不充分的情況下，貿(mào)然實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換，當(dāng)國際游資流入時，運(yùn)用不當(dāng)將使本國經(jīng)濟(jì)陷入困難，如果一有風(fēng)吹草動引起大量資金外流，本國將面臨對外支付的困難。我國匯率彈性增大后，資本項(xiàng)目實(shí)行自由兌換應(yīng)逐步推進(jìn)，慎之又慎，待條件比較充分時再實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換，對投機(jī)資本的大量涌入和隨后可能發(fā)生的流向逆轉(zhuǎn)保持高度警惕。首先要夯實(shí)市場基礎(chǔ)和完善市場規(guī)范，同時在開放中的動態(tài)博弈中逐步提高金融監(jiān)管水平，有步驟地有計(jì)劃地實(shí)現(xiàn)我國金融市場和金融制度的調(diào)整，從而更加安全地融入全球資本市場。
3．盡快建立充分成熟的國內(nèi)資本市場
目前，大量流入的外商直接投資和數(shù)據(jù)巨大的外債，已對人民幣形成壓力。如果要避免因?yàn)檫^分依賴外商投資帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，中國就必須盡全力發(fā)展自己的資金市場。只有國內(nèi)資本市場越活躍，中國對外資的依賴程度才會越低。因此，我們應(yīng)該加快發(fā)展新的融資市場的步伐。在發(fā)展國內(nèi)融資市場的過程中，特別應(yīng)重視證券、債券和保險(xiǎn)市場的發(fā)展，使它們成為中國國內(nèi)基金的一個穩(wěn)定來源的重要補(bǔ)充，特別是保證耗資巨大的基本建設(shè)項(xiàng)目的資金來源，減少對外國資本尤其是對短期外國資本的過分依賴。當(dāng)然，目前的國內(nèi)資本市場還不十分成熟，要建立充分完整的、市場化的資本市場運(yùn)行規(guī)則，加強(qiáng)對資本市場的監(jiān)管；擴(kuò)大市場流通總規(guī)模，提高市場內(nèi)在價(jià)值；提高市場透明度、全面公布信息，以幫助投資者對金融風(fēng)險(xiǎn)做出正確評估，提高投資者抗擊市場風(fēng)險(xiǎn)的能力。
4．對外開放要與國內(nèi)改革協(xié)調(diào)配套，特別是對外國開放資本市場要慎之又慎
泰國政府在1992年取消了過去幾十年所采取的保護(hù)本國資本高達(dá)市場的一系列措施和做法，一下子全面向外資開放國內(nèi)市場。但同時國內(nèi)金融政策卻沒有相應(yīng)配套改革，繼續(xù)維持原先泰株同美元掛鉤的固定匯率政策。由此造成自由開放的國內(nèi)資本市場與不自由的外匯管制混為一體，助長了1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)。這使全球都明白了一個道理，能否經(jīng)受大量的國際資本流動的沖擊，關(guān)鍵看經(jīng)濟(jì)是否健全，企業(yè)制度是否健全，金融制度是否穩(wěn)定，中央銀行是否有足夠的監(jiān)管能力。有的國家能免受危機(jī)影響，就是這個原因。對于中國來說，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是加快改革。但在加快改革步伐的同時，一定要保持對外開放與國內(nèi)改革協(xié)調(diào)配套，特別是在對外開放資本市場的過程中更要慎之又慎。只有在已經(jīng)具備開放資本市場的條件，包括已經(jīng)建立有效的金融政策和相應(yīng)的金融監(jiān)管調(diào)控機(jī)制，建立了完整的法律基礎(chǔ)，建立了一整套有效的宏觀控制政策的情況下才能開放資本市場，決不能頭腦發(fā)熱，一哄而起。
5．堅(jiān)持正確的利用外資政策，合理控制外債規(guī)模和外債結(jié)構(gòu)改革開放后的中國已成為世界經(jīng)濟(jì)增長最快和最富活力的國家之一，也已連續(xù)數(shù)年成為發(fā)展中國家中吸引外資最多的國家。外資的大量涌入的確彌補(bǔ)了國內(nèi)資金缺口，也支持了重點(diǎn)項(xiàng)目或大型項(xiàng)目的建設(shè)。但與此同時，也對我國的外資和債務(wù)管理提出了更為嚴(yán)峻的課題。首先，我國必須將外債規(guī)模確定并維持在一個適度或合理的水平上，即借用外債既要考慮本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，又要考慮對外債償付能力和消化吸收能力，不能盲目大量向外舉債。此外，還必須對外債結(jié)構(gòu)的各個要素構(gòu)成比例進(jìn)行合理配置，優(yōu)化組合，特別是要合理安排短期債務(wù)和中長期債務(wù)的比例，以達(dá)到降低成本、減少風(fēng)險(xiǎn)、保證償還的目的。最后，盡管中國外債規(guī)模一直控制在國際公認(rèn)的安全線以內(nèi)，但應(yīng)加快清理那些實(shí)際對外負(fù)債、又脫離政府監(jiān)管的“隱性外債”，把“隱性外債”納入外債監(jiān)管范圍之內(nèi)，提高外債規(guī)范管理的有效性。超級秘書網(wǎng)
6．維持國際收支平衡，保持充足的外匯儲備，提高國家經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力
1997年東南亞金融危機(jī)在某種程度上說，是一場國際收支危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。片面追求高的經(jīng)濟(jì)增長率，進(jìn)口需求超過出口能力，必然會導(dǎo)致國際收支出現(xiàn)逆差，使外匯儲備減少，削弱了國家經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。改革開放以來，中國的外貿(mào)總額連年增長，對外貿(mào)易已成為世界貿(mào)易的重要組成部分，正在進(jìn)行的外貿(mào)體制改革又為中國的對外貿(mào)易注入了新的活力。比如針對長期實(shí)行的貿(mào)易保護(hù)政策給工業(yè)帶來不利于出口的傾向，我們已對進(jìn)口許可證制度作了一定的調(diào)整。但是，無論我們怎么做，都必須維持國際收支平衡，我們既不能為出口而犧牲進(jìn)口，更不能為進(jìn)口而犧牲出口。在大量吸引外資的現(xiàn)階段，我們更應(yīng)大力發(fā)展出口加工工業(yè)，并鼓勵制成品尤其是工業(yè)制成口的出口，提高本國出口產(chǎn)品的競爭力，在維持國際收支平衡的同時，保持良好充足的外匯儲備，以提高國家經(jīng)濟(jì)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
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這意味著，上海自貿(mào)區(qū)金融改革跨上了一個新臺階。上海自貿(mào)區(qū)建立以來，在金融改革方面積累了一些在全國可復(fù)制、可推廣的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及管理模式經(jīng)驗(yàn)，但是還存在一些問題，也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要積極應(yīng)對。本文節(jié)選自《滬港藍(lán)皮書（2015）》，作者就上海自貿(mào)區(qū)金融改革方向及路徑進(jìn)行了深入的分析。
在國際投資新規(guī)則形成和我國改革開放深化的背景下，中國（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)（以下簡稱‘上海自貿(mào)區(qū)”）誕生了。上海自貿(mào)區(qū)是中國經(jīng)濟(jì)新的“試驗(yàn)田”，旨在探索市場開放和政府職能轉(zhuǎn)變等方面的改革措施。它對標(biāo)美國倡導(dǎo)的跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)議（TPP）的自由貿(mào)易內(nèi)涵，要求更高水平的開放，并且側(cè)重金融領(lǐng)域。與以往的金融改革和開放相比，上海自貿(mào)區(qū)的金融改革和開放更重視推動要素流動，主要體現(xiàn)在分賬核算、投融資匯兌便利化、利率市場化、外匯管理體制改革和風(fēng)險(xiǎn)管控等方面。上海自貿(mào)區(qū)建立以來，在金融改革方面積累了一些在全國可復(fù)制、可推廣的創(chuàng)新業(yè)務(wù)及管理模式經(jīng)驗(yàn)，但是還存在一些問題，也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，需要積極應(yīng)對。
一、上海自貿(mào)區(qū)金融改革的路線圖
近年來，我國金融業(yè)改革和發(fā)展取得了明顯成效，服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力不斷增強(qiáng)，但也存在金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營方式總體粗放、農(nóng)村金融和中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展相對滯后、金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和民生改善支持不夠等問題。因此，黨的十提出，要全面深化我國金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場，穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場化改革，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。鑒于結(jié)構(gòu)錯配和方向錯配不僅扭曲了我國的金融資源配置，而且產(chǎn)生了大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)，因此十八屆三中全會以來，提高金融配置資源效率以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為我國新一輪金融改革的突破口和方向。上海自貿(mào)區(qū)建立以來，“一行三會”等監(jiān)管部門關(guān)于上海自貿(mào)區(qū)金融改革開放的條例和實(shí)施細(xì)則陸續(xù)出臺。其中，中國人民銀行的政策對上海自貿(mào)區(qū)的金融改革最具指導(dǎo)意義。
依據(jù)上述管理?xiàng)l例和實(shí)施細(xì)則，上海自貿(mào)區(qū)的金融改革有條不紊地推進(jìn)，在分賬管理、投融資匯兌便利化、利率市場化、外匯管理體制改革和風(fēng)險(xiǎn)管控等方面進(jìn)行積極的試點(diǎn)。
1、分賬管理
我國實(shí)行外匯管制，人民幣資本項(xiàng)下尚不能自由兌換。自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶）相當(dāng)于離岸賬戶，是央行為發(fā)展上海自貿(mào)區(qū)的離岸金融而實(shí)施的創(chuàng)新，也是放松離岸金融管制的重要舉措。為了滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，促進(jìn)貿(mào)易和投融資便利化，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)居民可通過設(shè)立本外幣自由貿(mào)易賬戶實(shí)現(xiàn)分賬核算管理。其中，同一非金融機(jī)構(gòu)主體的居民自由貿(mào)易賬戶與其他銀行結(jié)算賬戶之間因經(jīng)常項(xiàng)下業(yè)務(wù)、償還貸款、實(shí)業(yè)投資以及其他符合規(guī)定的跨境交易需要可辦理資金劃轉(zhuǎn)。這體現(xiàn)了離岸金融市場與在岸金融市場之間的滲透機(jī)制，是《意見》最重要的內(nèi)容之一。鑒于目前境外美元融資成本為年化利率1%～2%，而國內(nèi)同期外幣貸款利率為3%～4%，香港的離岸人民幣貸款也可以比基準(zhǔn)利率下調(diào)15%，因此這項(xiàng)金融改革措施有助于企業(yè)降低融資成本。但是推行這種便利化需要一個過程。自由貿(mào)易賬戶要求遵守“先本幣、后外幣”的原則，自貿(mào)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)從本幣起步，六個月以后接受央行和外匯管理局的評估，條件成熟時開展外幣業(yè)務(wù)。
《業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》全面規(guī)范了上海自貿(mào)區(qū)的分賬核算業(yè)務(wù)。除了遵守《意見》提出的原則之外，還明確自由貿(mào)易賬戶是規(guī)則統(tǒng)一的本外幣賬戶，區(qū)內(nèi)主體和境外機(jī)構(gòu)可根據(jù)需要開立?！稑I(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》的核心內(nèi)容包括以下兩方面。①業(yè)務(wù)類型。上海地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)可以通過建立分賬核算單元，為開立自由貿(mào)易賬戶的區(qū)內(nèi)主體提供經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資和《意見》第三部分投融資創(chuàng)新相關(guān)業(yè)務(wù)的金融服務(wù)，以及按準(zhǔn)入前國民待遇原則為境外機(jī)構(gòu)提供相關(guān)金融服務(wù)。中國外匯交易中心、上海清算所等機(jī)構(gòu)可在獲準(zhǔn)后，向上海自貿(mào)區(qū)和境外提供各類跨境金融交易和清算結(jié)算服務(wù)。②業(yè)務(wù)管理原則。自由貿(mào)易賬戶與境外賬戶、境內(nèi)區(qū)外的非居民機(jī)構(gòu)賬戶，以及自由貿(mào)易賬戶之間的資金流動按宏觀審慎的原則實(shí)施管理；對自由貿(mào)易賬戶與境內(nèi)（含區(qū)內(nèi)）其他銀行結(jié)算賬戶之間的資金流動，根據(jù)有限滲透加嚴(yán)格管理的原則，按跨境業(yè)務(wù)實(shí)施管理；對同一非金融機(jī)構(gòu)的自由貿(mào)易賬戶與一般賬戶之間的資金劃轉(zhuǎn)，應(yīng)按《業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的四個渠道辦理。對已實(shí)現(xiàn)可兌換（包括經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資相關(guān)）的業(yè)務(wù)，自由貿(mào)易賬戶內(nèi)資金可自由兌換。
自2014年6月18日上海自貿(mào)區(qū)自由貿(mào)易賬戶正式啟動以來，已經(jīng)有十家中資銀行順利獲得央行驗(yàn)收。未來，該試點(diǎn)將逐步由中資銀行向外資銀行擴(kuò)展，由銀行業(yè)向證券、保險(xiǎn)、公募基金、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)展。
2、投融資匯兌便利化
中國實(shí)行嚴(yán)格的投融資匯兌管制。雖然貿(mào)易項(xiàng)下的投資基本開放，但是我國政府嚴(yán)格管制資本項(xiàng)下的投資資金進(jìn)出，資本項(xiàng)下的投資資金流出實(shí)行合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII），流入實(shí)行合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）。因此，面向企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)和個體工商戶等跨境投融資主體，上海自貿(mào)區(qū)探索進(jìn)一步促進(jìn)投融資匯兌便利化的具體措施包括：①區(qū)內(nèi)企業(yè)辦理跨境直接投資項(xiàng)下的跨境收付、兌換業(yè)務(wù)時，可直接向銀行辦理，與前置核準(zhǔn)脫鉤；②區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)營需要，可按規(guī)定從境外融入本外幣資金；③區(qū)內(nèi)主體可結(jié)合自身生產(chǎn)經(jīng)營和跨境商務(wù)活動的特點(diǎn)，在更大空間內(nèi)充分利用區(qū)內(nèi)和境外金融市場管理對沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
3、利率市場化
央行制定的利率市場化改革遵循“先貸款、后存款，先外幣、后本幣，先大額、后小額，先單位、后個人’的原則。近年來，我國金融市場不斷推出新業(yè)務(wù)，使得理財(cái)產(chǎn)品和債券在一定程度上替代了貸款，小微金融呈現(xiàn)多元化創(chuàng)新，這些現(xiàn)象極大地推動了我國的利率市場化進(jìn)程。2013年7月20日，央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，只保留對存款利率的管制。至此，利率市場化已完成絕大部分，我國利率市場化進(jìn)入關(guān)鍵時期。
上海自貿(mào)區(qū)的利率市場化在宏觀審慎金融管理框架內(nèi)，根據(jù)服務(wù)區(qū)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，以及金融市場主體培育和市場環(huán)境建設(shè)情況逐步推進(jìn)。具體包括：①完善區(qū)內(nèi)居民自由貿(mào)易賬戶和非居民自由貿(mào)易賬戶本外幣資金利率的市場化定價(jià)監(jiān)測機(jī)制；②將區(qū)內(nèi)符合條件的金融機(jī)構(gòu)納入優(yōu)先發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單的機(jī)構(gòu)范圍，在區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的先行先試。央行于2014年2月27日在自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)放開小額外幣存款利率上限之后，市場總體表現(xiàn)平穩(wěn)。2014年6月27日，央行將這一改革措施推廣到全上海市之后，利率也基本持平，實(shí)際執(zhí)行利率微升，外幣存款總量平穩(wěn)有序增長。
4、外匯管理體制改革
進(jìn)入21世紀(jì)以來，在注重防范國際經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，我國外匯管理由“寬進(jìn)嚴(yán)出”向均衡管理轉(zhuǎn)變，有序推進(jìn)資本項(xiàng)目的可兌換，進(jìn)一步發(fā)揮利率和匯率促進(jìn)國際收支平衡的作用。從2012年8月開始，貨物貿(mào)易外匯管理制度改革在全國推廣縮短了企業(yè)對外貿(mào)易的收付匯時間，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，極大地促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展。雖然中國在外匯管理體制改革方面取得了較大發(fā)展，但是仍然存在較多問題，如過于集中的外匯交易主體、隔離的外匯市場與其他金融市場、不活躍且缺乏創(chuàng)造性的外匯衍生品市場、上海自貿(mào)區(qū)金融改革方向及路徑滯后的外匯管理法規(guī)等。
上海自貿(mào)區(qū)的外匯管理體制改革要求區(qū)內(nèi)的外匯管理模式與國際接軌，并面向市場，充分發(fā)揮市場配置資源的基礎(chǔ)作用，從而為經(jīng)濟(jì)發(fā)展和轉(zhuǎn)型提供內(nèi)生動力。上海自貿(mào)區(qū)自建立以來，外匯管理部門頒布了五條舉措，包括支持發(fā)展總部經(jīng)濟(jì)和新型貿(mào)易、簡化直接投資外匯登記手續(xù)、支持自貿(mào)區(qū)開展境內(nèi)外租賃服務(wù)、取消區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)向境外支付擔(dān)保費(fèi)的核準(zhǔn)、支持銀行開展面向客戶的大宗商品衍生品的柜臺交易。上海從2010年開始試點(diǎn)國際貿(mào)易結(jié)算中心，試點(diǎn)企業(yè)的數(shù)量截至2012年已發(fā)展到50家。目前，上海正在穩(wěn)步推進(jìn)的試點(diǎn)工作包括跨國公司外匯資金集中管理、跨國公司資金池以及服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的外匯收支等。上海自貿(mào)區(qū)的跨國公司總部資金池已經(jīng)積累了許多成功案例，主要包括：中國銀行攜手中銀香港為綠地控股集團(tuán)（上海）國際投資有限公司辦理人民幣資金池業(yè)務(wù)；渣打銀行攜手寶信汽車集團(tuán)有限公司在自貿(mào)區(qū)內(nèi)開展集團(tuán)人民幣資金池業(yè)務(wù)，以支持其境內(nèi)外的流動資金需求、跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算等；上海銀行簽約為東方國際集團(tuán)內(nèi)117家海內(nèi)外成員公司提供經(jīng)常項(xiàng)下跨境人民幣集中收付服務(wù)。
5、風(fēng)險(xiǎn)管控
上海自貿(mào)區(qū)金融改革堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)可控、穩(wěn)步推進(jìn)，“成熟一項(xiàng)、推動一項(xiàng)”，適時有序組織試點(diǎn)。央行重視上海自貿(mào)區(qū)的金融風(fēng)險(xiǎn)管控，將切實(shí)加強(qiáng)對反洗錢、反恐融資、反逃稅的監(jiān)管；會同上海市政府和金融監(jiān)管部門，加強(qiáng)監(jiān)測分析，密切關(guān)注跨境異常資金的流動；按年度對區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，根據(jù)評估結(jié)果對區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)實(shí)施分類管理，并建立相應(yīng)的扶優(yōu)限劣機(jī)制；央行可根據(jù)形勢判斷，加強(qiáng)對上海自貿(mào)區(qū)短期投機(jī)性資本流動的監(jiān)管。
《審慎管理細(xì)則》全面規(guī)范了上海自貿(mào)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)審慎管理，要求上海地區(qū)金融機(jī)構(gòu)建立面向金融宏觀審慎管理政策的響應(yīng)機(jī)制。它的核心內(nèi)容包括兩方面。①管理制度。上海市金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按要求建立上海自貿(mào)區(qū)分賬核算管理制度，建立健全財(cái)務(wù)和資產(chǎn)管理、展業(yè)管理以及內(nèi)部控制制度，并以市級機(jī)構(gòu)為單位接人中國人民銀行上?？偛康南嚓P(guān)系統(tǒng)。②風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)管理包括滲透風(fēng)險(xiǎn)管理、流動性風(fēng)險(xiǎn)管理、幣種敞口風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)對沖管理等。根據(jù)金融宏觀審慎管理的需要，通過建立相應(yīng)的激勵機(jī)制，調(diào)整金融機(jī)構(gòu)開展的自貿(mào)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)范圍。中國人民銀行上?？偛繉㈤_展非現(xiàn)場監(jiān)測，并根據(jù)不同預(yù)警指標(biāo)，在出現(xiàn)資金異常流動的情形下，采取延長賬戶存放期、征收特別存款準(zhǔn)備金、實(shí)行零息存款準(zhǔn)備金以及臨時資本管制等干預(yù)手段，維護(hù)上海自貿(mào)區(qū)金融環(huán)境的穩(wěn)健運(yùn)行。
二、上海自貿(mào)區(qū)金融改革的影響
上海自貿(mào)區(qū)現(xiàn)階段及下一階段金融創(chuàng)新的重點(diǎn)與核心內(nèi)容是建設(shè)自由貿(mào)易賬戶體系，這也為整個金融創(chuàng)新提供了載體和平臺。通過設(shè)立自由貿(mào)易賬戶，實(shí)施投融資匯兌便利化、利率市場化、匯率市場化和風(fēng)險(xiǎn)管控等措施，上海自貿(mào)區(qū)金融改革在人民幣國際化、平穩(wěn)有序開放資本項(xiàng)目、促進(jìn)金融業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展和宏觀審慎監(jiān)管方面積累了在全國可復(fù)制、可推廣的經(jīng)驗(yàn)。
1、人民幣國際化
中國于2009年4月在國內(nèi)五個城市啟動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，允許符合要求的外貿(mào)企業(yè)與其香港貿(mào)易伙伴進(jìn)行跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算。2010年6月，該試點(diǎn)擴(kuò)大到20個省級單位。2013年3月，該試點(diǎn)擴(kuò)大到全國所有跨境貿(mào)易企業(yè)。雖然人民幣結(jié)算試點(diǎn)發(fā)展迅速，但是人民幣貿(mào)易計(jì)價(jià)的進(jìn)展速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)的發(fā)展速度。2013年，人民幣貿(mào)易結(jié)算總額達(dá)4.63萬億元，較2012年同比增長57%。但是大多數(shù)以人民幣結(jié)算的貿(mào)易活動仍未采用人民幣計(jì)價(jià)。
從2011年1月開始，人民幣可用于國內(nèi)企業(yè)的對外直接投資。2011年10月，人民幣的使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大到外商直接投資，同時簡化了人民幣的結(jié)算流程。2012年，跨境直接投資人民幣結(jié)算額達(dá)到5，337億元，比2011年增長88%，其中外商直接投資人民幣結(jié)算規(guī)模大幅升至4，481億元。根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計(jì)的日均交易量，目前人民幣已成為全球外匯市場中第九大活躍的交易幣種。
上海自貿(mào)區(qū)自建立以來，對跨境人民幣結(jié)算、人民幣境外借款、雙向人民幣資金池與經(jīng)常項(xiàng)下集中收付等業(yè)務(wù)進(jìn)行了具體規(guī)定，使得直接投資的流程進(jìn)一步簡化，個人跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)第三方支付手段被引入。其中，雙向人民幣資金池與經(jīng)常項(xiàng)下集中收付業(yè)務(wù)是上海自貿(mào)區(qū)最重要的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新?？鐕就ㄟ^在上海自貿(mào)區(qū)的子公司建立跨境人民幣資金池，可以很好地實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外資金池的人民幣資金在一定額度內(nèi)的自由流動，這既有助于提高人民幣資金在集團(tuán)內(nèi)的使用效率，服務(wù)于跨國公司的全球資金管理目標(biāo)，又有助于提升人民幣作為跨國公司內(nèi)部主要交易結(jié)算貨幣的地位，服務(wù)于總部經(jīng)濟(jì)?？缇橙嗣駧沤?jīng)常項(xiàng)下集中收付業(yè)務(wù)的內(nèi)容包括代收、代付和凈額結(jié)算。它有助于簡化跨境結(jié)算手續(xù)，大幅減少跨境收支交易數(shù)量和金額，進(jìn)一步提高資金運(yùn)用和結(jié)算效率，降低資金頭寸管理成本和外匯風(fēng)險(xiǎn)。
離岸金融政策可以幫助上海自貿(mào)區(qū)建立起龐大的金融資產(chǎn)蓄水池，通過完善人民幣的全球循環(huán)路徑來打通資本賬戶，實(shí)現(xiàn)金融資源的全球優(yōu)化配置，從而推動人民幣國際化。上海自貿(mào)區(qū)很可能成為人民幣回流最大集散地。截至2014年7月末，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)完成境外人民幣直接借款78筆，累計(jì)金額超過170億元；跨境雙向人民幣資金池試點(diǎn)企業(yè)為36家，資金池收支總額為232.5億元；跨境人民幣結(jié)算額為1，356.4億元，同比增長2.5倍。上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)人民幣業(yè)務(wù)在上海市的比重不斷增長，從2014年4月的不到10%增加到2014年7月的15%。
2、平穩(wěn)有序開放資本項(xiàng)目
人民幣國際化離不開資本項(xiàng)目開放。在利率和匯率市場化尚未完成的情況下，上海自貿(mào)區(qū)通過開設(shè)自由貿(mào)易賬戶，實(shí)施了隔離型的資本項(xiàng)目可兌換策略，自貿(mào)區(qū)內(nèi)資本市場逐步形成。結(jié)合上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)企業(yè)對外直接投資實(shí)施的備案制，自由貿(mào)易賬戶進(jìn)一步簡化了企業(yè)境外股權(quán)投資的流程，并提高了境外投資效率，鼓勵企業(yè)對外投資。例如，中國銀行已經(jīng)為自貿(mào)區(qū)企業(yè)辦理了大宗商品衍生品交易，打通了國際大宗商品套期保值交易通道。自貿(mào)區(qū)設(shè)立的國際金融資產(chǎn)交易平臺可以為區(qū)內(nèi)企業(yè)提供融資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、風(fēng)險(xiǎn)對沖等服務(wù)。例如，2014年11月推出的“滬港通”有利于逐步開放中國資本項(xiàng)目，增強(qiáng)人民幣的流動性，并有望成為人民幣國際化的新加速器。
相對于自貿(mào)區(qū)的企業(yè)，雖然個人自由貿(mào)易賬戶目前仍局限于經(jīng)常項(xiàng)下的交易，但是未來有望借助自由貿(mào)易賬戶以合格境內(nèi)個人投資者身份直接投資境外資本市場。對區(qū)內(nèi)券商而言，因?yàn)樽C監(jiān)會支持上海自貿(mào)區(qū)的政策尚未實(shí)施細(xì)則，所以券商的自由貿(mào)易賬戶很難開立。為更好地管理自貿(mào)區(qū)內(nèi)外的金融套利，除加強(qiáng)監(jiān)管外，關(guān)鍵還在于我國政府能否盡快完善國內(nèi)的人民幣利率與匯率市場化的條件。
3、促進(jìn)金融業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展
我國金融業(yè)過度依賴銀行業(yè)，金融業(yè)態(tài)的發(fā)展很不平衡。而且我國金融業(yè)以行政管制為基本特征，造成資源配置向制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、地方政府項(xiàng)目和國有企業(yè)傾斜的現(xiàn)象，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)泡沫，金融部門對實(shí)體部門明顯產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，貨幣產(chǎn)出效率急劇下降，金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。因此，我國金融業(yè)亟須轉(zhuǎn)型發(fā)展，以適應(yīng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
上海自貿(mào)區(qū)實(shí)踐著“一行三會”提出的擴(kuò)大區(qū)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入與增強(qiáng)服務(wù)能力的構(gòu)想。作為我國金融改革先行先試的“試驗(yàn)田”，上海自貿(mào)區(qū)集聚了多種形式的金融機(jī)構(gòu)。截至2014年8月底，上海自貿(mào)區(qū)新設(shè)持牌類金融機(jī)構(gòu)87家、類金融機(jī)構(gòu)453家、金融信息服務(wù)公司296家、投資和資產(chǎn)管理公司2，179家，共計(jì)3，015家，占新設(shè)企業(yè)總數(shù)的25%；已有十家中資銀行接入自由貿(mào)易賬戶信息監(jiān)測管理系統(tǒng)，共開立了3，235個自由貿(mào)易賬戶；雖然上海自貿(mào)區(qū)的自由貿(mào)易賬戶系統(tǒng)現(xiàn)在局限于人民幣業(yè)務(wù)，但是有望根據(jù)業(yè)務(wù)開放原則逐步推出外幣業(yè)務(wù)。
上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所已在區(qū)內(nèi)設(shè)立交易服務(wù)平臺，上海國際金融資產(chǎn)交易中心正加緊籌建，上海保險(xiǎn)交易所也在積極籌劃，上海國際黃金交易中心將在自貿(mào)區(qū)成立一周年之際正式開展交易，而上海國際能源交易中心的原油期貨已于2014年12月獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)。中國外匯交易中心、中國金融期貨交易所和上海清算所等都將在區(qū)內(nèi)新設(shè)或增設(shè)交易場所。
上海自貿(mào)區(qū)的金融改革與國際金融市場接軌，基于市場導(dǎo)向，發(fā)展多樣化的金融業(yè)態(tài)，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和分散市場風(fēng)險(xiǎn)。鑒于金融改革開放最終將帶來要素價(jià)格均一化，上海自貿(mào)區(qū)的金融業(yè)轉(zhuǎn)型可以為全國金融改革積累經(jīng)驗(yàn)。
4、宏觀審慎監(jiān)管
2005年以來，境內(nèi)外利率和投資回報(bào)率差距與人民幣升值，導(dǎo)致境外資金通過多種渠道繞過我國嚴(yán)格的政策管制，大量、快速流入境內(nèi)。這對我國資本市場開放帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
上海自貿(mào)區(qū)的成立，實(shí)際上在我國境內(nèi)形成了一個離岸金融市場，區(qū)內(nèi)和境外的資本流動壁壘將基本消除。因此，自貿(mào)區(qū)可能成為境外資金滲透到境內(nèi)尋求套利機(jī)會的跳板，從而影響我國金融穩(wěn)定性，中國人民銀行上?？偛康摹稑I(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》和《審慎管理細(xì)則》從業(yè)務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防范兩個方面，共同構(gòu)建了有利于風(fēng)險(xiǎn)管理的上海自貿(mào)區(qū)賬戶體系框架，為下一步推動上海自貿(mào)區(qū)投融資匯兌創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
三、進(jìn)一步推動上海自貿(mào)區(qū)金融改革的政策建議
在金融改革支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的前提下，上海自貿(mào)區(qū)可以縮短負(fù)面清單，允許設(shè)立多種類型的中外資金融機(jī)構(gòu)和現(xiàn)代中介服務(wù)企業(yè)，以倒逼機(jī)制促使中國資本項(xiàng)目的開放，通過將上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)成為中國境內(nèi)的離岸金融中心，進(jìn)一步推動金融改革，以適應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對多樣化金融服務(wù)的需求。
1、資本市場支持自貿(mào)區(qū)建設(shè)的實(shí)施細(xì)則
積極推動證監(jiān)會頒布資本市場支持自貿(mào)區(qū)建設(shè)的實(shí)施細(xì)則。積極推動證券、保險(xiǎn)等非銀行金融機(jī)構(gòu)以自由貿(mào)易賬戶為依托開展分賬核算業(yè)務(wù)；積極支持自貿(mào)區(qū)內(nèi)符合條件的個人按照規(guī)定雙向投資于境內(nèi)外證券期貨市場；積極推動境外機(jī)構(gòu)通過自由貿(mào)易賬戶進(jìn)入上海證券及期貨市場投資。重視“滬港通”，擴(kuò)大人民幣在國際交易貨幣中的份額，加速推進(jìn)人民幣國際化。實(shí)際上，這些舉措也能夠提升上海國際金融中心的地位，加強(qiáng)中國金融市場的對外聯(lián)系和開放度。
2、推進(jìn)利率市場化
為完善央行通過公開市場操作影響市場利率的機(jī)制，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展銀行間資金拆借市場和債券市場，建立完整的利率聯(lián)動體系。為控制短期信貸的增長速度，減少短期沖擊對經(jīng)濟(jì)的影響，央行放松商業(yè)存貸款利率管制的順序應(yīng)該按照“先長期、后短期，先大額、后小額”的原則。
此外，上海自貿(mào)區(qū)可以面向小額存款嘗試建設(shè)地區(qū)性存款保險(xiǎn)制度，以期與國家存款保險(xiǎn)形成保險(xiǎn)與再保險(xiǎn)機(jī)制。明確存款保險(xiǎn)覆蓋的范圍，小額存款執(zhí)行全國的存款基準(zhǔn)利率上浮規(guī)定比例的政策，大額存款的利率完全市場化，并向存款人提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益。
3、推動匯率形成機(jī)制改革
在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立之前，主要由香港交易所或者芝加哥商品交易所掌握離岸人民幣的定價(jià)權(quán)，而在上海自貿(mào)區(qū)設(shè)立之后，實(shí)際上在我國境內(nèi)形成了一個離岸金融市場。隨著中國企業(yè)“走出去”以及人民幣國際化的深入，把握人民幣定價(jià)權(quán)顯得更加重要。為避免海外的離岸人民幣主要定價(jià)權(quán)對我國貨幣政策的有效性和獨(dú)立性造成沖擊，應(yīng)該參照上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR），逐步實(shí)現(xiàn)境內(nèi)人民幣（CNY）、離岸人民幣（CNH）和無本金交割遠(yuǎn)期外匯（NDF）的價(jià)格收斂。在上海自貿(mào)區(qū)積極探索完善人民幣匯率形成機(jī)制的模式，并將它推廣到全國。
4、防范上海自貿(mào)區(qū)資本進(jìn)出風(fēng)險(xiǎn)
雖然資本進(jìn)出都可能給上海自貿(mào)區(qū)和我國境內(nèi)資本市場穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)，但是資本流入帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能更大，因此需要加強(qiáng)分類管理。上海自貿(mào)區(qū)應(yīng)該以境內(nèi)金融和離岸金融分賬管理為前提，根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的引資需要，加快要素流動速度，允許一定比例的離岸賬戶資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，減少國內(nèi)企業(yè)發(fā)展限制，同時避免引起在岸金融泡沫。
嚴(yán)格規(guī)范自由貿(mào)易賬戶內(nèi)的資金運(yùn)用。加強(qiáng)核驗(yàn)自貿(mào)區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)及企業(yè)跨境貿(mào)易的資金收支與實(shí)際貿(mào)易行為的真實(shí)性和一致性，著力強(qiáng)化監(jiān)測和分析涉及自由貿(mào)易賬戶的跨境資金交易，特別是大額交易和可疑交易，以阻止資本項(xiàng)下境外資金的大規(guī)模滲透，避免境外和區(qū)內(nèi)金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)向區(qū)外境內(nèi)傳播。
加強(qiáng)監(jiān)控區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)的人民幣境外融資專用賬戶。為防范人民幣境外融資專用賬戶的資金通過項(xiàng)目建設(shè)投資、資本市場投資、集團(tuán)資金歸集等渠道不合規(guī)地滲透到區(qū)外境內(nèi)，商業(yè)銀行應(yīng)確保區(qū)內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)境外融資專用賬戶單獨(dú)設(shè)賬、統(tǒng)計(jì)、核算，并嚴(yán)格審查、追溯區(qū)外境內(nèi)新增項(xiàng)目、新增資本市場投資和集團(tuán)資金歸集的資金來源。
除此之外，可以通過征收外匯交易稅或設(shè)置高比例存款準(zhǔn)備金提高短期資本進(jìn)出國內(nèi)金融市場的交易成本。一方面，讓有能力在海外實(shí)現(xiàn)高效率資源配置的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更自由地實(shí)現(xiàn)全球化的投資和經(jīng)營；另一方面，控制熱錢的進(jìn)出對上海自貿(mào)區(qū)和我國境內(nèi)金融市場、匯率穩(wěn)定的負(fù)面影響。
關(guān)鍵詞:貨幣互換;違約風(fēng)險(xiǎn);匯率風(fēng)險(xiǎn);信用價(jià)差
中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-5192(2009)06-0076-05
Study on the Pricing of the Currency Swap Under the Condition of Two-side Default Risk
TANG Chao, YANG De-quan
(School of Management, Dalian University of Technology, Dalian 116023, China)
Abstract:The pricing model of swap considering the default risk is one of those people most interested in. This paper gave the default risk pricing model of currency swap through adjusting short spot interest rate using credit spread, on the bases of the original non-risk one. Meanwhile, through case studying, we compare the price of currency swap contracts with default risk with that of currency swap contracts with no default risk. And the results show that, the price of currency swap contracts with default risk is higher than that of currency swap contracts with no default risk
Key words:currency swap; default risk; foreign exchange rate risk; credit spread
1 引言
隨著金融全球化程度的加深,國際金融市場上匯率和利率劇烈動蕩,給金融機(jī)構(gòu)和公司企業(yè)帶來了巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了降低經(jīng)營成本,規(guī)避資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),確保企業(yè)和銀行的盈利性、安全性,金融界不斷推出各種創(chuàng)新金融工具?；Q是當(dāng)前金融市場中較為常見的一種金融衍生產(chǎn)品,已經(jīng)成為國際金融市場上融資和風(fēng)險(xiǎn)管理不可缺少的工具之一。而貨幣互換是其中一種重要工具。
由于在避險(xiǎn)方面的靈活性與有效性,國際外匯市場上貨幣互換得到了巨大發(fā)展。西方金融界互換理論的發(fā)展比較完善[1],且具有龐大的交易市場。然而,由于互換合約本身也會受到市場風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的影響,所以近年來對互換的定價(jià)研究也逐漸由原來的無違約風(fēng)險(xiǎn)互換定價(jià)發(fā)展到單違約和雙違約風(fēng)險(xiǎn)下互換合約的定價(jià)研究[2]。而國內(nèi)學(xué)術(shù)界對期貨、期權(quán)研究的比較多,對金融互換尤其是貨幣互換的研究卻非常少。而且僅僅限于介紹西方已形成的理論,對互換的定價(jià)(尤其是考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的貨幣互換合約的定價(jià))、組合沒有進(jìn)行深層次的研究。
本文借鑒Duffie和Huang雙向違約風(fēng)險(xiǎn)存在情況下互換定價(jià)模型的思想,在無違約風(fēng)險(xiǎn)貨幣互換定價(jià)模型的基礎(chǔ)上,引入了信用價(jià)差sit (Credit Spread)對短期無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行調(diào)整[3],以有效地對雙向違約風(fēng)險(xiǎn)情況下的貨幣互換進(jìn)行定價(jià)。
2 貨幣互換定價(jià)模型
貨幣互換結(jié)構(gòu)與利率互換結(jié)構(gòu)很相似。主要的不同點(diǎn)在于,在貨幣互換中,雙方需要在一開始和最終進(jìn)行貨幣的交換。通過貨幣的交換,互換雙方在互換期間各自得到所需貨幣而不必承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以貨幣互換可以看作是利率互換的特殊形式,它的定價(jià)是建立在利率互換基礎(chǔ)上的[4]。
假定交易對手A(本國)和B(外國)進(jìn)行固定利率對固定利率的貨幣互換,兩國的交易本金分別是Pd、Pf。在期初,交易對手A支付Pd本幣以換取Pf外幣;付息期間,交易對手A每期(假設(shè)半年)支付數(shù)額為Cf的外幣固定利息,以換取數(shù)額為Cd的本幣固定利息;到期時,交易對手A再支付Pf外幣以換回Pd本幣?；Q過程中的現(xiàn)金流如圖所示。
圖1 貨幣互換的現(xiàn)金流
湯超,等:雙向違約風(fēng)險(xiǎn)條件下的貨幣互換定價(jià)研究
Vol.28, No.6預(yù)測2009年第6期
2.1 條件假設(shè)
(1)考慮交易對手A和B,其進(jìn)行的是固定-固定利率的貨幣互換;
(2)在互換交易中,A的信用等級比B高,即sA
(3)交易是連續(xù)的,無稅收、無交易費(fèi)用且信息不對稱,投資者受價(jià)格驅(qū)動;
(4)由于貨幣互換的市場價(jià)值的波動主要受匯率波動的影響,為簡化起見,假設(shè)國內(nèi)和國外的利率rd,rf為常數(shù);
(5)t時刻的匯率為Wt,服從等價(jià)鞅測度Q下的幾何布朗運(yùn)動,即
dWt=(rd-rf)Wtdt+σwWtdBt
其中波動率σw為常數(shù),B是Q下的布朗運(yùn)動,(rd-rf)Wt是漂移項(xiàng)。
2.2 違約風(fēng)險(xiǎn)條件下的貨幣互換定價(jià)[5]
(1)運(yùn)用債券組合給貨幣互換定價(jià)
在沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的條件下,貨幣互換一樣也可以分解成債券的組合,不過不是浮動利率債券和固定利率債券的組合,而是一份外幣債券和一份本幣債券的組合。
如果我們定義V為貨幣互換的價(jià)值,那么對收入本幣、付出外幣的那一方
V=BD-W0BF(1)
其中BD=∑Tt=1Cdexp(-rdt)+Pdexp(-rdT)
BF=∑Tt=1Cfexp(-rft)+Pfexp(-rfT)
其中BF是用外幣表示的從互換中分解出來的外幣債券的價(jià)值;BD是從互換中分解出來的本幣債券的價(jià)值;W0是即期匯率(直接標(biāo)價(jià)法);V是當(dāng)前互換合約的市場價(jià)值;rd是國內(nèi)的即期短期利率;rf是國外的即期短期利率;Pd是國內(nèi)貨幣的本金額;Pf是國外貨幣的本金額;Cd是收取的國內(nèi)貨幣;Cf是支付的國外貨幣;T是互換合約的期限。
對付出本幣、收入外幣的那一方:V=W0BF-BD。
(2)運(yùn)用遠(yuǎn)期組合給貨幣互換定價(jià)
貨幣互換還可以分解成一系列遠(yuǎn)期合約的組合,貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來代替。因此只要能夠計(jì)算貨幣互換中分解出來的每筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的價(jià)值,就可以知道對應(yīng)的貨幣互換的價(jià)值,即
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-rdt)+(Pd-PfFT)exp(-rdT) (2)
其中 Cd=12rxdPd
Cf=12rxfPf
Ft=Wtexp[(rd-rf)t]
其中Ft是從當(dāng)前起到交割日的t點(diǎn)為止,本幣-外幣的遠(yuǎn)期匯率;其他變量意義同上。運(yùn)用這兩種方法對貨幣互換進(jìn)行定價(jià)得到的結(jié)果是一樣的。
由于具有不同信用等級的互換交易對手所支付的本金通常不具有相同的價(jià)值,那么忽略這種影響對具有較高信用等級的交易方有不利的價(jià)值偏差[6]。因此,當(dāng)考慮違約風(fēng)險(xiǎn)后,以上模型就不再適用了。
2.3 考慮雙向違約風(fēng)險(xiǎn)的貨幣互換定價(jià)模型
本文將以運(yùn)用遠(yuǎn)期組合為例,對違約風(fēng)險(xiǎn)條件下的貨幣互換進(jìn)行定價(jià)。由于考慮了信用風(fēng)險(xiǎn),所以就不能再用無風(fēng)險(xiǎn)利率來定價(jià)了。此時,應(yīng)該調(diào)整期限利率,使交易者得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
首先,引入信用價(jià)差sit(i=A,B)作為調(diào)整量,使調(diào)整后的有效折現(xiàn)利率為
R(v,t)=rt+sAt1{v
sit=(1-φit)hit(4)
其中v為貨幣互換對交易者A的無違約價(jià)值;φit是違約情況下的部分回收率,hit是違約概率,i=A,B。
1u是一個虛擬變量,當(dāng)事件u為真時等于1,否則為0。即有
1{v
1{v≥0}=1v≥00v
(3)式表明:對交易者A來說,當(dāng)貨幣互換的無違約價(jià)值小于零時,考慮了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的有效折現(xiàn)率可以通過交易者A的信用價(jià)差進(jìn)行調(diào)整;當(dāng)互換的無違約價(jià)值大于或等于零時,可以通過交易者B的信用價(jià)差進(jìn)行調(diào)整。
為了確定貨幣互換合約在風(fēng)險(xiǎn)損失存在情況下的價(jià)值,我們必須估計(jì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)損失的概率,也就是要估計(jì)相應(yīng)的交易雙方的違約概率。交易雙方發(fā)行的債券提供了計(jì)算這種違約概率的數(shù)據(jù)來源。如果我們假設(shè)交易方發(fā)行的公司債券價(jià)格與相同期限結(jié)構(gòu)收益率的各國國債當(dāng)前市場價(jià)格的差別為交易方違約的可能性[7],那么我們就有
本(外)國國債價(jià)值-本(外)國公司債券價(jià)值=本(外)國違約成本的現(xiàn)值表達(dá)式為
Piexp(-ritt)-Piexp(-ri*tt)=Pi∑Tt=1sitexp(-ritt)(7)
從而可推導(dǎo)出違約概率為
hit=-∑t-1k=1hik+11-φit(1-e-(ri*t-rit)t)(8)
其中ri是各國國債收益率,ri*為交易雙方發(fā)行的公司債券的收益率。
假設(shè)部分回收率在整個互換的生命期中是固定不變的,那么φit獨(dú)立于t和i,即對于公司發(fā)行的不同期限的債券及公司在任何時刻破產(chǎn)債權(quán)人索求的債權(quán)價(jià)值的比例是一樣的。實(shí)際上收回率是各公司特有的,我們可以通過觀察同信用等級公司的歷史數(shù)據(jù)來估計(jì)這個值。
其次,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,假定經(jīng)濟(jì)中匯率沖擊是外生確定的,外生的匯率沖擊會對利率和企業(yè)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響。由于匯率和利率的平價(jià)關(guān)系,匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露等同于利率風(fēng)險(xiǎn)暴露[8]。因此,匯率的波動會對利率產(chǎn)生一定的沖擊(可能有利也可能不利),除了信用風(fēng)險(xiǎn)因素外,模型還應(yīng)考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)w=ε/q為風(fēng)險(xiǎn)暴露水平的度量,q是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的概率,ε是匯率沖擊下的q的變化量。此時應(yīng)對期限利率再進(jìn)行調(diào)整,以反映匯率變動給利率帶來的沖擊。這樣,有效折現(xiàn)率就變?yōu)?/p>
Rd(v,t)=rdt+sAt1{v
此時,假定國外名義利率固定不變,所有匯率的變動將傳遞到國內(nèi)名義利率上來,那么對收取本幣支付外幣的一方,有違約風(fēng)險(xiǎn)的貨幣互換的價(jià)值變?yōu)?/p>
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-Rdt)+(Pd-PfFT)exp(-RdT)(10)
其中 Cd=12rxdPd
Cf=12rxfPf
Ft=Wtexp[(rd-rf)t]
Rd(v,t)=rdt+sAt1{v
其中rxd是互換協(xié)議中的本國固定利率;rxf是互換協(xié)議中的外國固定利率;Rd是本幣違約-調(diào)整有效短期利率;其他變量意義同上。
此時,在任意給定的初始利率rd和rf的情況下,可以求解使初始互換價(jià)值V(Rd,W,t)=0的固定利率rxd和rxf ,即定出期限互換利率。這樣,貨幣互換雙方即可定期地按照已確定的Cd和Cf互換利息。到期時,雙方按照當(dāng)時的匯率WT再交換本金,結(jié)束交易。
本文的定價(jià)是基于固定利率對固定利率的貨幣互換模型,由于變動該互換的一個或多個基本特征,就可以得到其他類型的貨幣互換,故這種定價(jià)方法可以推廣到其他類型的貨幣互換的定價(jià)。限于篇幅,本文將不對其他類型的貨幣互換定價(jià)進(jìn)行闡述。
3 實(shí)證案例分析
假設(shè)有兩家公司,A公司(美國)和B公司(英國)在1987年1月至1990年1月進(jìn)行一筆期限為3年、付息期為半年的貨幣互換交易。A公司每半年收入美元,年利率為8%,同時付出英鎊,利率為11.2%。兩種貨幣的本金分別為1.478億美元,1億英鎊。假設(shè)在美國和英國LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的,此時,在英國是11%而在美國是8.4%(都是連續(xù)復(fù)利),兩國的即期匯率1.478$/￡。其中,公司A的信用級別為AAA,公司B的信用級別為BBB。
3.1 數(shù)據(jù)準(zhǔn)備
(1)數(shù)據(jù)采集
①選取各國國債的收益率。欲求出國債的零息票利率曲線,選取變量Gs05、Gs10、Gs20、Gs30分別為半年期、一年期、兩年期、三年期國債的收益率。其1987年1月(以下的數(shù)據(jù)均是這個時點(diǎn)的數(shù)據(jù),不另說明)值見表1、表2。
表1 美國國債收益率 (%)
AGs05AGs10AGs20AGs30
5.675.786.236.41
數(shù)據(jù)來源:Board of Governors of the Federal Reserve System US。
表2 英國國債收益率 (%)
BGs05BGs10BGs15BGs20BGs25BGs30
10.45710.36710.34910.33910.32010.301
數(shù)據(jù)來源:EconStats。
②選取公司債券收益率。假定A公司和B公司的利率期限結(jié)構(gòu)為水平(由于數(shù)據(jù)的可取性,在此作這一假設(shè)),選取變量AG為AAA信用級別公司債券的平均收益率,BG為BBB信用級別公司債券的平均收益率,其值見表3。
表3 兩國公司債券收益率 (%)
AGBG
8.3611.72
數(shù)據(jù)來源:Moody’s Investors Service。
(2)數(shù)據(jù)處理
半年期的國債的收益集是基于BDY(銀行折現(xiàn)率)報(bào)價(jià)的,為了便于比較和計(jì)算,首先有必要轉(zhuǎn)換成BEY(等效債券收益率)。計(jì)算公式如下
BEY=365×BDY/(360-(BDY×實(shí)際天數(shù)) (本例中實(shí)際天數(shù)為182天)
而中長期BEY一般是按半年一次付息,把這四期的BEY轉(zhuǎn)為ROR(有效年收益率)
ROR=(1+BEY/2)2-1
可以算出四期的ROR,轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利率,再利用插值法求出另外兩期的利率,見表4。
表4 無風(fēng)險(xiǎn)零息收益率
ALngs05ALngs10ALngs15ALngs20ALngs25ALngs30
0.0583250.0569810.0591650.0613500.0622210.063094
BLngs05BLngs10BLngs15BLngs20BLngs25BLngs30
0.1150670.1139990.1137790.1136620.1134370.113212
(3)計(jì)算違約概率
為簡化計(jì)算,假定部分回收率φit為0,那么,計(jì)算可得A公司六個支付日的違約概率為
表5 A公司違約率
AH1AH2AH3AH4AH5AH6
0.0109220.0121180.0081500.0059810.0069920.006113
B公司六個支付日的違約概率為
表6 B公司違約率
BH1BH2BH3BH4BH5BH6
0.0010660.0021290.0019220.0019330.0023120.002529
經(jīng)過以上數(shù)據(jù)準(zhǔn)備可以算得A公司各期的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值,以對貨幣互換合約進(jìn)行估值和定價(jià)。
3.2 貨幣互換的估值與定價(jià)
以下分別對給定固定互換利率rxd=8%,rxf=11.2%的無違約風(fēng)險(xiǎn)和有違約風(fēng)險(xiǎn)下的貨幣互換進(jìn)行估值,并對其定價(jià),然后對所得結(jié)果進(jìn)行比較分析。
表7 無違約風(fēng)險(xiǎn)下的貨幣互換估值
日期年數(shù)美元息票收入萬$英鎊息票支出萬￡遠(yuǎn)期匯率支付凈額現(xiàn)值萬$
1987/1 0001.4780
1987/70.5591.25601.459-216.55
1988/11591.25601.440-197.86
1988/71.5591.25601.421-180.3451989/12591.25601.403-164.405
1989/72.5591.25601.385-149.47
1990/13591.25601.367-135.49
合計(jì)-1044.12
求得期末本金互換凈額為
(Pd-PfF3)exp(-rdt3)
=(14780-10000×1.367)exp(-0.084×3)
= 862.74(萬美元)
得到對A公司來說的互換價(jià)值
V=(-1044.12)+ 862.74 =-181.38萬美元
即得到對B公司來說的互換價(jià)值V=181.38萬美元。
此時給無違約風(fēng)險(xiǎn)下貨幣互換定價(jià),應(yīng)求出使零時刻貨幣互換合約價(jià)值為零的固定利率。即
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-rdt)+(Pd-PfFT)exp(-rdT)=0
計(jì)算求出合約交易雙方的互換利率為:rxd=8.2%,rxf=10.916%。
求得期末本金互換凈額為
(Pd-PfF3)exp(-Rdt3)
=(14780-10000×1.367)exp(-0.1651×3)
= 676.421萬美元
得到對A公司來說的互換價(jià)值
V=(-951.175)+ 676.421 =-274.754萬美元
即得到對B公司來說的互換價(jià)值V=274.754萬美元。
給違約風(fēng)險(xiǎn)下貨幣互換定價(jià),即求出使零時刻貨幣互換合約價(jià)值為零的固定利率
V=∑Tt=1(Cdt-CftFt)exp(-Rdt)+(Pd-PfFT)exp(-RdT)=0
計(jì)算求出合約交易雙方的互換利率為:rxd=8.6%,rxf=11%。
以上實(shí)證結(jié)果表明:(1)在給定固定互換利率情況下,A公司的無違約風(fēng)險(xiǎn)和有違約風(fēng)險(xiǎn)下的貨幣互換價(jià)值均為負(fù)值,這說明A公司收入8%的美元利率定價(jià)低了,和(或)支出11.2%的英鎊利率定價(jià)高了。因此,根據(jù)無套利均衡原理,應(yīng)提高美元固定利率的定價(jià),和(或)降低英鎊固定利率的定價(jià),以使該貨幣互換的總價(jià)值為零。(2)違約風(fēng)險(xiǎn)下的互換價(jià)格高于無違約風(fēng)險(xiǎn)下的互換價(jià)格,這是因?yàn)榍罢咴谫N現(xiàn)時既考慮了違約的概率和違約時的價(jià)值損失部分(即可能發(fā)生違約的公司的信用質(zhì)量)又考慮了匯率波動的沖擊,在無風(fēng)險(xiǎn)利率基礎(chǔ)上加了一個反映客戶違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,從而資本成本增加,互換價(jià)格向上進(jìn)行了調(diào)整。這與實(shí)際中通過創(chuàng)造偏離市場的貨幣互換來降低貨幣互換中的信用風(fēng)險(xiǎn)的原理相一致,即金融中介為了降低交易公司違約對其產(chǎn)生的信用風(fēng)險(xiǎn),可以在報(bào)價(jià)的時候給出一個遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場利率的固定利率價(jià)格。因?yàn)檫@樣一來,該公司支付的高于市場利率的報(bào)價(jià)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流,相當(dāng)于為金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了一個儲備基金,這樣當(dāng)該公司發(fā)生違約時,該基金就能夠被用來作為沖抵金融中介尋找替代交易對手所耗費(fèi)的替代成本,從而有效地防范貨幣互換中的信用風(fēng)險(xiǎn)。
表8 違約風(fēng)險(xiǎn)下的貨幣互換估值
日期年數(shù)美元息票收入萬$英鎊息票支出萬￡風(fēng)險(xiǎn)暴露水平w有效折現(xiàn)率Rd%遠(yuǎn)期匯率支付凈額現(xiàn)值萬$
1987/100008.41.4780
1987/70.5591.25600.0110.491.459-214.30
1988/11591.25600.02612.211.440-190.465
1988/7 1.5591.25600.03913.121.421-168.015
1989/12591.25600.05114.11.403-146.69
1989/7 2.5591.25600.06315.41.385-125.475
1990/13591.25600.07516.511.367-106.23
合計(jì)-951.175
4 結(jié)論
本文通過將違約風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)利率進(jìn)行調(diào)整,既考慮了信用風(fēng)險(xiǎn)又考慮了市場風(fēng)險(xiǎn)[9],從而有效地對違約風(fēng)險(xiǎn)下的貨幣互換進(jìn)行定價(jià)。案例分析的實(shí)證結(jié)果表明,違約風(fēng)險(xiǎn)條件下貨幣互換合約的價(jià)格高于無違約風(fēng)險(xiǎn)條件下貨幣互換合約的價(jià)格。相對于無風(fēng)險(xiǎn)貨幣互換定價(jià)模型而言,考慮違約風(fēng)險(xiǎn)的貨幣互換定價(jià)模型可以真實(shí)地反映出潛在的違約風(fēng)險(xiǎn),更符合實(shí)際情況,因此使得企業(yè)對貨幣互換的估值和定價(jià)更加準(zhǔn)確,從而可以更加有效地利用互換規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),降低成本。
隨著人民幣匯率制度改革和中國金融市場的逐步對外開放,我國金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)將承受各種國際的、國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,需要像貨幣互換這樣降低成本和風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。而國內(nèi)學(xué)術(shù)界對金融互換尤其是貨幣互換的研究卻非常少,把互換理論及其技術(shù)與我國跨國企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的實(shí)踐以及國內(nèi)的潛在需求結(jié)合起來的研究,可以說還處于空白階段,對于貨幣互換帶來的風(fēng)險(xiǎn)研究也很少。這將成為我國金融領(lǐng)域的一個重要研究方向,同時也是本文進(jìn)一步研究的方向。
參 考 文 獻(xiàn):
[1]吳恒煜,陳金賢.違約風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論比較分析[J].財(cái)經(jīng)研究,2005,31(2):134-144.
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【關(guān)鍵詞】 信用風(fēng)險(xiǎn)互換； 銀行間市場； 債務(wù)融資工具
我國債券市場目前主要分為三大部分，即發(fā)改委管理的企業(yè)債券市場、證監(jiān)會管理的公司債券市場和銀行間市場交易商協(xié)會（隸屬人民銀行）管理的銀行間市場。因?yàn)殂y行間市場發(fā)行債券通常不需要抵押或者擔(dān)保而格外受到企業(yè)的青睞。目前銀行間市場主要以公募融資產(chǎn)品為主，發(fā)展較快，但仍有較大的拓展空間。如何利用現(xiàn)有資源，通過信用違約風(fēng)險(xiǎn)互換（Credit Default Swap，CDS）等金融產(chǎn)品創(chuàng)新做大做深債務(wù)融資工具市場是每一個市場參與者必須考慮的問題。
一、我國銀行間債務(wù)融資市場的發(fā)展
銀行間市場由同行拆借市場、票據(jù)市場、債券市場等構(gòu)成，具有調(diào)節(jié)貨幣流通和貨幣供應(yīng)量，調(diào)節(jié)銀行之間的貨幣余缺以及金融機(jī)構(gòu)貨幣保值增值的作用。而銀行間債券市場是指依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱同業(yè)中心）和中央國債登記結(jié)算公司（簡稱中央登記公司）的，包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買賣和回購的市場。銀行間市場的發(fā)展不僅是業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的不斷豐富與壯大，也是機(jī)構(gòu)和制度建設(shè)逐步完善的過程。
（一）銀行間債券市場的發(fā)展
我國銀行間市場自1997年6月6日成立以來，經(jīng)過近幾年的迅速發(fā)展，其債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。據(jù)中國人民銀行的2010年7月份金融市場運(yùn)行情況顯示，銀行間債券市場累計(jì)發(fā)行債券23 062.9億元，同比增長4.8%。中期債券發(fā)行比重上升；貨幣市場交易量增加，貨幣市場利率大幅下行；現(xiàn)券交易量有所增加，銀行間債券指數(shù)和交易所國債指數(shù)微幅上升。
銀行間債券市場發(fā)展在短短數(shù)年內(nèi)取得飛速發(fā)展主要是其效率和成本優(yōu)勢較為突出：一是一級市場容量大、效率高，有利于發(fā)行體降低發(fā)行成本；二是使商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得了進(jìn)行流動性管理和資產(chǎn)管理、參與貨幣市場運(yùn)作的良好工具和手段；三是為央行公開市場業(yè)務(wù)提供了必要的市場基礎(chǔ)和貨幣政策傳導(dǎo)渠道；四是作為一種無本金風(fēng)險(xiǎn)融資利率，大宗債券回購利率開始對現(xiàn)階段中國金融市場基準(zhǔn)利率的形成發(fā)揮作用。
（二）銀行間債券市場的管理與制度建設(shè)
雖然銀行間市場的出現(xiàn)，為企業(yè)融資提供了新的龐大空間，然而，這一市場的發(fā)展也還存在一些問題，其中比較突出的是市場流動性，盡管在不斷改善，但仍顯不足，現(xiàn)貨交易尤為清淡，在很大程度上削弱了市場應(yīng)有功能。中國人民銀行為了進(jìn)一步規(guī)范債券市場的發(fā)行及兌付等管理活動，于2000年4月30日頒布了《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》。2005年5月20日，中國人民銀行制定了《短期融資券管理辦法》，規(guī)范非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)行短期債券融資的各項(xiàng)活動；隨后又了關(guān)于中期票據(jù)發(fā)行的中介機(jī)構(gòu)聘請、盡職調(diào)查等有關(guān)注冊發(fā)行的管理辦法，在制度建設(shè)方面逐步完善。
2007年9月3日，經(jīng)國務(wù)院同意、民政部批準(zhǔn)，中國銀行間市場交易商協(xié)會正式成立，該協(xié)會為全國性的非營利性社會團(tuán)體法人，業(yè)務(wù)方面由中國人民銀行主管。協(xié)會會員包括單位會員和個人會員，銀行間債券市場、拆借市場、外匯市場、票據(jù)市場和黃金市場的參與者、中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)領(lǐng)域的從業(yè)人員和專家學(xué)者均可自愿申請成為協(xié)會會員，接受協(xié)會的自律管理。從此，銀行間市場自律管理的組織機(jī)構(gòu)也進(jìn)一步得到健全和完善。
二、銀行間市場的主要融資產(chǎn)品評述
在非金融企業(yè)融資方面，銀行間市場以發(fā)行債券方式為大型企業(yè)提供短期融資券、中期票據(jù)發(fā)行承銷融資服務(wù)，為中小企業(yè)提供中小企業(yè)集合票據(jù)債務(wù)融資服務(wù)。相比在公開資本市場發(fā)行的企業(yè)債券、公司債券而言，銀行間債券市場的這些融資方式因其融資金額大、成本低廉以及效率高等優(yōu)勢很快得到市場認(rèn)可，因而發(fā)展速度較快。
（一）短期融資券
短期融資券（Commercial Paper，CP）是指具有法人資格的非金融企業(yè)，依照規(guī)定的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。短期融資券是由企業(yè)發(fā)行的無擔(dān)保短期票據(jù)。在中國，短期融資券是指企業(yè)依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發(fā)行和交易并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，是企業(yè)籌措短期（1年以內(nèi)）資金的直接融資方式。作為銀行間債券市場最早推出的債務(wù)融資工具，目前市場發(fā)行量非常龐大，為企業(yè)低成本融資貢獻(xiàn)不菲。
一方面，短期融資券籌資因?yàn)榛I資成本較低、籌資數(shù)額比較大、發(fā)行短期融資券可以提高企業(yè)信譽(yù)和知名度等優(yōu)點(diǎn)仍飽受贊揚(yáng)。另一方面，短期融資券籌資的局限主要體現(xiàn)在：發(fā)行短期融資券的風(fēng)險(xiǎn)比較大、發(fā)行彈性比較小、發(fā)行條件比較嚴(yán)格。因此，并不是所有有需求的企業(yè)都能借此方式低成本地獲得融資。
（二）中期票據(jù)
中期票據(jù)（Medium-term Notes，MTN）是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場按照計(jì)劃分期發(fā)行的、約定在一定期限還本付息的債務(wù)融資工具。除了資金的使用時間更長，募集資金用途也比短期融資券更加寬泛。中期票據(jù)自2008年5月推出以來，市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。截至2009年12月31日累計(jì)已有126家企業(yè)發(fā)行213只中票，共計(jì)8 649.65億元。中期票據(jù)成為越來越多企業(yè)的重要債務(wù)融資工具，市場占比已經(jīng)超過企業(yè)債和短期融資券。
同樣，中期票據(jù)因其發(fā)行主體寬泛、申請手續(xù)簡便（注冊制、無需擔(dān)保）、發(fā)行機(jī)制靈活（一次注冊，分期發(fā)行）、融資成本低、便于優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)且融資周期短、流動性好、募集資金用途自主化、利于提高企業(yè)知名度和信譽(yù)度、建立良好的市場形象而廣受大型企業(yè)的追捧。
（三）中小企業(yè)集合票據(jù)
中小非金融企業(yè)集合票據(jù)（SMECN）是指由人民銀行主導(dǎo)、銀行間市場交易商協(xié)會組織、銀行間債券市場成員共同參與，在全國銀行間債券市場上推出的一種新的債務(wù)融資工具。這一融資工具一般由2個以上、10個以下具有法人資格的中小企業(yè)，按照“統(tǒng)一產(chǎn)品設(shè)計(jì)、統(tǒng)一券種冠名、統(tǒng)一信用增進(jìn)、統(tǒng)一發(fā)行”方式在銀行間債券市場共同發(fā)行。鼓勵符合條件的中小企業(yè)集合發(fā)債，是我國目前拓寬中小企業(yè)融資渠道、努力擴(kuò)大直接融資規(guī)模的主要新型融資方式之一。我國具有開創(chuàng)性的三只中小企業(yè)集合票據(jù)分別是北京順義集合票據(jù)（AA，一年期，發(fā)行利率4.08%）、山東諸城集合票據(jù)（優(yōu)先級AAA，三年期，4.45%；高收益級AA-，三年期，6.00%）和山東壽光三農(nóng)集合票據(jù)（AA-，二年期，5.10%），隨后，其他地區(qū)的中小企業(yè)集合票據(jù)陸續(xù)推出。
中小企業(yè)集合票據(jù)的優(yōu)勢在于：允許多個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)打包發(fā)行，對發(fā)行企業(yè)要求較為寬泛；對單個企業(yè)的信用要求較低；發(fā)行難度較低；發(fā)行費(fèi)用相對較低。這無疑為中小企業(yè)融資打通一條新的渠道。與短期融資券和中期票據(jù)不同的是，中小企業(yè)集合票據(jù)一般需要提供擔(dān)保以及反擔(dān)保措施來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此會使得注冊發(fā)行過程繁瑣，融資成本也因此有所增加。但一般情況下，地方政府為了促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、扶持中小企業(yè)，會對發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)給予一定的補(bǔ)貼或者提供反擔(dān)保措施，從而進(jìn)一步降低融資成本。
盡管上述債務(wù)融資產(chǎn)品在創(chuàng)新金融產(chǎn)品、便利企業(yè)融資方面有著杰出的貢獻(xiàn)，但從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，仍然存在信用、流動性、兌付等方面的風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行間市場上的諸多投資機(jī)構(gòu)對發(fā)行主體和債項(xiàng)本身有著準(zhǔn)入門檻的限制，只有高于準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的債券才能進(jìn)行投資，這就必然將一部分次優(yōu)級債券擋在部分投資機(jī)構(gòu)的門外，降低這些債券的市場活躍程度，也讓部分投資機(jī)構(gòu)失去了獲取較高投資收益的機(jī)會，降低了銀行間債券市場的資源配置效率。那么有沒有破解的辦法呢？當(dāng)然有，我國在2010年7月推出的類CDS產(chǎn)品“可選擇信用增進(jìn)票據(jù)”即可為解決這類問題提供新的重要途徑。
三、類CDS產(chǎn)品的運(yùn)作原理
市場上首例可選擇信用增進(jìn)票據(jù)于2010年7月13日正式發(fā)行，是我國銀行間市場發(fā)行的首個由投資人付費(fèi)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋金融產(chǎn)品，發(fā)行人是重慶化醫(yī)控股（集團(tuán)）公司，主承銷商為興業(yè)銀行。重慶化醫(yī)公司發(fā)行的6億元2010年第二期中期票據(jù)中，有3億元為可選擇信用增進(jìn)票據(jù)，這部分債券把中債公司為投資者提供的信用保護(hù)合約（即“中債合約1號”），與普通中期票據(jù)捆綁在一起銷售，由投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行選擇購買并支付費(fèi)用。這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)方式在把可選擇信用增進(jìn)票據(jù)的信用等級提升到AAA的同時，也使得投資者對信用風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的需求顯性化。此外，本次可選擇信用增進(jìn)債券的發(fā)行采取價(jià)格招標(biāo)的方式，投資者通過投標(biāo)的方式購買附有中債公司信用保護(hù)合約的票據(jù)，溢價(jià)部分代表了中債公司提供的信用保證的價(jià)值。
（一）CDS產(chǎn)品與類CDS產(chǎn)品
信用違約互換（Credit default swap，CDS）是國外債券市場中最常見的信用衍生產(chǎn)品之一。ISDA（國際互換和衍生品協(xié)會）于1998年創(chuàng)設(shè)了標(biāo)準(zhǔn)化的信用違約互換合約，在此之后，CDS交易得到了快速的發(fā)展。信用違約互換的出現(xiàn)解決了信用風(fēng)險(xiǎn)的流動性問題，使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易，從而轉(zhuǎn)移擔(dān)保方風(fēng)險(xiǎn)，同時也降低了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本。
在CDS合約中，CDS買方定期向CDS賣方支付一定費(fèi)用，這個費(fèi)用一般用基于面值的固定基點(diǎn)表示。如果不出現(xiàn)信用主體違約事件，則CDS賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出；而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDS賣方將有義務(wù)以現(xiàn)金形式補(bǔ)償債券面值與違約事件發(fā)生后債券價(jià)值之間的差額，或者以面值購買CDS買方所持債券。CDS賣方可由主承銷商或商業(yè)銀行等第三方來擔(dān)任，并且可以在銀行間市場或其他市場進(jìn)行CDS交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。
在我國銀行間債券市場出現(xiàn)的信用違約互換產(chǎn)品不是嚴(yán)格意義上的CDS產(chǎn)品，因?yàn)樽鳛樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)互換的附加合約必須與相應(yīng)的債券捆綁發(fā)行和交易，不能單獨(dú)交易，風(fēng)險(xiǎn)的緩釋作用尚未得到充分發(fā)揮，因此被市場上稱為類CDS產(chǎn)品。
（二）可選擇信用增進(jìn)票據(jù)的運(yùn)行模式
基于信用違約互換的思想，在企業(yè)債券發(fā)行中引入信用違約互換，即可實(shí)現(xiàn)企業(yè)、CDS買方、賣方三方的共贏。對企業(yè)來說，通過發(fā)行附有CDS的企業(yè)債券，不僅可以降低債券的發(fā)行門檻，擺脫對銀行擔(dān)保的依賴，而且有利于提高債券的信用等級，降低融資成本。從CDS買方角度看，通過支付一定的費(fèi)用可以實(shí)現(xiàn)對企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的有效規(guī)避，獲取穩(wěn)定的收益。從CDS賣方來看，公司通過收取相應(yīng)費(fèi)用實(shí)現(xiàn)自身的收益，并且可以通過出售CDS進(jìn)行擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的對沖。我國目前設(shè)計(jì)的首款“可選擇信用增進(jìn)中期票據(jù)”正是基于這一思路進(jìn)行設(shè)計(jì)的，只不過目前還只是將信用合約與中期票據(jù)捆綁，不能單獨(dú)交易。
普通債務(wù)融資工具的發(fā)行程序是：首先，發(fā)行人聯(lián)系主承銷商進(jìn)行項(xiàng)目立項(xiàng)，主承銷商組建項(xiàng)目組進(jìn)行盡職調(diào)查，簽署主承銷協(xié)議；其次，主承銷商協(xié)助發(fā)行人準(zhǔn)備注冊材料及發(fā)行程序安排，待報(bào)送的材料獲準(zhǔn)注冊后即可安排中期票據(jù)的發(fā)行；最后依據(jù)交易商協(xié)會的要求進(jìn)行項(xiàng)目后續(xù)管理。
與普通債務(wù)融資工具相比，可選擇信用增進(jìn)票據(jù)實(shí)際上是捆綁了由信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)提供的風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約的債務(wù)融資工具，對于發(fā)行人來說，發(fā)行的依然是純信用的票據(jù)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，可選擇信用增進(jìn)債務(wù)融資工具是第三方信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)委托發(fā)行人在債券募集說明書中向投資人發(fā)出一個附著在信用債券之上的風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約。投資者可選擇購買由這個第三方信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)提供信用增進(jìn)服務(wù)的債券或純信用債，若未來發(fā)行人無法兌付債券的本息，那么發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約的信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)需要對該期債券中的信用增進(jìn)部分本息承擔(dān)兌付義務(wù)。具體交易過程見圖1。
可選擇信用增進(jìn)票據(jù)的核心思想是，信用增進(jìn)提供機(jī)構(gòu)委托發(fā)行人在募集說明書中向投資人發(fā)出“信用增進(jìn)合約/風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約”，投資人根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好在投資普通票據(jù)的同時可選擇是否購買附著在該票據(jù)上“信用增進(jìn)合約/風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約”，信用增進(jìn)合約/風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約與普通票據(jù)不可分離。
主承銷商承擔(dān)債務(wù)融資工具和信用增進(jìn)合約的發(fā)行和招標(biāo)工作，首先由主承銷商對于普通票據(jù)進(jìn)行簿記建檔，確定普通票據(jù)的發(fā)行利率；其次主承銷商聯(lián)合發(fā)行人和信用增進(jìn)提供機(jī)構(gòu)確定附著在每百元面值債券上信用增進(jìn)合約的價(jià)格區(qū)間，由所有投資者進(jìn)行投標(biāo)，確定最終的發(fā)行額度以及發(fā)行價(jià)格。根據(jù)普通票據(jù)和信用增進(jìn)合約的發(fā)行結(jié)果，主承銷商委托中央國債登記公司對兩類票據(jù)進(jìn)行托管，一是純信用的普通票據(jù)；二是信用增進(jìn)型的票據(jù)（普通票據(jù)+信用增進(jìn)合約）。
可選擇信用增進(jìn)債務(wù)融資工具與傳統(tǒng)擔(dān)保債的一個主要區(qū)別就是，可選擇信用增進(jìn)債務(wù)融資工具的信用增進(jìn)服務(wù)費(fèi)由投資人在購買債券時一次性支付，發(fā)行人發(fā)行的仍然是純信用債，投資人購買的是純信用債券和一個風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約，因此不需要發(fā)行人支付任何費(fèi)用和成本。
四、CDS金融衍生品的發(fā)展動力與展望
（一）可選擇信用增進(jìn)票據(jù)的市場動力
從投資者角度來講，引入CDS保護(hù)機(jī)制，可以將投資者投資的低級別債券提升到較高級別，不僅擴(kuò)大了投資者的投資對象選擇范圍，更重要的是該債券增加了信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)承擔(dān)到期兌付義務(wù)的保障，可以讓投資者僅需花少量的錢就能將投資風(fēng)險(xiǎn)控制到極低的水平。
從企業(yè)角度來講，引入CDS機(jī)制，可以顯著提高發(fā)行人的債券級別，提高債券的市場認(rèn)可度，增強(qiáng)流動性。企業(yè)依然按照其原有評級水平承擔(dān)發(fā)行成本，附加的信用互換合約并不給發(fā)行人增加新的額外發(fā)行成本；反過來，信用增進(jìn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)會給予發(fā)行人同意附加信用互換合約一定的補(bǔ)償和鼓勵，這作為發(fā)行人的額外收入，可以彌補(bǔ)評級公司、律師事務(wù)所、會計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的大部分費(fèi)用。因此，可以進(jìn)一步幫助發(fā)行人降低發(fā)行成本。
從市場角度來講，在企業(yè)債券發(fā)行中引入違約擔(dān)?；Q，有助于促進(jìn)我國金融市場的發(fā)展和完善。通過CDS轉(zhuǎn)移了企業(yè)債券的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)，使銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下降，從而保障銀行資產(chǎn)的安全性；CDS還推動了我國債券品種的多樣化，豐富了債券市場的投資產(chǎn)品，為市場提供了多樣化的投資工具，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。另外，CDS對于我國創(chuàng)新金融產(chǎn)品、發(fā)展真正意義上的信用產(chǎn)品，以及對信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的重視都會起到積極的作用。
（二）CDS金融衍生業(yè)務(wù)的管理與展望
盡管可選擇信用增進(jìn)債券作為我國債務(wù)融資市場上引入信用風(fēng)險(xiǎn)互換合約（CDS）的一次有益嘗試，但在實(shí)際應(yīng)用過程中仍有一些問題值得重視。
1.可選擇信用增進(jìn)票據(jù)的普及面有待拓寬
可選擇信用增進(jìn)債券作為市場上能夠繁榮銀行間債券市場、拓寬企業(yè)融資渠道的金融新產(chǎn)品，最先由興業(yè)銀行在國內(nèi)研發(fā)設(shè)計(jì)，第一例附加在中期票據(jù)產(chǎn)品上的信用互換合約于2010年7月才正式面世，市場推廣尚需時日。與現(xiàn)有的債務(wù)融資工具相比，由于引入了信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，因此實(shí)施過程也相對復(fù)雜，那些急于使用募集資金的企業(yè)可能不愿意因此浪費(fèi)時間。另外，應(yīng)用于短期融資券和中小企業(yè)集合票據(jù)的CDS產(chǎn)品在國內(nèi)還沒有出現(xiàn)發(fā)行案例，市場上還沒有可供借鑒的成熟運(yùn)作模式。
2.可選擇信用增進(jìn)票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)防控需要加強(qiáng)
與國外真正意義上CDS金融產(chǎn)品不同的是，我國目前的信用風(fēng)險(xiǎn)互換合約僅僅是附加在現(xiàn)有銀行間市場債務(wù)融資工具基礎(chǔ)之上的，在交易過程中二者不可分割，目前的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)比較容易控制，但隨著銀行間市場的逐步繁榮，我國很可能會仿效國外將相關(guān)債務(wù)融資工具和信用風(fēng)險(xiǎn)互換合約分離出來單獨(dú)交易，這種開放式的分離交易如果得不到有效監(jiān)管，那么它作為一種衍生金融工具也存在形成類似次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。這就需要政府監(jiān)管部門一方面從繁榮市場的角度積極推動；另一方面還要高瞻遠(yuǎn)矚，積極制定相關(guān)監(jiān)管制度來防范由此引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
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